关于中资企业境外发债的一次讨论纪要

主讲人：瑞生国际律师事务所（Latham&Watkins）高级顾问律师芦贵平

整理人：建银国际香港高贵伟

很高兴今天和大家聚在一起就感兴趣的话题进行分享和讨论。正好外管局今年5月份出台了跨境担保的新规（2014年5月19日，外管局颁布了《跨境担保外汇管理规定》和《跨境担保外汇管理操作指引》（下称“跨境担保新规”或“新规”）。新规自2014年6月1日实施）。

这个规定对于中资公司的境外发债融资，尤其是投资级别（InvestmentGrade）的债券发行，有较大的影响，对其他融资包括银行贷款、PE融资也有一定的影响，所以值得大家研究一下。就这个问题我曾经写了一篇短文，发表在《香港律师》（HongKongLawyer）8月份期刊上，大家有空可以参考。

第一部分：

在具体讲述外管局的新规前，先很快谈一下，为什么在境外发债时，需要有增信措施（creditenhancement）的安排。

一般的中资企业发债案例中，债券的发行主体是中资机构在境外的子公司或特殊目的公司(Specialpurposevehicles)，拥有很少或完全没有资产，因此发债需要境内的有实际运营的公司提供信用支持。

其次，境外债券的投资人面临“结构性从属”(structuralsubordination）的问题，即当主要资产在境内的境外发行人违约时，境外债券持有人的偿付顺位是低于发行人境内公司（即实际资产持有人）在境内的债权人（例如银行、境内债权持有人）的，仅当境内资产已经足够偿还境内的所有债权人，境外债权人才有机会按次级顺位获偿。因此，适当的增信措施可增强境外债券认购方的信心，进而降低发行人的融资成本。

再次，境内子公司向境外母公司提供担保（upstreamguarantee）仍然受到限制。若境外企业希望在境外发债或其他形式的融资，由持有境内资产的境内子公司提供担保的安排，仍须事先得到外管局的批准。

讨论：外管局在5月份颁布的跨境担保的新规中，仍然没有改变对upstreamguarantee的限制，还是不允许境内的子公司为境外的母公司提供担保，这对境外的私募基金及红筹架构的公司而言是一个坏消息，因为基金投资或放款予境外控股公司时，仍然无法取得由境内运营子公司提供的担保。

很多房地产企业发债也面临这个问题，因为境内的运营子公司对境外的发行/融资主体（境外控股公司）不拥有股权，因而按照外管局的新规，境内运营子公司在没有外管局事先批准的情况下无法为境外控股公司发债提供跨境担保，因而需要考虑其他的增信措施。

第二部分：

下面就来谈一下中资企业在境外融资发债的不同增信措施，这些增信措施也基本涵盖了中资企业发债的不同类型。

1、支持函/安慰函（LetterofSupport）形式

由中资机构境外子公司作为发债主体，中资机构境内母公司提供支持函。鉴于支持函不具法律约束力，也不是一个担保(Guarantee)，所以支持程度弱，近期投资者已经不太接受此类安排，成功案例包括2012年方兴地产的境外发债（由母公司中化集团提供支持函）。

此安排不需外管局审批，募集资金可以回流境内。

2、维持良好运营协议（Keepwelldeed）形式（下称“维好协议”）

维好协议一般与EIPU(见下文)等方式一同使用，也有单独使用的成功案例，例如2013年五矿建设发债。维好协议是一个具有法律约束力的协议安排，由发行人（子公司）、债券托管人和发行人的境内母公司共同签署，母公司声明会保持发行人（子公司）运营良好以便如期偿付债券本息。

维好协议市场上不把它当作一个担保（维好协议里有明确条款声明这不是Guarantee），因此在外管局新规出台前也不用外管局批准，且募集的资金可以回流境内使用。出具维好协议的母公司也不认为这是一个“或有负债”，故财务报告上也无须披露。

这也意味着“维好协议”较直接提供担保的信用支持力度弱，一旦发生违约事件，债权人虽可以要求母公司遵守维好协议，来促使其子公司（发行人）还款，但无法直接对母公司进行索偿，且母公司在执行维好协议时，也可能需要另外获得有权机关的审批（例如对境外子公司增资方式进行维好，有可能需要事先取得发改委、商务部、外管局等批准）。

讨论：中资公司在境外发债使用维好协议的历史还比较短，现在市场上还没有（违约）案例来验证维好协议的效力有多大。

3、回购权益承诺协议（DeedofEquityInterestPurchaseUndertaking）(下称“EIPU”)

一些维好协议是与EIPU同时使用的，维好协议表示母公司会在必要时通过多种方式尽力维持子公司（发行人）的良好状态，EIPU协议则以法律文件的形式约定了一种维好的方式，即在发行人出现偿付危机时，母公司通过按照“约定价格”（通常需要超过债券本+息额）回购发行人的一个境内子公司（即使资产价值不高）的方式，将对价支付予发行人，则发行人可以偿付债权。

维好协议加EIPU为目前市场上较常使用的交易结构，信贷支持力度较支持函或者仅提供维好协议强，且募集资金可以回流境内使用。但该安排从本质上仍不是担保，且执行收购子公司的权益时，需要境内有权机关批准，因此有一定风险。

4、人民币的备用贷款额度（RMBStandbyFacility）(下称“RMB备用贷款”)

这是基于人民银行2013年7月份《关于简化跨境人民币业务流程和完善有关政策的通知》（下称“2013年人行通知”）的增信模式。具体操作为境外子公司发债的同时，境内母公司会签署一份人民币备用额度协议，母公司同意在某些情况下，为发行人提供贷款，该贷款将会协助境外子公司偿付债券本金和利息。因此这也是维好协议的一种具体的操作。

需要注意的是，RMB备用贷款的安排也不是一项担保，执行该贷款协议也可能需要有权机关批准。

2014年7月城市建设控股通过香港子公司的发债，采用了维好协议、EIPU和RMB备用贷款3种增信措施。

讨论：虽然2013年人行通知也允许中资对子公司发行债券时提供人民币担保而无须审批，但目前没有发债案例是采用境内的母公司对外提供人民币的担保，原因可能与外管局的新规有一些冲突。

外管局的新规要求对外担保要登记，但未明确是否人民币担保可根据人行通知予以豁免，这也是需要跟监管部门澄清的地方。另外，如果提供了人民币担保，募集资金按照新规则不能回流。

5、备用信用证（StandbyLetterofCredit）模式(下称“SBLC”)

在发债项目中由银行为债券提供SBLC担保意味着若发行人无法偿付债券持有人，则银行有义务偿付。因此，SBLC发债模式拥有很强的信用支持，一般债券评级等同于发出SBLC的银行的评级，发债的票面利息也最低。

通常银行出具SBLC的同时，也会采取要求发行人境内母公司提供反担保（这可能需要去外管局登记）及要求签署维好协议等增信安排。

讨论：外资行对中资公司境外发债提供的SBLC担保案例不多，市场上主要还是中行和农行。如果涉及境内母公司为境外SBLC银行提供反担保，则可能会被认为是新规的跨境担保，如果这样，发债募集资金就不能回流。

第三部分：外管局跨境担保新规要点和对发债的影响

这次新规的主要规定也提炼了一下。

1、对外担保不再需要外管局的事先审批，这也是新规最大的进步，为中资企业赴海外融资提供了便利。新规允许，的母公司对境外子公司发债提供的担保，只需要在签署担保合同后的15个工作日内到所在地外管局办理内保外贷登记即可。

2、外管局登记成功不作为担保合同生效的前提条件。

讨论：根据新规，发债时母公司提供对外担保是否能在外管局登记完成，不能影响担保合同的效力。由于是事后登记，投资者会面临一个风险，即购买债券后，境内公司提供的担保未能登记。

现实中，业界创造性的设置了“SAFENon-CompliancePut”条款，要求发行人促使母公司在发行后的若干天内，完成外管局的登记程序，如果不能完成，则债券的投资者有权按照100%的面值要求发行人回购债券。比较完美的解决了这一问题。

3、新规要求，担保提供方对境外被担保方的持股关系。

讨论：新规不尽如人意的地方其中之一就是需要境内对境外的持股，这样，红筹架构的母公司（境内的子公司无法对境外的母公司提供担保）就无法受惠于新规。此外，法律界人士对于持股比例尚未有一致意见，有律师认为任意比例即可，这也是需要跟监管部门再确认的地方，目前市场案例通常为境内企业对境外企业持股超过50%。

4、对募集资金用途的限制（对资金回流的限制）

讨论：外管局要求内保外贷项下资金仅用于债务人正常经营范围内的相关支出，境外发债募集资金只能用于境外投资项目，不得直接或间接回流境内使用。

新规出台对中资企业拓展国际债券资本市场是重大的进步。中资大型企业特别是国企，将可受益于新规，通过境内机构提供跨境担保协助境外子公司募集成本较低的境外资金，用于海外运营和投资。

一些A股、H股公司也可以提供跨境担保，支持境外主体的发债融资。但新规不会帮助到“开曼群岛-香港-境内公司”的红筹模式公司（例如一些房地产公司）在香港发债，原因是境内运营子公司不能向境外母公司提供担保(noupstreamguaranteespermitted)。另外，通过内保外贷方式募集的资金，只能在境外进行投资和运营，不能直接或间接调回境内使用。

目前采用的增信措施例如维好协议、EIPU、备用贷款额度等方式，在新规出台后仍在使用，且不被认为是“跨境担保”范畴，不需要去外管局登记。

再融资Refinancing能够避开新规？若公司之前的贷款或发债已经将资金调回使用，现在新发债的募集资金用于偿还上一个贷款或发债，是否受新规资金汇回的限制？如果严格依照新规，不得直接或间接回流境内使用，但市场上也有该类型的成功案例。

人民币Guarantee（若依据人行通知）是否就不属于外管局新规下的跨境担保呢？这也是目前不是很明确的地方，外管局5月份的新规，是否影响人民银行去年的通知（人民币的跨境担保）。

一些律师认为，人民币的跨境担保应该是归人民银行管，不需要去外管局登记或由外管局批准；也有一些律师也认为外管局新规里面跨境担保也涵盖人民币的跨境担保。但目前还没见到境内母公司为境外子公司发债提供人民币担保。