全球量化宽松中的人民币何去何从

钟伟：目前全球货币量宽似乎仍在蔓延，除美联储在逐步走向退出量宽进程之外，欧元区和日本都有强化量宽操作的可能，近期澳大利亚等央行也加入了量宽和降息的行列。次贷危机和欧债危机距今已有较长时间，为什么全球主要经济体却仍然热衷于量宽操作？传统上应对经济低迷的财政扩张为什么没有得到青睐？

巴曙松：从各项指标看，目前全球经济还不能说是完全走出了金融危机，或者说仍处于金融危机的“下半场”，总体上存在通缩压力，这个大的判断，是主要仍在热衷于频频刺激的主因。美国经济虽被视为一枝独秀，但总体上仍处于弱复苏阶段，无法有足够的力度引领全球经济的复苏，而且此次美国的复苏更为内向化，对外部的带动作用实际上是减弱的。美国2014年12月、2015年1月ISM制造业PMI分别为55.5、53.5，连续两月大幅低于预期，并创一年新低；就业数据虽然有所向好，但这个指标本身就饱受争议。欧洲经济近期持续低迷，0.2%的季度GDP增速远远没有恢复到金融危机前的水平，即便是油价暴跌也没有对欧洲经济有多大的正面影响，最新的数据显示，欧元区12月CPI环比仅为-0.1%，面临严重的通缩压力，工业产出环比也仅增长0.2%，离复苏似乎仍遥遥无期。特别是2014年下半年以原油为代表的大宗商品价格跌幅重挫达50%，输入型通缩隐现，更进一步加剧了以通胀为目标的经济体的压力。因此，进入2015年以来，瑞典、丹麦、澳大利亚等央行竞相加入“降息俱乐部”。

在具体的政策工具选择上，欧元区的财政不统一、发达长期的福利主义形成的比较固化的高额赤字等都制约了扩张型财政政策的空间。因此，尽管通常认为没有财政政策配合的货币刺激效果有限，但是金融危机期间欧元区的货币政策迫不得已一再被推向台前。

此外，美国量化宽松在美国经济运行中所发挥的一些实际效果也给全球央行带来一些信心，也可以说是各国央行寄希望于借助货币政策跳出低利率陷阱的原因之一。事实上，从全球央行过去的操作来看，货币政策如同“烈马的缰绳”，在衰退期对经济的刺激效果往往大打折扣。然而，在金融危机通缩压力极大的情况下，过去几年美联储通过三轮QE，影响了信贷和股票等有风险市场的定价，实现了基础货币和广义货币的同步扩张。这促使全球央行都开始借鉴并重新评估、探索货币政策的效用。

钟伟：次贷危机前后，的国际收支有了较大变化，2005～2011年间，国际收支顺差较大，此后逐渐接近平衡。尤其是2014年的国际收支引起了人们对跨镜资本净流动，结售汇净额、错误与遗漏项等产生了更大关注。2015年由于大宗商品价格较低，可能因进口用汇的收缩而呈现“衰退型顺差”，如何看待国际收支的趋势？它能否支撑强势人民币？

巴曙松：从整个经济周期和国际收支的波动周期看，经常账户出现“衰退型顺差”是2015年大概率事件。从2015年1月的贸易数据看，进口同比是创了近五年的新低，出口增速结束9个月来的正增长，同比下降3.3%，主要出口商品中，不仅煤炭等上游原材料出现较大幅度的下滑，服装及衣着附件等传统贸易项目出口金额和数量也出现较大幅度下降。进口方面，受国际大宗商品价格的持续放缓以及需求的疲软，大部分商品进口量价齐跌，进口大幅回落使得贸易顺差创下历史新高。向后看，全球经济的疲软难以从需求面上带动国际大宗商品价格回暖，加上实体经济依旧处于过剩产能的去产能期、地方等经济主体的去杠杆阶段以及主导新兴产业的培育阶段，内需相对不足，因此全年进口仍将维持在低位，使得贸易顺差的扩大更多表现为“衰退型”。

总体上看，经常项目顺差能够支持波动灵活性更大一些但是总体上相对“稳”、而非“强”的人民币。汇率的变化背后主要的驱动是经济体的强弱，在当前全球格局下，美国经济可以说一枝独秀，经济增速在全球范围内仍处于前列，但2015年经济面临诸多不确定性，产能过剩叠加输入性通缩加大通缩压力，2015年经济较2014年有所回落，因此人民币进一步大幅持续走强的概率不高。加上美元受其他量化宽松影响在被动走强，人民币比美元更强劲的动力并不存在，如果考虑到资本流动，更大幅度的汇率灵活波动区间应当是优先采取的措施之一。

钟伟：次贷危机以来，美元指数从不足80逐步走高，近期更接近95。人民币兑美元的汇率，从6.8开始逐步升值，最高接近6，此后轻微走软，到目前的6.2～6.3的区间。而欧元、日元、加元、澳元等则相对软弱。考虑到经济新常态和国际收支的变化，您认为人民币汇率的调整，是趋势性还是周期性？

巴曙松：目前看，2015年人民币的汇率波动、或者阶段性的贬值，应当主要是周期性的因素，而不会是趋势性因素。外因方面，2014年下半年，美国经济弱复苏推升美元指数从80点升至1月31日的95点，升值幅度达到了19%。由于暴跌欧元的推升作用，美元已经站上了十一年来的峰值，因此人民币短期对美元汇率的贬值是应对美元短期快速升值的市场反应，而可以说不是人民币主动贬值的反应。下一步人民币的贬值空间与美联储的加息举动密切相关。从全球范围来看，各国刺激政策频频出台，日本、欧洲先后大手笔QE，丹麦、新加坡等各国的宽松紧随其后，英国在1月官方的表态也向市场传递出加息尚早的信号，加上低油价下的通缩格局，全球货币政策的分化程度预计会逐步减小，这为稳定人民币带来了外部空间。

内因方面，从特定的国际收支波动周期看，正在由一个净资本输入国转变为净资本输出国，并主要投资亚洲新兴市场，这就要求人民币对推进人民币互换和使用的区域内货币保持相对稳定，而对被动走强的美元则可以更为灵活，避免对美元亦步亦趋的高频盯住。此外，经常项目顺差短期内难以改变，油价低位徘徊进一步减少了进口成本。

钟伟：一些学者认为，次贷危机至今，增长下行，物价低迷，产能过剩。同时人民币汇率相对坚挺，利率高企。并没有加入到全球量宽的浪潮之中，同时2012年以来财政政策也相对稳健克制。未来货币政策可能发生怎样的调整？的国际收支和汇率政策，对人民币国际化进程会有何种影响？您对未来货币政策有怎样的期待？

巴曙松：不同货币的国际化路径往往有很大的差异，但是进行历史的对比总是可以给我们一些启发。从短期对比看，人民币国际化的路径有些类似日本1985-1995年的“强日元”模式，由一个净资本输入国转变为净资本输出国，并主要投资亚洲新兴市场，比如：“一带一路”战略，构建亚太自由贸易区（FTAAP）。比日本当年更为有利的条件是，是在美元震荡强周期从资本流入国向资本输出国转型，只要人民币避免过大幅度的波动实质上就形成了新的雁阵模式中“一种供应体系、一种货币标准”更为稳定的金融架构，可以为的资本输出提供支撑。此外，IMF将于2015年末对SDR一揽子货币的构成进行复核，人民币有望进入SDR。同时，人民币国际化进程在市场需求推动下继续加速，离岸市场人民币交易将持续增加，人民币国际需求的提高在一定程度上对冲了人民币贬值压力。

在汇率政策上，以有管理的浮动汇率制度为基本的政策框架，不断扩大波动灵活性的低频参照美元汇率等有可能成为人民币汇率在未来一段时间内的“新常态”。2014年第三次扩大人民币波动区间至2%，人民币逐步退出高频率参照美元等货币、转而低频率参照的汇率特征愈发显著。在这样的货币环境下，央行有条件基本退出对人民币市场的日常干预，更多通过中间价引导市场预期。

通常来看，近期的降准对资本市场有些意外，但是如果放到整个国际收支波动周期来看，这更多的是对冲外汇占款减少的一个政策操作而已。当然，国际范围内的通缩压力、以及经济基本面的疲软也会促使货币政策出手。具体来说，2015年要实现12%的M2增速，在外汇占款持续回落下或将需要继续适当降准来对冲，仅仅依靠PSL、SLF、定向再贷款等货币政策可能是不够的。未来宽货币向宽信用的转换依旧需要时间，特别是只有看到银行资产负债表的主动（财政斥资）或被动得到修复（不良率有下行迹象）时才有可能走向宽信用。预计未来的货币政策仍将以稳健为基调，流动性释放以对冲缺口和缓解通缩压力为主。【完】