资产荒背景下的再配置与再思考

众多机构开始提及“资产为王”、“缺资产”或“资产荒”。事实上，这些讨论都没有脱离我们7月初提出的三季度”股市衍生资产收缩引发的再配置浪潮是三季度大类资产配置主线“的范畴。上半年，无论众多机构本质上都在赚“股市”的钱，打新、配资、券商收益凭证导致新的金融资产供求两旺，俨然是“类非标”。我们的七月初的中期策略中提出，股市衍生资产收缩引发的再配置是主线，金融资产供给的快速收缩甚至消亡是“缺资产”的主因。我们甚至提出最佳的策略就是“占坑策略”，占所有的坑(分级A+纯债)，让别人无坑可占。沿着该思路，我们曾提出分级A将是三季度最佳资产，中高等级信用债的机会最明确，而后向长端利率债传导，转债是股市之外的最差资产，这些判断均得到完美验证。

事实上，金融资产的供给离不开旺盛的融资需求。投资驱动时期，房地产、城投平台融资需求极为旺盛，而表内融资困难加上对利率不敏感助推金融资产的供给扩张。去年“开正门，赌偏门”曾被我们视为债市最重要的转折点，这是2014年宏观经济最深刻的变化。加之房地产投资意愿下降，正规发债渠道放开，高收益、低风险资产供给大大萎缩。今年开始的地方债置换更是将高收益、低风险资产转化为低收益、无风险资产。银行表内信贷都“吃不饱”，加上地方融资渠道的正常化、地方融资严监管，绕道表外等动力大大减弱。整个金融资产尤其是高收益、低风险资产供给出现明显收缩，我们去年曾将其作为传统金融资产价值重估的最根本因素。

不过，股市带来的高收益资产疯狂扩张一度掩盖资产端收缩的现实，股灾后急转直下。股市之所以带动大量的金融资产供给，离不开牛市、杠杆及金融创新三个核心要件，而打新疯狂的背后是人为一二级价差所导致的制度红利。股灾之后，我们迎来近年来第一次真正的“缺资产”。市场的矛盾开始变为，资产回报预期仍高，但高收益资产却在大幅收缩之间的矛盾。大量资金重回银行理财甚至银行存款，加上理财委外投资的压力增大，导致庞大的再配置力量，并提升了整个市场的风险偏好，压低利率中枢。从7、8月份债券托管数据不难看出，广义基金大举增持债券，先信用债后政策性银行债。

但是，目前再提“缺资产”可能已经落后曲线(behind the curve)。问题的关键是我们缺的是什么资产?在地方重建激励机制、房地产复苏和股市再走牛之前，我们可能始终会缺少高收益、低风险或具有隐性担保的政策红利资产。但考虑到全社会杠杆率居高不下，事实上还不会真正的缺资产。资金再配置相对资产供给而言仍是快变量。经过三季度的重新配置，多数资金相信已经居有定所，而债券等金融资产供求失衡的最紧张时刻可能会随着财政发力、债券融资门槛降低和股市企稳而有所缓和。显然，我们在当前的着眼点不应仅仅是“缺资产”的现象，而是其他一些引申思考。比如：

1、转型周期之下，投资驱动开始让位与消费及创新，至今仍缺少加杠杆的主体，融资需求萎缩且制度障碍(表内融资受限)、打新制度红利阶段性消退，金融资产供给大幅收缩，利率的中枢很可能已经有所下移，之前的中位水平成为未来的中期顶部。但在宏观高杠杆时代，加之货币政策受制约，利率下行的最快阶段已经走完;

2、当前债市的主要矛盾是否已经发生了变化，之前的再配置或缺资产，而后是寻找结构性机会(如利率长端)，目前普遍加杠杆之后已经是持有中关注资金面风险和再配置风险。我们注意到银行理财在长久期、低流动性资产的介入力度增大，甚至也开始进行长端利率杠杆操作。好在央行日均考核准备金比率降低了银行流动性管理的难度，可用资金的灵活度大为提升，有助于平熨资金波动。但汇率”消耗战“等仍导致资金面风险挥之不去，相应的投资者对券种本身的流动性要求预计将明显提升。股市经验可做借鉴。5000点之后，市场都承认估值已经较高的事实，但都倾向于作为趋势投资者、右侧交易，理性的选择是什么?更关注流动性且设置比别人更高的止损线!当然，仍建议规避低等级信用债饮鸩止渴;

3、再配置之后的再配置风险仍值得中线警惕，比如IPO重启、稳增长路径对融资需求的影响等等。好在股市调整幅度之深导致IPO重启的难度较中期预想的更难。而本届对调节奏的动力仍较强，房地产投资仍疲软，尚未看到总需求扩张或资产供给重新大幅上升的风险;

4、这是最差的年代，也是最好的年代。寻找资产、满足回报要求的过程当中，委外和投顾需求大增。但政策红利资产减少，简单、粗暴、有效的投资模式将失效，将真正考虑投顾和产品设计能力。但对负债成本相对刚性的投资者，规模很可能是“毒药”;

5、股市牛市的土壤或资金面基础没有变化，只是还需要休养生息，缺少牛市的种子。股、债此消彼长之后，性价比已经得以大幅修正。股市系统性风险大幅释放，加上机会成本大为降低，如继续下跌应积极看待，结构性机会正在酝酿;

6、银行理财规模导向的倾向仍非常明显，导致负债端利率下行速度明显落后于资产端，盈利空间已经很窄。微观调研显示，理财在非标、永续债、优先股等高收益资产方面也加大了配置力度。这些长久期弱流动性资产的配置有可能成为中长期的风险点。此外，理财也在加杠杆，这为未来的资金面扰动埋下伏笔。靠存量资产支撑难以长久，理财利率的下行应还是大势所趋。如果有新的高收益资产出现，那么理财腾挪资产，以及流动性扰动值得关注;

7、宏观经济层面，目前实体的问题不在于流动性，而在于资金消耗性的投资驱动弱化后，缺少赚钱项目吸引资金。众所周知，真正有助于促进转型的是直接融资，尤其是股市融资。毕竟很多新兴产业企业具有轻资产、历史业绩短等特点，不合适信贷甚至债券融资。而股市融资迟迟不放开，导致资金还是难以向转型领域加以引导。泛滥的资金追逐房地产公司债、城投债反而是对旧经济模式的激励。但是，如果股市融资重启，金融资产的供给有可能得到一定的修复。

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