《国务院关于加强地方债务管理意见》（下称《意见》）对外公布，明确“借、用、还”相统一的地方债务管理机制，明确债务的融资主体仅为及其部门，不得通过企事业单位等举措，剥离融资平台融资功能，但存量债务真正如何处置依然还有很多悬念，对于债券投资者，关心的问题是已购买的城投债是否进入信用，明年即将发行的“融资平台企业债”和之前的城投债有何区别？

1.1 未来融资路径

《意见》要求省级部门应于2015年1月5日前汇总的存量债务清理及甄别结果报财政部，经国务院批准后，锁定债务余额。并将2015年12月31日为分界点，之前为过渡期，对符合条件的在建项目后续融资，债券资金不能满足的，允许地方按照原渠道融资，推进项目建设。符合条件的在建项目包括：“保障性住房、公路、水利、土地储备“，可以通过银行贷款、企业债、中票等方式举借债务，并纳入预算管理。其他领域在建项目不得纳入债务。

2016年以后融资平台主要有三条出路：（1）对商业地产开发等经营项目，要与脱钩，完全推向市场，债务转化为一般企业债；（2）对供水、供气、垃圾处理等有一定收益的公益项目，积极推广PPP模式，债务由项目公司举借与偿还，按照事先约定给予特许经营权、补贴，不再承担偿债责任；（3）对无收益的公益项目，例如保障性住房、公路、水利、土储等无收益的项目以及难以吸引社会资本的有一定收益的公益项目应发地方债（一般债、专项债券），由进行债券融资。

未来地方债务偿还机制。《意见》提到，没有收益的公益性事业发展确需举借一般债务的，由地方发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还；有一定收益的公益性事业发展确需举借专项债务的，由地方通过发行专项债券融资，以对应的基金或专项收入偿还。

2015年，融资平台发行债券的分化与逆向选择。对于2015年融资平台发行“保障性住房、公路、水利、土地储备”等在建项目的后续融资需求，得到了信用明确背书，信用风险较小，发行的相关债券发行利率预计将进一步与地方债收益率靠近。但其他融资项目没有信用明确背书，市场认可度或受影响。但反过来，融资平台处于到期量巨大影响，也有可能做出逆向选择，2015年有可能出现以“保障性住房、公路、水利、土地储备”等在建项目为名的债券融资，但最终用途是否与其有关不得而知。

未来城投债的新面貌。很多人担心未来城投债会马上消失，当然进入预算管理的目前这种类型的城投债会消亡，但以后依然有承接地方建设的相关债券发行，例如PPP模式下，很多项目公司也可举债发行，这有可能是未来城投债的新面貌。

1.2 存量债务化解路径——债务

根据《意见》，存量债务分为债务与非债务。首先债务范围的界定，是以2013年债务审计结果为基础，其2014年12月31日余额根据审计结果及地方债务管理系统统计的债务增减变化额确定。换一句话，只要录入了地方债务管理系统的债务就属于债务。但《意见》中还提交“债务需经债权人与债务人共同协商确认”，这为后续补录系统留有商量的余地。

对于存量债务，2013年审计报告归为负有偿还责任的债务以及或有债务（担保责任、救助责任）两类。对于存量债务处置根据《意见》，（1）该项目自身运营收入能够按时还本付息的债务，应继续通过项目收入偿还；（2）对项目自身运营收入不足以还本付息的债务，可以通过依法注入优质资产提高项目盈利能力、增强偿债能力；（3）对于使用债务资金在建项目，原贷款银行可重新审核，即可进行债务展期；（4）对于融资成本过高的，可申请地方债权置换，降低利息负担，优化期限机构。对于债务的展期与置换已经为债务提供了时间换空间、降低利息的重要让步。

存量债务质量存疑。很多投资者担心，地方的存量债务大多资质较差，难以按《意见》中的（1）、（2）方法运行，更多依靠（3）、（4）债务展期与债务置换来实施。从债务资金的使用结果看，债务有着两种截然不同的情形：其一，被用于提高社会福利或增加其他公共服务开支而消耗掉；其二，被用于基础设施等投资而形成了实物资产。欧债危机和美国财政悬崖主要源于前一种债务。在这种条件下，债务只能依靠税收等清偿。而地方债务主要源于后一种，主要投资于基础设施建设形成实物资产。根据2013审计报告，86.77%的地方债务用于市政建设、土地收储、交通运输、保障性住房、科教文卫、农林水利、生态建设等基础性项目，不难看出地方债务的大多数形成的是优良资产。无论如何计算，有一点是清楚的，地方债务建立在资产形成基础上，与西方的财政债务由着本质的区别。

纳入预算的城投债，信用风险低，收益率仍有下行空间。从存量债务资金来源看，银行贷款、BT、城投债、地方债是债务的主要来源，分别占57%、8%、6%、4%。城投债存量占比较小。对于进入存量债务的城投债而言，到期以后偿还确定性明确，信用风险低，收益率还会继续下行。因此市场上投资者更关心，哪些城投债进入信用，这个问题非常明确，就是查询“债务登记系统”，但由于该系统并不对外公布，因此各类投资者只能猜测，从目前市场一致判定分析：对于公益性项目（保障性住房、公路、水利、土地储备等）以及无收益的项目，更易划入债务。但真正对3万亿城投债进行一一梳理比较难。

1.3 存量债务化解路径——非债务

根据2013年审计报告结果，截止2013年6月底地方债务约18万亿，其中发行债券1.8万亿（包括地方债券6636亿元，城投债1.1万亿），这与2013年6月wind城投债存量2万亿存量相距甚远，因此大部分城投债未纳入债务。

非债务处置安排。根据《意见》以及财政部的存量债务处置办法，对于非债务有6条处理办法：（1）对项目收益能够按时付息的，继续通过项目收益偿还，确保按期足额偿还；（2）对项目收益能够还本的，但贷款期限与项目进程不匹配的，可进行展期；（3）对项目长期收益能还本，但当期收益不能还本付息，经债务人申请，在原贷款余额内，债权人可继续发放贷款。（4）对项目不足还本付息的，可进行资产处置、项目转让、股权出售、PPP等方式；（5）融资成本过高、期限结构不合理的，鼓励债务人与债权人协商重新签订确定利率与期限。（6）对于违法违规债务，涉及人民群众的，要避免社会矛盾；对于其他违法违规债券，债权人存在过失要依法承担损失。

与债务处置相比，非债务处置最大的区别就是不能用地方债进行置换。债务与非债务在很多时候处理方法类似，例如贷款展期、债务置换。但债务主要置换为地方债，而非债务的债务置换更为复杂，其中提及对于融资成本过高、期限不合理的，与债权人协商进行重新签订，确立新的利率与期限，这对2010-2013年有违规嫌疑的非标业务处置埋下伏笔。债务中，个别偿还困难的项目可继续注入优质资产，有助于提升该项目偿债能力，而非债券中并未提及注入优质资产。

城投债涉及广大群众，违约风险小于其他未纳入的债务。对于未纳入债务的存量债务包括银行贷款、城投债、信托等非标融资渠道。我们认为银行贷款、信托等非标融资渠道的债权人包括银行、保险、信托、券商等金融机构，而城投债在非债务中占比也不大，并且城投债持有人涉及广大群众，因此当城投债真正违约风险较小，更多的是流动性风险。

10月23日*ST超日债务重整方案获批，其中，拥有总额达47亿元左右的债权人的大额普通债权人而言，20%的偿付比例，对于规模10亿元、持有人超过2000人的11超日债持有人，*ST超日债全额兑付。对于一个产能过剩的民营债券，刚性兑付未能打破，城投债刚性打破可能性更小。

根据2013年6月审计公告，银行贷款占比最高（57%）、其次是信托融资（8%）、BT（8%）、城投债（6%）、地方债（4%）、证券、保险机构融资（2%）。而且根据2014年上半年上市银行年报，银行不良贷款余额和不良贷款率均出现环比回升，关注类贷款余额环比增长41.7%，显示未来不良贷款确认压力较大。

根据已处理的债权违约实践分析，对于额度较大、且债权人涉及面较小的银行贷款，承担损失可能性最大。而在存量债务中占比较小且涉及债权人较多的城投债，即使出现类似*ST超日债的技术违约，最后也会本息偿付。因此，即使在未纳入债务中，城投债违约风险也相对较小。

小结：

通过相关文件的分析，存量债务的化解路径已经非常清晰，同时对于城投债的去与留也做出了明确的规范。（1）地方债将扩大，但不会全部承接存量债务。根据《意见》，赋予地方依法适度举债融资权限，地方举借的债务，只能用于公益性资本支出和适度归还存量债务。虽然地方债试点继续扩大，明年地方债规模也会快速增加，但这并不是解决地方存量债务的主要途径。非常明确，不会为地方存量债务进行全部承接，很多问题还需地方自己处置消化。（2）城投债依然会存在，但如何界定存在分歧。在过渡期内，在建项目依然可以原渠道融资，这类项目的发行的债券纳入预算管理，风险可控；对于以PPP模式参与项目的公司发行的企业债将成为新型城投债，但最终定价与社会认知度还需进一步验证。（3）城投债分化不影响城投债投资逻辑。城投债分化已逐步显现，纳入预算内的城投债收益率存在进一步下行空间；未纳入预算的城投债，保障性偏弱。我们认为城投债是否纳入预算只是表象，这将影响近期城投债收益率下行空间，但影响城投债的核心的问题依然是地方的综合实力。如果地方有足够的运作空间，即使未纳入预算管理，依然有足够的腾挪空间，及时兑付本息。而且从上面的分析，我们认为城投债违约风险小于其他融资路径，整体风险可控。因此城投债分化并不影响我们的投资策略——依然看好中低评级城投债，只是在选择方法中“大浪淘沙”，筛选区域信用风险较低的城投债，将信用风险降到最低。【完】