一、信托公司
按资金性质及来源划分，信托公司参与PE的方式可分为两类，一类是信托公司固有财产参与PE投资，一类是信托财产参与PE投资。目前，该两类方式在法律制度层面的障碍已不存在，只是对信托公司以固有财产直接投资PE的监管要求较高。
1、信托公司固有财产的PE投资
现行《信托公司管理办法》于2007年3月1日实施，办法允许信托公司从事投资基金业务，同时又将固有财产的投资限定为金融类公司的股权投资、金融产品投资；并明确信托公司不得以固有财产进行实业投资，除非银监会另有规定。该办法第十六条规定：“信托公司可以申请经营下列部分或者全部本外币业务：……（六）作为投资基金或者基金管理公司的发起人从事投资基金业务；”第二十条规定：“信托公司固有业务项下可以开展存放同业、拆放同业、贷款、租赁、投资等业务。投资业务限定为金融类公司股权投资、金融产品投资和自用固定资产投资。信托公司不得以固有财产进行实业投资，但银行业监督管理委员会另有规定的除外。”
2009年1月10日，银监会下发《银监会关于当前调整部分信贷监管政策促进经济稳健发展的通知》（银监发[2009]3号），支持信托公司业务创新，开始允许符合条件的信托公司以固有资产从事股权投资业务。该通知第十条规定：“支持信托公司和财务公司业务创新发展。为适应扩大内需、支持重点行业发展的需要，支持符合一定监管评级要求、货币性资产充足的信托公司以固有资产独立从事私募股权投资业务，但投资额度上限为净资产的20％。”
2009年3月25日，银监会下发《银监会关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》（银监发[2009]25号），通知明确了信托公司从事股权投资应满足的条件、审批流程及相关限制。该通知第一条规定：“信托公司以固有资产从事股权投资业务，应符合以下条件：（一）具有良好的公司治理、内部控制及审计、合规和风险管理机制。（二）具有良好的社会信誉、业绩和及时、规范的信息披露。（三）最近三年内没有重大违法、违规行为。（四）最近一年监管评级3C级（含）以上。（五）货币性资产充足，能够承担潜在的赔偿责任。（六）具有从事股权投资业务所需的专业团队和相应的约束与激励机制。负责股权投资业务的人员达到3人以上，其中至少2名具备2年以上股权投资或相关业务经验。（七）具有能支持股权投资业务的业务处理系统、会计核算系统、风险管理系统及管理信息系统。（八）银监会规定的其他审慎性条件。”第七条规定：“信托公司以固有资产从事股权投资业务，应遵守以下规定：（一）不得投资于关联人，但按规定事前报告并进行信息披露的除外；（二）不得控制、共同控制或重大影响被投资企业，不得参与被投资企业的日常经营。（三）持有被投资企业股权不得超过5年。”
至此，银监会已有条件放开了信托公司固有财产的直接股权投资。
2、信托公司信托财产的PE投资
如前文所述，现行《信托公司管理办法》第十六条允许信托公司从事投资基金业务。
2007年3月1日，《信托公司集合资金信托计划管理办法》（已由银监会在2009年2月4日进行了修订）颁布实施，办法明确了信托公司可以以股权投资方式管理信托资金。该办法第二十六条规定：“信托公司可以运用债权、股权、物权及其他可行方式运用信托资金。信托公司运用信托资金，应当与信托计划文件约定的投资方向和投资策略相一致。”
2008年6月25日，银监会下发《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》（银监发（2008）45号），专项明确了信托公司可将信托计划项下资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或银监会批准可以投资的其他股权的信托业务。该指引详细规定了信托公司从事私人股权投资信托业务的条件，并就相关业务程序、管理、退出方式等重要问题做了详细的操作指引。该指引第三条规定：“信托公司从事私人股权投资信托业务，应当符合以下规定：（一）具有完善的公司治理结构；（二）具有完善的内部控制制度和风险管理制度；（三）为股权投资信托业务配备与业务相适应的信托经理及相关工作人员，负责股权投资信托的人员达到5人以上，其中至少3名具备2年以上股权投资及相关业务经验；（四）固有资产状况和流动性良好，符合监管要求；（五）银监会规定的其他条件。”第九条规定：“信托公司运用私人股权投资信托计划项下资金进行股权投资时，应对拟投资对象的发展前景、公司治理、股权结构、管理团队、资产情况、经营情况、财务状况、法律风险等开展尽职调查。”第十一条规定：“信托公司应当以自己的名义，按照信托文件约定亲自行使信托计划项下被投资企业的相关股东权利，不受委托人、受益人干预。”第十五条规定：“信托公司在管理私人股权投资信托计划时，可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式，实现投资退出。通过股权上市方式退出的，应符合相关监管部门的有关规定。”第二十条规定：“信托公司管理私人股权投资信托，可收取管理费和业绩报酬，除管理费和业绩报酬外，信托公司不得收取任何其他费用；信托公司收取管理费和业绩报酬的方式和比例，须在信托文件中事先约定，但业绩报酬仅在信托计划终止且实现盈利时提取。”第二十一条规定：“私人股权投资信托计划设立后，信托公司应亲自处理信托事务，独立自主进行投资决策和风险控制。信托文件事先有约定的，信托公司可以聘请第三方提供投资顾问服务，但投资顾问不得代为实施投资决策。信托公司应对投资顾问的管理团队基本情况和过往业绩等开展尽职调查，并在信托文件中载明。”等等。
至此，信托公司运用信托财产参与PE投资的制度性路径、规范已经基本完备，此类业务的制度设计已基本成熟。实践中，信托公司已大量的通过此类方式参与到PE业务中来。
3、两类方式优劣势比较
从实务操作角度分析，信托公司以固有财产或信托财产参与PE投资，各有利弊。
从资金体量上看，信托资金是向第三方发售、募集获得，其可用资金量远大于信托公司的固有资金，资金体量优势明显。
从监管条件看，银监会对信托公司固有资金参与PE投资的政策监管较严，实质性控制的内容较多；但对信托资金参与PE投资方面，则因相关规范比较完备、成熟，放开的程度更深，信托公司自主空间更大。
从退出角度讲，目前证监会要求拟IPO的企业不能存在信托持股，故信托资金的PE投资无法通过IPO方式上市退出；但信托公司的固有资金投资PE，因不存在信托持股问题，故可通过IPO方式上市退出。
二、证券公司
证券公司可通过基金子公司直投、资管业务、资产证券化业务等参与PE投资。但从目前的法律及监管政策看，基金子公司直投已普遍开展；通过资管业务、资产证券化业务等方式参与PE投资尚不成熟。从历史发展情况看，监管层对证券公司参与股权投资业务持逐渐放开的态度。
1、基金子公司直投
自2007年开始，证券公司开始试点直投业务。
2012年11月2日，证券业协会印发《证券公司直接投资业务规范》（2014年1月3日对《规范》进行修订），全面放开证券公司直投业务，将直投业务由审批制改为备案制。该《规范》允许证券公司以设立直投子公司的方式开展直接投资业务；直投子公司及其下属机构可以设立和管理股权投资基金、债权投资基金、创业投资基金、并购基金、夹层基金等直投基金，以及以前述基金为主要投资对象的直投基金；直投子公司及直投基金可以以非公开方式向合格投资者募集资金。
《规范》对证券公司直投子公司开展直投业务的业务规则做了详细规定。关于业务主体，《规范》第二条规定：“证券公司开展直接投资业务，应当按照监管部门有关规定设立直接投资业务子公司，并根据法律、法规及证券业协会的规定开展业务。证券公司不得以其他形式开展直接投资业务。”
关于业务内容，《规范》第六条规定：“直投子公司可以开展以下业务：（一）使用自有资金或设立直投基金，对企业进行股权投资或债权投资，或投资于与股权投资、债权投资相关的其它投资基金；（二）为客户提供与股权投资、债权投资相关的财务顾问服务；（三）经证监会认可开展的其他业务。直投子公司不得开展依法应当由证券公司经营的证券业务。”
关于基金种类，《规范》第十九条规定：“直投子公司及其下属机构可以设立和管理股权投资基金、债权投资基金、创业投资基金、并购基金、夹层基金等直投基金，以及以前述基金为主要投资对象的直投基金。”
关于基金募集，《规范》第二十条规定：“直投子公司及其下属机构设立直投基金，应当以非公开的方式向合格投资者募集资金；直投基金的投资者不得超过二百人。直投子公司及其下属机构不得向不特定对象宣传推介，亦不得采用广告、公开劝诱或变相公开方式募集资金。”
至此，证券公司可以以设立直投子公司或直投子公司设立基金的方式全面参与PE投资。
2、资产管理业务
资产管理业务是指合格的资产管理人，根据资产管理合同约定的方式、条件、要求及限制，对客户资产进行经营运作，为客户提供符合法定及约定条件的投资管理服务的行为。
2013年6月26日，证监会颁布修订后的《证券公司客户资产管理业务管理办法》。依据该办法，证券公司可以为单一客户办理定向资产管理业务、为多个客户办理集合资产管理业务、为客户办理特定目的的专项资产管理业务。证券公司办理定向资产管理业务，应当依据签订的定向资产管理合同，通过专门账户为客户提供资产管理服务；证券公司办理定向资产管理业务，由客户自行行使其所持有证券的权利，履行相应的义务。证券公司为多个客户办理集合资产管理业务，应当设立集合资产管理计划，与客户签订集合资产管理合同，通过专门账户为客户提供资产管理服务；证券公司代表客户行使集合资产管理计划所拥有证券的权利，履行相应的义务。
从理论上讲，客户与资产管理人之间是一种委托管理关系。基于此，无论是定向资产管理业务、集合资产管理业务，还是特定目的的专项资产管理业务，只要资产管理人获得客户的授权，即可在授权范围内选择投资方向、方式、标的等等，其中包括选择将资管产品用于PE投资；于是，资管资产具备参与PE投资的理论基础。但在目前的实践中，监管层尚不能将资管服务完全契约化，而是往往会考虑众多现实因素，设定相对严格的监管政策。
对于集合资产管理业务，考虑到集合资产计划涉及的投资人较多、资金规模较大，其运作如果不够稳妥，将会造成较大的负面影响，因此证监会制定了《证券公司集合资产管理业务实施细则》（2013年6月26日修订），进一步规范证券公司集合资产管理业务活动。该细则将集合计划募集资金的投向限定为特定的金融产品以及证监会认可的其他投资品种。该细则第十四条规定：“集合计划募集的资金可以投资境内依法发行的股票、债券、股指期货、商品期货等证券期货交易所交易的投资品种；央行票据、短期融资券、中期票据、利率远期、利率互换等银行间市场交易的投资品种；证券投资基金、证券公司专项资产管理计划、商业银行理财计划、集合资金信托计划等金融监管部门批准或备案发行的金融产品；以及证监会认可的其他投资品种。集合计划可以参与融资融券交易，也可以将其持有的证券作为融券标的证券出借给证券金融公司。证券公司可以依法设立集合计划在境内募集资金，投资于证监会认可的境外金融产品。”在此背景下，资管资金直接参与企业的股权投资将违反监管政策；作为变通的选择，资管资金可通过购买信托计划、由信托计划从事PE投资的方式，间接参与到PE投资中来。
3、资产证券化业务
资产证券化业务，是以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。
依据2013年3月15日证监会公布的《证券公司资产证券化业务管理规定》，可用于证券化的基础资产，是符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。其中，财产权利或者财产，可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产，以及证监会认可的其他财产或财产权利。
证券公司可以通过设立专项资产管理计划，或者证监会认可的其他特殊目的载体，开展资产证券化业务。
证券公司可以通过将基础资产证券化，发行资产支持证券的方式参与到PE投资活动中来。例如，将出资人对PE出资形成的符合规定的权益证券化发行，使特殊目的载体成为PE的投资人；再如将PE对外投资形成的符合条件的权益证券化发行，可实现PE投资的提前退出等。
三、保险公司
保险资金，是保险集团（控股）公司、保险公司以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金及其他资金。其中，资本金、公积金、未分配利润为保险公司自有资金，准备金是保险公司为履行其承担的保险责任或应付未来发生的赔款，根据精算原理，按照一定的比例从保费中提留的资金，属于企业的或有负债。
对保险资金的运用，直接或间接涉及到众多投保人、投资人的利益，人多面广，法律及监管层面一直持谨慎态度。一开始，只允许投资于银行存款、国债、金融债券等信用评级高、投资风险趋向于零的投资项目；随着证券、金融市场及配套法律规则、监管体系的逐渐成熟，也逐渐放开了保险资金的运用领域。
保监会制定的《保险资金运用管理暂行办法》于2010年8月31日起施行，该办法对保险资金的运用做了概括性规定，明确了保险资金可以投资于企业股权。该办法第六条规定：“保险资金运用限于下列形式：（一）银行存款；（二）买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；（三）投资不动产；（四）国务院规定的其他资金运用形式。保险资金从事境外投资的，应当符合保监会有关监管规定。”同时，该办法第十二条又补充规定：“保险资金投资的股权，应当为境内依法设立和注册登记，且未在证券交易所公开上市的股份有限公司和有限责任公司的股权。”
此后，保监会于2010年9月3日发布《保险资金投资股权暂行办法》，专门规范保险资金投资股权的行为。该办法将投资分为直接投资股权和间接投资股权两类。允许保险公司直接投资企业股权，但对投资团队、偿付能力、财务指标、净资产规模等提出了较高的资质要求；支持保险公司借助投资管理机构的特长和优势，通过间接投资方式，实现股权投资目标，防范道德风险和操作风险。
1、直接投资股权
直接投资股权，是保险公司以出资人名义投资并持有企业股权的行为。《保险资金投资股权暂行办法》对保险公司直接投资股权的条件、标的、业务规范及风险控制均做了详细规定，因该部分投资不涉及对PE业务的参与，笔者在此不再赘述。
2、间接投资股权
间接投资股权是保险公司投资股权投资管理机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品的行为，是保险公司对PE业务的直接参与。《保险资金投资股权暂行办法》对间接投资股权的条件、标的、业务规范做了详细规定。
办法对从事间接投资股权的保险公司提出了要求。办法第九条规定，从事间接投资股权的保险公司应符合下列条件：“（一）具有完善的公司治理、管理制度、决策流程和内控机制；（二）建立资产托管机制，资产运作规范透明；（三）上一会计年度末偿付能力充足率不低于150%，且投资时上季度末偿付能力充足率不低于150%；（四）最近三年未发现重大违法违规行为；（五）资产管理部门还应当配备不少于2名具有3年以上股权投资和相关经验的专业人员。（六）保监会规定的其他审慎性条件。”
办法对接受保险资金的股权投资基金及股权投资基金管理机构均提出了较高要求。办法第十条要求接受保险资金投资的股权投资基金，发起并设立该基金的投资机构应符合下列条件：“（一）具有完善的公司治理、管理制度、决策流程和内控机制；（二）注册资本不低于1亿元，已建立风险准备金制度；（三）投资管理适用法律法规及有关政策规定；（四）具有稳定的管理团队，拥有不少于10名具有股权投资和相关经验的专业人员，已完成退出项目不少于3个，其中具有5年以上相关经验的不少于2名，具有3年以上相关经验的不少于3名，且高级管理人员中，具有8年以上相关经验的不少于1名；拥有不少于3名熟悉企业运营、财务管理、项目融资的专业人员；（五）具有丰富的股权投资经验，管理资产余额不低于30亿元，且历史业绩优秀，商业信誉良好；（六）具有健全的项目储备制度、资产托管和风险隔离机制；（七）建立科学的激励约束机制和跟进投资机制，并得到有效执行；（八）接受保监会涉及保险资金投资的质询，并报告有关情况；（九）最近三年未发现投资机构及主要人员存在重大违法违规行为；（十）保监会规定的其他审慎性条件。”条件中的（二）、（四）、（五）属于硬性指标，此种指标的设定是为了保证保险资金能投向经验丰富、投资谨慎的基金管理团队，降低投资风险；目前，的PE管理公司，往往按对PE1%的跟投比例确定注册规模，因此注册资本大多数集中在人民币1000万元到5000万元之间。注册资本能够达到1亿元人民币的基金管理公司，一般管理基金规模较大，管理团队的从业背景较好，管理经营比较丰富。
办法第十三条要求接受保险资金投资的投资基金，应符合下列条件：“（一）投资机构符合办法第十条规定；（二）投资方向或者投资标的符合本办法第十二条规定及其他金融监管机构的规定；（三）具有确定的投资目标、投资方案、投资策略、投资标准、投资流程、后续管理、收益分配和基金清算安排；（四）交易结构清晰，风险提示充分，信息披露真实完整；（五）已经实行投资基金托管机制，募集或者认缴资金规模不低于5亿元，具有预期可行的退出安排和健全有效的风控措施，且在监管机构规定的市场交易；（六）保监会规定的其他审慎性条件。”
办法要求，保险资金不得投资不符合产业政策、不具有稳定现金流回报预期或者资产增值价值，高污染、高耗能、未达到节能和环保标准、技术附加值较低等企业股权。
办法要求，保险资金不得投资创业、风险投资基金；只能投向处于成长期或成熟期的企业股权。不得投资设立或者参股投资机构。
办法明确，保险公司间接投资股权，可以运用资本金和保险产品的责任准备金。人寿保险公司运用万能、分红和投资连结保险产品的资金，财产保险公司运用非寿险非预定收益投资型保险产品的资金，应当满足产品特性和投资方案的要求。
结合前述规定可以看出，包括保险公司资本金、准备金及其他资金在内的保险资金，均被允许参与PE业务。但监管层对从事PE投资的保险公司，以及接受保险资金的PE及其管理机构均提出了较高要求。同时，监管层对保险资金的投向做了明确规定与严格限制。对符合条件的PE管理机构来说，保险资金是相当优质的资金来源，其资金量大、投资时间长、对投资回报率的要求更加成熟、合理。但同时，保险资金对投资安全性的要求也相应更高，这要求PE管理机构对保险资金持更稳健、安全的投资态度。
来源：信托周刊
