加强地方债务管理的43号文已发布一年有余，迫于稳增长压力，后续执行过程中变相放松，而地方融资平台也再度加杠杆。

为规范地方举债，2014年10月2日国务院发布《关于加强地方债务管理的意见》（下称43号文），强调债务只能通过及其部门举借，剥离地方融资平台的融资功能，未来地方举债主要通过发行地方债券这种方式，此外文件鼓励通过PPP等模式引入社会资本。

43号文之后，相关部委出台措施跟进，地方融资平台的多条融资路径被堵。今年以来经济下行压力不减，各级稳增长和防风险两线作战，5月中旬国务院办公厅发布40号文对43号文进行了补充，重点在于明确地方平台在建项目的后续融资问题，其释放的信号也被外界解读为地方融资平台再“开绿灯”。

随后各种传统银行贷款、企业债等渠道限制或明或暗放开，融资租赁、私募债、信托等方式也加码输血。实体经济面临诸多不确定之际，不少资金受避险情绪驱使，将“背靠”地方的融资平台视为避风港，曲线进入。因为整体利率下行，地方融资平台的融资成本较此前有所下降。

自2014年11月以来，央行先后五次降息四次降准，大环境下今年地方融资成本也有所下降。一东部城投公司负责人对财新记者表示，“综合下来，我们的资金成本比过去下降30%左右。” 不少地方还画出平台融资成本上限。

虽有43号文设定的红线，地方融资平台的新增融资要求与债务有所切割，不得增加地方债务风险，但实际中各方合作很难彻底剥离地方的信用背书。尤其眼前稳增长成当务之急，地方平台融资各项限制解除，债务有可能再度膨胀，而过去积累的高杠杆和风险隐患可能遭到忽视，隐形债务负担无序扩张的担忧再度增加。

“路子又宽了”

“今年下半年，资金压力有了明显缓解，而且路子一下感觉又宽了。” 西南一家市级城投公司负责人对财新记者表示，去年年底受43号文制约，资金压力很大，为了还款还借入过小贷公司的资金。今年置换债缓解了一部分偿债压力，上半年发行过短融，“本来金融机构都还挺谨慎的，而6月份之后，接触的券商、银行、信托态度都有不小的变化。”

银行对城投公司的态度的确有所变化，但仍相对谨慎。一位山东城商行人士对财新记者称，当前融资平台需求旺盛而难以得到满足，但对融资平台贷款还是不愿意放，感觉风险加大。如果可以通过信贷资产质押再贷款抵押给央行，不知道会怎么样。一位四大行省级分行人士对财新记者称，目前纯融资类的平台是不支持的，但城投是可以新项目贷款的。现在银行不良贷款在慢慢变大，各家都倾向加大发贷量，让分母变大。“从9月开始，我们行和不少签订了合作协议，算是要向敞开的一个信号，但是现在真正放款的不多。其中包括一些城投可做的项目。”

“我们第二批2亿元的专项建设债券9月25日下款了。”一家专门做棚户区改造的东部地级市城投公司负责人对财新记者称。这位负责人口中的专项建设债券也为城投公司打开一条新的资金之路。

今年8月初，为应对经济下行压力，决策层出台专项建设债券政策，由国开行和农发行向邮储银行定向发债，财政按照专项建设债券的90%贴息，以此解决项目建设资金不足的问题。目前第三批项目已开始启动。财新记者了解到，前两批专项建设债已超过8月初预计的3000亿元额度，第三批规模预计2000亿元-3000亿元，将视经济走势和项目申报情况而定。

因为时间紧张，各级发改委也动员当地的城投公司积极申报项目，争取纳入专项建设债券的投资范围。程序上，城投公司将项目资料先报发改委，审批以后转给国开行、农发行。第一批专项建设债券已在8月下旬获得批复下发。这家城投公司的负责人对财新记者称，第一批获批了1.5亿元，第二批2亿元，期限是25年。“因为是棚改的项目，得到的支持力度比较大”。

去年的43号文造成传统的地方融资渠道模式暂时受阻。政策层面力推PPP模式，但因为项目周期长、模式复杂，落地进展不尽如人意。经济下行压力未止，固定资产投资增速仍处低位，其关键原因在于缺乏项目资本金，导致银行贷款和发债等债券融资渠道不畅。

而专项建设债筹集的资金建立专项建设基金，主要采用股权方式投入，用于项目资金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金。如果专项建设债资金作为低息资本金投入后，对基建和民生项目的融资杠杆或有一个撬动作用。

除了传统的银行贷款，上述东部城投公司负责人称，其他融资渠道也在利用，去年年底在深交所发行了一期资产证券化产品，规模20亿元，五年期，以保障房为基础资产，利率在6.3%左右。还在交易商协会发行了非公开定向债务融资工具（PPN）25亿元，目前在准备申报中票和新一批的PPN。

对于城投公司的存量债务负担，他表示，去年清理甄别时，公司存量债务主要被划入二类债务，今年40号文明确可与银行等金融机构重新修订借款合同，补充合格有效抵质押品，进行债务展期，于是很顺利做了展期。上述省级分行银行人士称，该省城投公司三类债务都可在银行进行展期。“因为经济较落后，不展期城投公司也还不上。”

整体利率下行，地方融资平台的融资成本较此前有所下降。投资咨询公司与公共事业部总监朱磊对财新记者称，对于大部分融资平台来说，首先，银行贷款的融资成本最低，目前综合成本约为4.5%-6%左右；其次是城投债，目前5年期城投债根据信用等级不同，综合融资成本约为5%-8%左右。信托贷款和其他一些明股实债类融资利率多在7%以上，综合融资成本基本上都超过了10%。

为控制平台的融资成本，不少地方还画出红线。今年6月贵州省发文对在建项目后续融资成本严格管控，规定原则上不得举借综合融资成本高于10%的债务，禁止举借综合融资成本高于15%的债务，着力以中长期低息债务置换短期高息债务，优先偿还高息债务。而西南一家城投公司融资部门负责人对财新记者表示，当地区现在规定的融资成本是9%以内。

债市审批逐渐放松

在这一轮地方融资平台加杠杆中，债市的动作明显，从年初开始债市监管机构纷纷放松城投平台类的债券审批，业内人士预计未来城投债的发行政策会在43号文的大框架下进一步放松。

此前，发改委审批的企业债是地方平台发债的主渠道。43号文后企业债的发行审批收紧，导致今年上半年发改委渠道发行的企业债规模急剧下滑。

实际上4月30日政治局会议之后，稳增长政策密集出台，发改委态度改变。5月底到6月中旬，发改委1327号文及其补充说明相继出台，企业债发行口子放开。1327号文件中明确包括县域在内的企业发行用于重点领域、重点项目建设的优质企业债和专项债券，不再受发债企业数量指标的限制。此前，发行企业债券需遵从“211”规则，即每个省会城市每年可发2只债券，地级市和百强县均只能发1只债。此外，发行主体资产负债率要求也有所放宽，而补充说明中也正式允许满足条件的企业债可以借新还旧。

10月初网上流传出一份名为《关于进一步推进企业债券市场化方向有关工作的意见》的发改委文件。文件内容显示，发改委企业债的审批流程将有大幅度放松，申报材料也有所简化。企业债券申报不再要求提供省级发改委部门预审意见（包括土地勘察报告、当地已发行企业债、中期票据占GDP比例的报告等）、募集说明书摘要等材料，改为要求发行人对土地使用权、采矿权、收费权等债券偿债直接有关的证明材料进行公示。满足一定条件的企业债可以豁免复审环节。

一位省级发改委财金处人士对财新记者表示，发改委此前确实在做这方面的研究部署，但是目前并未接到发改委的正式通知。“网上流传出这份文件后，很多企业和券商打电话来询问，我们没有接到正式文件，审核的执行条件还是按照此前的规定。”

由于企业债发行与具体项目相关，上述发改委人士还表示，虽然政策从上半年就渐渐放松，但是去年年底到现在合适的项目较少。从审核和调度情况来看，企业债的发行申请总体上平稳，并无明显放量。

此外，发改委也出台了项目收益债券和专项建设债券的相关管理政策，试图拓宽相关项目的融资渠道。上述发改委人士称，前来咨询专项债和项目收益债的企业很多，但是真正成型的当前还比较有限。他强调，这一系列的新型债券产品是企业债未来转型的方向，老的企业债以地方信用背书，找个城建项目就这么发了，但是现在不可行。未来是以项目收益、企业信用为基础，这个转型不是短时间能直接起效的，在整个推动过程中债券发行量会慢慢增加。

43号文之后，2014年10月到2015年2月，城投债总体发行大幅下滑，直到3月之后发行量才有所恢复，其中企业债在新发行城投债中的比例有了较大幅度下降，但是短期融资融券等工具的比重迅速提高。原因在于，虽然交易商协会去年底也出台政策，收紧城投企业发行的中票、短融等债务融资工具，但今年2月发行口径已放松，只要是满足交易商协会相关细则要求的城投平台，均可申请发行短融和中票等。6月交易商协会再度表态，城投类企业将继续获得协会支持，重点支持农田水利、保障性安居工程、轨道交通等项目。

招商证券固收研报显示，城投债发行中企业债占比由2012年-2014年的平均39%的占比下降到2015年9月末的11.28%，而以中票、PPN、短融、超短融为代表的交易商协会的债务融资工具的比重迅速提高，其中，期限在1年之内的短融、超短融的占比超过30%。短期限的债务融资工具主要用于偿还贷款或补充营运资金，其占比的提高意味着新发行城投债可用于项目建设的资金有所减少。

此前由于企业债发行遇阻，渴求资金的地方融资平台也曲线转战公司债市场，地方平台类的私募债以各种方式发行。此外还有一个新趋势，不少区域股权交易市场将相关城投公司中小企业私募债的募集信息推送到互联网金融平台上，利用互联网实现对私募债的打包销售。最为典型的是蚂蚁金服旗下的招财宝平台，武汉股权交易中心、重庆金融资产交易所、浙江股权交易中心等均与招财宝平台有合作。

西南一家股权交易中心人士对财新记者表示，今年发行了20多亿元的私募债，其中有一种部分是去年的存量，以融资平台公司为主。而其中有大概三分之二是通过蚂蚁金服的渠道解决。她解释道，近年来实体经济不太好，民营企业的融资需求并不大，而地方融资平台一直要借新还旧，存在缺口。通过蚂蚁金服等互联网平台，资金解决的效率很高。“蚂蚁金服那边解决资金的能力挺强，我们自己这边找的投资者相对较少”。

按照规定，私募债的投资者上限在200人。为了规避这条限制，目前在互联网平台上募资的私募债会进行分拆销售，把总的发债规模切分成多期产品，使得每只产品都合规。以招财宝平台上发布的“15宜昌城投债”为例，这2400万元的私募债募集信息由重庆股转中心推送至招财宝平台进行发布，分为12期，每期规模200万元，认购金额1万元起。

对于风险控制，上述股权交易中心人士称，主要看担保公司，招财宝平台要求担保公司必须AA+以上。

而这种模式已经引起了监管层的关注，日前证监会整顿办向地方各级金融办下发了监管函称，将私募债拆分为多期进行销售，销售的实质上仍是一个产品，从实际情况看，多期投资者人数相加大多超过了200人，存在变相突破私募发行的人数限制问题。此外，该类业务没有对是否为合格投资者进行实质性审查，增信机构主要由少数几家机构承担，风险集中度较高。证监会整顿办要求加强对区域性股权市场与互联网平台合作销售企业私募债行为进行监管，不规范行为进行切实整改，对相关操作进行约束。

上述股权交易中心人士对财新记者称，因为今年的发行任务已经差不多完成，现在基本上处于观望状态，目前也尚未接到当地金融办的整改要求。

融资租赁、信托再度活跃

此外，信托、融资租赁等模式也渐渐活跃。一位浙江信托公司人士对财新记者称，现在地方融资平台债是最好的资产。“大家都是求着融资平台拿钱，说我给你批多少额度，你赶紧来取吧”。

用益信托工作室的数据显示，8月成立的集合信托产品主要集中在基础产业类，成立的131款产品共募集资金284.33亿元，占成立总规模的33.02%，占比较上月提升了7.14个百分点。近期地方平台项目增加较快，一方面政策放松，地方融资需求较高，另一方面相比工商企业、房地产投向，地方融资平台是更为优良的交易对手，在以地方信用为背书的交易条件下，其信用水平仍要高于其他种类交易对手。

此外，以划拨的管网、医院等作为标的物，利用融资租赁公司输血地方平台的情况近期也有所增加。北京一家融资租赁公司副总经理对财新记者表示，“40号文之后我们增加了不少融资平台的项目。”

他直言，43号文规定严格，业内看不清形势，不纳入预算的都不敢投，40号文相当于又给开了一个口子。而在经济下行过程中，民营企业风险太大，传统制造业形势严峻，国企中一部分面临严重的产能过剩，优质国企本身的融资能力很强，“这种形势下地方融资平台风险相较可控，有很多融资租赁公司都在往融资平台那块做”。

一般而言，融资租赁公司与地方平台以售后回租的方式合作。这家租赁公司目前做的医院项目较多，即地方拿医院的资产融资，融到的资金供统筹使用，承诺还款。上述副总经理称，地市级、县级这样做的较多，有时实在拿不出什么融钱，医院在当地算是靠谱的平台。当医院成为融资平台时，表面是给医院做担保，实际上是医院给做担保。

他强调，“一般我们非常信任医院，因为医院现金流稳定，还款能力强。但是就不好说了，负债率到底多少，还债能力到底有多强，更难判断。”在这种情况下，融资租赁公司通常附加很多针对的增信措施，要求拿土地、办公楼等一些实物资产来抵押。

他还介绍道，一个三甲医院一年营业收入可能3亿元以上，融资规模最多也就一两个亿。现在有的医院已经没有资产可融了，但是的胃口太大，就会有一些擦边的做法，比如给划些其他资产。但是回过头来，这种风险最后还是集中在方面。

在公立医院医疗设备已被重复使用的情况下，管网租赁如今又成为融资租赁公司热衷的切入方式之一。上述西南城投公司融资部门负责人称，因为近期操作的项目中有一部分涉及到市政管网这块，是自己公司的资产，就把这个作为标的物，通过售后返租的方式，跟融资租赁公司合作。“他们拿钱买断我们的管网，我们付出租金就可以了。期限五年期，成本在9%以内”。但她同时也表示，融资租赁算下来综合成本其实相对偏高，而且这种模式还本付息的方式有限制，每一期除了偿付利息还要还一部分本金。所以只是匹配一两个项目，不会做太多。

总体上看，金融机构当前对城投公司放款的风控标准有所提高。上述省级分行人士称，现在向城投放款是针对具体项目，大部分是严格要求抵押物的。和债务关系要具体看还款来源，以项目收益还款的没有问题，其他的就需要财政预算覆盖。“但是这块的审批权现在拿到总行去了，分行自己是没有权限的。”

而上述西南市级城投公司负责人称，现在融资很多做法都会以43号文为底线，尽量切割城投债务与债务的关系，但是地方平台融资操作模式转型是一个过程，现阶段或多或少还是依靠着信用。■

(财新记者霍侃对此文亦有贡献)