“红筹模式”的基本运作方式

在，所谓的“红筹模式”，一般包括两种类别：

其一是“大红筹模式”，即当事人按照 1997年6月20日发布实施的《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（国发【1997】21号）履行行政审批或备案程序，采取收购、环顾或行政划拨等方式，讲境内企业权益注入到境外资本运作实体之中，以实现境外资本运作实体在境外进行私募股权融资或公开发行上市的目的。此种模式中的主体一般是内地大型国有企业，或是具有国务院各部委或地方背景的企业，如五矿、粮油、上海实业等。

其二是“小红筹模式”，即当事人按照2006年9月8日实施的《关于外国投资者并购境内企业的规定》等法律法规履行行政审批程序，采取股权并购或资产并购等方式，将境内企业权益注入到境外资本运作实体之中，以实现境外资本运作实体在境外进行私募股权融资或公开发行上市的目的。此种模式中的主体一般是民营企业，如无锡尚德、如家快捷、百度、蒙牛、分众传媒等。

目前，一般所指的“红筹模式”均指“小红筹模式”，或称为“反程投资”、“境外注资”、“反向收购”等。这些定义均不是精确的法律概念，而只是对这一类境内权益的境外融资操作模式的概括性称谓。

随着各种法律法规和规范性文件对“红筹模式”控制和监管的日益加深，“红筹模式”也不断变换着具体操作形态，以规避或绕过境内法律控制。但是，整体而言，绝大部分“红筹模式”都采取了在境外设立特殊目的公司（Special Purpose Vehicle, SPV），然后采取返程投资方式与境内企业权益建立控制关系，然后实现境外主体私募或公募融资的目的。

具体而言，“红筹模式”的运作方式一般包括以下步骤：

第一步：设壳。境内企业控股股东以自然人或企业名义在避税地设立多层特殊目的公司。由于各避税地的资费及境外证券交易所认可度不同，当事人通常会在英属维尔京群岛等地设立第一层特殊目的公司（BVI）。由于英属维尔京群岛的国际商业公司法通常不符合上市地的监管要求，无法在境外证券交易所公开发行并上市交易，因此须将最后一层公司设立在开曼群岛。境内企业股东与境外的投资基金将该开曼公司作为其离岸合资及境外上市的平台。出于灵活性、避税等方面的考虑，在这两层公司之间可能还有一层或多层特殊目的公司。需要说明的是，开曼公司于BVI公司的母子关系是可以互换的，通过简单的一次换股方式，就可将开曼公司变为BVI公司的子公司。

第二步：并购境内企业。开曼公司依据《外国投资者并购境内企业的规定》，基于评估价格，收购境内企业股权，境内企业变更为外商投资企业（此时尚无需支付股权转让价款）。

第三步：境外基金增资进入合资公司。当境内企业领取外商投资企业批准证书和营业执照后，境外投资基金向开曼公司投入现金高溢价增资、认购开曼公司增发的新股或者购买开曼公司的股权，中外双方在开曼公司的平台上进行合资。

第四步：支持并购对价。利用《外国投资者并购境内企业的规定》所允许的支付对价的时间差，开曼公司获得境外基金的投资后，向境内企业的控股股东支付并购对价，一般以现金汇入境内。

第五步：控股股东将所得款再借给境内企业。通常境外基金不允许控股股东“落袋为安”，而是要求该控股股东直接将所得款借给境内企业，以保障双方共进退。

第六步：开曼公司将资金注入境内企业。开曼公司再将从境外基金获得的其余资金，以向境内外商独资企业投入注册资本增资的形式或提供股东贷款的形式，投入境内外商投资企业。至此，境内企业的红筹私募融资正式完成。

第七步：开曼公司上市，投资基金退出。经过一定期间，当事人将开曼公司运作上市。一方面，开曼公司将融资所得继续向境内外商投资企业增资或提供股东贷款，境内企业获得了红筹上市的公募融资；另一方面，境外投资基金通过向其他投资者转让股票、公司回购等方式获利退出。

以上运作步骤只是实践操作中“红筹模式”的核心操作程序。为了设计对赌协议以及其他私募股权融资特殊安排，境内企业与境外私募股权基金还需要在境外资本运作平台上设计一些特殊的股权安排，例如优先股、可转债以及各类股份赠与或附条件转让约定。