并购方案设计：如何评价壳公司的优劣

摘 要

阿毛语录：借壳交易能够识别壳好坏非常重要，但是还是要考虑自身条件。章子怡和林志玲漂亮谁都清楚，但是并不是每个人都能娶到的。借壳的操作目标并非是找到最好的壳，而是选择最为适合自己的交易。

作者|劳志明

来源|《劳阿毛说并购》(法制出版社即将出版)

借壳上市是指以获得上市平台为目的的收购与重组，核心特征是上市公司的控制权和核心资产业务均发生了改变。目前监管法规里面对借壳上市的界定有两个标准，标准一是控制权发生变化，标准二是资产注入超过上市公司资产的100%。

借壳上市操作两大核心要素，一是借壳的资产，要求具有相当的盈利能力，可以支撑交易估值取得上市公司控制权，也满足后续每股收益水平取得股东和监管的认可;二是壳公司，也就是被重组的标的上市公司。如果把借壳上市看做一桩婚姻的话，借壳资产更接近老公，日子好坏主要看他了，壳方有点像媳妇，结婚都想找漂亮贤惠的，好媳妇才能成就美满生活。

一、如何理解壳公司

若对壳公司有理解需要简单对借壳上市的操作方式进行必要了解。上市公司重组可以使用发股工具后，借壳上市的操作手法发生了很大变化。核心的操作方式都是采用发股购买资产的方式，通常说的走增量完成重组和取得控制权。当然也根据壳公司及控股股东的交易意愿，来决定原有股东股权是否变现，上市公司原有资产、负债、业务及人员如何处置等。故此，借壳上市通常都是组合操作，最终目的还是紧扣两大主题，控制权变更和资产注入，万变不离其宗。

资本市场对上市公司的种类划分标准很多，有地域、行业、板块等等，没有客观的壳公司概念。壳公司只有在借壳交易中才会出现，单指借壳交易中被重组的上市公司。所以，不能说某公司业绩下滑，或者盘子较小甚至是被ST处理就称为壳公司。

壳公司的概念特别像新娘子，只有在结婚的时候才会出现。所以，理论上而言，任何上市公司都可能成为壳公司，若有足够大的资产重组且对方也愿意接受被借壳，中石油也可能成为壳公司。

二、如何评判壳公司好坏

说到壳公司好坏的判定，需要强调的是，一单借壳能否最终成功，最重要的还是要看借壳资产的规范性和盈利能力。这是借壳交易及后续监管审核的基础，然后才是壳公司的好坏。壳公司的好坏决定交易能否达成，重组后是否会出现问题等等。如何评判目标公司作为壳公司的好坏呢，市场有通行的倾向性标准。

(一)市值大小

壳公司的市值大小是评价壳好坏的首选标准。对于借壳方而言，最大的成本在于借壳后权益被原有上市公司分享与摊薄。

借壳方重组后的股权比例取决于自身估值大小和上市公司市值。通常而言，借壳方资产体量即交易评估值是客观的。壳公司市值越小，重组后借壳方股东占比越高，后续上市后分享市值财富越多，股本融资空间也就越大。

简单举例子，某借壳企业利润为2亿元，借壳估值为20亿元。若壳市值为10亿元，采用增发方式借壳操作后，借壳企业全体股东占比就是66.6%。若壳公司市值为30亿元，则重组完成后股比仅为40%。若借壳资产后续在资本市场能支撑30倍估值则重组后上市公司总市值为60亿元，借壳后股比大小直接决定了借壳方重组后的市值财富是40亿元还是24亿元。

借壳上市后的股份占比是借壳方最为关心的，除非有两种情况：要么借壳方是国有企业，完成上市是政治目标对股比不太在乎;或者重组方后续有很大体量的资产可以二次注入增加股比，即有后手。

(二)股本大小

在壳公司市值确定的前提下，股本越小股价越高越好。尽管从重组后股比及估值角度看并无实质影响。但小股本意味着重组后每股收益高，容易得到股东及监管的认可。想想啊，重组后每股收益1元钱多靓丽啊，股价飞涨，二级市场都喜笑颜开。要是重组后每股收益5分钱，股东通常也不会买账，基本上差不多都是上坟的心情。股东大会前要是股价再没啥好表现，网络表决把方案给否了也非常有可能。

另外，股本大小也决定后续资本运作的空间。小股本每股收益高对于后续经营的压力就会小。而且后续发股融资空间也大，尤其市场喜欢搞点啥高送配，玩法也多多。刚才不是说了么，壳公司好比是新娘子，小媳妇总是靓丽的，大家都喜欢，那些五大三粗有着铁一般的腰脚的，就要逊色多了。

(三)壳是否干净

壳是否干净有两个层面的含义，首先是有没有或有负债或者风险，其次是能否顺利实现原有的资产负债及业务的剥离。

通常而言，壳公司准备放弃控制权接受被重组，多是源于自身经营困难，需要借壳方来拯救危机局面。壳公司的或有负债风险也是必须要关注的，摆在桌面的问题可以在决策前思量代价和解决方案，就怕交易时不知道的，明枪易躲暗箭难防就是这个意思。好比娶媳妇，这姑娘个子矮或者皮肤黑都能看见，决定是否接受考虑好。最怕就是证领了洞房入了后，发现有啥毛病那就搓火大了。

总体而言，近年来的上市公司或有风险问题不那么严重了。主要是目前监管比较严格，像利用股东地位掏空上市公司的情况越来越少了，壳公司总体还算干净。

最干净的壳是央企重组下属上市公司腾出来的壳，国企没有为非作歹的内在驱动，同时也有强大的母公司作后盾，或有负债的保证和净壳剥离都没啥大问题。其次是经过破产重组的壳，通过司法手段保证了或有负债的隔离与消灭。另外就是次新壳也比较干净，我们通常说的新上市的类似中小板上市公司，一般还没学会和来得及干啥坏事，就因业绩下滑准备卖壳了。

干净的壳也指可以实现净壳剥离的壳。多数借壳方希望能够拿到所谓无资产负债、无业务和无人员的“净壳”。净壳不是个客观的静止状态，是需要在交易中实现的。净壳的难度主要在于债权人尤其金融债权人的协调，因为负债的转移需要债权人同意。通常而言，负债在公众公司比较安全，另外负债转移在银行属于债务重组，后来人不愿给前任擦屁股，必须在负债不会因为变动受损前提下才可以剥离。对于多数上市公司而言，强大有实力的母公司是净壳剥离的前提条件，在实践操作中能顺利剥离成净壳可不轻松，如何搞定债权人主要看承债实力。

(四)能否迁址

能否迁址也是借壳交易中借壳方非常关注的，客观而言，公司的注册地址没那么重要。目前上市公司注册地、办公地和核心资产在不同地域的情况比较常见。但是对于企业或者所在地而言，这是个脸面问题。很多借壳企业受到当地的各种支持，市长非常希望能够给当地增加一家上市公司作为政绩。借壳方有的也会立下军令状，承诺借壳上市后迁址至当地。

迁址这事可大可小，但是比较麻烦。首先公司注册地其实是公司章程规定的，经过公司章程修改是可以迁址的。但是操作实践通常都需要上市公司所在地同意，尤其越小越难缠。比如上市公司在北上广大城市，迁址分分钟就可以搞定，上市公司多你不多少你不少，随便你折腾。但是若上市公司在老少边穷的地方那就困难了，通常需要考虑很多问题，诸如税收、就业和领导政绩。本来上市公司就少，再通过卖壳重组给整没了，领导脸上不好看，迁址也相对难些。

迁址这事比较麻烦是因为常要拿到交易中来谈，要求原有上市公司股东承诺，其实事后能否迁址谁也无法绝对拍胸脯予以保证。有经验的投行都会搁置这个问题，根据客观情况来判断后续迁址的可能性，当然能提前跟当地有沟通那是最好的。不过，也可能出尔反尔，关门打狗的事也是经常有的，要多个心眼才好。

(五)其他因素

除了以上的因素之外，评价壳好坏的还有交易层面因素，即上市公司或者原有股东的交易诉求。诸如原有股东是否有退出意愿，是否需要支付壳费，是否愿意承接上市公司资产业务等。当然也有非常个性化的评判标准，比如有的重组方对交易所、上市公司地域甚至是股票代码都有喜好，案例中有借壳方因壳公司股票代码恰巧是自己女儿的生日，而对交易特别的执着，当然属个案。

三、客观认识壳好坏

借壳交易能够识别壳好坏非常重要，但是还是要考虑自身条件。章子怡和林志玲漂亮谁都清楚，但是并不是每个人都能娶到的。借壳的操作目标并非是找到最好的壳，而是选择最为适合自己的交易。

比如有些公司体量小想借壳，我说你没戏因为你实在太小了，估值难以支撑重组后的上市公司控制权。对方说没关系的，我可以接受10亿元下的壳。我说你能接受对方，对方看不上你。10亿市值的袖珍小壳都是皇帝女儿不愁嫁，且挑呢，都希望能找个盈利能力超强还估值不高的，等着坐轿子。当然也有要求太高成为袖珍剩女，最后退市掉沟里的，不具体说是谁了，免得伤了自尊。