西安东北一隅，远离这座古城传统城区的灞河河畔，一座白塔安静矗立在数千亩大小的巨型公园中，视野向更远处打量，公园四周人烟稀少，一座座高楼正拔地而起。

这座白塔——长安塔，已成为西安的城市新标志（它的名字本身就是人们期望这座城市走向复兴的一种隐喻），3年前，规模浩大的“世园会”在此地举办，据说吸引了逾千万的人群，随着人迹散去，这里重新安静下来。

为了吸引投资，过去10年中，在这片129平方公里的土地上代表西安市行使经济管理权的西安浐灞生态区管委会自己以及通过下属的平台公司——西安市浐灞河发展有限公司（以下简称浐灞河公司），投下了逾百亿的资金，进行各种基础设施建设，新区如今已初见规模。

但最新的报表显示，浐灞河公司的负债也已经超过了80亿，若加上管委会和它的另一个平台公司世园集团，浐灞的总体负债数字显然还会更多。

他们找到了一种改善资产负债表的新办法。今年年初，一笔20亿的资金通过北京的一家基金子公司，流入浐灞河公司，然而这笔钱却不会在负债表中体现——通过增发，基金子公司获得了浐灞河公司44.94%的股权，以及每年获得固定股息回报。

表面上看，这是一次不那么常见的股权投资，但操盘者心知肚明的是，它本质上是债权融资（交易的背后常有股权回购条款，或带有特定时间、特定触发条件的强制性股权交易条款，也正因此，交易双方一般不会对股权增发进行严格的国有资产评估和审计）。申银万国固定收益部副总经理周波说，“这类融资，我们叫它‘明股实债’，这是最近一两年各类新区、开发区的平台公司非常喜欢的融资业务”。

各地，越来越多的平台公司正通过信托、基金子公司、券商资管计划进行此类“股权融资”——但其实都是未来2-3年内需要强制回购股权的债务，越来越多的债务正在被扩大和隐瞒。新业务可以改善它们的资产负债表，更重要的是，名义上的股权投资做大了公司资本金规模，平台公司的融资能力被成倍放大——与之相应，债务风险也在成倍增加。

起步

一千多年前，灞河是这座城市的边界。唐时，都城长安的人们送别远来的客人，常常一路东行至灞河畔，折一枝柳条相赠，作为送别之礼，“灞柳风雪”（指春天的柳絮）也一直是西安八景之一。

当时，都城长安城区的范围，远大于后世历朝历代西安城的版图面积，甚至一直到上世纪末，西安市的主城区也尚在唐长安城的范围内。直到20世纪初的这一轮快速城镇化运动，以往的远郊被逐渐纳入城市版图，古城四周，若干个城市新区——曲江新区、浐灞生态区、国际港务区先后建立。

2004年，西安在城东设立了浐灞生态区（因浐河和灞河得名），浐灞生态区实行开发区体制，管委会作为西安市的派出机构，拥有市级经济管理权限。

谈起新区起步之艰，浐灞生态区管委会的官员们颇多感慨。在他们记忆里，浐、灞两条河流过去岸边垃圾成山，到处都是挖沙留下的沙坑，而河道也成为当时西安的污水汇集地——以至于有人一度对当时的工作目标产生怀疑，“不要讲10年能够完成生态治理，当时看起来，觉得就是50年也干不完啊。”

同所有的开发区一样，新区起步是从负债建设开始的。他们的逻辑是，生态治理和基础设施的投资，能够提升这片土地的城市价值——进而，建设的各项投入可以通过土地升值获得兑现。

整个“十一五”期间，浐灞生态区基础设施建设累计投资96亿元，进入“十二五”之后，各项投资仍在进一步扩大。投资取得的效果立竿见影，2011年，在浐灞生态区举办了世园会，据说有超过1000万名游客前来参观，重新焕发出活力的河流和两岸的绿树青草让许多人改变了他们对西安的固有印象。

人迹散去，投资和建设还要继续。浐灞河公司是管委会融资和建设的主体，官方网站显示，这家公司注册资本24.5亿元，是“行使区域开发、融资、建设、经营的综合城市运营商，拥有和行使国有法人资产权、开发建设浐灞生态区的主导平台、投融资平台和城市运营平台”。

平台公司融资并进行基础设施建设——部分区域环境得到提升——管委会通过土地征迁和出让获得土地收入——管委会向平台公司支付建设费用——平台公司进一步扩大融资和建设规模，这是一步都不能断的循环链条。

资产负债表的发展规模，决定了新区的建设速度。2013年的报表显示，浐灞河公司总资产约119亿元，负债超过80亿，流动负债约28亿，非流动负债超过50亿，其中主要是长期借款。2013年其营业总收入约15.45亿元，公司的主要业务是浐灞生态区的基础设施建设，由浐灞生态区管委会进行买单。

隐债

今年年初，一笔20亿的资金成为浐灞河公司增资扩股的新增资本金。交易信息显示，国投瑞银资本管理有限公司向浐灞河公司投资20亿元，投资后浐灞河公司注册资本变为44.5亿元，其中西安浐灞生态区管理委员会出资24.5亿元，占55.06%，国投瑞银资本管理有限公司出资20亿元，占44.94%。

对于该项目，记者联系国投瑞银基金公司，由于子公司项目属于私募项目不对外披露，国投瑞银不愿披露该项目细节。

国投瑞银资本管理有限公司是国投瑞银全资子公司，注册资本金5000万元，2013年8月份成立。在金融机构中，基金子公司主要从事特定资产管理计划，是最为灵活的金融中介。最近两年来，基金子公司发展迅猛，主要从事类信托业务，除了少部分公司开展有特色的主动资产管理业务，与信托公司类似，通道业务占据了子公司业务大头。

知情人士分析，该项目亦为国投瑞银子公司融资类项目，该公司依然是资金通道。通常资金来源是银行、券商等渠道或少部分基金子公司专户大客户，绝大部分项目收益归资金方，基金子公司收取少部分管理或通道费。其融资结构设计较为灵活，还可以设计为分级、夹层、特定、专项等多种类型。

由于基金子公司业务类型灵活，与信托相比监管政策更为宽松，没有净资本约束，最近一年多，受制于监管的信托业务很多绕道基金子公司。基金子公司业务膨胀迅速，从信托业转移而来的通道业务占据了半壁江山。根据证监会4月25日公布的信息，截至今年3月底，共有67家基金管理公司成立了子公司，其中60家子公司开展了专项资管业务，管理账户4186个，管理资产1.38万亿元。

表面上看，这是一次违反了许多常识的股权投资。比如说，追求短期、快速收益的基金公司，竟然会投资一家流动性非常差的非上市公司股权——而且竟然还投下那么多钱。

再比如说，国有公司的资产或股权转让，一般要受到相关法律条文政策的严格限制，以及地方国资委的审批，但在浐灞河公司的这次增发中，看起来，交易双方没有进行严格的国有资产评估——虽然浐灞河公司的所有者权益高达30多亿元，每股净资产接近2元，但在增发过程中，国投瑞银只是简单的以每股1元的价格，用20亿现金得到了浐灞河公司20亿股权。

按照《国有资产法》、《企业国有产权转让管理暂行办法》，国有企业股权转让过程中，必须经过初步审批、清产核资、审计评估等程序，在清产核资和审计的基础上，委托资产评估机构进行资产评估。

按照相关法律，评估机构的评估报告经核准或者备案后，作为确定企业国有股权转让价格的参考依据——进而申请挂牌或协议转让。显然，如果把浐灞河公司的交易简单解释为股权融资，则交易涉嫌违反《国有资产法》。

周波说，从去年开始，这类“股权融资”在地方平台公司中非常常见——“它看起来是一起股权融资，但投资者是拿固定股息回报的，而且一般而言，融资方需要到期赎回投资者的股权，在我们的业务中，它其实就是债权融资”。

他说，“这类业务，我们叫它‘明股实债’或‘假股真债’”。

浐灞河公司人士则试图把它解释成一次常见的股权融资行为，他们说，这是一次进行了优先股设计的股权融资，国投瑞银可以获得固定股息回报，而且可以优先转让。不过，涉及到股权融资框架下的国有资产评估审计问题，他们没有做出解释。

“我们需要融资创新，市场上恰好又有这么一类产品和业务，符合我们的需求，也就产生合作”，浐灞河公司人士说。

对于国投瑞银所持有的股权，是否需要强制赎回，以及相应的赎回时间、赎回条件，浐灞河公司人士没有做出解释。

“基金子公司或信托公司，是不可能对非上市公司的股权做长期持有的，毕竟它只是一个通道作用，背后的实际投资者需要有一个每年的预期回报，以及到期后的退出机制”，一位信托业人士说，“从去年开始，信托公司和基金子公司都做了大量这类业务，特别是面向平台客户”。

前述信托业人士说，“一般而言，所谓的股权投资背后，我们会和融资方另签一个股权回购协议，有时候为了回避‘股权回购’的字样，这个协议也可以是一个在特定时间点做出奖励或惩罚的规定”。

比如说，为平台公司两年后的经营业绩设定一个非常高的、几乎不可能完成的经营目标，届时，“惩罚”平台公司的股东购回相关的股权；或者设定一个非常低、必然可以完成的经营目标，届时，“奖励”平台公司的股东购回相关的股权。“‘股权投资’背后签的那些协议就是‘抽屉协议’”，周波说，“因为它是摆不到桌面上来的，但是需要交易双方都认可的协议”。

他说，正是因为这些“股权融资”的背后都隐含有“抽屉协议”，所以它本质上才成为一项债权融资，“这一点同优先股是不同的，因为优先股不存在一个到期回购的条款和时间表，投资理论上可以永续下去”。

加杠杆

“明股实债”之所以受到平台公司的欢迎，是因为它加大了融资和投资杠杆——债务以股权投资的形式进入资产负债表，资本金成倍扩大，平台公司相应的融资能力也成倍放大。

比如说，发行企业债有不得超过净资本40%的限制，浐灞河公司通过做大资本金，公司企业债的发行额度和能力几乎得以成倍增加。许多银行也对融资平台有资产负债率的硬性指标。

经济观察报获得的浐灞生态区管委会的一份工作计划中这样写道：“坚持‘大融资’理念，以间接融资为基础，以直接融资为出路，突破宏观环境和内外部条件的制约，积极创新投融资模式”。

“要充分挖掘两大公司（指浐灞河公司和世园集团）的市场运作潜能，拓展融资平台，为推进区域发展提供资金保障”，这份计划说。

一位不愿具名的主管财务的西安开发区官员说，“像四大这类会计师事务所，往往一眼就能看出这是明股实债，审计非常严格，他们认为是实质负债的，就会计入负债。但一般而言，的大部分会计师事务所都不会这么处理，他们还是愿意配合公司的融资计划，把实质的负债，做成名义上的资产”。

他说，这类通道业务和融资现象，如今已经非常普遍，因为它迎合了地方平台公司加大融资规模、加大投资的本质需求。

记者了解到，上述项目国投瑞银基金公司应已在证监会备案。这类融资类项目也是近一年多基金子公司扩张的重点，主要依赖于各公司自身的资源，与信托业一样，房地产项目和地方融资平台类项目是主要两大类。此前国投瑞银也曾计划试水公租房房地产信托，该公司拥有部分地方资源。国投瑞银、汇添富、华夏等多家基金子公司也都发行过房地产信托项目，还有许多公司开展定向增发等二级市场私募融资项目。

经济观察报查询发现，从去年开始，仅在陕西，就有西安航空产业基地发展公司、咸阳市北塬新城发展集团有限公司、西安渭北开发建设有限公司、西安昆明池投资开发有限公司等开发区、新区平台公司，通过信托、基金子公司的通道业务，进行融资，规模一般在数亿元。
比如说，去年下半年，长安信托发行了一笔2亿元额度的信托产品，信托资金以西安航空产业基地管委会名义向基地发展公司增资，标的股权委托基地管委会代持，信托期间向不特定第三方进行股权转让。

同时，基地管委会下属财政局向受托人出具《财政安排函》，约定若基地管委会接到受托人出具的《股权受让通知书》，基地管委会无条件受让标的股权，并由其安排财政资金向受托人支付股权受让款。

西安航空产业基地，同浐灞生态区一样，属西安“四区一港两基地”7个重要开发区之一。

风险在累积

“这类业务扩张的背后，潜在的风险在累积”，陕西省参事、西安交通大学经济金融学院教授何雁明说。

他说，“通过这样的操作，平台公司的资产负债表变得好看了，投资杠杆被一步步加大，但其本质，无非是把表内债务转为表外债务，越来越多的债务被隐瞒——而且由于操作不规范，没有独立的第三方中介机构对出让的国有股权做真实、有效的法律评估，因此，其潜在的风险大体上也无从预估”。

周波说，“我们平时也会意识到风险问题，比如说，大家在挑选融资主体时，一般都会选省会以上的城市，或者百强县以上的地区，大家都清楚，这些平台的还款来源是来自于或者开发区管委会，但本质上还是来自于土地运作，总体判断是，越是中心城市，资金越安全”。

不过无论是房地产信托还是城投类信托，随着房地产市场调和地方债务问题的扩大，市场对基金子公司风险的担忧也越来越大。基金子公司的注册资本金规模都很小，通常仅几千万元，市场普遍担忧的是，开展类信托项目一旦出现风险，基金子公司无兑付能力，因此，基金子公司也对风控要求较高，大部分都设计了多层担保、抵押和优先偿付条款。“明股实债”也会做风险管理，融资方与基金子公司或信托公司所签署的“抽屉协议”，其内容往往还包括，新股东往往需要平台公司对融资做出相应的抵押或者担保，以确保本金安全，“因为这类产品流动性非常差，它不像债券，一有风吹草动就可以在市场上抛售，因此足额的担保或者抵押是必须的，抵押物处置起来非常麻烦，大家往往都愿意选择担保”。

多位受访人表示，从2013年开始，针对地方平台的“明股实债”业务，进入一个快速膨胀期。

越来越多的债务被隐瞒为资产，融资规模成倍累积——这也许不是什么问题，真正的问题是，地方未来是否有足够的能力承担这些或明或暗的债务风险？

这仍要取决于土地市场。逻辑在于，平台公司的基建业务，需要不断从地方、开发区、新区管委会获得现金流和收入，然而这些或准机构的买单能力，则依赖于他们的土地出让收益——特别是对于仍处于产业培育期的新区、开发区而言。

比方说，2009年-2011年，浐灞管委会税收收入分别为3.3亿、3.5亿、5.3亿元，而同期其土地出让收入则分别为11.5亿、47.7亿和21亿元。

越来越多的人也正意识到这个问题。实际上，去年下半年以来，许多基金公司子公司已经严控房地产和地方融资平台类项目，对财政兜底、担保回购等条款的要求越来越高。

周波回忆起不久前参加某省会城市的金融部门组织的一次内部会议时的场景：“会议一开始，就有一位金融办的警告大家说，不要总是想着扩大融资规模，首先要考虑，必须有足够的兑付能力。”