货币政策工具箱及操作空间

　　摘要

　　目前货币政策工具包含数量型和价格型，包括OMO、存款准备金、再贴现与再贷款、存贷款基准利率、SLF、MLF、PSL七大类。处于货币政策框架转型调整阶段，具有非典型性，货币政策工具种类偏多，呈现出数量型、价格型货币工具混杂使用的现状。和国外比，存在种类偏多、基准利率不明确、利率走廊较宽等问题。

　　本文提出基于货币政策目标、货币政策工具本身的适用性、绝对空间的分析框架来判断货币政策工具操作空间。

　　从货币政策目标来看，经济增长、就业与金融稳定是目前的货币政策调控主要目标，通胀、汇率、杠杆、房价是次要目标。在稳定经济增长的目标下，央行必须创新、超前地进行货币政策操作，择时适当降息（OMO与MLF操作利率）、降准，同时梳理好利率传导路径，做好“宽货币”向“宽信用”的传递，配合财政政策精准发力。

　　从存款准备金率、公开市场操作、存贷款利率3种货币政策工具本身的适用性和绝对空间来看。

　　存款准备金率是比较重要的调控工具，可调整空间较大。国外大部分发达已将存准率降至3%左右的低位，淡化使用。准备金政策基本在10%以上的高位调整，每次幅度为50bp上下，可调整空间较大，未来存准率的长期趋势一定是逐步向下调整直至淡化。

　　公开市场操作数量调控边际效果有限，利率调控距历史低点还有30bp空间。现阶段货币市场中性利率已接近跌破政策利率水平，数量型MLF操作边际效果则较为有限，应更注重疏通利率传导渠道。经过上一轮加息周期，OMO（7天逆回购利率2.55%）与MLF操作利率（3.3%）较历史低点有30bp灵活调整空间。结合美日经验，面对较大经济增速下滑，人民银行亦可通过迅速降低OMO、MLF操作利率来对冲风险。

　　存贷款基准利率调整空间和可能性待观察。日本、美国的经验说明，居民存款增长率与间接融资比重较大下滑之时即是存贷款管制淡出之日。此外，伴随着存贷款基准利率与M2指标关联度下降，存贷款基准利率调整的节奏明显放缓，官方试图逐渐淡化存贷款基准利率的影响。经济下行时期，民营企业融资难关键在于银行惜贷，存贷款基准利率的调整空间与调整可能性均待观察。

　　除了调整货币政策工具之外，货币政策还可以关注：（1）完善货币政策的利率调控机制，明确市场基准利率。（2）货币政策与财政政策协同调整，做好“几家抬”。经济增速下滑时财政政策更为有效，货币政策实施过程中需要提高与其他政策的协调搭配。（3）针对中小微企业融资贵与融资难问题，适当扩大抵押品范围。

　　风险提示：利率市场化不达预期；经济下行压力过大；政策推动不及预期等

　　目录

　　1  货币政策工具简介

　　2  货币政策工具操作空间的分析框架

　　3  主要货币政策的操作空间探讨

　　3.1  从货币政策目标来看工具的选择及空间中

　　3.2  从适用性和绝对空间看存款准备金率操作空间

　　3.3  从适用性和绝对空间看OMO、MLF、SLF操作空间

　　3.4  从适用性和绝对空间看存贷款基准利率操作空间

　　4  货币政策工具空间的判断和政策建议

正文

1、货币政策工具简介

　　货币政策框架主要包括货币政策目标以及实现该目标的一系列制度安排，包括货币政策规则、政策工具、操作目标、中介目标和最终目标。现有货币框架下，主要通过实际利率影响产出等实际变量：在存在价格黏性的条件下，实际利率随着货币扩张而下降，从而推动产出扩张。货币政策向实体经济传导路径主要有信贷、利率、资产价格、预期渠道，货币政策工具正是通过这些渠道作用于实体经济活动，最终央行达到设定的货币政策目标。

　　货币政策工具主要分为数量型和价格型，二者不但对不同经济指标的作用效果具有差异性，而且对促进经济发展和熨平经济周期这两个经济目标的调控效果也不尽相同。数量型货币政策工具侧重于直接调控货币供应量，价格型货币政策工具侧重于间接调控，借助于利率价格以影响市场预期与微观经济主体的行为。甫一诞生以来，学术界关于数量型货币政策工具和价格型货币政策工具有效性问题的争论便从未停止。

　　从国际经验来看，几乎所有的发达已经在过去几十年内完成了向价格型调控的转向，货币政策工具种类较少，政策目标中介明确，利率走廊较窄，如下图表2为各国央行货币政策中介目标及利率走廊实施情况。由于经济正处于转型时期，同时宏观调控和金融体系中存在一些管制或扭曲，金融市场发展不完善，存在多个货币政策目标中介，这决定了货币政策框架具有“非典型”性，利率走廊较宽，对框架转型的探索亦不能单纯照搬国外以发达为背景的模型。

现人民银行官网罗列有七项货币政策工具，种类较多：

　　（1）公开市场业务[OMO]（2）存款准备金（3）银行贷款（再贴现与再贷款）（4）利率政策（存贷款基准利率）（5）常备借贷便利[SLF]（6）中期借贷便利[MLF]（7）抵押补充贷款[PSL]

　　传统意义上来说，上述工具中公开市场业务（正逆回购）、存款准备金率、银行再贷款等属于数量型货币政策工具，存贷款基准利率调整属于价格型货币政策工具。近年来，央行又推出了一些新的公开市场操作工具以加速利率市场化进程：SLF、MLF、PSL这三种工具分别为不同的目标服务。其中，SLF引导短期基准利率的形成，MLF引导中期基准利率的形成，PSL倾向于政策性调节。在利率市场化程度较高的情况下，货币政策数量型工具和价格型工具的区分是相对的，两者间实际上呈相互包含的关系。比如在央行开展逆回购操作或者新型借贷便利工具时，不仅可以调整货币供应量，还可以影响利率水平，进而影响到短期融资和长期融资的数量结构关系。

　　其中，存款准备金、OMO/MLF/SLF和存贷款基准利率是目前主要的货币政策工具，本文也重点分析这三种工具的操作空间。

2、货币政策工具操作空间的分析框架

本文是通过货币政策目标、货币政策工具本身的适用性、绝对空间的分析框架来判断货币政策工具操作空间。其中，货币政策目标主要是分析目前货币政策的需求，什么工具最有效来应对目前的最终目标；货币政策工具本身的适用性主要是分析货币政策工具的供给，不同工具的特点和有效性；货币政策绝对空间主要是分析不同货币政策工具本身的空间大小，主要是从历史调整和国外情况对比来分析不同工具的绝对调整空间大小。通过对这3方面的综合分析得出短期和长期的不同货币政策工具调整空间。

　　⑴ 从货币政策目标出发

　　目前货币政策实行多目标制，即稳定币值、经济增长、充分就业、国际收支平衡和金融稳定。其中，稳定物价是首要目标，以币值稳定促经济增长是法定目标；充分就业与经济增长有很大重叠；外部目标（国际收支平衡）服从内部目标（经济增长和稳定物价）；经济转型期，金融稳定是物价稳定的前提。

　　实际中，同时还会包括对房地产调控、金融去杠杆、经济结构调整等目标。

　　在最终目标的指引下，央行通过密切观测中介目标，运用货币政策工具进行松紧调控。不同时期，货币政策最终目标侧重有所不同，货币政策工具的选择也有不同。

　　中期视野内，利率市场化未真正完成之前，数量型货币政策有其继续存在的现实基础，但同时应逐渐尝试从数量型货币政策框架向价格型的转移。在新常态的经济转型时期，市场主体软预算约束和利率市场化尚未完成等因素依然将限制长短期利率作为中介目标的有效性。而随着利率市场化、汇率自由化和金融创新的发展，M2、社会融资总规模及准备金等数量型目标的可测性、可控性及其与最终目标之间的相关性越来越弱，应逐渐完成向价格型货币政策框架的转移。

　　长期视野内，货币政策调控目标将是稳定通货膨胀和促进经济结构均衡，利率以及资本市场变化等指标将被纳入中介目标范畴。发展家的货币政策调控多强调经济增长和充分就业；发达货币政策经历了由多目标向突出物价稳定转变的过程；在经济转型，由于潜在增长率下滑，宏观调控的政策权衡空间缩小，目标之间的冲突经常造成政策信号混乱，高速增长不宜再成为货币政策追求的主要目标。相反，货币政策调控应致力于稳定通货膨胀和促进经济结构均衡，将体现资本市场变化的变量以及利率等指标纳入货币政策中介目标范畴。

　　⑵ 从货币政策工具本身的适用性出发

　　一般而言，在数量型货币政策框架中，数量型调控手段的产出效应显著，其对宏观经济的冲击较大，需求导致的经济波动时调控效果最佳。数量型调控手段具有传导环节少、主动性强、可控性高、可多次灵活操作等众多优点。需求冲击下，经济面临衰退时，数量型调控效果更佳，但可能带来一定的通货膨胀。而随着企业债券、货币市场基金和影子银行的扩张，央行难以干预直接融资，采用信贷业务等数量型手段调控社会融资的有效性就会降低。

　　在价格型货币政策框架中，价格型货币政策的优势在于其作用于宏观经济见效较快，尤其在经济繁荣时期对于产出的负向调控力度更大，时滞更短，效果比其他时期要明显。但若为了抑制通货膨胀使用价格型货币政策工具，可能带来一定的产出下滑。随着经济转型直接融资比重逐渐上升，需构建利率调控框架实施间接调控。同时，在利率市场化过程中，一般都会经历数量型中介目标效果下降而利率调控机制尚未完善时期，此时应先确认价格型调控机制的可行性，避免冒进。

　　⑶ 从绝对空间出发

　　从纵向的历史跨度内来看，货币政策框架发展历史大致经历了信贷规模管理框架、货币数量管理框架、价量并重的政策目标管理框架等三个阶段，不同的时期政策工具的作用和效果不同。现在人民银行通常利用多种组合的政策工具来影响货币供应量和与市场利率，本文在前后比照的基础上探讨现行货币政策工具灵活调整的余地。

　　从横向的国际区域内来看，发达普遍完成了从数量型货币政策工具向价格型货币政策工具的转型，以“前瞻指引”配合利率走廊对市场利率进行精准微调。在这个部分，本文对美国、日本、欧洲等发达经济体的货币政策工具设计特征进行比较研究，借鉴设计中的成功经验，并且结合在数十年来的经济、金融、监管等方面的国情，对特色的货币政策工具长期调整空间做出判断。

3、主要货币政策的操作空间探讨

3.1 从货币政策目标来看工具的选择及空间

　　当前货币政策实行多目标制，即稳定币值、经济增长、充分就业、国际收支平衡和金融稳定。实际中，同时还包括房价调控、金融去杠杆等。

　　根据丁伯根法则，在多目标的货币政策框架下，至少要相同多种货币政策工具才能满足调控需求。但这样一来目标之间的冲突经常造成市场对政策意图捉摸不准，甚至连货币政策的松紧基调都会引起一定的争论，不同工具间效果相克，市场预期引导效率不高。短期内应抓住亟待解决的核心矛盾，适当放松对次要目标的追逐。

　　经济增长、就业与金融稳定是目前的货币政策调控主要目标。18年以来，美联储加息、中美贸易战、财政整顿、金融去杠杆、地产调控等内外因素夹击，经济形势面临加快下行的压力。所以未来央行为了稳定经济增长和金融市场，需要适当放松货币政策，择时适当降息（OMO与MLF操作利率）降准，同时梳理好利率传导路径，适当放松MPA监管，将政策意图有效传导到实体经济层面，做好“宽货币”向“宽信用”的传递，配合财政政策精准发力。

　　去杠杆、通胀、房价在短期内将成为货币政策调控次要目标。自“去杠杆”政策大力施行以来，各部门快速加杠杆的趋势得以抑制，宏观杠杆率暂时企稳。近期CPI上行的主要因素是食品价格上涨，未来经济下行压力加大，物价继续上涨的空间不大。房价上涨势头得到遏制，今年以来在毫不放松的行政调控政策基础上，全国房贷利率在高位略有上升，必要时还可上调。所以，为了稳定经济适当放松货币政策的掣肘因素减少。

　　同时，不用过分关注中美利差倒挂引起的汇率波动，央行现货币政策重心应放在，经济增速下滑才是现阶段的主要矛盾。由于两国经济处于异步期，中美利差倒挂愈发成为大概率事件，引来市场的担忧。一方面，历史上也曾存在中美利差倒挂的时期，比如2000年前后以及2004-2007年美国处于加息通道时，中美利差即存在倒挂现象，但大多数时期由于大量外汇占款涌入，央行得以收紧政策利率，对冲贬值压力。与当下比较相似的时期是08年金融危机期间，人民币面临贬值压力，同时中美利差面临倒挂风险，但是经济增速下滑不具备收紧货币政策的条件，央行选择维持货币政策独立性，果断进行降息降准操作，这为人民银行打开降息通道提供了有效的历史借鉴。另一方面，正如我们在之前的报告《美股暴跌：特朗普景气的终结？美国经济见顶？》中提到的，“特朗普景气”可能终结，从经济周期的基本面来看，美国经济可能正逐步从复苏转入滞涨，美国经济可能已经见顶。这为人民银行打开降息通道提供了有利的外部条件。

　　长期来看，经济正处于增速换挡阶段，潜在增长率下滑，货币政策的宏观调控权衡空间缩小，货币政策调控应更多地致力于稳定通货膨胀、金融稳定和促进经济结构均衡，同时兼顾经济增长。相应地，在货币政策的中介目标方面，也应逐渐淡化数量型指标在宏观调控中的地位，将资本市场变化等指标纳入货币政策中介目标范畴，并促进MLF、SLF等新型公开市场操作工具的发展完善，使之成为更有力的调控工具，在利率走廊中实现价格调控。

3.2 从适用性和绝对空间看存款准备金率操作空间

根据存准本身的适用性，短期有存在的必要，长期来看放弃将存款准备金政策作为一项调控工具的条件日趋成熟。

　　存款准备金制度的最初目的是要求银行保持足够的清偿力，以保护存款人的利益。随着存款准备金制度不断演进，存款准备金政策的功能从单纯的流动性管理，逐步向货币量控制和流动性结构调整等方面延伸。如果存款准备金率水平较高，不利于利率市场化进程的推进。国外发达己经逐渐淡化或取消对法定存款准备金政策的使用。主要有三大点原因：

　　⑴法定存款准备金政策有系统性缺点。一是政策效果猛烈，不适合作为日常货币工具。二是频率较高的存准率调整不利于稳定和预测准备金需求及公开市场操作管理。

　　（2）外部经济环境己经发生变化。金融管制逐渐放松和金融创新的发展使得货币的定义不再那么明确清晰。

　　（3）各国纷纷出台相应银行风险监管措施。如存款保险制度的建立，资产负债管理的加强，巴塞尔协议对风险管理的要求等，与法定存款准备金率形成了替代关系。

　　在，法定存款准备金率政策是比较重要的政策调控工具，其作用没有像西方那样被完全弱化。究其原因：1．相比于西方，在融资结构上依然是以间接融资为主。2．利率未完全市场化，因此价格型货币政策的调整效果较为有限。3．人民币发行外汇占款较高，导致存款准备金率高企，同时公开市场业务操作较为被动。

　　近年来，随着利率市场化进程的推进，放弃将存款准备金政策作为一项调控工具的条件日趋成熟。（1）由于经常项目下的贸易盈余及直接净投资均呈下降态势， 2015年以来外汇占款已呈现出趋势性下降，通过存款准备金锁住多余流动性的必要性下降；（2）2015年《存款保险条例》的颁布，标志着显性存款保险制度步入实施阶段，可以替代存款准备金政策设立伊始的功能：风险缓冲器；（3）直接融资在快速发展，虽然占比较小，但正呈现逐年递增的态势。随着货币总量更加难以明确，存款准备金调整将逐渐退出主流调控工具的行列。

根据绝对空间，存款准备金率存在较大的调整空间。

　　参考海外经验，美、日、欧等发达经济体自设立存款准备金制度以来，存准率基本上呈现一个高位下调或低位徘徊的趋势。纵观美、德存准制度发展沿革，二者历史上都曾因过高的存准率给商业银行造成严重负担，进而发生存款增速下降、商业银行的竞争力下滑、央行信用控制能力下降等现象，其后存准率的趋势性下调基本也以减轻存款机构的负担、促进市场竞争、提高货币政策的有效性为目的而展开。欧洲与日本央行则自确立准备金制度以来便将最低法定准备金率确定在较低的水平上，调整空间较小，在货币政策工具箱中的地位也较边缘化。

　　自1948年德国建立起真正的银行存款准备金制度以来，德国的法定准备金率一直处于一个逐渐下降的趋势。在二十世纪七十年代，德国的法定准备金率最高达14.65%且央行不对准备金付息。过高的无法产生收益的准备金给德国的商业银行造成了严重的负担，于是德国央行开始逐渐下调准备金率。1988年《巴塞尔协议》的签订为银行的资本充足率提供了新的保障，准备金率进一步下调，1994降低到了5%的水平。

　　欧洲央行很大程度上参考了德国央行的准备金政策与实践。欧洲央行自1998年要求德国等十二个欧盟成员国的信贷机构持有2%最低法定准备以来，并没有频繁的对准备金率进行调整，可见欧洲央行并未将准备金制度作为一项货币政策使用。

　　日本的法定准备金制度在二十世纪年代有了较好的发展，但准备金率始终处在一个很低的水平上，日本央行也并未将准备金政策作为一个主要的货币工具，调整次数少、幅度小。到目前为止，日本央行最后一次调整准备金率是在1991年，此后准备金率一直在1%-3%的水平。

　　1970年，美国活期存款存准率为13.5%-17%的水平，与现阶段较为接近。彼时美联储成员银行迅速下降，出现存款转移，美联储信用控制能力下降，成    员银行的准备金税负担凸现。1984年以后，由于存款账户的创新和对存款利率的逐渐放开，准备金政策就失去了原有的地位，美联储更多的使用公开市场业务和再贴现来进行货币市场的调节。总的来看，1959年恢复库存现金为适用准备金、20世纪70年代存款准备金率的下降、累进准备金制度的实施以及1980年《货币控制法案》相关内容的调整等都是以减轻存款机构的负担、促进市场竞争、提高货币政策的有效性为目的。现美国存准率为大型银行10%，中型银行3%，小型银行无要求。

　　目前大型存款类金融机构存准率依然高达14.50%，中小型存款类金融机构存准率高达12.50%，存在较大调整空间。从2007年到2016年期间，人民银行在短短的10年内共调整存准率42次，光进入18年以来，就4次下调存准率以应对产出下滑冲击。央行基本上是以50bp的幅度进行上下调整，总体呈现出调整幅度小，频率高的特点。在不断的探索中，准备金政策大部分时段在10%以上区域内调整，最低也有6%（1999年），这与西方3%甚至更低的存款准备金率存在较大差异（加拿大等已将准备金率降为0，部分北欧如比利时、英国、瑞士等已取消法定存款准备金制度）。同时需要注意的是，美联储允许库存现金作为存款准备金的资产，大多数存款机构通过其持有的库存现金（包括未存入银行的业务库存）即可以满足准备金需求，而则不允许。

3.3 从适用性和绝对空间看OMO、MLF、SLF操作空间

根据公开市场操作本身的适用性，公开市场操作地位有待进一步提高。

　　公开市场业务使各国货币当局对流动性监管更加精准，而且发挥作用的时滞更短、政策效果损失更小、主动性强，更关键的是对市场造成的波动小。公开市场操作工具必须具备的条件是流动性强、风险性低、市场认可度高，世界上大多数发达均选择短期国债作为主要的操作对象，基本都以维持市场利率在基准利率左右为目标，进行较高频次的灵活操作。

　　2003年人民银行开始采用央票作为公开市场操作的主要交易品种时，主要用于对冲外汇占款。如今人民银行通过公开市场操作手段进行调节趋于频繁，逆周期调控思路也日渐清晰，并创设了多种新型公开市场操作工具。

　　人民银行应抓住外汇占款下降、利率市场化程度提高、货币政策主动性在握的历史机遇期，加紧利率市场化，进一步确立公开市场操作的货币工具地位。2012年以来公开市场操作较以往发生了三大变化：首先是近年来对外贸易的外汇占款持续下滑，随着2018年贸易战的发展，预计贸易顺差缩小趋势将持续深化，央行公开市场操作空间扩张，主动性增强；其二是公开市场操作实现常态化，自2016年2月18日起，央行原则上每个工作日均开展公开市场操作，央行在货币政策执行报告中指出，这有利于形成OMO+MLF的基础货币投放模式；其三是直接融资的发展、利率市场化的不断推进减少了对商业银行信贷资金的需求，减弱了原有信贷传导机制的效果，因此公开市场操作的利率调控作用在日趋上升。

　　根据绝对空间，公开市场操作尚有一定的操作空间。

　　日本从1990年中期之后的数10年内，货币、财政政策松紧调整反复，未协调同步，相关政策对需求的提振效果不甚明显，导致日本经历了“失去的十年”。90年代日本经济下滑期间，日本错判形势，在经济泡沫危机发生一年多且通缩趋势已然确立以后，1991年才开始启动首轮货币宽松，直至95年才将利率陆续下调至0.5%的较低水平，1999年2 月正式开始实施零利率政策，将银行同业间无担保隔夜拆借利率目标值设定为0.15%，同年3月继续下调至0.04%。

　　美联储则吸取了日本的经验教训，面对经济下滑时短期内迅速将利率调节至较低水平，有效避免了经济陷入通缩。根据美联储的研究显示，在美国历史上发生过的九次经济危机期间，美联储一般趋于将联邦基金利率下调3至10个百分点，平均下调利率5.5个百分点。例如自2001年的互联网泡沫中，美联储自6.5%的高点起连续13次降息，将联邦基金利率下调至1%的40年新低水平。08年金融危机中，美联储在此后仅1年的时间里即将基准利率下调至0.25%的超低区间，并一直维持至2015年末。这为人民银行在经历快速“去杠杆”以后的货币政策调整提供了有效的历史借鉴，现在7天逆回购、1年期MLF水平分别为2.55%、3.3%，央行在面对较大的产出增速下滑时尚有一定操作空间，可迅速、果断降息以对冲风险。

　　现人民银行的主要利用高频次的逆回购操作对流动性总量进行“削峰填谷”，构成利率走廊的实质性下限。在2006年10月至2018年10月的2年时间里，央行进行7天、14天和28天的回购操作频次与金额较高，其中以7天逆回购为最高。大额的SLF操作都发生在12月和1月以及春节前后，期限结构分布较为均匀，作为利率走廊的实质性上限主要用于季节性和临时性的流动性调节。

　　2016、2017年逆回购操作频次、规模大幅增长，但2018年前10个月OMO投放量的幅度小于往年。这是因为18年6月以来，央行主要通过降准与MLF工具等中长期渠道投放基础货币，信用投放呈现“锁短放长”趋势，其中9月份MLF余额更是达到53830亿元历史新高水平，这带动十年期国债收益率持续下滑。

　　融资渠道不畅通，利率传导不通畅的情况下，数量型MLF的边际效果有限。SLF上限与7天逆回购下限大部分时间内较好地限制了短期利率的波动，但是7月以来降准+MLF大额操作，M2增速企稳，而M2与社融增速出现分化，货币政策从“宽货币”向“宽信用”传递渠道遇阻，资金沉淀在货币市场内，难以传导到实体经济。DR007快速下行甚至短暂突破OMO操作利率，货币市场中性利率已接近跌破政策利率水平，数量型操作边际效果减弱。

　　在中美经济脚步逐渐脱钩，实体经济资金面仍实际偏紧的背景下，7天OMO利率下调可能性逐渐上升。自2012年5月开始，央行开始较为频繁地进行公开市场逆回购操作，逆回购利率上调往往与防风险、去杠杆或防泡沫等有关。2015年经济持续下行，7天逆回购利率自年初3.85%持续下调至2.25%，这也是近年低点。2017年初开始至今7天逆回购利率连续五次上调至2.55%，最近一次上调是18年3月，较近8年低点2.25%有约30bp灵活调整空间。

　　随着基本面需求端转弱，与7天OMO操作利率一起下调可能性较大，MLF利率较历史低点3%有30bp灵活调整空间。2017年4月至今，央行仅进行1年期MLF操作，而历史上1年期MLF只经历过1次下调：16年2月从3.25%下调25个bp至3%，幅度相对较大；此外在2017年经历了3次上调，分别在1月、3月、12月上调10bp、10bp、5bp。2018年4月MLF利率上调5bp至3.3%，处于历史最高点。

3.4从适用性和绝对空间看存贷款基准利率操作空间

根据存准本身的适用性，短期无法放开隐形管制，长期可期。

　　人民银行直接管制银行的存贷利差，在特定的历史时期发挥了关键的作用。但其弊端与局限性随着经济的发展与金融的深化不断显现，如影响资源配置效率、金融脱媒、寻租腐败等问题，对利率传导的有效性发挥产生严重的负面效应。

　　短期来看，一方面，由于政策目标需要，存贷款利率隐形管制在央行货币工具箱还将保有一定地位。正如我们在之前的报告《利率市场现状：七大利率如何传导？》中提到的，目前设立的信贷政策或是出于宏观审慎的目标（如住房信贷、区域信贷），或是为了解决市场失灵领域问题（如助学贷款、绿色信贷），或是为了支持经济结构调整（如小微企业贷款、重点领域重大工程建设信贷支持），或是面临更深层次问题而不得已选择的次优选项（如地方融资平台限贷、两高一剩限贷），一放了事只是将问题推给了别的部门。另一方面，目前中小微民营企业融资困难正当时，的宏观经济形势也不允许我们快速放开存贷款利率隐形管制。大部分放开存贷款利率管制后，短期内存贷款利率普遍上升，存款利率上升幅度更大，利差缩小。由于货币市场与资本市场利率传导路径尚未完全通畅，在存贷款利率市场化环节需要慎之又慎，需要依据宏观形式的变化，稳扎稳打，谨慎为之。

　　长期来看，存贷款利率管制亟待进一步放开。存贷隐形管制至少存在以下三大弊病：（1）市场利率与企业面临的存贷利率无法形成对应相宜的比例关系，且与风险程度挂钩欠缺，使得宏观调控效果无法达成预期。（2）在一定时期内维持较髙的存贷款利差，导致存款利率过低，降低企业资本积累效率和经济发展速度。（3）表外流动性陷入“一放就乱，一收就死”的怪圈。资管新规出台以前，存款搬家、金融脱媒、贷款业务表外化等现象愈演愈烈，但自16年去杠杆以来，表外融资占社融增速比例不断下降，收缩过快，这又使实体经济流动性陷入实质性紧张。

　　尽管2015年10月后存贷款利率管制已完全放开，但金融机构特别是中小金融机构在实际执行过程中，存在根据银行基准利率简单加点上浮情况，并与同地区其他金融机构存款利率基本保持一致或者略高于国有商业银行现象。无论是大额存单还是普通挂牌利率，都表现出了特殊的共同点，即波动性低、相似性高。相较于市场化程度更高的SHIBOR，商业银行的贷款基础利率波动幅度与频率远没有前者显著，这一定程度上表明了利率偏离成本和隐性利率双轨制的作用，利率市场化成果并未完全显现。

　　美国的存贷款利率管制施行后，市场利率不断攀升而存款增长率持续下滑，在数次利率上限调升后，逐渐取消管制。1933年利率调整法案通过后，存款利率上限在维护存款市场价格竞争秩序与保障银行抵押贷款资金供给之间不断面临取舍，充分认识到这一问题后，美国国会于1980年3月决定在6年时间内逐步取消存款利率管制。

　　从1974年至1983年，日本的间接融资由94%下降至72%。此时，银行业认识到不放开利率管制，自身手脚反而受到束缚。存款方面，日本采取的办法是通过逐渐降低已实现市场化利率交易品种的交易单位，逐步扩大范围，最后全部取消利率管制。贷款方面，改变了先前在官定利率基础上加一个小幅利差决定贷款利率的做法，而改为在筹取资金的基础利率（由银行四种资金来源的利率加权平均取得）之上加百分之一形成贷款利率的做法。

　　近年来居民存款增长率与间接融资比重逐渐下滑，根据日本、美国的经验，并结合以下四个方面，经济下行时期，存贷款基准利率的调整空间与调整可能性均待观察：

　　（1）随着利率市场化的逐步深入，存贷款基准利率调整的节奏明显放缓。以一年期贷款利率为例，分阶段来看：上世纪90年代，总共调整15次，平均约6个月调息一次；2000年至2013年放开贷款利率前，总共调整22次，平均约7个月调息一次；2013年7月至2018年10月，总共调整6次，平均每10.5个月调息一次。自2015年10月24日下调存贷款基准利率以后（金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.35%，一年期存款基准利率下调0.25个百分点至1.5%），至今3年央行未对存贷款利率做出调整。目前1年期存贷款基准利率处于历史低点。

　　（2）官方试图逐渐淡化存贷款基准利率影响。从央行2018年第一季度货币政策执行报告的表述“推动利率‘两轨’逐步合‘一轨’，趋向市场化的方向，健全银行内部转移定价机制”来看，亦在逐渐淡化存贷款基准利率的地位。此时降低存贷款基准利率，容易被理解为大放水信号而偏离货币政策稳健中性定位，反而会扰乱市场信号，不利于前瞻指引。

　　（3）存贷款基准利率或已低于中性利率，民营企业融资难关键在于银行惜贷。在贷款基准利率基础上上浮贷款利率的商业银行比例逐年递增，18年9月已达到73.76%，其中贷款利率上浮30%以上的机构比例达到39.71%。这说明中性利率已超过现行基准利率，基准利率基准性缺失。中小微企业融资不通畅的原因更多在于抵押品少，商业银行面临MPA监管等数量型管制较严而不愿意放款，在此情形下降息效果甚微。

　　（4）存贷款基准利率与M2指标关联度下降。2013年之前，M2与贷款基准利率通常呈反向波动。因为M2同比增速扩大，往往对应着宽松的货币政策，贷款基准利率下调的概率较高，反之则较低。2013年以后，上述规律逐渐失灵，M2与基准利率大体呈同向变动。这是因为随着利率市场化的深入，央行调控市场的手段更加多样化，货币政策的实现方式更加灵活。

4、货币政策工具空间的判断和政策建议

　　根据我们的框架，短期内货币政策的目标是经济增长、就业与金融稳定。总的来看，目前宏观杠杆率已企稳，但市场上银行出于自身风险考虑的惜贷现象比较严重，实体企业融资贵与融资难问题并存。当下经济工作应紧抓增速下滑这个核心矛盾，适当运用货币政策组合来对冲经济放缓难题，坚守避免出现系统性金融风险的底线。长期来看，由于潜在增长率下滑，宏观调控的政策权衡空间缩小，货币政策调控目标应致力于稳定通货膨胀和促进经济结构均衡。

　　根据我们从适应性、绝对空间角度对几大货币政策工具进行的量价分析。存款准备金利率大部分时段在10%以上区域内调整，这与西方3%甚至更低的存款准备金率存在较大差异，当下弱化存准率地位的条件逐渐成熟，存款准备金率有较大下调空间；7天逆回购（现为2.55%）与1年期MLF（现为3.3%）操作利率较历史低点均存在30bp的灵活调整空间，即使面对较大经济增速下滑，亦可通过迅速降低二者操作利率至更低水平来对冲风险；由于货币市场中性利率已接近跌破政策利率水平，在融资渠道不畅通，利率传导不通畅的情况下，继续进行数量型MLF操作的边际效果有限；目前存贷款基准利率以数量型隐形管制为主，现阶段呈现出与M2脱钩、调控节奏放缓、官方淡化其地位等特点，且民营企业融资难关键在于银行惜贷，存贷款基准利率的调整空间与调整可能性均待观察。

　　针对目前的经济金融形势，我们认为，货币金融政策应该关注：

　　（1）完善货币政策的利率调控机制，明确市场基准利率。

　　目前，实施利率走廊的各国多以同业拆借市场利率作为政策利率，而存在多重基准利率，缺乏真正、终极的基准利率。这直接导致货币政策传导效率较低，影响政策有效性，且执行成本偏高。发达只要运用“前瞻指引”管理预期即可引导市场利率波动，政策执行成本低、效率高。在外汇占款数额趋于稳定且央行掌握货币政策主动权的时机，可从以下四个方面应加强利率走廊建设，完成货币政策工具从数量型到价格型的转变：缩窄利率走廊区间、尽快明文确定基准利率、改进完善存款准备金制度、发展同业拆借和债券市场。

　　（2）货币政策与财政政策协同调整，做好“几家抬”

　　货币政策实施过程中需要提高与其他政策的协调搭配。自罗斯福新政和凯恩斯经济学问世以来，货币政策被喻为一根绳子，“只能用绳子拉车而不能用绳子推车”的逻辑被主流经济学界和所接受。货币政策在经济过热时可以发挥较大的“拉绳子”作用，而面临经济增速下滑的时候，货币政策需要与积极的财政政策协同才能发挥效力。财政政策对产出和通胀的影响相对较为明显。在经济低迷的情况下，财政政策在促进经济发展的同时会拉升利率，对私人部门投资有挤出效应，需要货币政策适度放水对冲利率上升的压力，使得以民间投资为代表的制造业投资保持一定张力。总的来说，财政政策、常规的货币政策刺激总需求，调控总量；宏观审慎逆周期，防止风险跨部门蔓延；结构性货币政策定点调控，防范资产泡沫的过度膨胀和迅速破裂，救助陷入危机的重要机构，防止金融机构破产倒闭产生的多米诺骨牌效应。

　　（3）针对中小微企业融资贵与融资难问题，适当扩大抵押品范围。

　　大型企业与中小微企业贷款难度分化严重，陷入“冰火两重天”的局面，是由信用评级研究发展较为落后，向对象发放贷款时只能依靠抵押品来决定贷款力度造成的。合格抵押品目前仅包括优质信贷资产和高信用评级的债券类资产等，我们还可根据结构性调整的需要将符合要求的商业票据纳入其中，使合格抵押品具有可得性、规模性和便利性。从国际情况看，实施利率走廊的贷款便利工具的合格抵押品范围逐渐扩大呈现普遍趋势：加拿大银行在2015年将资产担保证券加入加拿大常备借贷便利的抵押品范围；欧洲央行的不可交易债券抵押品使用量自走廊实施以来有所上升；英格兰银行接受的抵押品范围也在扩大，C类（贷款类抵押品）使用比例有所提高。【完】