纳斯达克的中概股公司们正在纷纷“背起行囊”准备回归，分众传媒自2013年完成私有化后，苦等两年才等到借壳上市时机成熟;奇虎360、甚至刚刚登陆纳斯达克仅半年的陌陌......拆解VIE成为新的潮流。另一边，股市连日大跌，这罕见的极端走势让一度兴奋不已的股民们越来越沉默，从6月15日的5178点到29日的4000点，短短10个交易日沪指跌幅达到惊人的21.7%。
寻找人民币接盘者眼下是不是好时机?退市回国，是不是最佳选择?被低估的局面能否被回归的大潮扭转?以下是来自钛媒体的深度报道：
拆VIE回国大潮，人民币基金能否完成接力赛的下一棒?
与所有逆袭的故事一样，暴风科技在经历39个涨停之前，一度迷惘等待，CEO冯鑫没有料到，拆VIE回国上市之路，如此坎坷。
最难熬是IPO停闸的那一年，彼时，劝其回国上市的毕士钧觉得对不住冯鑫：“兄弟，我把你骗了。”毕士钧当时在中信金石从事投资工作，他第一次见到冯鑫是2010年5月，那时暴风已经盈利了，创业板也挺火，他说服冯鑫回国上市：“中信集团在实力比较强，中信投资暴风，整个上市的过程，都可以帮暴风一起做了。”
此后8个月，毕士钧来来回回和经纬、IDG谈美元基金退出的事情。如今回国上市是大势所趋，不少美元基金主动联系投资的企业回国，早几年，股市情况不如现在，IDG不理解冯鑫：你为什么要回国?
不被理解就罢了，而谈判最大的难点在于：价格。
即便美元基金募集了人民币基金，接手回国上市的企业，实际困难重重：同一个基金管理公司里，美元基金、人民币基金依然是两个利益主体，GP相同，但是LP不同，各方利益需要平衡。
在有限合伙私募股权(PE)基金的组织结构中，PE投资公司作为普通合伙人(GP)存在，做出全部投资决策，基金整体作为有限合伙存在，基金从有限合伙人(LP)处募集基金。
毕士钧坦言，人民币基金至少要出高于此前美元基金投资一倍以上的价格，对方LP才愿意放手。
正如一句名言所说，“世界是斗争出来的，也是妥协出来的，但归根到底是妥协出来的。”最终中信金石进行市场化定价，给出一个彼此能接受的价格价格，成为暴风科技的主投方，其它人民币基金跟投。
“拆的时候也没想到现在这么火。”毕士钧坦言，是时势放大了暴风上市的效应。
争议时势
时势是这场多年不见的大牛市。
牛市牵动着大洋彼岸的上市公司们，最近多家中概股相继宣布私有化，包括360、博纳影业、人人、世纪互联、手游、久邦数码、世纪佳缘，等等。据6月23日的彭博数据显示，2015年以来，在美上市公司收到的私有化邀约总金额达到230亿美元，创下历史记录，超过过去12年中每一年的总额。私有化只是他们的第一步，其次是摘除VIE，最后才是借壳上市。
有人觉得这场牛市是泡沫，众多跟风的科技公司启动红筹回归，也许等到回来的那天，A股泡沫崩盘了。质疑市场是泡沫，意味着牛市没法被解释：为什么出现?何时开始?何时结束?
何况A股向来充满变数。
2011年3月，暴风VIE架构拆解完成，着手股份制改造，2012年3月，暴风科技连续三年盈利，上创业板的条件基本达到，只欠东风。
这场东风，冯鑫等了3年。
2012年IPO停闸了，直到2013年底才重新启动。在排队等待上市的过程里，受到很多规则的限制，很多事情暴风没法做，比如不能继续融资，如果进行了股权融资，就要重新去排队。
作为创业公司，暴风当然缺钱，但是为了满足上市的要求，憋了三年多没融资。没钱，不敢招人，不能发期权，没法股权激励。当时有上市公司来找暴风谈收购，正式发并购协议的有三家上市公司。
“其实从抱大腿的角度来看，跟阿里合作未尝不可，阿里承诺连收购带投资，总共十多亿美金。”毕士钧当时作为股东方和阿里谈判，他坦言：如果IPO晚两个月开闸，可能暴风就被卖了。
2014年初，毕士钧加入暴风科技，作为CFO，他按照上市的要求完善各种申报材料，证监会提出的行业、历史、法律、财务等几百个问题，毕士钧组织会计师、律师、投行，一条条做出书面回答。
排队等上市的日子，又是一番波折。开闸后，大家以为A股上市发行制度按照市场化来，希望一年之内把400、500家存量都消化掉，结果有几家刚上市的企业出了一些问题，决策层觉得太快，有问题，于是上市的节奏又慢了，有时候一个月上了2家，有时候是10家。
所幸的是，暴风科技等到了3年后的牛市，在大潮之下，获得了极高的市盈率，这种运气难以复制。
当然，也有人觉得泡沫远远没有到来。中金公司TMT联席主管田晓安就表示很乐观，他给了4点理由：
首先以中美GDP做比较：美国去年GDP是17万亿左右，是10万亿左右，已经是世界第二大经济体，这个体量是大陆级的，加上将近14亿的人口，以及的创业文化和经济复利，理论上来说是一个足够容纳资本的广阔市场。
“如果没有足够的经济体做基础，是不会有大的资本市场的，香港、英国、新加坡都是小经济体，他们都有相对活跃的资本市场，但他们没能够达到美国资本市场深度和广度，是唯一有潜力、有可能和美国可比的。”他说。
其次是总市值，美国在30万亿左右，才8万亿左右。总市值的差距，远远大于GDP的差距，的总市值有很大的发展空间。
再看中位值，在纽交所上市的公司多中位值，大概是20亿美元，A股上交所中位值也是20亿美元左右，但是双方收入和利润差距很大。纽交所上市公司中位值的收入基本是公司的3倍，利润接近于公司的3倍。
然后是市盈率。田晓安认为好的资本市场是：上得去，下得来，能增，能减。上得去、下得来是上市、退市;能增、能减，是指作为投资人、创始人，股权想大规模出售的时候，市场有流动性承接，一个看换手率，一个看成交量。
“如果说现在A股是个泡沫，泡沫的得益者是谁呢?”田晓安说：现在估值比较高的是创业板，主板大多是国有企业，所以股民的钱更多地流到了投资人和创业者手里，进入民营企业和创新企业中去。
最后以谁的成本为代价?在他看来，以往的股份制银行，以自己的资金做背书，为创业板和A股输送很多资金，如今有大量的从事煤电矿或房地产的企业家，转移资产配置。
“这是一个趋势的开始，不是结束。”他说。
被低估吗?
VIE公司们蜂拥回国的原因之一是，自认为在海外被低估了。
2015年初的某个下午，张朝阳在搜狐大厦会议室，眼神忧郁，一如既往。他的面前是搜狐2014年财报。面对众多媒体，张朝阳毫不讳言：搜狐的价值在美股严重被低估。
美股的游戏规则是：对第一名放大效应，对没有进入前一二名的彻底忘记。“美股市场竞争特别激烈，成功只属于市值排第一名和第二名的公司，社会所有的管理资源、知识背景、团队都会帮助你，让你跑得更快，使后人根本追不上。如果排第三，可能股东董事会不让你玩了，他们有各种各样的理由让你解体，最后导致的结果是，企业就是赚钱的机器。”张朝阳表示不认同这种方式。他说，公司的发展是很奇怪的，即便排在第一，也不能保证几年以后还是第一，公司经常后来居上，这是西方投资人看不懂的。
在纽交所上市的中概股，加起来大概有3000亿美金市值，其中阿里巴巴一家就占了2000亿美金，在纳斯达克最大的中概股是百度，在香港最大的是腾讯，中概股整体市盈率差别巨大。
田晓安认为，纳斯达克90%的成交额被20%最大的公司占有，纽交所70%的成交额是20%最大的公司所有，香港也是类似的情况。“二八法则”在纽交所、纳斯达克非常明显，而在，即便不是市值排在前20%的公司，依然被大众关注。
美国市场未必是刻意看不起中概股，美国公司大多是全球化的公司，以美国为母市场，美国投资者觉得看得懂、有把握、值得高估值。而公司大多只覆盖业务，发展壮大后，美国市场对公司是一个补充。
中概股长期被低估的局面，需要外力来打破。
“A股市场会给高科技企业、互联网企业，甚至媒体企业更高的估值。”信中利投资集团董事长、CEO汪潮涌回忆：20多年以前自己在华尔街工作，发现企业上市最好的选择，是去本土市场，因为本土市场的客户才是自己的用户、了解品牌和产品，企业自身的价值最容易得到认同。
暴风科技便是如此，在拆VIE回来之前，冯鑫是迷惘的：去国外上市，没人知道自己是做什么的，美国投资人认识的互联网公司，往往是找对标做比较，比如人人网上市，自称是的Facebook，百度自称是的Google，但是暴风科技没有对比物，在美国，没有通过客户端软件的方式提供互联网视频服务的公司。
这种由市场环境差异产生的无奈，和人类社会的任何一种孤独无异。一些特立独行的互联网公司，没法去根美国投资人解释自己是做什么的。常常被拿来和暴风做对比的迅雷，在美国市场没有对标，终于等到了上市，也是不被重视。即便是BAT这种大牛，美国投资者并不认为他们不比本土科技公司优秀。
“海外上市是没有办法的选择，过去资本市场没有能够接纳互联网信息产业新服务、新消费企业的机制，逼着大家远走海外。今年巴菲特在50周年大庆上讲了一个投资理念：投资任何股票其实都是在投资其背后的业务，业务好公司才是值得持久拥有的。股民认同BAT的服务，可是海外上市公司的股票买不到，导致中概股被低估。”汪潮涌说，好公司应该回到。
同时，居民资产配置的观念在转变。以往，房地产大概占了居民家庭资产的53%，随着房地产市场趋于理智，房地产不再是最好的投资对象了。美国居民的资产配置绝大部分在股票和债券，目前是30多万亿美元的规模，现在只有4万亿美元的规模，这意味着股票、债券市场发展空间巨大。
接力赛跑
“归来吧，归来呦，浪迹天涯的游子。”市场正召唤游子们回归。
可谁来接手呢?
对于暴风科技这类还没上市的创业公司，拆除VIE架构，首先是与美元投资者的沟通，联络好人民币基金接盘，解决LP之间的纷争。毕士钧花了8个月和经纬、IDG等美元基金谈，所幸中信金石的资金实力可以接手暴风科技。
而真正估值很高的公司，动辄价值几十亿，实力一般的PE基金根本接不起。一位券商人士不看好现在蜂拥成立的“拆VIE回新三板上市”的PE基金：“都是炒作，规模在10 亿、20亿的PE基金，根本投不了几家高估值公司。”
人民币LP加入，未来美元LP会怎样呢?
“美元LP的出资量未必会下降太多，因为创新创业的原因，的资金需求总量是越来越大的，但是美元占比肯定是下降的。美元LP在过去这些年里，给创业者出的钱还是少了，影响创新的发展。”一位人民币基金负责人表示：在十年里把美国五十年的事情做完，需要的资金量应该是美国的几倍。
人民币基金接手之后，回国公司们就要走程序。如果被投企业不涉及到ICP牌照的问题，可以以中外合资的形式在上市，也可以外资独资改制成股份公司在上市。如果是基于移动端的APP，也不涉及到ICP牌照问题，美元基金可以作为A股上市公司的股东。
对于已经上市的中概股，比如分众传媒，要从美股退市、回A股借壳上市， 但面临着未知的风险。A股的一些ST公司，把自己的壳卖掉，算是利用上市公司的最后一点价值，但卖壳需谨慎，最近分众借的壳
