金融资产交易之场外交易市场(OTC)研究

基本简介

场外交易市场即业界所称的OTC市场，又称柜台交易市场或店头市场，是指在证券交易所外进行证券买卖的市场。它主要由柜台交易市场、第三市场、第四市场组成。

从交易的组织形式看,资本市场可以分为交易所市场和场外交易市场,场外交易市场是相对于交易所市场而言的,是在证券交易所之外进行证券买卖的市场。传统的场内市场和场外市场在物理概念上的区分为:交易所市场的交易是集中在交易大厅内进行的;场外市场,又被称为“柜台市场”或“店头市场”,是分散在各个证券商柜台的市场,无集中交易场所和统一的交易制度。但是,随着信息技术的发展,证券交易的方式逐渐演变为通过网络系统将订单汇集起来,再由电子交易系统处理,场内市场和场外市场的物理界限逐渐模糊。

目前,场内市场和场外市场的概念演变为风险分层管理的概念,即不同层次市场按照上市品种的风险大小,通过对上市或挂牌条件、信息披露制度、交易结算制度、证券产品设计以及投资者约束条件等作出差异化安排,实现了资本市场交易产品的风险纵向分层。

独有特点

 (1)场外交易市场是一个分散的无形市场。它没有固定的、集中的交易场所，而是由许多各自独立经营的证券经营机构分别进行交易的，并且主要是依靠电话、电报、传真和计算机网络联系成交的。

(2)场外交易市场的组织方式采取做市商制。场外交易市场与证券交易所的区别在于不采取经纪制，投资者直接与证券商进行交易。

(3)场外交易市场是一个拥有众多证券种类和证券经营机构的市场，以未能在证券交易所批准上市的股票和债券为主。由于证券种类繁多，每家证券经营机构只固定地经营若干种证券。

(4)场外交易市场是一个以议价方式进行证券交易的市场。在场外交易市场上，证券买卖采取一对一交易方式，对同一种证券的买卖不可能同时出现众多的买方和卖方，也就不存在公开的竞价机制。场外交易市场的价格决定机制不是公开竞价，而是买卖双方协商议价。具体地说，是证券公司对自己所经营的证券同时挂出买入价和卖出价，并无条件地按买入价买入证券和按卖出价卖出证券，最终的成交价是在牌价基础上经双方协商决定的不含佣金的净价。券商可根据市场情况随时调整所挂的牌价。

(5)场外交易市场的管理比证券交易所宽松。由于场外交易市场分散，缺乏统一的组织和章程，不易管理和监督，其交易效率也不及证券交易所。但是，美国的NASDAQ市场借助计算机将分散于全国的场外交易市场联成网络，在管理和效率上都有很大提高。

参与对象

在国外，场外交易市场的参加者主要是证券商和投资者。参加场外交易的证券商包括：

(1)会员证券商，即证券交易所会员设立机构经营场外交易业务。

(2)非会员证券商，或称柜台证券商，他们不是证券交易所会员，但经批准设立证券营业机构，以买卖未上市证券及债券为主要业务。

(3)证券承销商，即专门承销新发行证券的金融机构，有的新发行的证券主要在场外市场销售。

(4)专职买卖债券或地方债券以及地方公共团体债券的证券商，等等。

主要功能

场外交易市场与证券交易所共同组成证券交易市场要具备以下功能：

(1)场外交易市场是证券发行的主要场所。新证券的发行时间集中，数量大，需要众多的销售网点和灵活的交易时间，场外交易市场是一个广泛的无形市场，能满足证券发行的要求。

(2)场外交易市场为债券、金融债券以及按照有关法规公开发行而又不能或一时不能到证券交易所上市交易的股票提供了流通转让的场所，为这些证券提供了流动性的必要条件，为投资者提供了兑现及投资的机会。

(3)场外交易市场是证券交易所的必要补充。场外交易市场是一个“开放”的市场，投资者可以与证券商当面直接成交，不仅交易时间灵活分散，而且交易手续简单方便，价格又可协商。这种交易方式可以满足部分投资者的需要，因而成为证券交易所的卫星市场。

(4)拓宽融资渠道,改善中小企业融资环境。不同融资渠道的资金具有不同的性质和相互匹配关系,优化融资结构对于促进企业发展、保持稳定的资金供给至关重要。目前,中小企业尤其是民营企业的发展在难以满足现有资本市场约束条件的情况下,很难获得持续稳定的资金供给。场外交易市场的建设和发展拓展了资本市场积聚和配置资源的范围,为中小企业提供了与其风险状况相匹配的融资工具。

(5)为不能在证券交易所上市交易的证券提供流通转让的场所。在多层次资本市场体系中,证券交易所市场上市标准较高,大部分公司很难达到这一标准,但是公司股份天然具有流动的特性,存在转让的要求,场外交易市场为其提供了流通转让的场所,也为投资者提供了兑现及投资的机会。

(6)提供风险分层的金融资产管理渠道。资本市场是风险投资市场,不同投资人具有不同的风险偏好。建立多层次资本市场体系,发展场外交易市场能够增加不同风险等级的产品供给、提供必要的风险管理工具以及风险的分层管理体系,为不同风险偏好的投资者提供了更多不同风险等级的产品,满足投资者对金融资产管理渠道多样化的要求。

结构组成

场外交易市场，简称OTC市场，通常是指店头交易市场或柜台交易市场，但如今的OTC市场已不仅仅是传统意义上的柜台交易市场，有些在柜台交易市场之外又形成了其他形式的场外交易市场。

1、柜台交易市场

它是通过证券公司、证券经纪人的柜台进行证券交易的市场。该市场在证券产生之时就已存在，在交易所产生并迅速发展后，柜台市场之所以能够存在并达到发展，其原因有：

(1)交易所的容量有限，且有严格的上市条件，客观上需要柜台市场的存在。

(2)柜台交易比较简便、灵活，满足了投资者的需要。

(3)随着计算机和网络技术的发展，柜台交易也在不断地改进，其效率已和场内交易不相上下。

2、第三市场

是指己上市证券的场外交易市场。第三市场产生于1960年的美国，原属于柜台交易市场的组成部分，但其发展迅速，市场地位提高，被作为一个独立的市场类型对待。第三市场的交易主体多为实力雄厚的机构投资者。第三市场的产生与美国的交易所采用固定佣金制密切相关，它使机构投资者的交易成本变得非常昂贵，场外市场不受交易所的固定佣金制约束，因而导致大量上市证券在场外进行交易，遂形成第三市场。第三市场的出现，成为交易所的有力竞争，最终促使美国SEC于 1975年取消固定佣金制，同时也促使交易所改善交易条件，使第三市场的吸引力有所降低。

3、第四市场

它是投资者绕过传统经纪服务，彼此之间利用计算机网络直接进行大宗证券交易所形成的市场。第四市场的吸引力在于：

(1)交易成本低。因为买卖双方直接交易，无经纪服务，其佣金比其他市场少得多。

(2)可以保守秘密。因无需通过经纪人，有利于匿名进行交易，保持交易的秘密性。

(3)不冲击证券市场。大宗交易如在交易所内进行，可能给证券市场的价格造成较大影响。

(4) 信息灵敏，成交迅速。计算机网络技术的运用，可以广泛收集和存储大量信息，通过自动报价系统，可以把分散的场外交易行情迅速集中并反映出来，有利于投资者决策。第四市场的发展一方面对证交所和其他形式的场外交易市场产生了巨大的压力，从而促使这些市场降低佣金、改进服务；另一方面也对证券市场的监管提出了挑战。

美国市场

美国的OTC市场包括四个层次：NASDAQ全国资本市场、NASDAQ小型资本市场、OTCBB和Pink Sheets。NASDAQ建立于1971年，是“全国证券商协会自动报价系统”的简称。在NASDAQ挂牌的股票大致可分为工业股、其他金融股、电脑股、银行股、通讯股、生化股、保险股、运输股等八大类。这八大类中有80%的公司与高科技产业有相关，这就使NASDAQ指数代表了高科技的领先指标。让NASDAQ与众不同原因还有：首先NASDAQ发达的计算机和通讯网络系统形成了一个庞大的电子交易网络。通过这个网络，所有投资者都可以通过这个系统被紧密地联系在一起。纳斯达克另外一个令人瞩目之处在于它的柜台交易板，因为这个交易板块由多位做市商操作，使市场为买卖随时做好准备，即便在市场上无人提出买卖时也是如此。而在向纽约和多伦多股票交易所这样的拍卖市场中，做市商只能作为买卖中间人。纳斯达克没有一个集中交易大厅，除了有一个大型行情显示屏外，交易数据都是通过电脑系统同步传送到全世界上万台的电脑终端上，电脑撮合的速度，加上网络联系的不断发展，使投资者能够从四面八方迅速注入资金，也使纳斯达克的吸引力远远超过了像纽约股票交易所这样靠人工跑单的传统交易所。

纳斯达克包括两个层次。其中最活跃、资本也最雄厚的要属纳斯达克全国资本市场，在这里挂牌交易的要求也相对较高，包括要求在这个板块上市的公司要有一个独立的董事会，要按时召开股东大会，增发新股需要股东认可，并且不能剥夺股东的选举权。第二个层次是纳斯达克小型资本市场。在此上市的公司，资本没有上一层次那么雄厚，并且资产和收益水平也相对较低。另外，这些公司的股票发行量较小，股价也较低。这个市场层次上的投机性也特别大。

另外，除去NASDAQ的这两个层次外，市场再下面的一个层次是那些列在柜台交易板（OTCBB）的股票。OTCBB建立于1990年，是一套实时报价的场外电子交易系统，它和一样，同样在NASD的监管之下，它主要为中小型企业提供有价证券交易服务，除股票外，这里还有认股权证、美国存托凭证的交易服务。OTCBB市场是现货交易市场，不能融资，且股价跳动的最小单位为 1/32。在OTCBB挂牌基本上没有特殊限定，挂牌公司只须每年提出财务报告即可，美国联邦法规也无任何特别规范。而OTCBB与一般交易中心不同的地方在于，一般交易中心对挂牌公司的财务及其他部分有所限制，而且有直接的监控与执行的责任与义务，而OTCBB则仅仅是一个报价公司，对挂牌公司的财务或其他部分并无任何规范与监控，在纳斯达克市场中有做市商可以控制市场的供需，但OTCBB的做市商并没有这项权利。按照OTCBB监管者的设想，从 2003年开始，它将被逐步淘汰，被一个新的质量更高的市场BBX所取代。

OTC市场最底层的一级报价系统是粉红单交易市场，在这个系统中，市场每周对交易公司进行纸上报价。粉红单交易系统不隶属于NASDAQ，它由私营公司美国全国报价局（NQB）管理，NQB成立于1913年，除粉红单市场外，它还提供黄色单市场和股权单市场报价。黄色单市场是NQB专门为公司债提供柜台报价服务的系统，股权单市场是NQB主要为直接参股计划提供报价和交易信息的系统。NQB于2000年6月更名为粉红单有限公司，新的报价系统涵盖原粉红单、黄色单和股权单市场。1990年前的粉红单市场，其流动性比 OTCBB更差，原因是粉红单交易系统不是一个自动报价系统，而是经纪人通过电话询问至少三个做市商的报价之后，然后再与最佳报价的做市商成交。1990 年后，NQB推出粉红单电子版，每日更新，并通过市场数据零售终端发布。2000年6月后，报价信息可在其站点上实时查询。NASDAQ全国资本市场就是我们通常所说的二板市场，OTCBB和粉红单市场是我们通常所说的三板市场，有时三板市场也包括NASDAQ小型资本市场。美国是一个二板市场和三板市场合一的。二板市场是OTC市场的重要组成部分。

市场

概况

的场外市场主要由金融市场报价、信息和交易系统（NET）与全国证券自动报价系统（STAQ）组成。

金融市场报价、信息和交易系统（NET）于1993年4月由人民银行总行建立。该报价系统是经营证券交易和资金拆借业务的金融机构，根据互惠互利、共同发展的原则组建的会员制组织，是以计算机网络为依托，各种通讯手段相结合的系统。它的主要功能有：报价系统功能包括集散市场信息的功能、市场统计分析功能、交易功能、清算和交割功能。报价系统的会员之间进行直接交易和自动清算和交割。

全国自动报价系统（STAQ）于1992年7月形成，是由证券市场研究中心（SEEC）的前身“证券交易所研究设计办公室”的9家全国性的非金融机构发起和集资成立，并得到有关部门支持的非营利性、民间性、会员制事业单位。它是依托计算机网络从事证券交易的综合性场外交易市场。通过计算机通讯网络，连接证券交易活跃的大中城市，为会员公司提供有价证券的买卖价格信息和交易、清算等方面的服务，使分布在各地的证券经营机构相互之间高效、安全地开展业务。SDAQ系统的主要功能是即时报价、辅助交易、信息分析和统一清算等。

市场分类

1、代办股份转让系统。

代办股份转让系统又称三板市场,是指经证券业协会批准,具有代办系统主办券商业务资格的证券公司采用电子交易方式,为非上市股份有限公司提供规范转让服务的股份转让平台。

目前,在代办股份转让系统挂牌的公司大致可分为两类:一是原STAQ、NET挂牌公司和沪、深证券交易所退市公司;另一类是非上市股份有限公司的股份报价转让,目前主要是中关村科技园区高科技公司。原STAQ、NET挂牌公司和沪、深证券交易所退市公司的股份转让以集合竞价的方式配对撮合,股份转让价格不设指数,股份转让价格实行5%的涨跌幅限制。股份实行分类转让,股东权益为正值或净利润为正值的,股份每周转让五次;二者均为负值的,股份每周转让三次;未与主办券商签订委托代办股份转让协议,或不履行基本信息披露义务的,股份每周转让一次。中关村科技园区高科技公司的股份转让主要采取协商配对方式进行成交。截止2012年3月,代办股份转让系统共有160家挂牌企业,挂牌企业市值合计约100亿元。

代办股份转让系统的主要功能是为非上市中小型高新技术股份公司提供股份转让服务,同时也为退市后的上市公司股份提供继续流通的场所,并解决了原STAQ、NET系统历史遗留的数家公司法人股的流通问题。

代办股份转让系统是一个以证券公司及相关当事人的契约为基础,依托证券交易所和登记公司的技术系统和证券公司的服务网络,以代理买卖挂牌公司股份为核心业务的股份转让平台。代办股份转让系统由证券业协会负责自律性管理,以契约明确参与各方的权利、义务和责任。证券公司以其自有或租用的业务设施,为非上市股份有限公司提供股份转让服务。证券公司依据契约,对挂牌公司的信息披露行为进行监督、指导和督促,证券业协会委托证券交易所对股份转让行为进行实时监控,并对异常转让情况提出报告。证券业协会履行自律性管理职责,对证券公司代表股份转让服务业务实施自律管理。

2、债券柜台交易市场

债券柜台交易市场,又称柜台记账式债券交易业务,是指银行通过营业网点(含电子银行系统)与投资人继续债券买卖,并办理相关托管与结算等业务的行为。商业银行根据每天全国银行间债券市场交易的行情,在营业网点柜台挂出国债买入和卖出价格,以保证个人和企业投资者及时买卖国债,商业银行的资金和债券余缺则通过银行间债券市场买卖加以平衡。

柜台交易具有以下特点:一是为个人投资者投资于公债二级市场提供更方便的条件,可以吸引更多的个人投资者。二是场外交易的覆盖面和价格形成机制不受限制,方便于银行进行公开市场操作。三是有利于商业银行低成本、大规模地买卖公债等等。弥补这些步骤,则需要其他多种交易方式的相互配合。四是有利于促进各市场之间的价格、收益率趋于一致。

银行债券柜台交易也将为商业银行带来现金流。一是债券交易佣金收入;二是债券买卖差价;三是可能获得债券发行的分销费。

代表机构

上海股权托管交易中心（SEE，Shanghai Equity Exchange），系经上海市批准设立，归属上海市金融服务办公系监管，遵循证监会对多层次资本市场体系建设的统一要求的场外交易市场（OTC），注册于张江高科技园区内，注册资本1.2亿元，由上海国际集团有限公司、上海证券交易所、上海张江高科技园区开发股份有限公司和上海联合产权交易所出资持股。2012年2月15日，上海股权托管交易中心正式启动，上海安防电子股份有限公司、上海悠游堂游乐设备股份有限公司等首批19家企业成功挂牌。政治局常委 (时任上海市委书记)俞正声，政治局委员、上海市委书记、市长韩正，上海市委常委、副市长屠光绍，上海市政协副主席、浦东新区区长姜梁等出席了启动仪式。

市场意义

国务院发布的《服务业发展“十二五”规划》明确，大力发展资本市场，完善多层次资本市场体系，推进建立全国性场外交易市场。

在金融服务业方面，《规划》明确多项发展内容，其中包括加强金融市场体系建设，优化社会融资结构；推进政策性银行、大型商业银行、股份制商业银行、中小银行业金融机构、资产管理公司实施差异化发展战略；发挥信用融资、证券、保险、信托、理财、担保等服务的资产配置和融资服务功能；大力发展资本市场，完善多层次资本市场体系，推进建立全国性场外交易市场；加快发展债券市场，完善大宗商品期货和金融期货的品种体系。【完】

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