货币政策解读:钱都去哪儿了?
2016-02-09 陈龙原文刊发于《财经》杂志次阅览
每一家候选机构的表现都有可圈可点之处。比如,美联储果断采用非传统的货币政策帮助美国经济强劲复苏,英格兰银行和欧盟央行均出人意料地推动预期管理,日本央行大胆的量化宽松政策把日本拉出了通货紧缩的泥潭。该刊的顾问委员会包括很多重量级的经济学家和多国央行行长。毫无疑问,这个年度奖项是对央行货币政策的肯定。
与这份肯定形成鲜明对比的,是流行了20多年的货币“超发之谜”:到2013年底,广义货币供给(M2)为110.6万亿元;每单位GDP所对应的货币,即M2与GDP之比为1.95。美国2013年的M2约为65万亿元人民币,M2与GDP的比率是0.65。M2与GDP之比是度量一个经济体货币化程度的通行指标,无论从货币发行总量还是每单位GDP所对应的货币来看,都有货币超发之嫌。
货币政策的框架主要包括目标、锚(即货币是否超发的政策基准)和传导机制。要破解货币超发之谜,我们至少需要知道以往货币政策的框架和运行效果。无论从到机构,对自身历史的准确认知和总结是进步的前提。
在过去20年多中,对货币政策基本共识的缺乏让人吃惊。如果学界习惯以“谜”来形容的货币政策而无解,如果放任社会对通胀控制能力的怀疑和担忧而不加以管理,新的框架和传导机制又如何建立?央行赖以安身立命的独立性又从何谈起?
如果货币当局始终无法摆脱这种“无力感”,再权威的年度大奖也会因此而失色。实际上,通过分析一些最重要但又是最基本的数据,并对比中美两国货币政策运行效果的巨大差别,可以总结货币政策框架和传导机制的一些实证规律。研究好比剥茧抽丝,数据却是按图索骥的密钥。虽然公开披露的数据并不完整,但足以支撑我们对货币政策中一些最重要的特征做出判断,而这些判断,将会对新的框架和传导机制的建立有所助益。
直观的美联储货币政策
美联储过去半个世纪的货币政策可以用几组数据清晰地说明,这种直观扫清了所有问号。
美联储货币政策的第一个规律是货币发行、经济增长和通货膨胀的整体一致性。从1962年到2013年的51年里,名义GDP(包括实际GDP和通胀率)平均涨幅为6.8%,其中实际GDP涨幅为3.2%,消费者价格指数(CPI)涨幅为4.0%;房价涨幅为每年4.5%,比通胀率高0.5%。这52年间的货币供给情况也类似,广义货币供给(M2)的平均涨幅为7.0%,和名义GDP6.8%的涨幅非常接近。
这是一张非常清晰的图表,里面暗藏着和弦般的节奏:CPI涨幅和房价涨幅基本合拍,这两项加上实际GDP的增长又和名义GDP的增长基本一致。从货币供应的角度来看,“钱去哪儿了”一目了然:M2每年增长7%,其中3.2%的增发是为了支持实际GDP的增长,并不会引发通胀;剩余的增发则体现在CPI和房价涨幅中。
美联储货币政策的第二个规律是从流通中货币(M0)、狭义货币(M1)到广义货币(M2)的一致性。从1962年到2013年,美国M0、M1和M2这三者的平均涨幅分别为7.4%、5.8%和7.0%,与名义GDP6.9%的涨幅完全匹配。从M0到M2代表了美联储从货币发行到借助银行放贷的造币过程,其一致性表明了货币政策传导机制的有效性。这种有效性与央行的无力感,是最耐人寻味的地方。
美联储货币政策传导机制的有效性还表现在货币对GDP比率的稳定性上。由于从M0和M2与名义GDP的增幅总体一致,在过去半个世纪中,无论是M0对GDP的比率还是M2对GDP的比率都非常稳定(图一),没有明显的上升或下降的趋势。去年M0对GDP的比率为6.7%,M2对GDP的比率为65%,M0约占M2的10%。
图一:美国M0、M1和M2对GDP的涨幅,1962年-2013年
数据来源:美联储
2008年金融危机以来到去年,美联储推行量化宽松的政策,基础货币的年均增幅为31%。由于美国经济偏冷,基础货币的快速增加并没有带来M2的相应增加,M2的平均增速为6.7%,与历史水平接近。由于广义货币没有增加,美国的同期通胀率很低,仅为1.9%。
和很多一样,美联储的货币政策主要有两个目标:控制通胀和刺激经济增长;所对应的锚则是温和通胀率前提下的经济增长率。在这个货币政策的框架下,在过去近半个世纪里,两个一致性成为美国货币政策最重要的特点,即货币供给与经济增长和从CPI到房价涨幅的一致性,以及不同口径货币增量的一致性。这种一致性代表了货币政策的明晰、独立和有效,堪称货币政策运行的一个范本。
经济学家弗里德曼说过,通货膨胀归根结底是一种货币现象。这并不是说发多少货币物价便会涨多少,而是说货币相对实体经济(GDP)的超发部分会体现在通胀上。美国过去半个世纪的货币史是对这句话的完美验证。
难懂的货币政策
央行过去二十多年的货币政策是个“谜”,但这个“谜”也可以用几组数据来表述。从这些数据中我们可以找到货币政策的三个特征。用这三个特征做参照,谜底渐渐浮出水面。
央行货币政策的第一个特征是货币发行、经济增长和通货膨胀的整体不一致性。从1990年到去年的24年里,实际GDP平均涨幅为9.9%,CPI平均涨幅为4.6%,房价(全国房地产销售额除以销售面积)平均涨幅为10.7%,M2平均涨幅为21.0%。
也就是说,20年的货币超发之“谜”是一道算数不等式:实际GDP的增长率加上消费价格指数的增长率仅为14.5%,远远小于广义货币供给的增长率21.0%。两者之差就是本文的问号“钱去哪儿了”。有趣的是,实际GDP的增长率加上房价的增长率为20.6%,与广义货币供给的增长率基本相符,不等式变成了等式。
关于货币超发之谜,学术界长期以来颇有争议,却从未向共识趋近。早在上世纪90年代即有学者提出,在经济转轨的过程中,原本不在市场中、没有花费货币成本就有的商品、劳务和资源(例如土地),在加入市场后需要更多货币,这个过程不会引发通胀。
不幸的是,这些学者都认为这个过程在上世纪80年代就已经结束,也就没有预见到90年代以后M2超发的远景。有学者认为在银行体系主导的,M2与GDP的比率会更高;这个假说很难解释的M2与GDP之比为什么越来越高。更多的学者则认为货币使用和配置效率低下、金融管制等原因造成了货币的大量增发。
无论持何种观点,这些辩论都在试图解释货币政策之谜,即超发的货币并未带来通胀。如果确实发生了通胀,但不能被CPI充分反映,那么以CPI为锚就不够准确,其后果可能会误导货币政策。
至少在1990年至2013年这24年间,CPI的涨幅和房价的涨幅大幅度偏离,但是实际GDP与房价涨幅之和与M2涨幅却非常一致。这种吻合足以支持一个判断,即以CPI为锚可能低估了通胀,因为不同商品和资产对货币增发的反应不同。货币增发并不是没有代价,只是承受对象的表现不同。
要证明过去24年间的这种吻合并非巧合,我们必须撕开房价上涨的真相。这个一直摘不掉的面具恰恰是货币政策的第二个特征,即在1990-2013这段时间里,房价更多是被货币而非收入或实际经济增长所驱动,房价的涨幅最主要是一个货币现象。
具体而言,房价涨幅和人均收入、实际GDP、名义GDP、CPI、M0、M1和M2的相关性分别为35%、35%、40%、31%、52%、63%和71%。细心的人会从这组数据中发现,房价涨幅与经济增长以及收入增长的相关性是最低的,均为35%;与货币涨幅的相关性却是最高的,尤其和广义货币,高达71%;这说明房价上涨的最大驱动力并不是刚需,而是货币。另一个有意思的证据是,房价和当年CPI的关系并不紧密。在过去24年中,当年M2的增长率和次年CPI涨幅的相关性高达63%,即M2的增加先和房价密切相关,然后才传导到CPI,而且CPI的增幅低于房价。
一个典型例子是银行贷款飙升的2009年。M2的涨幅为28.4%,而这一年CPI涨幅为-0.07%,即出现通缩,房价的涨幅竟然高达23.2%。显然,央行是看CPI还是房价,对其货币政策效果的总结会有天壤之别。
多年的宽松货币政策支持了的投资拉动。到2011年,央行终于把房价纳入CPI,并在过去两年中严格控制M2的增长率。可以想象,这让已经习惯了宽松货币的和房地产相关的部门,包括地方叫苦连连。
图二:房价涨幅和M2涨幅,1990年-2013年
数据来源:Wind资讯
[图注]在过去的24年中,M2不但与房价涨跌密切相关,更重要的是,现在13%的M2涨幅是这段时间的最低点,即最紧缩的货币政策。在经济转型、金融自由化的关键时刻,央行需要在了解其货币政策效果的基础之上做审慎决策。
央行货币政策的第三个特征是从M0、M1、到M2的不一致性。在这24年中,M0的平均涨幅是14.6%,M1的平均涨幅是18.3%,M2的平均涨幅是21.0%;越广义的货币供给涨幅越快。有趣的是,M0的涨幅并不比名义GDP的涨幅高。如图三所示,M0与GDP的比率并未上升,M2与GDP之比则绝尘而上。这种非一致性和美国的一致性成为鲜明对比。
图三:M0、M1和M2对GDP比率,1990年-2013年
数据来源:Wind资讯
货币增幅的巨大差别暗示了货币政策传导机制的不顺畅。相对狭义的货币更接近央行的意图,相对广义的货币则包含了货币流通产生的乘数效应。越广义的货币增发越快,暗示了非央行主导的部分增加越快,也暗示央行独立性的有限。
货币政策的目的除了控制通胀和经济增长,还要稳定汇率。经济增长的需求(如投资软约束)和汇率稳定的需求(如外汇占款)会导致货币供给的增加和央行资产负债表被动扩张。控制通胀要求少发货币,经济增长和贸易顺差需要多发货币。多重目标并不是指它们都同等重要,而是如1995年《人民银行法》所规定的,“货币政策目标是保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长。”所以取舍的关键是通胀是否可控。
以汇率政策为例,外汇占款主要是2001年加入WTO之后发生的。在2001-2013年的十多年间,M2平均增长率为17.4%,实际GDP增长率为10.0%,CPI涨幅为2.5%,如果以CPI为通胀之锚则无虑;同期房价涨幅为8.9%,如果以房价为锚则货币超发。有意思的是,这段时间房价涨跌与同期CPI和收入的相关性为负,与名义GDP相关性为零,与M1和M2的相关性则高达58.6%和53.8%。这再次印证了房价上涨的第一属性是货币现象这一判断。
一个的货币政策可以有多个目的,但通胀之锚必须选准;否则貌似通胀温和,实际上催生资产泡沫。由于央行独立性有限,也由于CPI涨幅貌似温和,货币政策在很大程度上被经济和汇率政策驱动。其结果是世界最贵的房价之一,以及让公众缺乏信心的货币政策。
货币政策的成熟过程是寻找合适的锚以及建立传导机制的过程。过去20多年的货币超发之谜提醒我们,用什么来做通胀之锚,真的很重要,超乎学术之辩,涉及民生和经济。
央行政策选择
如果央行想建立货币政策的框架和传导机制,它必须了解过去几十年货币政策的效果,并参照其他的经验。
首先,通胀之锚的选择非常重要。受限于数据,本文只分析了房价;这应该作为被央行低估或忽略的资产的一个代表。历史证明不同资产对货币增长的反应程度非常不同,所以央行应该重视政策传导机制的非均匀性。
无论央行是否情愿,它都必须重视货币供给和房价的高度相关性。一方面,这为通胀之锚的制定提供了一个实证依据。另一方面,当央行在积极控制M2增量并由此得奖的时候,它应该明白这个相关性意味的不只是通胀,尤其是在眼前这个M2涨幅最低、地产商资金链紧张、银行坏账上升和地方融资困难的时刻。
其次,货币政策可以有多重目标,但是它的锚越清晰越好。美国过去几十年的货币政策如此的清晰,以至于一个泰勒法则就可以解释超过90%的利率变化。相比之下,货币政策一个很大的问题是央行独立性的有限,具体表现在货币政策传导机制的不顺畅上。货币政策的锚越不清晰,越容易被的短期利益绑架,央行的独立性越容易受损。清晰准确的锚是央行的立身之本,全世界概莫如此。
和传导机制密切相关的是预期管理。持续20多年的货币之谜实际上表明的货币政策是难以预期的。国际经验表明,可预期的货币政策是最好的传导机制,这已经成为很多货币政策的发展方向。
货币政策框架和传导机制的形成,均建筑在扎实的实证分析基础之上。关于“钱都去哪儿了”这个话题,笔者只能提供部分答案,最大的限制就是数据的缺乏。美联储是美国公开宏观数据最全面、最好的提供者。这些数据激发了全世界的研究人员对其进行细致入微的研究,这些研究反过来又帮助美联储找到货币之锚。
在这个全球金融日益自由化的时代,各央行的作用变得越来越重要。作为一个在学习中进步的机构,央行一直在寻找它的锚,并据此实施货币政策。毫无疑问,这个对经济至关重要的机构,需要大量的研究来帮助它达到目标。“战争有它自己的语法,但是它并没有自己的逻辑。”货币政策也在寻找自己的语法,重新思考货币之锚便是最好的开始。
货币政策之宽与房产泡沫之裂
引爆全球金融危机的惨痛教训,在货币超发之谜的猜想中愈发引人深思。
房价涨跌不但关乎民生,而且可能对经济产生巨大影响。房地产一向以抗通胀着称,即涨幅接近通胀。当房价涨幅远远超过通胀,其上涨的内在驱动因素理当成为央行的考虑对象。
一个最惨痛的教训是,2008年金融危机之前,美国曾有超过十年的时间房价涨幅明显超过CPI。在学术界,也曾经有很多理论试图解释为什么宽松的货币政策没有引发通胀。但最终的结果是,房地产泡沫破灭并导致美国出现大萧条以来最严重的金融危机。
2010年,时任美联储主席的伯南克发表了题为《货币政策和房地产泡沫》的著名演讲,反思金融危机的成因。伯南克指出,美国历史上货币供给和房价关系并不明显。在本世纪初宽松货币政策之前的几年,美国房价即已开始上涨,再加上当时有多国房价高涨,使得美联储难以判断这是否和宽松货币有关。美联储的结论是宽松货币可能确实推动了房价的上涨,但更重要的还是金融创新引发的监管失位。鉴于此,美联储在金融危机以后推出了大量监管措施。
如果美联储可以借历史上房价和货币关系不明显(统计也确实如此)为理由来为自己开脱。用统计的语言来描述,在过去24年中,货币供给是房价最重要的相关因素;在考虑了货币供给之后,其他因素如收入、实际GDP或CPI等都不重要。
这个对比如此鲜明,值得我们警醒。一方面是美联储在金融危机后,面对统计上不够明显的房价和货币供给的关系,反思货币政策;另一方面是,面对统计上强烈相关的房价和货币供给,以及全世界最昂贵的房价之一,讨论谜一样的货币政策。或许这才是最危险的谜。【完】
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