《国务院关于加强地方债务管理的意见》（以下简称43号文）公布，在新的政策框架下，如何解读相关政策？如何看待存量城投债的信用能力以及未来城投投资策略问题？下面我将围绕市场关心的问题展开讨论。

一、分析之前，首先有几个概念要厘清一下：

1、原地方债务范围的界定

因为43号文明确在存量债务处置中：以2013年债务审计结果为基础，结合审计后债务增减变化情况，经债权人与债务人共同协商确认，对地方债务存量进行甄别。

所以原地方债务的范围界定依据应该是2013年的审计结果。

按照《国务院办公厅关于做好全国债务审计工作的通知（国办发明电【2013】20号）》，2013年地方债务审计范围包括：

（1）地方负有偿还责任的债务增长情况。是指地方（含部门和机构，下同）、经费补助事业单位、公用事业单位、融资平台公司和其他相关单位举借，确定由财政资金偿还的债务。一是地方债券、国债转贷、外债转贷、农业综合开发借款、其他财政转贷债务中确定由财政资金偿还的债务。二是融资平台公司、部门和机构、经费补助事业单位、公用事业单位及其他单位举借、拖欠或以回购（BT）等方式形成的债务中，确定由财政资金（不含车辆通行费、学费等收入）偿还的债务。三是地方粮食企业和供销企业政策性挂账。

（2）地方负有担保责任的债务增长情况。是指因地方提供直接或间接担保，当债务人无法偿还债务时，负有连带偿债责任的债务。一是融资平台公司、经费补助事业单位、公用事业单位和其他单位举借，确定以债务单位事业收入（含学费、住宿费等教育收费收入）、经营收入（含车辆通行费收入）等非财政资金偿还，且地方提供直接或间接担保的债务。二是地方举借，以非财政资金偿还的债务，视同担保债务。

（3）地方可能承担一定救助责任的其他相关债务（以下简称其他相关债务）增长情况。是指融资平台公司、经费补助事业单位和公用事业单位为公益性项目举借，由非财政资金偿还，且地方未提供担保的债务（不含拖欠其他单位和个人的债务）。在法律上对该类债务不承担偿债责任，但当债务人出现债务危机时，可能需要承担救助责任。

（4）通过新的举债主体和举债方式形成的地方债务。即在上述三类债务范围之外，通过新的举债主体和举债方式形成的地方债务。一是全额拨款事业单位为其他单位提供直接或间接担保，且由非财政资金偿还的负有担保责任的债务。二是融资平台公司、经费补助事业单位和公用事业单位通过融资租赁、集资、回购（BT）、垫资施工、延期付款或拖欠等新的方式形成，用于非市场化方式运营的公益性项目，由非财政资金偿还，且地方及其全额拨款事业单位未提供担保的其他相关债务。三是国有独资或控股企业（不含地方融资平台公司）、自收自支事业单位等新的举债主体，通过举借、融资租赁、集资、回购（BT）、垫资施工、延期付款或拖欠等方式形成的，用于公益性项目，由非财政资金偿还，且地方及其全额拨款事业单位未提供担保的其他相关债务。

其中新的举债主体用于公益性项目的债务仅包括用于交通运输（铁路、公路、机场、港口等）、市政建设（地铁、城市道路、公共交通、广场、文体场馆、绿化、污水及垃圾处理等）、保障性住房、土地收储整理等的债务，不包括企业法人和自然人投资完全按市场化方式运营项目形成的债务。

2、债务、债务和或有债务。

43号文中多次出现：债务、债务和或有债务，因此，我们要明确债务、债务和债务的区别和相互关系。

债务包括：负有偿还责任、负有担保责任、可能有一定救助责任的债务。如果按照2013年审计结果就是表1所涵盖的内容。

其中，负有偿还责任的债务即债务，债务以外的债务统称或有债务。

3、公益性问题

预算法修正案规定举借的债务只能用于公益性资本支出，不得用于经常性支出。按照43号文规定，地方举债融资机制主要针对公益性事业。那么何谓公益性是投资者和金融机构都需要注意的一个问题。

目前已有的相关文件资料中对于公益性的定义有一下几种：

（1）发改委在审核发行企业债中对于平台债和产业债的分类认定中规定：

公益性项目是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的，且不能或不宜通过市场化方式运作的投资项目。公益性项目包含但不限于以下几类：

①城市开发、基础设施建设项目：包括城市基础设施建设、市政建设、园区开发、建设等；

②土地开发项目：包括土地整理、土地储备管理等；

③公益性住房项目：包括棚户区改造、保障房、安居房、安置房、经济适用房、廉租房等；

④公益性事业：包括垃圾、污水处理、环境整治、水利建设等。

准公益性项目是指为社会公共利益服务，虽不以盈利为目的但可产生较稳定的经营性收入的投资项目。准公益性项目包含但不限于以下几类：

①公共服务项目：包括供水、供电（电力）、供气、供热等；

②公共交通建设运营项目：包括高速公路投资运营、铁路、港口、码头、机场（民航）建设运营、轨道交通建设运营、城市交通建设运营等。

（2）《关于贯彻国务院加强地方融资平台公司管理通知》财预【2010】412号文

“公益性项目”是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的，且不能或不宜通过市场化方式运作的投资项目，如市政道路、公共交通等基础设施项目，以及公共卫生、基础科研、义务教育、保障性安居工程等基本建设项目

（3）《国务院办公厅关于做好全国债务审计工作的通知》（国办发明电【2013】20号）

公益性项目包括交通运输（铁路、公路、机场、港口等）、市政建设（地铁、城市道路、公共交通、广场、文体场馆、绿化、污水及垃圾处理等）、保障性住房、土地收储整理等。

从以上规定中，明确都提到属于公益性的只有：市政道路、公共交通、保障性住房。

所以对于公益性的定义目前尚无统一规范，还需要等待相关政策细则的明确。

二、按照新预算法和43号文规定，规范的地方融资机制

规范的地方举债融资机制仅限于：举债、PPP（即和社会资本合作）和规范的或有债务。

1、举债

债务只能通过及其部门举借，不得通过企事业单位等举借，规定主体仅限省级，省级以下无举债权，市县可由省级代为举借。

债务举债：用途限定（只能用于公益性资本支出和适度归还存量债务，不得用于经常性支出）、规模控制（财政部测算、国务院确定、人大批准）、预算管理（分类纳入管理）

举债以债券形式，按照公益性事业有无收益分为一般债券和专项债券。

2、PPP

43号文规定：鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营，通过特许经营权、合理定价、财政补贴等事先公开的收益约定规则，使投资者有长期稳定收益。不承担投资者或特别目的公司的偿债责任。

社会资本独自或者与共同成立特别目的公司（以下简称SPV）进行公司建设和运营合作项目，投资者或SPV可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任。

3、规范的或有债务

43号文规定：剥离融资平台公司融资职能，融资平台公司不得新增债务。地方新发生或有债务，要严格限定在依法担保的范围内，并根据担保合同依法承担相关责任。

地方依法担保范围：

《担保法》（1995年）是规定和约束担保行为的根本法律。它规定的担保方式包括保证、抵押、质押、留置和定金。

该法第八条规定：“机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国或者国际经济组织贷款进行转贷的除外”。

保证是指保证人和债权人约定，当债务人不履行债务时，保证人按照约定履行债务或者承担责任的行为。

《新预算法》规定：除法律另有规定外，地方及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。

由此可见，地方依法担保范围仅限经国务院批准为使用外国或者国际经济组织贷款进行转贷的担保行为。

而且进一步根据预算法和43号文可以合理推测，融资行为仅限于公益性项目，不同融资方式是围绕的投资项目的运作方式、公益性和收益性来考虑。从自身控制债务的角度出发，能够市场化运作的，一定会市场化；无法完全市场化的就考虑举债和PPP来运作。

三、规范的债务范围

根据预算法和43号文，不考虑现有的债务存量处置，结合规范的举债融资机制，未来规范的债务范围如下：

其中需要特别注意的是，43号文明确规定：对于PPP形式运作，特别是社会资本与共同成立特别目的公司进行公司建设和运营合作项目所形成的债务，既不属于债务，又不属于或有债务，但是纳入举债融资机制，需要依靠财政补贴，而且将与社会资本合作项目中的财政补贴等支出按性质纳入相应预算管理。所以存在一定关系，这是投资者需要注意的一点。

四、存量债务处置和确保在建工程后续融资方式

1、处置范围：

以2013年债务审计结果为基础，结合审计后债务增减变化情况，经债权人与债务人共同协商确认，对地方债务存量进行甄别。

2、处置方法：

对项目自身运营收入能够按时还本付息的债务，应继续通过项目收入偿还。对项目自身运营收入不足以还本付息的债务，可以通过依法注入优质资产、加强经营管理、加大力度等措施，提高项目盈利能力，增强偿债能力。对确需地方偿还的债务，地方要切实履行偿债责任，必要时可以处置资产偿还债务。对确需地方履行担保或救助责任的债务，地方要切实依法履行协议约定，作出妥善安排。有关债务举借单位和连带责任人要按照协议认真落实偿债责任，明确偿债时限，按时还本付息，不得单方面改变原有债权债务关系，不得转嫁偿债责任和逃废债务。对确已形成损失的存量债务，债权人应按照商业化原则承担相应责任和损失。

3、确保在建工程后续融资

地方要统筹各类资金，优先保障在建项目续建和收尾。对使用债务资金的在建项目，原贷款银行等要重新进行审核，凡符合有关规定的项目，要继续按协议提供贷款，推进项目建设；对在建项目确实没有其他建设资金来源的，应主要通过与社会资本合作模式和地方债券解决后续融资。

这一点相当于赋予了地方一定的一个灵活性，也有助于稳定债务的系统性风险。

五、几个市场关心的问题：

1、融资平台如何转型？

43号文明确规定：剥离融资平台公司融资职能，融资平台公司不得新增债务。地方新发生或有债务，要严格限定在依法担保的范围内，并根据担保合同依法承担相关责任。

何谓融资平台？

根据《关于贯彻国务院加强地方融资平台公司管理通知》财预【2010】412号文，地方融资平台公司指：由地方及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具有公益性项目投融资功能，并拥有独立企业法人资格的经济实体，包括各类综合性投资公司，如建设投资公司、建设开发公司、投资开发公司、投资控股公司、投资发展公司、投资集团公司、国有资产运营公司、国有资本经营管理中心等，以及行业性投资公司，如交通投资公司等。

什么是融资平台的融资职能？

结合债务的界定，我认为融资平台的融资职能指：负责投资项目的融资且偿债资金来源为财政资金，或者负责投资项目的融资并由提供直接或间接担保。

其中，直接、间接形式为融资平台公司提供担保包括但不限于下列各种形式：为融资平台公司融资行为出具担保函；承诺在融资平台公司偿债出现困难时，给予流动性支持，提供临时性偿债资金；承诺当融资平台公司不能偿付债务时，承担部分偿债责任；承诺将融资平台公司的偿债资金安排纳入预算。

如何剥离融资职能？

融资平台公司如果新增投资项目不允许以财政资金作为项目偿债资金来源，或者融资安排中不允许提供任何形式担保。

融资平台何去何从？

融资平台和融资职能产生于地方事权财权不匹配、预算软约束和投资饥渴症，这都是制度性问题。地方经济竞争的本性，涉及到转变职能等根本性问题，根本性问题没有改变以前，传统的融资职能可能剥离、甚至融资平台可能改变，但是仍然需要大量外部融资来实现事权、营造政绩，新型的投融资主体还是会存在的。

但有一点明确，红头文件是不能再出了，显性化的信用担保有了明确约束，但我们认为隐性化的信用担保不会马上抽离，这是不现实的。

平台转型方向是比较明确的，财政部关于43号文的答记者问中指出：对以前主要通过融资平台公司融资建设的项目，规范后主要有三个渠道：一是对商业房地产开发等经营性项目，要与脱钩，完全推向市场，债务转化为一般企业债务；二是对供水供气、垃圾处理等可以吸引社会资本参与的公益性项目，要积极推广PPP模式，其债务由项目公司按照市场化原则举借和偿还，按照事先约定，承担特许经营权给予、财政补贴、合理定价等责任，不承担偿债责任；三是对难以吸引社会资本参与、确实需要举债的公益性项目，由发行债券融资。

从项目推及平台主体，未来融资平台转型的方向如下：完全市场化、市场化同时作为社会资本出资方以PPP形式参与项目运作、无法市场化债务承接清算退出。

从我们调研情况看，各个地方也在做试点，其中比较明确的是马鞍山城投，即现在的江东控股，虽然江东控股已经在相当程度上转型为产业和金融控股企业，但它的平台职能仍然存在。

我们可以合理推测，第二种方式，即在市场化同时作为社会资本出资方以PPP形式参与项目运作，将是融资平台的主要转型方向。

2、城投债是不是就没了？

按照地方债务范围和实际运作情况可得城投债定义：

发行人为地方国有企业（国有企业、中外合资企业、民营企业、集体企业等不包含在内）

偿债资金来源为财政资金、或者（全额拨款事业单位）提供直接或间接担保、或者募投项目为公益性：

根据上述定义，43号文公布后未来偿债资金来源为财政资金和（全额拨款事业单位）提供直接或间接担保不被允许，但是募投项目为公益性仍然可行。

从这一角度出发，未来城投债仍然存在。当然离开了融资职能，未来该类城投的属性将有所变化。

而且还需要考虑一类特殊的债券，其发行主体可能不是地方国有企业，而是PPP主体，募投项目为公益性，该类债券应该是传统城投债的延伸。

3、过渡期传统城投债发行情况？

除了考虑未来地方债务规范化后是否还会有城投债以外，还需要考虑传统城投债发行何时为止？

43号文要求过渡期平稳过渡，在规范管理的同时，要妥善处理存量债务，确保在建项目有序推进。

据此，我认为在发改委或协会的在审项目会继续发行，未来有关新增债券融资可能逐步按照43号文规定执行，具体情况视相关审核细则而定。

43号文公布后与发行承销部门和部分平台主体方面沟通，基本判断明年传统意义上的城投债发行规模可能不低于今年。

目前审核进度在放缓，主要原因两个：一是发行审核标准在不断严格；二是43号文出来后发改委和协会都还没有配套细则，是否新老划断和相关依据仍然在讨论制定中。

具体来看，发改委的受理受影响较小，协会的要大一些。因为发改委的审核政策一直在严格化，首先拿通道，然后省里预审，预审通过后报发改委，只要拿到通道基本上发行的可能性很高，省里的流程走起来也比较顺利。

从发改委角度，主要是通道难，一般要出红头文件，这和协会不同，协会融资方式不占用通道，所以要地方出文会有困难，因为明确不兜底，市长书记负责，在债务方面会有一定顾忌。

从发改委的角度，2013年发行审核制度后，今年5、6月前主要还是去年发改委审核的项目，之后就是省发改委预审，所以从节奏来讲明年应该是省、市预审项目发行的高峰。

目前发改委创新债券主要是项目收益债，但是项目收益债推行情况不佳，目前发行的主要是水务类。主要原因在于项目收益和现金流归属问题。

因为在此前，平台或者城投主体为了迎合项目债形式，就创设和包装一些现金流或者收益覆盖项目，但是该收益是否发行主体所有是不确定的，比如棚改、安置等等，现在要求匹配就有难度。

协会较慢的原因主要是等待新老划断的政策细则。因为审核条件较松，所以从在审到后续发行，等待的时间可能要比发改委长。

至于明年以后的发行，就需要43号文过渡期的明确和等待发改委与协会具体细则的落实情况。

4、存量城投债信用能力是否分化？如何分化？未来债券如何分析定价？

（1）存量城投债分化

伴随着债券放开发行、融资职能的剥离和担保行为的规范，存量城投债也会相应发生分化。

存量城投债未来信用能力的变化取决于两个方面：首先与存量债务处置方式密切相关（需考虑是市场化、PPP模式还是由高信用等级地方债对接）；其次与债务承接主体信用能力变化密切相关。

存量城投债纳入债务的，其信用能力最高，处置方式为纳入预算或者用债券对接，具备完全信用。

存量城投债不纳入债务的，取决于发行主体的信用能力变化。发行主体如果市场化，则逐步转变为地方国有企业产业债；如果发行主体市场化并且项目运营PPP化则继续保留有和有一定关系，信用能力类似于43号文规定中的PPP主体所发行的相关债券。

虽然按照43号文规定，存量债务处置中对于或有债务处置存在要求债权人按照商业化原则承担损失的情况，但是考虑到确保在建工程后续融资等问题，从公募角度，城投债刚性兑付的打破可能还不会很快出现。

（2）未来债券和债券的估值

未来债券分以下几种：一般债、专项债、PPP债和城投债。

这四种债券都跟有关，我们将其列为债券，分项来看：

首先是一般和专项债，享受信用，估值一般债比照国债，专项债（按照三中全会公告提到有住宅金融专项债、城市基础设施建设专项债和节能环保专项债三类）比照政策性银行债。

然后是城投债，城投债分存量和新发，存量城投债按照债务处置和主体分化方式来定，参照上文，新发城投债按照我们前文分析仅限于地方国有企业发行的用于公益性项目的债券，而且偿债资金不依靠财政资金，也不提供任何担保，该类债券信用能力应该接近或者略高于地方国有企业。

最后是PPP债，因为从事公益性而且通过特许经营权、合理定价、财政补贴等事先公开的收益约定规则，使投资者有长期稳定收益。不承担投资者或特别目的公司的偿债责任，所以该类债券估值可能略弱于传统城投债的估值水平。

5、2015年债券发行规模估计

按照债务到期还本付息和43号文规范融资要求，我们保守推测2015年债券发行规模应该在1.7-1.9万亿。

具体分类发行情况如下：

六、问答环节

问题1：若按照43号文的规定剥离了融资职能，那么新发的城投债属于什么类型？

请参见前文关于城投债的相关分析。

问题2：融资平台向PPP转型有没有较好的出处？

财政部、发改委和央行此前都力推债务PPP化，以购买服务的形式来替代传统融资平台运作。此次43号文明确推广和社会资本合作模式。对于处于转型压力下的融资平台，逐步PPP化是合理和合适的一种路径。PPP仅仅是融资的一种方式，融资主体并没有发生改变，只需要剥离融资职能。可针对某一项目和社会资本一起临时组建一个项目公司，只需要事前为该项目主体安排好现金流，就可以以PPP的形式进行融资。当该项目的运营期结束，要么回归融资主体所有，要么全额回购。PPP是一种非常灵活的融资方式，并不需要对融资主体进行大规模的变动。融资以项目方式来运作可能是向PPP转型的不错方式。

问题3：不能纳入债务的存量城投债的偿债资金来源？

从我们调研情况看，地方正在逐步建立一些单独运营的项目主体来融资，并考虑新增一些融资渠道或者融资来源，比如能新增一些可能的收入，注入资产，对于已有的资产和收益性资产做处置。今年来看，地方并没有出现较大的信用风险。对于实在缺乏偿债资金来源的融资平台，如果有符合政策规定的在建工程的，就按照确保在建工程后续融资来处理，包括商业贷款、PPP和发债。

问题4：公益性资本支出的界定？

具体的界定仍然等待相关细则的明确，目前最权威的法规是2013年审计时国务院的发文。按照该规定，公益性项目大体包含以下四类：城市开发、基础设施建设项目、土地收储项目、公益性住房项目等。

但公益性项目并不代表其一定能用债去对接，因为PPP针对的也主要是公益性项目。对于来说，能够完全推向产业化的项目，首先推向产业化；不能推向完全产业化的，引入社会资本做PPP；社会资本都不愿意来的，最后才发债。

对于土地收储，可以按照上述法规纳入公益性项目。但是后续投融资安排还是按照，如果能商业化的，先推向商业化；不能做商业地产化运营的，要么做PPP，要么做成保障房。保障房，按目前的逻辑顺序和各地方的运营来说，不一定由的专项债来对接。

问题5：企业债中的小微企业增信扶持债的前景如何？发行会不会遇到障碍？

这类债券严格意义上说并不能算在债里，因其更偏产业化。这类债券的发行不太会受43号文的影响，但如果财政资金有明确的担保或偿债保障，该类债券还是会纳入债务里。如果被纳入债务，就按照债务的处置方法去对接。未来发行取决于市场对于增信的看法，担保规范化后直接和间接担保都不被允许。

问题6：的“非标”债务未来的发展前景？

按照43号文，债务不允许以“非标”的形式进行举借。债务未作规定，但是直接和间接担保不被允许，所以非标债务和城投债面临一样的发展趋势，即未来融资主体或者地方国有企业、或者平台公司但是按照PPP主体形式来运作。

就这个问题引申一下，存量非标大家要注意担保的法律问题。

直接、间接形式为融资平台公司提供担保包括但不限于下列各种形式：为融资平台公司融资行为出具担保函；承诺在融资平台公司偿债出现困难时，给予流动性支持，提供临时性偿债资金；承诺当融资平台公司不能偿付债务时，承担部分偿债责任；承诺将融资平台公司的偿债资金安排纳入预算。

按照现有法律法规，提供的担保是无法律依据的。根据《最高人民法院关于适用<担保法>若干问题的解释》（2000年）（以下称《司法解释》）第三条：“机关和以公益为目的的事业单位、社会团体违反法律规定提供担保的，担保合同无效。”

但是同时《司法解释》第七条规定：“主合同有效而担保合同无效，债权人无过错的，担保人与债务人对主合同债权人的经济损失，承担连带赔偿责任。”

所以存量债务，特别是非标涉及到担保的，需要留意相关法律风险。

问题7：43号文除对债有较大影响外，对国有企业发行的债券是否有所影响？

理论上，归，企业归企业，不能通过国有企业举债。国有企业发行债券已完全产业化。

问题8：在财政部颁发的《地方融资平台公益性项目债务核算暂定办法》中，公益性项目定义为：社会公共利益服务项目，不以盈利为目的的投资项目。那么公益性项目并不是不产生现金流或收益，而是将收益再投入社会公益中的项目，这种理解是否正确？

公益性项目目前并没有一个明确的定义，从比较谨慎的角度来讲，我认为公益性项目主要有三类：保障房类、没有收益或者收益比较弱的节能环保水利类项目和像博物馆这种非经营性的公共设施。与你的理解并不矛盾。

问题9：《关于修改预算法的决定》将于2015年1月实行，届时将不允许主动通过其他任何方式举债，除非是通过国务院批准的建设项目投资才能通过发行地方债券进行融资。那么目前是否应该开始考虑法律风险？

事实上在2010年审计以后，已经不被允许进行任何形式的举债。因此该《决定》通过与否，对举债可能影响并不大。事实上，2010年以后举债已逐渐规范，只是债务还没具体规范，43号文就是针对这点提出的。而且考虑到43号文中一些灵活性的安排，比如平稳过渡原则、守住不发生系统性和区域性风险的底线原则以及确保在建工程后续融资安排等，个人认为法律风险不是很大。（完）