A股产业并购，为何雷声大雨点小？

IPO堰塞湖现象也让很多企业开始考虑并购这条路，尤其PE资金退出的愿望非常强烈，同时，市场开始出现了依靠并购成长的诸多标杆公司，不断的通过并购推高企业市值，起到了良好的示范作用。监管部门已经开始对不同类型的并购进行了区别监管，对产业并购基本采用开放包容式的监管。产业并购将引领上市公司并购重组的未来已经成为共识，从并购重组统计数据也支持这个观点。

总之，对产业并购的海天酱油盛筵，大家都充满了火辣辣的期待。市场各种买卖消息横飞，投行转型并购各种疯跑，到处都是“你快来啊”的使命召唤。上市公司更别说了，要是没有啥并购需求，出门都不好意思跟人家打招呼。但跟需求繁荣相比的是交易数据的冷清，预期中的高潮不仅没来，连前戏都越来越少，结构交易依然艰难。

到底是山雨欲来风满楼，还是树欲静而风不止？产业并购从驱动到诉求再到交易，这个酝酿到发酵的过程到底需要多久，监管政策和市场环境乃至金融工具需要怎样的配合，当下产业并购的雷声大雨点小的原因何在？

首先，对于卖方而言，IPO诱惑依然存在，接受并购是个艰难的决定

从卖方角度而言，被并购只能是可选择的方式，只要IPO还有一线希望就很难束手就擒。对于企业尤其创始人股东而言，被并购意味着要卖掉企业，其收益跟IPO无法相提并论，前者是把企业当孩子养当猪卖，后者是我的地盘我做主。企业能走到材料申报已经历尽千辛万苦，来到西天就差一拜了，自然不会轻言放弃。故此，“都可以探讨”说的很多，真正践行的少之又少。

其次，PE投资有退出驱动，但尚无法掌握绝对主动

作为拟上市公司的财务投资者，PE资金对于产业并购有着更为迫切的现实需求。有些PE投资者能够对创始人的战略方向有些影响。但是多数时候PE和企业创始人更像半路夫妻，一个被窝俩个心眼。另外现在拟上市企业的PE资金都是前几年最火的时候投进去的，成本高导致对并购期望值高。另外，PE股东在企业相对弱势，PE可以煽风点火但通常左右不了大局。故此，对于产业并购而言，PE投资的途径更多不是为了结构交易，而是了解标的公司是否有被并购的价值。

再次，高额税负苦不堪言，预期收益镜里看花

产业并购对于上市公司而言是发股购买资产，对于卖方而言是通过资产认购股份实现证券化。在当前的税赋制度下，产业并购的税赋成本还是很高的，首先对于交易增值需要缴纳所得税，这对于发股并购未进行现金变现的卖方而言是非常难操作的，而结合部分现金变现对于上市公司的资金支付又存在一定的压力，结构交易的难度会进一步增大。

同时对于产业并购而言，资产证券化装入上市公司需要履行证监会的审核程序。需要以盈利能力还支撑交易估值，而盈利能力又有历史和未来延续的逻辑性。简而言之，若要估值高需要预期收益高，预期收益高又需要历史业绩帮衬，要体现一贯性就需要过往业绩，通常会涉及巨额补税问题。巨额补税是确定的成本付出，但是重组未来是否一定成功以及交易完成后持有股票未来价值几何，存在不确定性，通常会都令卖方临阵退却，摇头直言算了吧。

第四，用做生意的思维去玩并购，上市公司灰头土脸

上市公司并购重组专业性比较强，故此企业拟定通过并购成长战略相对容易，但是实施并购就比较难了。但是上市的企业都是优秀企业，企业家都是成功的企业家，尤其产业并购都是跟行业相关，在企业眼中并购交易就是单生意而已，在并购过程中都不免会有自负

由于缺乏交易经验，没有投行参与的并购通常举步维艰。很多交易都是上来就谈价格，咬牙切齿谈了好几个月价格终于达成意见了，发现股价上天了。于是明白了原来发股数才是最重要的，然后就开始谈发股数，股价上下波动也不好谈，交易很难达成。就算价格双方都认可了，评估师进场发现根本评不出来，又开始重新谈直至最后评估师可以接受了。大家皆大欢喜准备开干了，投行和律师进场发现合规性有问题，根本装不进去。费了牛劲搞定了合规性问题，因为交易耗时长股价波动，某高管又涉嫌内幕交易，等高管换了准备启动时，交易对方由因病住院了……

对于一单并购重组，有经验的投行的会先判断是否具有可行性，在此基础上再协调双方进行商业条件的交换，过程中间也会对双方预期进行管理。做到利益平衡并兼顾监管取向等细节。可惜当前上市公司不太认可专业机构服务的价值，当然也跟现阶段投行在并购方面的能力有关。在上市公司眼中，投行不多是IPO帮着在荣大弄材料的工匠而已。

第五，买方沉迷虚幻交易优势，缺乏对交易理解

对于上市公司而言，交易价格是眼前利益，而并购战略的实施是长远利益。故此诸多成功案例多年以后回头看，交易价格没有当初那么重要。尤其对于以发股进行产业并购更是如此，交易价格高低并不是唯一因素，还要看发股价，因为二者决定了支付股份的多少。支付股份多少最终影响原股东股比摊薄程度而已，敏感度也没有那么强。

但是作为买方的上市公司很难有对并购战略和交易过深的理解，同时在IPO堰塞湖下也容易沉迷于交易上的心理优势，把自己当成救世主。每单交易都希望能够沙里淘金捡到大便宜，最终耽误了并购的最佳时机。并购标的卖方接受并购本来就有难度，针对IPO已经降低了预期，但上市公司还在奢求地板价，甚至在等待对方咽最后一口气，结构交易利益博弈平衡绝非简单。

第六，中小企业是并购主力，对并购标的选择范围窄

从并购主体的驱动力分析，上市不久的中小民营企业并购重组的驱动力最强，需要通过并购重组解决公司成长性问题，同时也需要并购增加企业盈利能力来支撑高股价和高市值，高股价也让企业有动力去进行股权支付进行对外并购扩张。

对于该类企业而言，并购标的要求其实很高。因为上市公司总体市值不大，若收购标的过大会导致控制权旁落或稀释严重。但是因为股份支付涉及发股需要证监会审批，若标的规模较小又不太值得。同时被并购标的在产业上跟上市公司还需要相关性。这是当前产业并购标的公司选择困难的根本原因，需要产业相关和规模合适，在此基础上达成交易并且完成审批，也不轻松。所以，那些通过并购成长的公司每年都在不停的寻找合适的标的，守株待兔基本没啥成效。

第七，监管单边保护依然纯在，支付工具尚需突破

尽管目前上市公司并购重组的监管已经体现了部分的差异化，针对于产业并购的规制与审批逐渐市场化。但产业并购与其他并购类型均在《上市公司重大资产重组管理办法》中进行统一制度性约束。该法规尚保留有对于中小股东的单边利益保护倾向，某种程度还是增加了产业并购完全市场化博弈的难度。

现行重组办法规定了盈利预测的承诺及补偿要求。本质上是对上市公司并购重组中购买资产的高估值进行了法规上的约束。对于产业并购而言，相当于上市公司只赚不赔，而对于被并购方而言，通常都是取得上市公司非公开发行股票。其持有股票的价值在一定锁定期后需要面临市场下跌的风险，同时还需要对标的资产的后续及盈利承担责任。成为产业并购交易难以达成的最重要因素。

成熟市场并购大量依托资本市场，一个非常重要的原因是因为股票、现金，以及认股权证、可转换债券等金融工具的存在，这些支付手段可以灵活高效地组合使用，进而平衡交易各方不同的利益诉求以达成交易。虽然在目前的资本市场，股票、现金作为常规支付手段被频繁地使用，但用来做估值调整工具的认股权证和避险工具的可转换债券尚无法用于交易当中，不利于对手方实现自身的利益平衡和交易的公平性，导致目前出售方与上市公司交易意愿进一步降低。

第八，市场缺乏足够多的专业并购中介

原有券商的投行主要是做通道业务，对于监管取向和规范性的把握是长项。对于市场化交易过程中的方案设计、利益平衡甚至融资安排缺乏足够多的感觉。所以看到投行转型过程中，大家都在转型做并购，不停的交换着各种交易信息，各种不停的跑马圈地。在诸多买卖信息中努力的进行这斡旋和撮合，但是成效甚微不仅会打击自信，甚至会怀疑人生。

中介队伍的成熟度也是市场需求的产物，但是确实需要一个过程。把并购的服务简单的看作买卖信息的交换，或者简单的把双方牵到一起来碰运气，这些都不是专业成熟的打法。并购中介最核心的竞争力有三点，首先是对某特定行业的深刻理解，知道谁需要谁，谁跟谁有戏；其次是对交易有感觉，有平衡交易的经验，知道如何结构方案并引领双方沿着共赢的方向前行；另外就是资金优势了，能够在并购中提供过桥资金，在资本的撬动下让不可能成为可能。

总之，时势造英雄，有准备有积累，慢慢来！