融资租赁业务概览
一、区分融资租赁和经营租赁
经营租赁是租赁公司将相关物品出租给承租人，收取租赁费用的租赁方式。经营租赁中与资产所有权有关的风险和报酬仍然在出租人一方，承租期满的经营租赁资产由承租企业归还出租方。融资租赁出租人是将与资产所有权有关的全部风险和报酬均转移至承租人一方，出租人根据承租人对出卖人、租赁物的选择，向出卖人购买租赁物，提供给承租人使用，承租人支付租金。
《合同法》中对融资租赁的定义为：融资租赁合同是出租人根据承租人对出卖人、租赁物的选择，向出卖人购买租赁物，提供给承租人使用，承租人支付租金的合同。商务部《融资租赁企业监督管理办法》中对融资租赁业务的定义与《合同法》一致。
根据《企业会计准则第21号--租赁》第五条：融资租赁，是指实质上转移了与资产所有权有关的全部风险和报酬的租赁。其所有权最终可能转移，也可能不转移。
第六条符合下列一项或数项标准的，应当认定为融资租赁：1)在租赁期届满时，租赁资产的所有权转移给承租人。2)承租人有购买租赁资产的选择权，所订立的购买价款预计将远低于行使选择权时租赁资产的公允价值，因而在租赁开始日就可以合理确定承租人将会行使这种选择权。3)即使资产的所有权不转移，但租赁期占租赁资产使用寿命的大部分。4)承租人在租赁开始日的最低租赁付款额现值，几乎相当于租赁开始日租赁资产公允价值;出租人在租赁开始日的最低租赁收款额现值，几乎相当于租赁开始日租赁资产公允价值。5)租赁资产性质特殊，如果不作较大改造，只有承租人才能使用。
由于本次专题的核心关注点在于融资租赁公司的信用分析，故而在会计处理方面我们聚焦出租人一方的会计处理。根据《企业会计准则第21号--租赁》，经营租赁资产购买时记投资现金流出，租赁期间资产仍在出租人表内固定资产科目，需计提折旧。融资租赁资产购买时记经营现金流出，租赁期间资产出表，资产负债表体现为长期应收款(应收融资租赁款)。具体会计处理详见图表1。
二、融资租赁的类型
(一)按监管主体划分
18年4月之前，租赁行业是多头监管的格局，金融租赁企业主要由银监会监管，而内外资租赁企业主要由商务部监管。18年4月后租赁行业划归银保监会统一监管。根据监管主体划分，原先租赁公司可以分为两种类型：(1)由银监会批准、属于非银金融机构的金融租赁公司，其中按出资人不同又可以划分为银行系金融租赁公司和非银行系金融租赁公司;(2)由非金融机构设立，商务部批准设立的租赁公司，包括内资、中外合资和外商独资三种形式。
由于我们关注的主体主要为非金融类融资租赁企业，故而下面两种分类主要是针对该类企业。
(二)按业务类型划分
融资租赁企业可以采取直接租赁、转租赁、售后回租、杠杆租赁、委托租赁、联合租赁等形式开展融资租赁业务，其中最常见的形式即为直接租赁和售后回租：根据《合同法》的定义，直接租赁合同涉及出租人、承租人和出卖人三方。而售后回租模式中，出卖人和承租人为同一方。
据商务部2015年融资租赁业发展报告显示，从业务模式看售后回租融资额在全部融资租赁业务中的占比为61.7%，直接租赁融资额占比为22.4%，其他租赁方式占比为15.9%。
(三)按股东背景划分
若按照股东背景划分，目前的融资租赁公司可以分为以下几种类型：(1)厂商系租赁公司，其中由商务部设立的租赁公司多为厂商系租赁公司，租赁公司一般依托股东背景在相应行业开展租赁业务，常见的行业如工程器械、飞机船舶、医疗设备等，厂商系融资租赁公司的客户来源比较稳定，且多集中在股东上下游或关联方以及集团内部等，业务稳定的同时也存在客户集中度风险较高、行业集中度较高的问题。(2)第三方独立租赁公司，业务模式相对简单，主要集中在直接租赁和售后回租两种模式。(3)平台系租赁公司，股东多为地方平台，经营地区多集中于股东所在地区，业务具有一定的政策性和公益性，一般投向基础设施建设和公共服务等行业。
三、租赁行业监管政策——多头监管到统一监管
从04年开始商务部和国税总局陆续出台多项文件对内、外资租赁公司的注册资本、业务范围、风险监控指标等多方面进行了规定和要求，如下表2所示。
由于历史原因，融资租赁公司的监管相对较少且不一致，过去也出现了不少通道业务和疑似监管套利行为。融资租赁行业过去存在为银行提供放贷通道行为，以规避银行对于特定行业或特定主体的信贷限制。如去年末监管整治现金贷以来，现金贷乱象得到缓解，但部分融资租赁牌照又化身成另类的现金贷通道，以商品售后回租或抵押形式，为用户提供周转资金(但实质上对商品并没有有效的控制手段)。
在融资租赁统一划入银保监会监管后，上述行为有望在统一监管的框架下得到扼制，有利于融资租赁行业的长远发展，正本清源、回归主业。在主体融资渠道方面，融资租赁公司如划入银保监会管理，未来或可享有与金融租赁公司相似的待遇，使得其融资渠道更为多样化，不过具体有待监管要求进一步细化。值得注意的是，融资租赁公司数量众多，银保监会的监管力量短期内也较难应对庞大的监管需求，预计地方金融监管部门将在其中发挥较大的作用。
四、租赁行业发展
目前融资租赁的行业数据统计上，主要有两个数据来源：一是全国融资租赁企业管理信息服务平台，该平台是由商务部流动发展司主办，主要职能为“商务主管部门在线审核、确认内资试点企业，备案外资企业基本信息，开展行业数据统计、业务实时监管、数据综合分析及行业信息发布的管理信息服务”，即主要是统计之前由商务部管辖下的融资租赁公司，应不包括金融租赁公司。二是租赁联盟，该组织是2006年由全国42家租赁行业组织和企业作为租赁协会发起人，向商务部和民政部报送了关于组建租赁协会的申请而成立的。相对于商务部口径的统计，租赁联盟还覆盖了金融租赁企业。
而在18年4月之后由于租赁行业统一划归银保监会监管，目前商务部尚未发布《融资租赁业发展报告(2017-2018)》，商务部口径下17年之后的数据缺失。对比全国融资租赁企业管理信息服务平台和租赁联盟的数据，可以看出两个来源的数据在趋势上保持一致，而部分内容租赁联盟披露的数据已至18年6月末，在本部分租赁行业发展的内容中我们在企业数量、注册资本和合同余额方面采用租赁联盟的数据;而在杠杆率和行业分布两个方面由于租赁联盟未披露相关数据，故而采用商务部公布的数据。
值得一提的是，由于内、外资融资租赁企业以及金融租赁的主要监管指标要求不一致(图表3)，导致三者的各项指标存在较大差异。
1. 企业数量快速增长，其中主要为外资租赁公司。金融租赁企业18年6月末数量仅为69家，不及外资租赁企业的百分之一。
根据租赁联盟披露的数据，14-17年及18年6月末全行业企业数量分别为2202、4508、7136、9090家和10611家，增幅接近400%，其中主要是外资租赁企业数量最多，其次是内资租赁，最后是金融租赁企业，14-18年6月末年末金融租赁企业的数量从30家仅增长到69家。截至18年6月末全国融资租赁企业中外资租赁、内资租赁和金融租赁企业的数量占比分别为95.90%、3.45%和0.65%。金融租赁行业企业数量较小，主要与金融租赁企业此前的准入条件一直较为严格有关，18年5月租赁行业划归银保监会统一监管后，内外资租赁企业的监管要求可能会有所提高。
2. 注册资本方面，金融租赁企业的平均注册资本显著高于内资和外资租赁企业，但也不足30亿元。
以全行业的注册资本总量除以企业数量得到单个企业的注册资本均值，根据租赁联盟的数据可以明显看出，金融租赁单个企业的注册资本要显著高于内资租赁和外资租赁企业，但是14-17年间金融租赁的注册资本均值逐年下降，截至17年末，金融租赁、内资租赁和外资租赁的平均注册资本分别为28.61亿元、7.45亿元和3.20亿元。此外，下图所统计出的内外资平均注册资本与商务部口径下的数据有所差异，可能与样本不同有关。
3. 业务规模即融资租赁合同余额，金融租赁企业平均业务规模显著高于内、外资租赁企业，且16年以来内、外资租赁企业的平均业务规模继续下降，而金融租赁企业波动中有所上升。
截至18年6月末全行业租赁合同余额达63500亿元，其中金融、内资和外资合同余额的占比分别为37.3%、31.1%和31.6%，且三种类型租赁企业的合同金额均呈现逐年增长的趋势;若再以全行业的融资租赁合同总额除以企业数量来观察单个企业业务规模的均值，可以发现金融租赁企业的租赁合同余额均值远高于内资和外资租赁企业，18年6月末这三种类型租赁企业的合同余额均值分别为343.48亿元、53.96亿元和1.97亿元。
4. 杠杆率方面，融资租赁行业为高杠杆率行业，13-16年全行业资产负债率波动中有所下降但截至16年末仍在65%以上。
据全国融资租赁企业管理信息服务平台披露，截至16年末融资租赁行业总负债14088.4亿元，期末资产负债率达65.4%;我们将近年来公布的数据进行整理，得到13-16年以来的融资租赁业行业资产负债率，如下图所示，13年末商务部公布的融资租赁行业的资产负债率为71.4%，14年末上升到74.3%，15年下降后16年又小幅上升，在波动中有所下降。
5. 租赁资产行业以能源设备、交通运输设备、基础设施及不动产等为主。
据全国融资租赁企业管理信息服务平台披露，截至16年末融资租赁资产总额排名前五名的行业分别为能源设备、交通运输设备、基础设施及不动产、通用机械设备和工业装备，如下图所示。
融资租赁公司特征及信用分析框架
一、融资租赁行业特征
融资租赁行业从事的为类信贷业务，具有强周期性特征，受到信用周期、经济周期等影响很大。如经济下行、信用收紧周期，其融资租赁客户还款能力减弱，不良率会显著上升。当然不良率也受到租赁客户所在行业景气度和租赁产品价格影响。此外，货币政策也会影响到息差空间以及融资租赁企业的融资能力。
其报表与普通的生产制造业债券发行人也有较大不同，导致分析普通生产制造业关注的定性定量因素无法适用，具体来说：
(一)融资租赁公司最大成本为利息，观察扣除财务费用的主营业务利润率更合适，但盈利空间大的公司可能是过度承担风险。
通常企业的主营业务利润率=(营业收入-营业成本-营业税金及附加)/营业收入。但对于融资租赁企业而言，主营业务成本却没有反映出公司经营的全部成本。融资租赁企业的本质是向下游客户提供融资，因而租赁企业自身的资金成本(对外筹资的资金价格)是经营成本中的重要组成部分，这部分往往在财务费用中体现。因此我们使用调节后的主营业务利润率=(营业收入-营业成本-营业税金及附加-财务费用)/营业收入
调节后的主营业务利润率对融资租赁企业的盈利能力区分度也不大。据我们的统计，24个存量租赁行业发行人的17年主营业务利润(扣除财务费用)的均值和中位数分别为46%和45%，明显高于其他行业发行人的毛利率水平。如上图所示我们可以看到，存量租赁行业债券发行人的主营业务利润率(扣除财务费用)绝大多数都在30%以上(以经营性租赁业务为主的发行人相对较低)，最低的也有17%，高者甚至达到了99%以上的水平。并且主营业务利润率高并不一定意味着行业竞争地位强，可能是为了收取较高利率，融资客户信用下沉导致。
(二)由于企业购买租赁资产导致大额经营现金流出，故而经营现金流净流出是常态。而经营租赁购买资产记投资现金流出，因此不同业态企业比较需将经营和投资结合起来看。持续的自由现金流缺口使得行业整体负债率均较高。
如前文所述，融资租赁公司购买设备的现金支出计入经营活动现金流流出而非投资活动现金流流出，而由于设备等的租赁期一般较长，租金现金回流较慢，处于业务发展期的融资租赁企业经营活动现金流常常表现为大幅净流出。而另一方面，经营租赁够买设备的现金支出计入投资现金流出，在比较融资租赁和经营租赁公司的现金流，或者同时从事两项业务的公司的现金流时，需要合并看企业内部现金流情况。
24个存量租赁行业发行人中，17年经营活动现金流为正的只有10个，其中4个以经营性租赁业务为主，包括中航材租赁、中飞租租赁、渤海金控和海航资本，由于存在销售集装箱、飞机等业务使得经营活动现金流为正;而大唐租赁、中电投融和租赁、康富租赁、华电租赁和国泰租赁主要是将租赁资产对外投放产生的现金流流出记入了投资活动现金流，故而其投资活动现金流表现为大额净流出而经营活动现金流为正，整体仍存在较大规模的自由现金流缺口;中信富通17年经营活动现金流为正，且投资支出规模很小，不存在自由现金流缺口，主要系公司放缓了租赁资产对外投放节奏。经营活动现金流的净流出使得公司持续存在自由现金流缺口，对外筹资需求大，因此财务杠杆水平普遍高于其他行业债券发行人。根据我们的统计，存量24个租赁行业债券发行人截至17年末的考虑票据和永续后债务资本比的均值和中位数分别为76.95%和79.88%，资产负债率的均值和中位数分别为80.63%和82.06%。财务杠杆高一方面反映出融资租赁公司的债务压力大，另一方面高杠杆也从一定程度上反映出公司融资能力较强，是租赁公司开展业务必不可少的前提。
(三)货币资金远远难以覆盖净短债规模，资产主要构成长期应收款，现金流和偿债主要依赖长期应收款的回收变现。
短期流动性指标方面，由于融资租赁公司的本质是为承租人提供“类融资”服务，故而其自身对于资金使用效率要求极高，其短期流动性方面通常较其他行业债券发行人更为紧张。出于成本和盈利效率的考虑，通常账面的货币资金往往不足以覆盖短期债务，从而形成较大规模的净短债。根据我们的统计，17年末租赁行业债券发行人(不含国网租赁)的货币资金对短债覆盖比例的均值和中位数分别为30%和13%，净短债规模的均值和中位数分别为141和87亿元;债务期限结构方面，短债在总债务中占比的均值和中位数分别为49%和46%。
对于融资租赁企业，资产最主要构成即为应收融资租赁款。应收融资租赁款体现在非流动资产下的“长期应收款”科目中，但随着租赁回收期缩短至一年内，该部分的应收融资租赁款转入流动资产下的“一年内到期的非流动资产”科目，由于租赁企业的会计记账方法存在差异化，部分租赁企业在非流动资产下直接披露“应收融资租赁款”科目，而非记入长期应收款，如债券发行人中的狮桥租赁、环球租赁和国网租赁，远东租赁则是在非流动资产下既披露了长期应收款又披露了应收融资租赁款。我们将这几部分合计来看可估算融资租赁企业的应收融资租赁款规模，可以看出，融资租赁公司的应收融资租赁款平均占据公司总资产的78%。
二、融资租赁行业的信用分析框架
如前文所述，融资租赁公司本质是类信贷业务，即与银行类似，凭借比别人更专业的风险管理能力，承受别人不能或不愿意承受的风险，并获取相应的对价(风险的买入方)。作为高杠杆经营企业，其核心竞争力并非盈利，而在于资产负债管理和流动性管理，以及抗风险能力，因此对于融资租赁发行人的信用分析重点考察如下几个方面：
(一)规模和行业地位，决定了发展前景和抗风险能力。
资本金实力：租赁公司与其他运用杠杆经营风险的金融企业类似，损失最终需要依赖资本金的吸收，因而融资租赁公司最核心最根本的抵御风险能力来自于资本金。首先需要关注公司的实收资本规模，目前融资租赁的行业规模排序多以实收资本或注册资本为统计口径，再者关注公司的净资产规模，实收资本和净资产规模越大，公司承担风险能力越大。
行业地位：规模实力和市场占用率决定行业地位，而行业地位影响公司的客户资源和成本控制能力，进而影响公司的盈利。
我们可以从两个角度衡量公司的行业地位：一是规模排名，融资租赁行业本身属于资本密集型行业，规模因素对公司的市场占有率、行业地位影响很大，如规模更大的租赁公司通常在购买租赁所需的设备等时更有议价能力、市场知名度带来的下游承租人的客户基础更广，同时规模因素也是银行等金融机构发放贷款时的重要参考指标，从而影响融资租赁公司的资金成本。如远东租赁的总资产规模在商务部下辖租赁公司中排名第一。二是公司主要投向的行业细分领域市场占有率，如环球租赁在医疗设备领域有较强竞争力，中飞租租赁是机龄最年期的飞机租赁公司之一;还有一种类型是从融资租赁公司所在集团内部的战略地位的角度出发，如平安租赁是平安集团在租赁行业唯一的子公司。
(二)股东实力和支持力度
股东支持方面，需考察股东背景实力即股东自身信用资质强弱、控股比例以及租赁公司在股东集团内的战略地位，长期应收款中集团业务占比。股东支持力度的重要意义在于：
一是股东可以通过注资等形式给予支持，增强公司的抗风险能力。如前文所述，资本金实力是公司发展的重要基础。如果股东实力强，后续可以通过注资进一步提升公司资本实力。
二是融资渠道和融资成本方面。融资能力是融资租赁公司的重要核心竞争力，融资渠道广的公司在信用收缩周期抗风险能力更强，此外融资成本低一方面有助于盈利空间的提升，另一方便也避免负债成本高导致资产端被迫信用下沉。融资租赁公司股东实力背景雄厚的公司更易获得银行对其资质的认可，并且许多融资租赁公司的资金实际上来自于股东或者集团内部的关联方拆借。如截至18年3月末大唐融资租赁非银机构直接授信中，大唐集团给予公司委托贷款60亿元，大唐资本控股委托贷款4.5亿元等;晨鸣租赁主要通过晨鸣集团内关联方借款和银行借款融资，截至17年末关联方借款和银行借款占比分别为71%和10.5%，关联方资金链情况将直接影响公司融资。
三是许多融资租赁业务的开展均依赖于集团体系内部。股东支持力度的强弱直接影响业务开展以及资产质量，股东资金实力强、内部管控力强的，资产质量相对有保障。而股东或关联方资金压力大的，可能会出现融资租赁公司成为集团的融资平台，向集团输血的情况。
(三)杠杆水平
融资租赁公司具有其他金融企业都的杠杆运营的的特征，其开展的融资租赁业务规模不可能仅限于自身的资本金大小，融资租赁公司通常以风险资产/净资产作为杠杆的衡量指标，反应其所承担的风险相对于净资产的大小。根据商务部13年9月发布的《融资租赁企业监督管理办法》对内、外资租赁企业进行了要求：融资租赁企业的风险资产不得超过净资产总额的10倍。
杠杆率=风险资产/净资产
=应收融资租赁总额/净资产
=净资产放大倍数
根据我们统计，目前存量以融资租赁业务为主的债券发行人中，17年末净资产/风险资产的比例在2-9倍之间，均符合监管要求的10倍之内的规定，其均值和中位数分别为5.97倍和5.99倍。
(四)流动性
在考察租赁公司的偿债能力时，更重要的是考察其流动性管理能力，即管理资金来源与资金运用期限错配而形成的流动性缺口的能力。
1. 资产与负债的匹配程度
资产负债匹配通常是针对金融类企业的管理要求，以资产负债表各科目之间的“对称原则”为基础，来缓解流动性、盈利性和安全性之间的矛盾，达到三性的协调平衡。并且“对称原则”通常要求期限和利率两个维度的匹配。对融资租赁公司而言，资产和负债在利率维度上的匹配一般较好，因为在实际操作中融资租赁公司通常是根据融资成本进行加点定价的，即负债端成本+获利空间=资产端收益;而在期限维度上，需关注短期债务占总债务的比重与一年内到期的应收融资租赁款占总应收融资租赁款的比重的匹配程度。
2. 货币资金/短期债务及外部流动性支持
与一般企业类似，在对融资租赁公司进行流动性指标分析时，也需要考察货币资金对短期债务的覆盖程度，不过对于大部分发行人，该比例均较低。因此还需考虑外部融资支持。但值得注意的是，部分融资租赁公司的外部筹资来源并不以金融机构为主，有些可能主要依赖与集团内部关联方拆借或委托贷款;且即使未使用授信能够覆盖全部净短债，授信额度能否切实的转化为贷款，还需结合银行对公司的支持力度去分析。如中信富通融资租赁公司截至17年9月末公司共获得银行授信35.25亿元，尚未使用的授信额度23.37亿元;非银行授信方面，截至17年6月末公司通过与金租同业、资产管理公司和中信证券等对接获得非银类金融就授信17.03亿元，未使用额度11.20亿元。实际分析中，一是关注租赁公司向外部金融机构进行融资的渠道多样性，二是关注额度规模大小，三是关注历史上的借款方式，即信用方式、抵质押、保证方式的占比等。
(五)应收融资租赁款变现能力
如前文所述，应收融资租赁款为融资租赁公司最主要资产，因此融资租赁款回收能力决定了公司未来现金流和流动性。通常需关注如下指标：应收融资租赁款集中度(包括行业、区域和客户集中度)、回收风险及融资租赁公司其他业务运营产生的风险。
应收融资租赁款集中度
对于同样平均资质的融资客户，如果单笔融资租赁业务的规模较小，且融资租赁业务如果在行业和区域上足够分散，相对于过于集中的应收融资租赁款而言，整体的客户违约风险会相对较小。一方面需关注客户的行业分布和地域分布等;另一方面需关注整体上的客户集中度，如第一大客户占比和前五大客户占比。厂商系产业系融资租赁公司通常集团内客户占比高，需关注集团资金压力。许多厂商系产业系的融资租赁公司依托股东背景在相应行业开展租赁业务，客户来源比较稳定，且多集中在股东上下游或关联方以及集团内部等，因而存在下游客户行业集中度高、前五大客户收入占比高的问题;但同时租赁公司对集团内的客户的信用资质把控更加全面、深入，在账期等管理上也更容易获得来自股东和集团内部的支持，且客户来源稳定，这在一定程度上也降低了公司的经营风险。
平台系融资租赁公司通常股东所处地域内客户占比高，需关注区域风险。平台系融资租赁公司客户多集中于股东平台公司所在地的省市地区，区域集中度通常较高，且多集中在基础设施建设和公共服务领域;与厂商系产业系融资租赁公司类似，融资租赁公司依赖于股东，能够更好地把控相应地域内的客户，尤其是所投向具有一定公益性和政策性领域的客户
应收融资租赁款的违约风险大小
应收融资租赁款组合风险的度量可以从定性和定量两个角度去考察：
定性角度主要是指考量资产组合主要分布区域或行业的风险。比如，行业集中度同样高的两家融资租赁公司，在宏观经济周期下行的大背景下，客户集中于电力、基建周期性等行业的融资租赁公司相较于客户集中于医疗、教育等非周期性行业的融资租赁公司，应收融资租赁款的违约风险更小;再如，区域集中度同样高的两家融资租赁公司，客户集中于东部发达地区的租赁公司相较于客户集中于西部欠发达地区的租赁公司，应收融资租赁款的违约风险更小。
定量方面，应收融资租赁款的历史不良率可以作为参考，不过目前各家不良标准未统一，需结合各融资租赁公司的计提不良应收融资租赁款的方法对资产质量进行判断。不良资产率(以下简称“不良率”)是指不良信用风险资产占信用风险资产的比重，对于融资租赁公司，不良率为不良应收融资租赁款占总应收融资租赁款的比重。但对于融资租赁公司而言，不良应收融资租赁款的划分标准在不同公司之间有所区别：狮桥租赁在17年跟踪评级报告中披露“由于狮桥租赁不属于银监会监管的金融企业，租赁资产未按照银行五级分类法进行划分，而是定期对应收融资租赁款的逾期情况进行监测，其中逾期90天以上的应收融资租赁款可视为不良租赁资产”;平安国际租赁在17年跟踪评级报告中披露“公司根据平安集团新的风险评级及拨备制度，从2015年底按照十级分类进行资产分类”;而海通恒信租赁则披露“根据五级分类对资产进行分类，将不良资产定义为为次级、可疑、损失的应收融资租赁款。公司按月对应收融资租赁款按五级分类进行组合计提和单项计提”;晨鸣租赁则披露“公司应收融资租赁款均为正常类，但有少量展期应收融资租赁款和少量逾期应收融资租赁款未划入不良类，该部分有寿光市财政局出具的担保函”。
根据我们统计，目前存量以融资租赁业务为主的债券发行人中，17年末不良率在0-3%之间，均值和中位数分别为0.89%和0.75%。值得注意的是，许多发行人的不良率披露为零，部分是由于从事集团内业务，下游客户风险可控;还有一部分虽然不良率为零，但关注类资产占比很高，甚至存在部分逾期租赁资产却为纳入不良的现象，如前文所述可以看出各家租赁公司对不良资产的划分标准不一。还需要注意的是，应收融资租赁租赁款的违约风险大小是顺周期的，不能简单线形外推。在宏观经济下行周期下，整个融资租赁行业的租赁款违约风险都是上升的;而不同行业景气度发生变化时，也会导致不同行业的承租客户违约率的绝对值和相对排序发生切换。因而历史不良率和各租赁公司之间不良率的相对排序也不能进行简单外推，还需要结合对未来宏观经济、区域经济及行业走势的判断进行综合分析。最后，还需要考察公司对逾期的租赁款的处置能力。通常而言，厂商系或者产业系融资租赁公司对租赁物有较好的再销售能力，租赁物为通用设备的变现效率更高。
融资租赁公司其他业务资产风险
除融资租赁业务外，融资租赁公司开展的其他版块业务也会产生风险，如保理、委托贷款、小贷和经营租赁等。据发行材料披露，平安租赁17年收入构成中融资租赁、应收保理款、委托贷款的利息收入分别占82%、7%和10%;大唐租赁除融资租赁业务外对集团成员单位供应链上下游企业提供保理业务和发放委托贷款，截至17年末，公司关联方委托贷款和关联方保理款余额分别为64.60亿元和3.01亿元。这些业务的开展一方面使得公司的收入和盈利来源更加多元化，但同时这些业务在运营过程中也产生了风险，实际分析中需关注开展各项其他业务的规模大小，需注意保理业务是否附带追索权，观察委托贷款和小贷业务的期限、下游客户分布以及逾期不良率等。
通过以上分析，我们已经整理出一个较为清晰的融资租赁公司信用分析框架，但由于许多信息公司并未披露难以获得，实际操作中也会面临不少困难。且我们不得不承认上述的信用风险框架仍有局限性，比如风控管理制度及执行对于融资租赁公司至关重要，而这一点往往难以通过简单的财务数据去定量化衡量，客户分布及应收融资租赁款质量等信息也披露较少。
公募债券租赁公司信用资质评论
按照中金行业分类为租赁行业的目前有存续公募类债券的发行人共24个(不包括发行金融债的金融租赁公司发行人)，根据其业务性质不同可以分为第三方融资租赁公司、厂商系融资租赁公司、平台类融资租赁公司和以经营性租赁业务为主的租赁公司四类：
第一类第三方融资租赁公司，包括远东租赁、平安租赁、光大幸福租赁、中信富通租赁、狮桥租赁、中民投租赁等。该类租赁公司由于无特定的股东方行业背景，其资产投放的行业通常较为分散;而进入行业时间较晚的第三方租赁公司大多将业务重点集中在城投领域。该类租赁公司的行业集中度和客户集中度均较低，但不良率相对偏高。
远东国际租赁有限公司，公司无实际控制人。公司是最早进入融资租赁行业的发行人之一，行业地位突出，融资租赁资产行业和客户分散度较高，不良率17年以来有所下降，目前不良率绝对水平仅0.68%，母公司口径风险资产放大倍数6.44倍。考虑到公司资产实力雄厚，抗风险能力较强。公司是商务部下最大的租赁公司，17年末注册资本119亿元。目前公司唯一股东为远东宏信有限公司(3360.HK)，远东宏信股东较多、股权结构分散，截至18年3月末广柏有限公司(中化集团全资子公司)、中民投、国泰人寿分别对其持股约23.28%、13.38%和7.5%，因此公司无实际控制人。15-17年公司签约项目金额分别为893亿元、1157亿元和1855亿元，17年末应收融资租赁款净额1715亿元。行业分布上，17年医疗、教育、建设三大行业租赁及保理利息收入占比分别为24%、19%和13%。公司中小客户较多，业务较为分散，截至17年末最大单一、前十家客户融资租赁净额占比分别为0.30%和2.44%，集中度风险较低。15-17年末及18年3月末公司不良应收融资租赁款规模分别为10.39亿元、10.54亿元、13.50亿元和13.46亿元，17年以来有所增长。不良率分别为0.96%、0.92%、0.79%和0.68%，不良率的绝对水平整体较低。相应年份的不良应收融资租赁款的拨备覆盖率分别为198%、221%、251%和315%。17年末公司母公司口径的风险资产/净资产为6.44，较上年末增加0.06。截至18年3月末公司平均融资成本为4.00%，其中银行借款为主要融资来源，占融资总额的45%，融资成本在2.3%-7.3%之间;关联公司借款占融资总额的5.6%，成本在6.15%-7.2%之间，主要为股东借款。
平安国际融资租赁有限公司，平安集团在租赁行业唯一的全资子公司，资本实力规模在同行业发行人居前。客户和行业集中度较低，不过前五大客户均为城投。进入融资租赁行业时间较晚，不过近年来业务规模迅速扩张，不良率17年开始有所下降且绝对水平较低，风险资产放大倍数近年来保持在7倍以上。资产负债期限匹配程度尚可，融资渠道广，但后续偿债能力取决于应收融资租赁款的回收情况。截至18年6月末平安集团和平安海外分别持股67.93%和32.07%。18年6月末公司注册资本达到132.42亿元，17年末112亿元的注册资本在融资租赁行业中排名第五。虽然公司成立时间晚，但得益于平安集团在资金、客户资源、渠道等方面优势，业务规模迅速扩张，15-18年上半年公司租赁项目投放总额分别为481亿元、774亿元、1155亿元和688亿元，截至18年6月末租赁资产余额为1757亿元。公司客户分散度较低，17年业务收入中前五大客户收入占比仅2.87%，均不是关联方，但都是各地方城投平台。行业分布上，截至18年6月末健康卫生、城市发展、能源冶金、工程建设和企业融资的业务余额占比分别为15.39%、18.53%、12.57%、12.22%和10.92%。盈利质量方面，公司资产不良率15-18年6月末分别为1.02%、1.04%、0.91%和0.85%，近年来呈现下降趋势;18年6月末公司不良资产行业分布上，能源冶金、工程建设、健康卫生和轻工不良资产占总资产比例分别为0.18%、0.08%、0.17%和0.16%;18年6月末公司不良资产拨备比例达156.57%。15-18年6月末公司风险资产/净资产分别为7.02、7.97、7.20和7.54倍，虽然仍符合监管不超过10倍的规定，但绝对水平在同行业中仍处于不低水平。公司18年6月末短期债务合计446亿元，资产科目中货币资金和一年内到期的非流动资产分别约为145亿元和709亿元，可覆盖全部短债，资产负债期限匹配程度尚可，其中一年内到期的非流动资产主要为一年内到期的应收融资租赁款。融资渠道方面，公司主要以银行借款为主，截至18年6月末，公司银行借款、非银行金融机构借款和发行债券分别占融资总额的44.29%、24.85%和40.86%。
中信富通融资租赁有限公司，中信集团下属，收入和盈利规模小，租赁资产分布在基建设施和医疗行业为主，客户集中度较高，且前十大客户主要为债务负担较重的地级市或区县级城投平台，医院客户也下沉至二甲医院。不良率2.70%，风险资产放大倍数5.04，均偏高。银行和中信集团的支持力度也有限。截至17年末控股股东中信资产持股比例51%，中信资产由中信集团全资持有，实际控制人为中信集团。15-17年公司融资租赁业务新增合同金额分别为24.91、25.12和16.28亿元，17年以来公司调整租赁业务结构，梳理承租企业准入标准和业务操作流程，使得当期业务增速放缓，17年末租赁业务合同余额50.23亿元。行业分布上，17年末基础设施建设和医疗业务合同余额占比分别为42.68%和30.54%，其他行业主要是制造业，另有少量的节能环保、房地产、批发零售业、金融业、运输业和建筑业等。存量项目客户类型为国有企业和事业单位的租赁合同余额占比达69.13%。医疗类客户面向成立三年以上的二甲及以上公立医院，单笔融资金额不超过医院上年年度收入的40%。客户集中度方面，17年末最大单一客户和前十大客户的剩余本金占期末租赁合同剩余本金的比例分别为5.85%和35.63%，最大单一客户和前十大客户剩余本金占净资产的比例分别为22.69%和138.13%，客户集中度仍较高。公司前十大客户以城投公司为主，如张家界经发、乌兰察布察哈尔热力、湘潭九华(17年末的前十大客户中三个为湘潭地区城投)。15-17年末公司应收融资租赁款不良率分别为1.56%、1.68%和2.70%，应收融资租赁款拨备覆盖率分别为651%、102%和116%，不良率偏高，公司存量逾期项目的承租人均为民营制造业企业。风险资产放大倍数偏高，17年末已达5.04倍。资产负债的期限匹配方面，17年末1年(含)以内应收租赁款和长期应收租赁款占比分别为37.13%和62.87%，资产负债匹配度尚可。17年9月末公司有息债务中信用借款和质押借款占比分别为15%和85%，银行支持力度一般，17年末的未使用授信39.58亿元，据披露17年9月末关联方借款仅6亿元左右。
光大幸福国际租赁有限公司，光大证券下属，总体收入和盈利规模有限，行业集中度和客户集中度较高，前期在东北地区投放较多项目。公司目前未计提不良资产，但关注类占比不低，且关注类资产主要为东北特钢项目租金，资产的实际盈利质量有待商榷。债务负担重，风险资产放大倍数波动中上升至5.3倍。光大金融投资、光大资本投资、荆门市城投、幸福航空分别持股50%、35%、10%和5%，第一大和第二大股东均为光大证券全资子公司，因而公司实际控制人为光大证券。15-18年一季度公司新增合同金额分别为35.5亿元、16.7亿元、37.5亿元和4.1亿元，其中以非关联企业为主，截至18年3月末公司存量项目合同金额合计62.6亿元，其中非关联企业项目金额59.5亿元。公司行业分布方面集中度较高，截至17年9月末城市基础设施、制造业、交通运输(非航空)、租赁业、医疗卫生板块应收融资租赁款净额占比分别为49.09%、14.02%、13.83%、9.31%和3.64%。17年及18年1-3月，发行人前五大租赁客户的业务收入占主营业务收入的比例分别为29.05%和24.85%，客户集中度偏高。区域分布方面，公司近期出现的关注类应收融资租赁款主要集中于东北地区，近年来公司调整区域投放，东北地区的资产余额及占比明显下降，14-17年9月末应收融资租赁款净额中东北地区占比分别为83%、48%、31%和27%。据公司披露，发行人成立至今，无不良资产发生。关注类资产16-18年3月末关注类资产占比分别为10.45%、6.78%和6.89%，18年3月末公司关注类资产4.31亿元，该部分主要为东北特钢项目租金支付违约。发行人与承租人北满特钢及其子公司北兴特钢签订合同，发行人于16年3月就东北特钢项目向法院提起诉讼，并于17年收到上海市高级人民法院做出的判决，判决北兴特钢及北满特钢支付融资租赁合同项下租金人民币4.99亿元。由于相关企业进入破产重整程序，目前该判决尚未执行。目前承租人北满特钢及其母公司东北特钢集团已经完成重整计划，并通过法院审理获得批准。发行人针对东北特钢项目累计计提专项拨备4891.85万元。15-18年3月末公司风险资产相对于净资产的比例分别为4.24、3.79、5.53和5.30倍，波动中呈现上升趋势，绝对水平也偏高。
狮桥融资租赁()有限公司，贝恩资本下属，业务模式以直租为主，行业主要分布在重卡、农机、乘用车等，客户分散度高。不良率也仅在1.38%左右，但受制于净资产，17年末的风险放大倍数高达7.13倍，显著高于同行业平均水平，且资产负债的期限匹配度较差。截至17年末实际控制人为贝恩资本。公司融资租赁业务以直租模式为主，截至18年3月末应收融资租赁款合计128.72亿元，其中直租模式占比80.67%。行业分布上，同期末重型卡车、农机及其他、医疗设备、乘用车和工业装备的应收融资款净额占比分别为85%、6%、0.3%、6%和2%。客户集中度非常低，截至17年末单一最大和最大十家客户集中度分别为0.3%和2.12%。区域分布上分散度也较好，18年3月末华北、华东、华南、西南、华中和西北的金额占比分别为27%、25%、17%、13%、12%和6.5%。资产质量方面，15-17年末及18年3月末公司不良率分别为1.31%、1.55%、0.72%和1.38%，拨备覆盖不良资产率分别为82%、72%、196%和165%。15-17年末的风险放大倍数分别为3.41、4.49和7.13倍，资产放大倍数显著高于同行业均值水平。
中民投租赁控股有限公司，中民投下属全资子公司，无实际控制人。控股并表一级子公司共计四家，分别为中民投健康租赁、中民投航空租赁、中民投物流租赁和中民投国际租赁。据披露尚未出现不良资产，但中民投国际租赁的第三大客户为阳光凯迪，值得关注。公司目前风险放大倍数3.73倍，不算高，但净资产中少数股东权益占比超过40%。资金缺口快速扩大，资产负债期限匹配度欠佳，短期周转压力大，且考虑到其股东中民投已出现债券违约事项，公司再融资将受到负面影响。民生投资股份有限公司(以下简称“中民投”)持有公司100%的股份，为公司控股股东。截至17年末中民投的股东实缴份额最多不超过4%，且无合计表决权过半数的一致行动人，股权较为分散，无实际控制人。因此，发行人无实际控制人。中民投国际租赁18年9月末应收融资租赁款262.32亿元，行业分布上能源电力、航运、设备租赁及通用航空四板块项目本金余额占比分别为40.71%、28.82%、20.54%和9.93%;17年末最大客户和前十大客户剩余项目金额占比分别为6.23%和37.33%，且多为民营企业。中民投健康租赁18年9月末应收融资租赁款109.28亿元，行业分布上17年末公共卫生、医疗机构和医疗制造三大板块累计投放金额占比分别为73.61%、19.43%和6.96%，18年9月末最大单一客户和前十大客户占比分别为2.71%和17.87%，前十大客户多为县级公立医疗机构，其中位于中西部省份的客户比例较高。(3)中民投航空租赁18年9月末租赁资产净值合计92亿元，机队已拥有23架飞机，平均机龄4.3年，平均剩余租期8.1年，在租客户主要为东南亚以及新兴市场排名靠前的航空公司，租赁资产境内外占比分别为15%和85%。(4)中民投物流租赁聚焦于冷链物流、货运航空能源及化工品物、货运航空能源及化工品物、货运航空能源及化工品物流、物地产新材料流、物地产新材料流、物地产新材料等，18年9月末应收融资租赁款金额3.96亿元，规模非常小。从收入占比来看中民投国际租赁对公司的营业收入贡献较大，17年占比72%。资金成本方面15-17年末公司短期借款加权平均利率分别为4.64%、4.37%和4.83%，长期借款加权平均利率分别为4.99%、4.80%和4.98%。业务发展早期，杠杆水平相对较低，利息支出规模较小，故而毛利率相对较高，近年来随着杠杆水平提升公司毛利率也呈现出下降趋势。资产质量方面，据公司披露尚未出现不良资产，公司未计提单项减值准备;15-17年分别计提应收融资租赁款减值准备0.12、1.37和2.23亿元;17年末应收融资租赁款减值准备余额为3.72亿元，占应收融资租赁款余额的0.75%，公司拨备计提充分性仍有提升空间。截至18年9月末公司子公司中民投国际租赁应收融资租赁款关注类资产余额为16.60亿元，占同期末应收融资租赁款余额的6.23%。此外，我们还注意到，17年末阳光凯迪为中民投国际租赁的第三大客户，期末剩余项目本金16.61亿元，2018年5月出现风险迹象后，中民投国际租赁对项目进行了摸底排查，并对12家电站进行了司法查封。由于上述生物质发电站项目自身现金流状况尚可，且项目风险缓释措施较为充分，公司预计该项目租赁回收概率较大，因此仍将其归类为正常类资产，也尚未计提资产减值准备。15-17年及18年9月末公司的风险资产放大倍数分别为2.39、5.77、4.16和3.73倍。但注意到公司净资产中少数股东权益占比偏高，截至18年9月末该比例40.6%，净资产稳定性有待提高。截至18年9月末公司总债务中短期债务占比55%，3月末一年内到期的应收融资租赁款占总应收融资租赁款的比重约为23%，资产负债匹配度欠佳。截至18年9月末公司债务资本比68.92%。目前公司净短债规模145亿元，截至17年末公司已获得各类金融机构授信合计716.86亿元，其中未使用额度409.13亿元。
第二类厂商系融资租赁公司，包括五大电力集团下属的大唐租赁、中电投租赁、华能天成租赁、华电租赁和康富租赁，中交建旗下的中交建融、通用集团旗下的环球租赁、国药集团旗下的国药租赁等。厂商类融资租赁公司通常以集团内业务为主，不过近年来也都开始转型拓展集团外市场化业务，如五大发电集团下的融资租赁公司近年来集团外业务占比均有所提升。集团内业务风险相对可控，故而厂商类融资租赁公司一般而言不良率低，甚至有不少至今无不良资产。此外，还需要注意的是，厂商类融资租赁公司的信用资质受母公司及其他集团内管理企业影响较大，实力强的股东方能够提供业务机会和资金支持，而信用资质偏弱的股东方甚至可能挤占租赁公司的现金流。
大唐融资租赁有限公司，大唐集团实际控制的子公司，主要从事电力融资业务，集团外租赁资产占比约30%。16年、17年收入增速缓慢，近年来随着竞争加剧盈利空间有所压缩，无不良资产，风险资产放大倍数7.91倍。虽然公司整体规模有限，且杠杆较高，但考虑到其主要从事集团内业务，风险相对可控。大唐租赁实际控制人为大唐集团，目前实收资本20亿元。大唐租赁和上海大唐租赁是大唐集团旗下仅有的两家具备融资租赁牌照的企业，后者15年3月成立，目前业务规模有限。18年3月末公司总资产、净资产规模分别为260.24亿元和76.19亿元，17年全年营业收入8.88亿元。公司主要为大唐集团旗下成员企业提供融资租赁服务，16年开始向集团外拓展业务。18年3月末公司应收租赁资产余额165.39亿元，目前集团外租赁资产占比约30%。行业分布上集中于电力行业，18年3月末传统的火电、水电和风电行业租赁资产余额占比82.41%;区域集中度上，云南、山西、内蒙古和四川四省的租赁资产余额占比合计50.57%;客户集中度上，最大前十家和最大单一客户应收融资租赁款占比分别为40.89%和11.15%，客户集中度偏高。公司还对集团成员单位供应链上下游企业提供保理业务和发放委托贷款。自成立以来公司未产生不良租赁资产，18年3月末的风险资产放大倍数7.91倍。18年3月末应收融资租赁款净额对总债务的覆盖程度92.04%。流动性管理能力方面，资产负债的期限匹配程度较差，18年6月末一年内到期的租赁款占比不到10%，而总债务中75%为短债;目前净短债规模约137亿元，披露3月末公司未使用银行授信188亿元，17年末公司短期、长期借款中信用方式占比84%和57%，银行支持力度尚可。评级报告披露的净利息差为1.80%(净利息差=生息资产平均收益率-有息负债平均成本率)。
华能天成融资租赁有限公司，华能集团下属企业，资金投向以电力行业为主，客户资源较为优质，不良率为零，不过目前集团外客户占比已超过50%，风险放大倍数不到5.3倍，与五大发电集团其他下属融资租赁公司相比处于偏低水平。目前华能资本、华能香港、华能股份、华能澜沧江、华能新能源、华能新能源香港分别持股39%、21%、20%、10%、5.6%、4.4%，最终控制人为华能集团。截至18年6月末注册资本40.5亿元，净资产46.95亿元。截至18年6月末公司应收融资租赁款净额213.73亿元，公司成立之初主要以服务集团内成员企业为主，15年开始逐渐扩大市场化业务，17年末集团外业务应收融资租赁款净额占比46.64%，较上年末提高24个百分点，18年6月末该占比已达55%。行业分布方面截至18年6月末光伏发电、风电、水电、核电和火电的应收融资租赁款净额占比分别为33%、25%、8.5%、5%和27.5%。据披露优质民企相对较多的风电和光伏发电行业是公司市场化业务开拓的重点方向，存量水电项目主要为系统内业务，主要承租人是华能澜沧江，火电板块承租人均为华能集团系统内的火电企业。18年6月末公司最大单一、最大十家客户融资净额占比分别为6.55%和35.87%，近年来客户集中度呈现下降趋势。据披露公司自成立以来未出现不良资产。由于注册资本增加，风险资产放大倍数由17年末的7.11倍下降至18年6月末的5.27倍。截至18年6月末公司一年内应收融资租赁款净额占比18.53%，而短债在中债务中占比超过80%，存在明显的期限错配。17年公司利息支出/付息负债较16年下降0.5个百分点至3.74%，融资成本处于较低水平;调节财务费用后的主营业务利润率17年较16年上升近12个百分点至39.4%，与公司近年来市场化业务占比提升有关。
中电投融和融资租赁有限公司，电投下属国有企业，14年以来股东先后四次增资，项目投放以电力行业为主，17年集团外客户投放金额占比首次超过集团内客户达到58%，客户集中度相对偏高，截至17年末无不良资产，但公司出于谨慎性原则已计提减值损失。公司近年来风险资产放大倍数快速提升，17年末已超过8倍。目前电投集团资本控股有限公司和上海电力能源发展(香港)有限公司分别持有公司65%和35%股份，实际控制人为国务院国资委。成立时间较晚，15-17年分别完成租赁项目投放132、146和370笔，投放金额合计分别为192、214和172亿元。17年集团外客户投放金额占比首次超过集团内客户，达到58%。从行业分布看，光伏、风力、水电、火电、非电力行业的应收融资租赁款占比分别为63%、12%、7%、8%和10%。行业集中度偏高。由于电力行业租赁项目单笔金额相对较高，因此发行人客户集中度相对偏高，最大客户和最大十家客户应收融资租赁款占比分别为2.98%和20.94%。17年市场化业务占比提升带动整体毛利率提高，截至17年末无不良资产，但由于17年集团外租赁资金投放首次超过集团内客户，公司将正常未逾期的集团外客户分为三级，并分别计提减值准备，当期公司共计提资产减值准备0.85亿元。15-17年公司风险资产放大倍数分别为7.99倍、6.76倍和8.46倍，快速上升。截至18年6月末公司债务资本比和资产负债率分别为87.99%和89.25%。此外，融和租赁与原核电下属康富国际租赁股份有限公司是电投旗下仅有的两家具有融资租赁牌照的企业。为解决康富国际与发行人存在的同业竞争问题，电投计划于16年6月末前完成发行人与康富国际的重组合并，若收购完成康富国际将持有发行人65%的股权，发行人与康富两个主体仍将继续存续，未来债务安排依然由各自主体负责，只是在国电投集团内部层级上发生变化。然而受再融资监管政策变动影响，相关收购事项未能在16年6月末前完成。康富国际18年4月13日公告，计划终止该重大资产重组事项。
康富国际租赁股份有限公司，现实际控制人为国电投。14年6月以前主要与第二大股东三一集团开展业务。17年不良率快速上升目前已达1.91%，风险资产放大倍数接近9倍。康富租赁的业务与五大发电集团旗下的其他融资租赁公司相比，集团外业务开展更多，不良率绝对水平也明显高于其他发行人，且净资产规模偏小、风险放大倍数过高。核电与三一集团合资的新三板挂牌公司，国核资本、三一集团和新利恒机分别持股20.05%、9.91%和9.99%，且三者签署了一致行动协议，国核资本为控股股东，国核资本由国电投集团全资持有。15-17年末公司应收融资租赁款总额分别为0.89亿元、1.85亿元和3.06亿元。公司14年6月以前主要与三一集团开展信息合作，即三一集团及其所属企业为客户提供产品，公司提供融资租赁服务。14年6月后公司控股股东变更为国核资本，公司开始大力开拓非股东客户的市场化业务，不过股东业务占比仍然很高。截至17年末公司与股东关联最为密切的高端装备和清洁能源板块应收融资租赁款占比合计48%，医疗健康和公用事业领域占比分别为20%和27%。高端装备板块主要为股东业务，该板块租赁业务基本与三一集团的设备销售区域一致;清洁能源板块业务涉及光伏、风电和水电三大领域，部分下游客户由五大电力集团推荐;医疗健康板块以市场化业务为主;公共事业板块客户主要为大型水务企业、供热企业及城投公司等。客户集中度风险来看，截至17年末公司最大和前五大客户融资租赁余额分别占应收融资租赁总额的2.60%和11.32%，集中度风险可控。资产质量方面，15-17年公司应收融资租赁款不良率分别为0%、0.47%和1.91%，上升较快，不良应收融资租赁款主要涉及5个租赁项目，涉及合同本金合计6.8亿元。17年末公司风险资产/净资产为8.98倍，虽然仍然符合监管10倍之内的要求，但已处于同行业发行人中较高水平，且较上年末增长3.3倍。从融资渠道看，截至17年末公司融资来源中金融机构借款、售后回租租赁款、客户保证金、承兑汇票、股东借款、应付债券(含ABS)金额占比分别为25%、19%、6%、2%、7%和40%，股东借款平均成本为4.28%-5.50%。截至17年末，公司银行授信总额300.15亿元，未使用额度223.41亿元，能够覆盖全部净短债。近年来受同业竞争加剧影响，公司17年融资租赁收入/平均应收融资租赁款较上年下降1.3个百分点至7.02%。
华电融资租赁有限公司，央企华电集团实际控制，以华电集团内项目售后回租为主，集团内项目占累计投放租赁项目的87%，行业集中在电力和煤炭，客户集中度较高。成立初期开展的集团外项目使得公司目前不良率接近1.7%，和同行业债券发行人比绝对水平不低，拨备覆盖率也仅有70%，风险资产放大倍数7倍左右。且考虑到公司整体资产和盈利规模五大发电集团其他下属融资租赁公司相比偏小。华电资本、华电香港和光大永明分别持有公司55.01%、25%和19.99%，华电集团为实际控制人。截至18年3月末公司实收资本20亿元，6月末的净资产规模46.95亿元。截至18年3月末存量项目合同金额226.8亿元，17年以来公司逐步开展集团外业务，当期投放集团外项目合同金额占当期新增业务量的23%，同比增加22个百分点，截至18年3月末集团内和集团外项目合同金额占比分别为85%和15%。行业分布上，电力类租赁项目占比始终维持在80%以上，16年下半年开始随着煤炭行业回暖，公司对集团下属大型煤炭企业增加授信，煤炭板块租赁业务占比有所提升，截至18年3月末火电、水电、风电、新能源和煤炭板块的合同金额占比分别为38%、16%、12%、17%和16%。公司近80%的集团项目投放期限集中在5年至10年。截至18年3月末公司最大单一客户和前十大客户的租赁合同余额占比分别为3.78%和45.14%。不良率方面，集团内项目未出现逾期现象，出现逾期并列入不良的项目共2笔，均为14年开展的集团外项目，15-18年3月末应收融资租赁款不良率分别为1.30%、1.19%、1.63%和1.69%，不良应收融资租赁款拨备覆盖率较低，18年3月末不足70%。15-18年3月末公司风险资产对净资产的倍数分别为6.03倍、6.20倍、7.39倍和7.08倍。偿债能力方面，期限匹配度方面，18年3月末1年以内应收融资租赁款占比25.38%，好在短期债务在总债务中占比也不高仅32.11%，资产负债期限匹配程度尚可。截至18年3月末，公司获得合计216.14亿元授信额度，尚有139.12亿元授信额度未使用。15-17年公司集团委托贷款和银行利率为基准利率下浮5%-10%左右，18年新增部分浮动范围为-10%～10%，截至18年3月末委托贷款、银行借款和应付债券占比分别为54%、43%和3%。
中广核国际融资租赁有限公司，中广核集团实际控制。公司集团外业务占比超过80%，行业和客户集中度均偏高。不良率超过2%，显著高于其他电力集团下属融资租赁公司水平，拨备覆盖率也不足70%。好在得益于股东注资，风险放大倍数不高，不到5.4倍，货币资金和一年内到期的非流动资产合计也能覆盖短期债务的90%以上。中广核国际有限公司全资控股，实际控制人为广核集团有限公司，中广核集团由国务院国资委和广东恒健投资分别持股90%和10%。15-17年末及18年3月末的而租赁资产余额分别为39亿元、84亿元、112亿元和113亿元。值得注意的是，公司业务中集团外部项目占比较高，截至18年6月末集团内、外部项目存量金额占比分别为18.8%和81.2%。行业分布上，主要集中于清洁能源、民生工程、装备升级和生态环保四个行业，其中清洁能源包括核电、水力、太阳能发电机组等;民生工程包括供水、供电、供暖、燃气和轨道交通等相关设施;装备升级包括大型生产、制造、安装、检测、交通运输设备;生态环保包括合同能源管理、污水处理、垃圾焚烧等环保行业。截至18年3月末公司清洁能源和民生工程行业租赁资产余额占比合计85.25%。在客户集中度方面，15-17年末，中广核租赁单一最大客户租赁资产比例分别为11.21%、23.80%和13.42%，前十大客户租赁资产比例分别为76.06%、70.93%和44.14%，虽然整体有所降低，但仍处于较高水平。15-17年末及18年3月末公司不良租赁资产率分别为7.68%、3.38%、2.09%和2.08%，不良租赁资产率持续下降，但始终处于较高水平。公司不良租赁资产来源于15年8月与弘昌管道和弘昌燃气签订的租赁业务。15-17年公司拨备覆盖不良租赁资产率分别为16.1%、53.79%和69.9%，虽然逐年提升但仍显著低于行业平均水平。15-17年末及18年3月末公司风险资产/净资产分别为3.73倍、6.39倍、6.52倍和5.36倍，风险资产放大倍数整体不高。
环球租赁有限公司，央企通用集团控制企业，业务重心为医疗板块，17年末医疗板块融资租赁款净额占比70%，是最大型的综合医疗服务提供商。融资租赁资产不良率基本稳定并且客户集中度风险不高，风险资产放大倍数在4.5倍之内，处于行业较低水平，货币资金和一年内到期非流动资产能够覆盖短债的97%以上，资产负债匹配程度较好，不过股东对其融资支持力度有限。截止18年3月末，环球医疗(2666.HK)持有发行人100%股份，央企通用技术集团控股环球医疗，是公司实际控制人。15-18年一季度公司融资租赁业务的签约金额分别为121.58、158.35、184.77和63.90亿元，相应期末的余额分别为216.01、271.60、350.21和381.09亿元。17年租赁业务各行业签订合同金额中，医疗和教育占比分别为70%和19%，截至17年医疗板块融资租赁款净额占比70%。发行人是最大型的综合医疗服务提供商，15年综合医疗服务提供商中占有20%的市场份额。公司下游客户主要为医院，15-17年应收融资租赁款贷款不良率分别为0.78%、0.81%和0.78%，整体基本稳定，17年末不良应收融资租赁款拨备覆盖率为189.92%，拨备覆盖率等指标均高于行业普遍要求。并且截至17年末，公司最大单一、最大五家客户应收融资租赁款分别占应收融资租赁款总额的1.12%和5.19%，集中度风险不高且较16年末有所下降。公司近几年股东注资与债务均有上升，截至18年9月末债务资本比为75.6%，属于高负债类经营企业。公司资产负债匹配程度较好货币资金和一年内到期的非流动负债合计可覆盖短期债务的97%以上。15-17年末通用技术集团及其下属子公司对公司提供的直接贷款或担保贷款余额分别为5亿元、15亿元和15亿元，股东在融资方面的支持有限。截至17年末公司风险资产/净资产倍数为4.42倍，同比降低0.16倍，在同行业中也处于较低水平。
国网国际融资租赁有限公司，原由国网英大和通用金融香港共同出资设立，现电网公司为实际控制人。受股权变更影响医疗板块的租赁收入占比下降而能源板块上升，但截至18年6月末公司与原双方股东国网公司及GE关联较为密切的应收融资租赁款的占比合计仍在80%以上。不良率的绝对水平不低，达到2.89%，关注类资产部分项目逾期金额较大且存在客户集中度风险。好在受益于股东增资和盈利积累，公司风险资产放大倍数下降至3.7倍。成立时由国网英大和GE Capital的全资三级子公司通用金融香港共同出资设立，初始各持股50%。16年6月通用金融香港将持有的国网租赁股权全部转让给国网海投，截至18年6月国网英大和国网海投分别持有公司75%和25%股权，电网公司为实际控制人。从行业分别来看，截至18年6月末，医疗、能源、设备、建筑和公用事业的应收融资租赁款净额占比分别为20.98%、44.11%、12.27%、5.34%和1.55%，医疗板块公司原外资股东GE是国际知名医疗器械供应商，公司在该板块的目标客户主要定位于县级、二级甲等资质以上公立医院，不过股权变更后公司在医疗板块投放有所减少。能源板块客户主要是国有水电、风电、热电、太阳能发电等企业及国网公司旗下子公司、各地电力局等。设备板块主要包含能源上下游相关企业，如电缆、变压器生产企业等。截至18年6月末公司与原双方股东国网公司及GE关联较为密切的医疗、能源、设备等板块应收融资租赁款的占比合计80.95%。客户集中度略偏高，18年6月末公司最大单一、最大十家客户融资净额占比分别为9.74%和36.92%，集中度风险持续加大。资产质量方面，15-18年6月末公司应收融资租赁款不良率分别为2.05%、3.60%、2.49%和2.89%，不良率的绝对水平在同行业发行人中不低，存量业务公司不良资产主要分别余电缆、装备制造、工程建设等行业的民营企业。18年以来天津钢铁集团、永泰能源、常德城投和阜新凯迪等金额较大的项目发生逾期使得18年6月末关注类资产较年初大幅增长109%至9.88亿元，占比8.62%。15-18年6月末公司风险资产/净资产分别为5.49、5.54、4.43和3.70，符合监管要求的10倍以内，且和同行业发行人比不算高。融资成本和融资渠道方面，银行借款是最主要的融资来源占比在64%以上，17年以来公司融资成本上升，17年利息支出/平均付息负债较16年上升0.44个百分点。同期末公司授信额度307.48亿元，实际用信94.38亿元，其网公司控股的电力财务有限公司授信19.50亿元，用于保证日常流动贷款。
中交建融租赁有限公司，交建旗下控股子公司，以融资租赁和商业保理为主业，租赁业务下游客户主要分布在基建、房地产、疏浚、装备制造等，17年集团内客户资金投放占比超过75%，客户集中度高但前四大客户均为关联方，保理业务也主要集中在集团内单位。业务整体风险可控，资产质量较好，目前尚无不良资产，风险资产放大倍数也仅在3.61倍左右。交通建设股份有限公司直接及间接持有公司74.85%股权，是公司控股股东，实际控制人为中交集团。17年租赁、咨询和保理业务的收入占比分别为54%、1%和45%。租赁业务板块，15-17年及18年上半年投放资金分别为58、62、69和31亿元,截至18年6月末存量余额中售后回租、直租和经营租赁占比分别为76%、13%和11%。租赁客户从行业分别来看，截至18年6月末存量租赁资产余额中基建、房地产、疏浚和装备制造行业的占比分别为51%、13%、11%和18%，其中基建板块占比近年来呈现下降趋势。15-17年及18年上半年集团内客户投放资金占比分别为91%、75%、78%和99%，集团外客户主要集中在基建行业，如城投、南方水泥子公司、高速公路企业等。公司租赁客户集中度较高，17年前五大客户占比合计49.58%，其中四个为关联方。保理业务集中在集团内部单位，标的为原材料贸易或工程建设过程中形成的应收账款保理，15-17年及18年上半年保理业务投放资金规模分别为48、134、113和39亿元，截至18年6月末余额126亿元;期限分布上，1年以内、1-3年、3年以上的保理业务占比分别为59%、33%和8%;有追索权的金额占比72%;近三年及一期的保理业务前五大客户全部为关联方，截至18年6月末前五大客户投放占比合计94.45%。截至2018年6月末，发行人租赁资产五级分类中正常类占比98.07%，关注类占比仅为1.93%，未有不良分类资产出现。且据评级报告披露，截至18年3月末公司关注类资产租金无逾期，且均由集团二级子公司担保。17年广州子公司资本金到位带动少数股东权益增长，债务资本比小幅回落。截至18年6月末公司债务资比74.28%。15-17年末及18年6月末公司风险资产/净资产倍数分别为3.07、3.92、3.51和3.61，绝对水平尚可。公司资金来源方面，银行融资为主要渠道，17年银行渠道融资和非银渠道融资占比分别为76%和24%，15年和16年有股东方增长，占比分别为当期的20%和8%。
中航国际租赁有限公司，央企中航工业间接控股公司，目前唯一一家央企投资、拥有航空工业背景的专业租赁公司，但17年集团外租赁业务占租赁资产规模近97%，市场化程度较高。不良率1.91%，集中在设备板块。风险放大倍数达到8倍以上。公司资金来源中关联方借款占比仅1%左右，股东支持力度相对有限。目前控股股东中航资本控股股份有限公司直接持有49.07%股份，并通过中航投资控股有限公司间接持有发行人48.75%的股份，国务院国资委为公司实际控制人。在集团公司中，发行人一方面为集团内企业的技术改造和新项目建设提供资金保障;另一方面为集团内企业的产品销售提供一定资金支持。15-18年上半年公司新签约金额分别为228亿元、315亿元、457亿元和296亿元，截至17年末，公司租赁资产规模超过844.75亿元。17年从发行人租赁资产规模的分布情况来看，集团外租赁业务占租赁资产规模的96.97%，集团内租赁业务占租赁资产规模的3.03%;飞机及航材占租赁资产规模28.22%，船舶占租赁资产规模9.18%，技改及各类通用设备占租赁资产规模62.60%，设备租赁资产中占比最高的四个行业为基础设施、钢铁、化工和光伏。客户集中度方面，截至18年3月末航空租赁板块、船舶板块和设备租赁资产板块的前五大客户金额占比分别为12.66%、2.95%和24.29%，设备板块集中度较高，历年航空租赁板块的前五大客户中不存在关联企业客户。截至18年6月末前五大客户应收融资租赁款占比合计13.82%。盈利质量方面，15-18年9月末应收融资租赁款不良率分别为2.05%、3.57%、2.13%和1.91%，拨备覆盖率分别为112%、67%、106%和107%。航空和船舶板块资产不良率为0，不良资产主要集中在设备板块，设备板块18年3月末不良率3.08%，其中其他通用设备、机械设备和纺织行业占新增不良资产前三位。据募集说明书披露，15-17年末及18年6月末，发行人风险资产占净资产比例分别为740%、806%、830%和860%。截至18年6月末，发行人的资金来源主要为银行借款及发行债券，其中银行借款占融资总额的51.99%，融资成本区间为3.15%至6.40%;发行债券占融资总额的38.2%，融资成本区间为3.10%至6.40%;关联公司借款占融资总额的1.21%，融资成本区间为2.60%至4.88%。股东对发行人增资及注资占融资总额的8.61%。
国药控股()融资租赁有限公司，国药控股为发行人第一大股东。以公立医院为核心客户，行业集中度偏高，17年末医疗医药板块应收融资租赁款净值占比近65%，收入规模快速增长，目前无不良应收融资租赁款。目前3.39倍的风险资产放大倍数在租赁行业中不算高，资产负债期限匹配程度也较好。但整体规模偏小。国药控股直接或间接持有发行人36%股份，为公司第一大股东，第二大股东深圳峰顺投资持有发行人23.38%股份，深圳峰顺投资的实际控制人为国新，国新是经国务院批准设立的国有独资公司，故而发行人实际控制人为国务院国资委。15-17年国药租赁新签合同本金数量分别为21亿元、52亿元和84亿元，应收融资租赁款净值101.23亿元。行业集中度偏高，17年末医疗医药板块应收融资租赁款净值占比64.72%，较16年末下降10.45个百分点。非医疗板块主要划分为公共设施和科教文旅板块。据披露15-18年3月末公司不良应收融资租赁款规模一直为零，不良率也为零，租金回收率一直为100%。公司15-17年末风险资产/净资产的比例分别为3.76、5.70和3.39倍，风险资产放大倍数在同行业中不算高。截至17年末公司应收融资租赁款总额中1年以内应收融资租赁款占比71.93%，总债务中短期债务占比40%，资产负债期限结构匹配度较好。
山东晨鸣融资租赁有限公司，晨鸣纸业全资孙公司，15年下半年开始业务向中西部欠发达地区区县级城投平台拓展，客户集中度非常高，虽暂无不良资产但据披露存在逾期租赁款且存在已列入法院失信人名单的客户，资产质量存疑。风险放大倍数3.53倍，尚处于可控水平，但流动性非常紧张，未使用银行授信不能覆盖全部净短债，资金来源也很依赖于关联方借款，而晨鸣纸业自身流动性也一直处于很紧张的状态。截至17年末晨鸣(香港)有限公司持有发行人100%股权，山东晨鸣纸业集团股份有限公司持有晨鸣(香港)有限公司100%股权。公司初始依托集团资源在本地开展造纸、化工等行业的融资租赁业务，后逐步将客户定位于平台类公司，区域也拓展至省外。截至17末公司应收融资租赁款净值325亿元，同比增长33%。截至17年末公司应收融资租赁款余额中，城市基础设施、环保工程及其他、房地产开发、钢铁及其他制造业占比分别为25%、18%、16%和11%，造纸业占比20%。区域分布上，公司业务拓展主要定位于经济欠发达的中西部地区，17年末山东省内客户占比38%，其余客户主要分别在江苏、四川、贵州、湖南和湖北等地区。融资平台租赁业务主要从15年下半年开始，其中区县级平台业务占比80%左右，主要集中在山东省级中西部地区，包括湖南、湖北、四川等地。由于公司客户中城投平台类客户单户金额较大，集中度很高，截至17年末公司最大单一、最大十家客户应收融资租赁款分别为39.47亿元和99.06亿元，分别占净资产的42%和106%，分别较去年上市20和7个百分点，最大单一客户来自集团内部。资产质量方面，截至17年末虽无不良资产，但有部分预期应收融资租赁款未划入不良，这部分占比2.69%，较上年末增长0.58个百分点，主要集中在钢铁、化学原料和化学制品制造业等行业。此外，公司客户中鲁丽集团16年12月已被最高法院列入失信人名单，目前鲁丽集团可正常偿还利息，租赁合同未到期，公司未将此部分租赁款列入不良也未就此事项计提减值准备。虽然据公司披露，晨鸣租赁所做客户均由当地或平台公司提供连带责任担保，但在当前地方债务监管收紧的环境下，担保效力有所削弱，公司整体资产质量有待商榷。17年末公司风险资产放大倍数3.53倍，仍处于可控水平。资金来源方面，据披露17年末的总融资中关联方借款占比高达71%，银行借款占比10.5%，同期末的银行授信总额和未使用授信额度分别为35.6亿元和5.55亿元，未使用授信已不能覆盖全部净短债，短期流动性紧张。
第三类平台类融资租赁公司，包括广东省国资委下辖的越秀租赁、山东省国资委下辖的国泰租赁。平台类租赁公司一般而言业务领域集中在对当地公益类或基建类企业的资产投放，但越秀租赁近年来不断拓展省外业务，国泰租赁则是由于原先股东方新汶矿业的原因而在矿山机械设备行业的资产投放比例较高。
广州越秀融资租赁有限公司，广州市国资委实际控制企业，租赁资产行业分布上以公共设施管理业、道路运输业、商务服务、水的生产和供应业为主，承租人通常为在当地具有一定行业地位的国有企业，单户投放金额较大，客户集中度偏高，前五大客户均为城投，目前广东省内业务占比仅有7%。资产质量方面，不良率的绝对水平较低且近年来呈现下降趋势，18年6月末不良率仅0.38%。得益于股东注资，风险资产放大倍数下降至3.5倍左右，在行业中处于很低的水平。截至18年6月末，越秀金控和成拓有限公司分别持有公司70.06%和29.94%股权，广州越秀金融控股集团股份有限公司全资持有越秀金控，发行人实际控制人为广州市国资委。公司是越秀金控旗下唯一的融资租赁平台。15-17年及18年上半年公司实际投放租赁合同数量分别为41、56、84和54个，实际投放租赁金额分别为91、121、169和87亿元。行业分布上，截至18年6月末应收融资租赁款净额中民生工程、商务服务、水的生产和供应业的占比分别为54%、27%和11%，其中民生工程主要包括公共设施管理业、道路运输业等，公共设施管理业主要包括一些基建设备等相关租赁项目，承租人通常为在当地具有一定行业地位的国有企业，单户投放金额较大;谁的生产和供应业承租人主要为自来水公司、水务建设投资公司等。区域分布上，公司在广东省内具有一定竞争优势，但目前业务已拓展至全国24个省份，截至18年6月末应收融资租赁款排名前三的江苏省、浙江省和湖北省的应收融资租赁款净额占比分别为25.21%、17.66%和9.83%，广东省内占比仅7.10%。最近三年，发行人前五大客户租赁业务收入约占整体收入的26.22%、21.78%和11.10%，发行人租赁业务集中度总体呈下降趋势，17年前五大客户分别为武汉城投、西安高新草堂科技发展、淮安中盛投资、衡阳城投和成都经开建投。资产质量方面，15-17年及18年6月末公司应收融资租赁款不良率分别为0.72%、0.64%、0.55%和0.38%，不良率呈现下降趋势。17年以前公司存量不良应收融资租赁款1.15亿元，全部为四川德阳特种新材料有限公司未收回租金，目前该项目减值准备已全部计提完毕且公司已胜诉，法院已划拨首期执行款至公司。新增不良应收融资租赁款未新疆庆华能源集团有限公司项目，17年内通过查封其账户收回部分款项。18年6月末公司拨备覆盖率较年初上升16.5个百分点至116.84%。17年和18年股东增资增厚净资产，18年债务资本比有所下降，截至18年9月末债务资本比73%，偿债负担较重。15-18年6月末风险类资产/净资产分别为4.58、4.55、5.08和3.53，绝对水平较低。
国泰租赁有限公司，18年控股股东由新汶矿业变更为山东国惠投资，实际控制人仍为山东省国资委。近年来非矿行业业务拓展较多，行业分散度尚可，客户集中度呈现下降趋势但绝对水平仍较高。不良率水平在1%以上，风险放大倍数也在5倍以上，资产负债期限匹配度存在季节性波动。截至17年末新汶矿业持有公司66.67%股份，根据《山东省国资委关于协议转让国泰租赁有限公司国有产权有关问题的批复》，同意新汶矿业将持有国泰租赁66.67%的国有产权协议转让给山东国惠投资有限公司持有，实际控制人仍为山东省国资委，18年3月国泰租赁于山东省工商行政管理局完成股权转让的工商变更登记手续。公司是山东省省管企业中唯一一家融资租赁公司，成立初期主要依托与控股股东新矿集团的业务合作，矿山机械设备租赁占比较高，近年来不断推进业务多元化，非矿设备收入占比也在提升。行业分布方面，18年6月末公司基础设施、水利环境和公共设施管理业、商业物产、采矿业应收租赁款净额占比分别为30%、22%、14%和11%，其他行业投向还包括化工及轻工业、文化旅游业、机械制造等。近三年及一期国泰租赁长期应收款前五大客户资产余额占比分别为19.57%、18.27%、14.08%和15.89%，客户集中度呈逐年下降趋势，但集中度仍然较高。近三年一期不良应收租赁款余额分别为3.64亿元、3.33亿元、2.33亿元和2.33亿元，应收租赁款不良率分别为2.61%、1.89%、1.06%和1.06%。15-17年末国泰租赁风险资产/净资产分别为3.54倍、4.08倍、4.89倍和5.03倍，上升较快。资产负债匹配程度存在季节性波动，货币资金和一年内到期的非流动资产对短债覆盖比例在15-17年末均在50%左右， 9月末上升至108%。
最后一类是以经营类租赁业务为主的发行人，包括航材、中飞租赁、海航资本及海航资本子公司渤海金控等。该类发行人所从事的租赁业务常见的种类包括飞机租赁、设备租赁、集装箱租赁等，经营性租赁业务由于租赁资产需“入”出租方的资产负债表，因而该类发行人的总资产、净资产规模通常高于以融资租赁业务为主的发行人。对净资产放大倍数和不良率等数据披露也不完善，信用分析中关注点和以融资租赁业务为主的发行人有所不同，更接近于普通产业类债券发行人的信用分析方法。
航空器材集团有限公司，央企，最大的第三方航材保障综合服务提供商，业务包括航材贸易与分销及地面工程设备销售)、飞机批量采购、飞机租赁等。盈利规模有限，盈利变现效率波动较大，整体尚不存在自由现金流缺口，不过未来投资规模较大，债务负担不重，货币资金可覆盖全部短期债务。据公司披露近三年及一期无不良应收经营性租赁款。唯一股东和实际控制人是国务院国资委。公司业务包括自营(航材贸易与分销及地面工程设备销售)、飞机批量采购、飞机租赁等。17年，自营业务、飞机租赁业务收入和飞机批量采购业务的收入占比分别为40.87%、33.57%和7.74%，毛利润贡献率分别为9.71%、56.7%和18.91%，是公司主要的盈利来源。飞机租赁方面，经营主体为爱尔兰奇龙航空租赁有限公司，公司持股比例50%，业务模式全部为经营租赁，每架飞机均设立SPV以规避个别飞机违约对其他业务开展的影响。截至18年6月末，爱尔兰奇龙直接租赁飞机24架，转租赁5架。近三年，公司从波音和空客分别购置飞机4、2和0架，购置支出分别为1.9、0.94和0美元。下游客户包括客户联合航空、吉祥航空、四川航空以及山东航空，合计租赁飞机20架，集中度较高;国外客户西班牙欧洲航空、巴西戈尔航空、土耳其自由鸟航空、曼谷航空和法国航空，合计租赁飞机8架。飞机租金按月收取，全部以美元结算，租金水平为32~40万美元/月，由于租约签订较为分散，未来租约集中到期的可能性较小。自营业务前身为民航局航材处，不过三大航空公司成立后，均建立了自身航材采购系统，公司市场份额逐渐压缩，且毛利率已不足10%，板块盈利能力偏弱。飞机批量采购业务主要是与飞机制造商展开谈判并签署批量采购框架协议。公司拥有波音公司的最低折扣权限，首先支付飞机制造商定金10~15万美元/架，最后由航空公司与飞机制造商直接结算并交付，公司预付定金在航空公司支付预付款时退回。15~17年，交付飞机数量稳定增长，分别为189、205和217架。17年自营业务(航材贸易与分销及地面工程设备销售)收入大幅增长，共同带动公司主业收入稳步增长。不过由于自营业务占比有所提高，综合毛利率有所波动，17年以来下滑比较明显。净利润规模受制于公司收入规模，仅3~4亿元，规模有限。应收账款逐年增长，主要是自营业务下游客户欠款，结算币种主要为人民币，前五大应收账款欠款方包括中海石油蓬勃作业公司、空军装备部、北京飞机维修工程公司、东方航空股份公司、海航航空技术公司，按近年的应收账款增长速度来看，回款难度可能较高。不过好在投资支出规模相对有限，近三年及一期，整体不存在自由现金流缺口。截至18年9月末债务资本比45%，总债务规模是17年EBITDA的7倍多，偿债压力不算大。流动性方面，货币资金达到短期债务的两倍以上，18年6月末的受限货币资金仅1200万元，短期周转压力不大。此外，截至18年6月末，公司授信额度合计54.4亿元人民币，已使用授信仅8.04亿元，仍有较大的流动性支持。借款结构受行业影响，几乎为抵质押贷款。公司披露，近三年及一期，无应收经营性租赁款发生不良情况，无不良资产，未计提坏账准备。
中飞租融资租赁有限公司，光大控股和自然人共同控制企业，无实际控制人。向航空公司提供飞机租赁及相关配套服务，主要从事经营性飞机租赁业务，行业地位一般。盈利规模有限，盈利变现效率较好，不过随业务规模扩张，投资规模维持高位，持续存在自由现金流缺口。长期应付款主要为应付资产证券化融资款需调节为债务，财务杠杆水平很高，短期周转需依赖银行授信，不过外部潜在支持力度偏弱。目前发行人全资股东中飞租赁由光大航空金融控股有限公司(持股30.81%)和光大财务投资有限公司(持股2.77%)共同控制，均为光大控股有限公司的全资子公司，为公司单一最大股东。不过另一自然人股东潘浩文持有中飞租赁29.13%的股权，未与光大控股形成一致行动关系，因此公司不存在实际控制人。历史上飞机租赁业务是公司的唯一收入和利润来源，18年上半年开始首次开展1笔融资性租赁业务，在上半年收入占比仅0.31%。截至18年6月末公司共有飞机72架，其中经营性租赁业务71笔，融资性租赁业务1笔;15-17年及18年上半年公司实际投放租赁金额分别为155亿元、210亿元、235亿元和250亿元。发行人的客户以大中型航空公司为主，目前租金收入占比超过10%的客户有国航、南航、成都航空、川航、山航、东航。飞机租赁市场的主要市场份额被ILFC、GECAS、工银租赁、长江租赁、国银租赁等5家租赁公司占据，总共占据了过半市场份额。按照新会计准则，发行人需要自行计提固定资产折旧，发行人的主营业务成本主要为飞机资产折旧。受限于资产和规模实力，且需要扣除大量飞机折旧成本和财务费用，17年营业利润仅2.5亿元左右，绝对规模上总体仍比较弱。公司由于获得预收账款小幅增长，经营现金流持续超过EBITDA规模。不过公司租赁业务前期采购飞机的固定资产支出规模较大，随着业务规模的扩张，保持上升趋势，近年来持续存在巨大自由现金流缺口，15-17年自由现金流缺口合计高达45亿元。18年前三季度投资活动现金流流出规模较小存在季节性因素。注意到公司长期应付款规模较大且主要为应付资产证券化融资款，需调节为债务，调节后公司15-17年末及18年9月末的债务资本比分别为83.7%、83.7%、83.4%和83.0%，债务负担非常重。同期末公司账面货币资金对短债的覆盖比例约40%，6月末账面货币资金中2.06亿元受限。据募集说明书披露，截至18年6月末，公司共获得银行人民币授信25.98亿美元，已使用13.17亿美元。同期末公司长期借款中信用借款占比仅10%，大部分是抵押、担保、质押借款，外部支持力度偏弱。
渤海金控投资股份有限公司，海航集团旗下上市公司，主营大型设施和设备的融资租赁和经营租赁业务，唯一一家同时拥有金融租赁牌照、内资融资租赁试点牌照和境外牌照的上市租赁公司。并购带动收入和盈利规模快速上升，业务具有较强的金融属性，业绩对资金成本敏感，长远业绩取决于其风险控制能力，近年来公司不良率上升较快，目前不良率已达到2%，并且子公司渤海租赁的关注类资产占比达到20%以上，18年以来资产质量快速恶化。考虑到目前海航系发行人再融资难度较大，公司债务负担沉重，资金链也紧张。截至18年9月末，控股股东海航资本集团持股比例34.62%，同期末海航资本已累计质押所持公司股份的98.98%。目前唯一一家同时拥有金融租赁牌照、内资融资租赁试点牌照和境外牌照的上市租赁公司，18年前三季度公司融资租赁、经营租赁和飞机/集装箱销售收入占比分别为9%、57%和33%，区域上海外地区收入近年来占比在70%-80%。子公司天津渤海租赁18年9月末的租赁合同余额235亿元，行业分布上基础设施/道路桥梁/轨道交通租赁、飞机租赁、商业物业租赁和机械设备租赁的占比分别为15%、62%、18%和5%;18年9月末的不良率2.03%，主要来自机械设备类资产，同期末关注类资产占比23.13%，主要来自商业物业租赁，18年以来资产质量恶化明显。子公司皖江金租为金融租赁公司，18年9月末租赁合同金额287亿元，机器设备和基础设施行业的占比分别为19%和75%，9月末的不良率和关注类资产占比分别为1.74%和7.45%。不过公司18年9月末公告拟转让皖江金租的部分股权，后续公司对皖江金租的控制权还需观察，目前交易尚在进展中，如出售皖江金租事项顺利完成，公司并表范围内将减少金融租赁业务板块。子公司横琴租赁18年9月末应收融资租赁款净额9.55亿元，规模很小，风险资产放大倍数1.49倍，以新能源汽车租赁业务、医疗器械租赁业务为主，近年来均无不良资产。16年公司收购Avolon，现已成为全球第三大飞机租赁公司，截至18年9月末Avolon自持飞机563架，管理飞机43架，下游主要客户为境外各航空公司。15-17年及18年3季度末公司应收融资租赁款贷款不良率分别为0.74%、1.46%、1.60%和2.00%。海航资本集团有限公司作为渤海金控的控股股东，其租赁业务主要由渤海金控负责，除租赁业务外其余信托和房地产板块对公司整体收入盈利影响有限，海航资本与渤海金控信用资质一致性较强。【完】
