大类资产配置模式探析

现阶段资管业务配置以固定收益类为主，结构相对单一，风险分散化水平较低，类信贷风险特征明显，资产配置策略主要以息差收入盈利模式为导向。在资管产品净值化转型中，资管业务将从净息差逐步向“管理费+业绩分成”更具竞争力的盈利方式转变，在客户端，也将面临机构客户需求可能迅速增长，个人客户分层化趋势日益显现的变化。在这一背景下，以客户为导向，资产负债双向驱动制定差异化的资产配置方案，将更好地发挥大类资产配置对业务转型及投资能力提升的贡献作用，是资管转型实践的重要一环。

国际大类资产配置模式的历史沿革

国际市场大类资产配置策略主要分为三种。一是20 世纪 30年代的恒定混合策略，即始终保持资产组合中各类资产的比例固定。二是 20 世纪 50年代以来的量化配置模型时代，包括兼顾风险和收益的模型，如马克维茨均值—方差模型、Black-Litterman 模型。三是在量化模型应用基础上，融入经济周期和主观判断的配置模式，典型的模型如耶鲁捐赠基金模式和美林投资时钟模式。上述资产配置模式中，耶鲁捐赠基金模式具有以下几大优势：具备经长期历史检验的宝贵实践;综合运用了过往的量化配置模型，结合定性和定量方法优化组合风险收益比和目标达成评估;耶鲁捐赠基金(下称“耶鲁基金”)“中低波动 + 中高收益”的成功实践，可以帮助资管业务摆脱传统投资类型的资产荒限制，实现多资产多策略获取超额收益的转型发展目标。

耶鲁捐赠基金模式实例研究

耶鲁基金由其首席投资官史文森管理后，大类资产模式由传统的“60/40”配置策略(即超过 60%集中于美股，其余大多投资于国债)，逐步转变为偏好于股权类投资标的，并进行充分分散化的模式。该模式的转变成功扭转了耶鲁基金以往的资产价值折损状态，在1987 ～ 2016年的 30年间，耶鲁基金年化回报率达到13.9%，在基金平均每年约 5% 的资金用于支出的情况下，资产价值仍由20 亿美元稳定增长到254亿美元。耶鲁基金模式由此也成为业内大类资产配置的广泛参考模式之一。

耶鲁捐赠基金模式框架分析

耶鲁基金框架可归结为四个模块(见图1)，各项要素有机结合，密不可分。一是确定适合基金自身战略规划的总体目标和投资限制，这被认为是大类资产配置的核心首要任务，并是以下模块的行动纲领。二是制定契合基金投资目标和投资限制的大类资产配置策略，耶鲁基金抛弃传统重仓股票和债券的做法，创新性地提出“偏好股权资产配置 + 多元化投资”的资产配置策略，并严选优秀外部基金管理人实现主动管理的超额收益，这一投资理念确保耶鲁基金模式在取得强劲业绩的同时尽可能多地降低组合整体风险水平。三是根据定量定性模型确定具体资产的配置比例，并建立一套不受市场情绪左右的、严谨的、有纪律的投资流程。四是通过后评价机制检验大类资产配置对目标的达成情况。

耶鲁基金模式的理念和策略

充分研究把握受托人需求，明确投资目标。耶鲁基金对受托人的要求主要来自以下几个方面。保持资产的持续购买力，实现资产保值增值;为教育机构的日常运营预算提供大量的资金来源。按照这一管理目标，基金管理人经过分析得出，提高投资收益是满足这两项相互冲突的投资目标的唯一途径，并需要在高收益下控制整体风险水平。以上述投资目标和投资限制为行动纲领，确定“偏好股权类资产+多元化分散投资”的配置策略。

策略一：股权类资产主动管理的超额收益更显著。耶鲁基金认为，定价效率高的固定收益市场和股票市场，价格竞争较为充分，取得竞争优势的机会较为有限，而非流动性资产市场，如杠杆收购、自然资源、房地产和风险投资等另类资产，由于定价缺乏效率，基金的回报呈现出显著的离散性，优秀投资者可以取得显著的投资业绩，超额收益远高于二级市场积极管理所获取的超额收益。

策略二：充分利用分散化投资“免费的午餐”，降低组合风险水平。耶鲁基金在“境内 + 境外”和“传统资产 + 另类资产”的相关性较弱资产进行分散化投资，控制某一类别的最高配置比例，从而降低资产大幅同涨同跌概率，实现投向高收益资产的同时降低了整体风险水平。

资产配置执行层面，坚持投资收益由资产配置驱动，避免择时操作，并配以低效市场的严选外部管理人策略。

策略一：避免“择时”，严格的再平衡机制。短期内市场走势很难判断，“择时”操作往往会增加某类风险资产配置，使实际资产配置比例与制定的目标比例大幅偏离，在市场波动加大或突然反转时，易遭受超额损失，并易导致“低卖高买”，在资产价格达到一定高点时“超配”，价格低估时“低配”，错失资产反转走势下的机会。耶鲁基金通过严守再平衡机制，可维持组合的长期目标和风险水平，同时在价格大幅波动情景下产生大量收益。

策略二：强化低效市场的主动管理及严选外部基金管理人。对于低效市场巨大潜在收益和大额损失概率高并存的情况，耶鲁基金紧密搭配“严选该领域顶级的外部基金管理人，并建立长期稳固合作关系”策略，以充分挖掘顶级管理人专业领域优势，获取上分位丰厚的收益，降低组合收益波动。

耶鲁基金资产配置工具应用

耶鲁捐赠基金定量分析采用均值—方差最优化模型，但其同时综合运用专业的定性分析弥补均值—方差模型存在的相关性系数假设偏差、未考虑资产流动性特征、正态分布假设等缺陷，对模型参数进行调整及增加必要的约束条件。另外，基金还应用情景模拟统计程序，结合大类资产配置要实现的目标，对均值方差模型的一系列最优组合进行模拟和压力测试，测算不同情景下“支出能力出现破坏性下滑”及“无法保持资产价值”的概率，从而确定最优投资组合。

对资管业务大类资产配置的启发

调整大类资产配置的整体思路，应凸显客户导向，切合客户需求及产品营销定位，实现匹配负债需求基础上的收益最大化。在资管转型背景下，如何提升产品竞争力，满足客户多元化需求，提高产品风险收益比是带动资管业务盈利的关键。大类资产配置应加强对负债端客户需求的研究，可以按照分层分类管理的思路将负债端需求划分不同子集，分别确定投资目标、投资限制和风险水平的关键要素，同时基于对大类资产类别收益和风险指标的测算以及资产投资期限和流动性特征，制定大类资产配置计划及对应各子集的配置策略，最终寻求资管业务投资风险与投资收益的平衡及优化的组合边界，并且按照不同资产类别进行部署及分散化投资，进而降低组合整体风险水平。

建立审视负债端特征的新视角，建立按照投资目标和风险约束维度的负债端分类体系，不仅利于分析负债端特征，还可为未来产品转型提供指导。按照资管产品资金稳定性、期限、流动性要求和风险等级等特征，资管产品可相应划分为“稳定资金+高收益”“较稳定资金+较高收益”“不稳定资金 + 保守收益”“不稳定资金 + 货币化收益”等几个类型。对于稳定性方面，占比较大的开放式产品可根据历史申购赎回数据测算可沉淀的稳定资金规模，封闭式产品可根据期限进一步划分。其中，“不稳定资金 +货币化收益”在当前阶段是银行资管业务净值化转型主力军及规模带动类配置，但鉴于其类货基特征，预计未来监管机构可能对其投向类型及流动性要求出台明确的限制性要求，子集配置可重点针对前三类产品;“稳定资金 + 高收益”产品可发展成为银行具有品牌效应的竞争产品;“稳定资金 + 高收益”“较稳定资金 + 较高收益”产品也需要更加侧重主动管理以获取超额收益，稳定客户基础，增强客户黏性。

进一步加强对量化技术的研究及工具开发，为资产配置提供量化依据，以实现更好的风险收益比。在负债端分层分类特征更加明晰基础上，银行资管应深入研究并建立适用的量化模型体系和技术。尤其针对“稳定资金 + 高收益”及“较稳定资金 + 较高收益”的组合(需要更多主动管理的资产类型)，结合量化模型及经济情景模拟分析，为优化该部分资产的风险收益比提供决策依据。

巩固传统资产“固定收益+”优势，扩大权益类资产及另类资产投资边界，加大投研及获取力度，增厚收益，分散风险。未来大类资产配置中权益类资产、另类资产配置比例有较大上升空间，如境外股票、不动产、资本市场等领域，银行资管可加强相关领域投研力量投入。一方面借助贷投联动协同挖掘优质股权机会;另一方面采用 MOM管理模式，充分利用优秀外部管理人专业优势，严选相关领域内优秀的外部管理人，建立长期稳固合作关系，增厚相关收益，并利用该类资产与固收资产的相关性较低特征，实现分散化投资，降低组合整体风险水平，提高经风险调整的收益率。

建立大类资产配置的定期回顾及后评价机制。一方面，通过定期回顾和后评价，审视并评估大类资产配置计划对目标的达成情况、对组合收益的贡献度;另一方面，结合最新市场情况评估对年初配置比例进行微调的必要性，确保总体投资管理目标的稳定一致性。■

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