董事长/董秘必备：公司并购中的交易结构设计

企业的兼并、收购是市场竞争的产物，是现代经济中资本优化配置的最重要方式，是企业实现发展战略经常选择的一种途径，也是投资银行的核心业务，并购作为资本市场上的一种交易，其内容，形式、过程都较商品市场或资金市场上的交易复杂得多。这其中，结构设计是并购中最至关重要的一环。 

所谓结构设计是指买方或卖方为完成一个企业的最终交割而对该企业在资产、财务、税务、人员、法律等方面进行重组，设计出一个更易为市场所接受的“商品”的过程。企业的收购兼并为什么需要结构设计？这是由并购交易的特性决定的。企业并购与商品买卖或资金拆放不同，后者一般具有标准化的属性。即交易活动中，买卖双方只需对一些要点如规格、数量、价格或金额、利率、期限等进行谈判即可。而企业不是一个标准化产品，而是一个动态的开放系统。尽管近百年来大规模的企业并购活动中人们已积累了许多经验，例如在财务评价，资产评估，税务评价等方面已形成了一些经验性方法、但在交易的可量化度和准确性方面仍然留下很大的一块相当模糊的空间，结构设计就是将这块模糊的空间尽可能的澄清，使买卖双方比较容易地找到利益的平衡点。 

企业并购过程通常包括六大环节：制定目标、市场搜寻、调查评价、结构设计、谈判签约、交割接管。所谓制定目标，就是勾画出拟并购企业的轮廓，如所属行业、资产规模、生产能力、技术水平、市场占有率等等。根据确定的目标进行市场搜寻，捕捉并购对象，并对可供选择的企业进行初步的比较。当选定一个“适当”对象后，开始深入调查了解，并就企业的资产、财务、税务、技术、管理、人员、法律等方方面面进行评价。根据评价结果、限定条件（最高收购成本、支付方式等）及卖方意图，对各种资料进行深入分析，统筹考虑，设计出一种购买结构，包括收购范围（资产、债项、契约、网络等）、价格、支付方式、附加条件等。然后，以此为核心制成收购建议书，作为与对方谈判的基础，若结构设计将买卖双方利益拉得很近，则双方可能进入谈判签约阶段，反之，若结构设计远离对方要求，则会被拒绝，并购活动又重新回到起点。所以，如果把企业并购作为一个系统，那么结构设计就是核心环节，是关键程序，投资银行在企业并购中不论代表买方还是卖方，都要为客户进行结构设计以促成交易的成功，并最大限度地维护客户的利益。 

一、结构设计的综合效益原则。 

企业开展并购活动，虽然直接动因各不相同，但基本目的却是一致的，即通过资本结合，实现业务整合，以达到综合效益最大化，包括规模经济、财务税收、获得技术、品牌、开发能力、管理经验、营销网络等等。所以，并购的成功与否不只是交易的实现，更在于企业的整体实力、盈利能力是否提高了。因此，在为企业设计并购结构时，不单要考虑资本的接收，更要顾及资本结合后业务的整合目标能否实现。 

业务整合常见有三种方式：1、垂直整合，即通过并购上下游企业，形成从初级原料到最终产品的生产体系：2、水平整合则是通过收购同类企业迅速扩大生产能力，以取得某种产品的市场主导地位；3、混合整合，又称多角化经营策略，即通过收购不同行业的企业，避免资产过分集中于某一产业的风险，以取得稳定的利润。此外还有市场整合、技术整合、网络整合、人才整合等。例如北京东安集团兼并北京手表二厂，改建为双安商场，实现了零售网点的市场整合；上海巴士股份有限公司收购新新汽车服务公司等19家公交公司的车辆和线路则属业务的水平整合；日本松下电器收购美国米高梅娱乐公司（MCA）既有借米高梅之视听软件发展其高清晰度电视（HDTV）的技术整合意图，又包含业务空间整合及多角化经营的战略，因而属于高水平的并购行为。与上述例子相反，法国经营中、低档化妆品的著名公司雅芳（Avon）收购经营高价位化妆品的黛芬妮（Tiffany），希图扩大市场行销网络。但两企业的营销网属不同的消费层次，无法整合，最终以Tiffany连续亏损，被迫出售而告终。 

二、系统化原则。 

结构设计通常要涉及六个大的方面：第一，法律：包括购并企业所在的法律环境（商法、公司法、会计法、税法、反垄断法等）、不同购并方式的法律条件、企业内部法律（如公司章程等）。第二，财务：包括企业财务（资产、负债、税项、现金流量等）和购并活动本身的财务（价格、支付方式，融资方式、规模、成本等）。第三，人员：包括企业的高级管理人员、高级技术人员、熟练员工等。第四，市场网络（营销网、信息网、客户群等）。第五，特殊资源：包括专有技术（Know一How），独特的自然资源、支持等。第六，环境：即企业所处的“关系网”（股东、债权人、关联企业、银行、行业工会等）。 

这六大方面中，法律和财务通常是结构设计的核心。事实上，在有些收购活动中，人员、市场或专有技术亦可能成为结构设计的最关键内容。例如1989年底，航空技术进出口公司收购美国西雅图MAMCO公司旗下一家生产商用飞机配件的企业，因财务设计较好，双方很快签约，但不久，该交易被美国所属的外国人投资调查委员会以涉及尖端技术为由，引入“危及安全”的法案，予以否决，并强迫中航技出售已购得的股票。又如一家日本公司收购一家有订货的美国公司，但因对此特殊“资源”未做深入调查、买后方知，该公司必须为SCORP（小型企业）才能承接合约，但外国企业任股东的公司不符合“小型企业”的资格。因此，并购后该公司不但使特殊资源（订货）消失，且还可能要赔偿对的违约金。 

三、创新原则。 

企业购并如同定做异型服装，千差万别，由此决定结构设计是具有挑战性的工作，企业参与并购的目的各不相同，目标企业的状况各异，不同、地区、行业的企业所处的法律环境亦存在很大差异，加之许多企业对并购具有高度防备，因此，结构设计中创新就显得尤为重要。所谓创新就是在复杂的条件约束下，找出买卖双方的契合点，或在现有的法律结构的缝隙中寻找出实现并购的最佳（最经济、最易实现）途径或构建反并购的屏障。事实上，目前存在的多数并购模式或反并购模式都是既往投资银行专业人员在结构设计中创新的结果，如间接收购、杠杆收购、表决权信托以及反收购中的“毒丸”（Poison Pill）计划、死亡换股（Dead Swap）、财产锁定（Assets Lock-up）等等。 

四、稳健原则。 

并购活动通常是企业经营发展中的战略性行为，其成败得失对交易双方均有重大影响，甚至决定公司的存亡。因此，投资银行作为企业的经纪人或财务顾问，在帮助企业设计购并结构方案时，一定要把握稳健原则，把风险控制到最低水平。一般而言，战略性并购活动属于处心积虑之行为，往往处置慎重，考虑周详，务求圆满成功。而机会性购并活动，常常会因为某一方面的利益诱因（财务、技术等某一方面有利可图）而忽略了潜在风险。例如台湾宏基电脑以2亿台币收购美国康点（Counter Point）以取得该公司的群用电脑技术和国际行销网络。但因事前对康点产品本身的竞争力及市场行销能力了解不够，加之业务整合中因缺少共识，导致技术开发人员流失，康点公司在收购后经营状况一路下滑，终至关闭。宏基电脑因此而遭受重大损失。与此例相反，日本富士通公司欲收购美国安代尔（Amdanl）公司，但对企业的技术开发能力把握不准，鉴于此，接受财务顾问建议，先购买该公司30％股份，但不参与经营只学习技术，待摸清情况后才买下了全部股权。通常购并活动中，在未完全搞清目标企业真实情况（有些方面很难在短期了解清楚）或交易双方对未来经营策略可能难以达成共识情况下，结构设计一般考虑分段购买或购买选择权（option）的方案，以有效控制交易风险。 

企业并购活动的复杂性决定了结构设计方法的复杂性、多样性。例如，购并目标的选择最早是借用经济学、商品学的一些方法，如产品生命周期法、经验曲线法、PIMS（市场战略的盈利效果）方法。后来发展到指导性政策矩阵等。在资产评估环节则有原值法、收益现值法、重置成本法、市价法，比较法等多种经验方法。并购的财务评价环节有内部收益率法，亦有净现值法。与这些环节相比，结构设计过程所使用的方法通常不能用某一种或某几种已知的方法概括，尽管运筹学和计量经济学中的一些方法如优选法，线性及非线性规划，概率论等是结构设计人员在方法论方面的必备知识，但远远不够。例如某企业的产品热销，需尽快扩大生产规模，提高市场占有率。此时可考虑的途径有委托加工、合资建厂、收购同类厂、收购同类厂的数条生产线、租用同类厂的生产线等等。此时即可用优选法或统筹法在各种途径中选择最佳方式。经分析，委托加工可能导致专有技术（Know