众筹中的信息不对称问题研究

【摘要】众筹面向小额而分散的公众投资者，在这种独特的融资结构下，高昂的信息成本、“搭便车”的心态以及投资经验的缺乏，使得众筹投资者必然面临着比传统投资方式更加严重的信息不对称问题。然而，众筹的特点也使其发展出独有的信息发现和传递机制：理性的集体行动、社会关系的网络化以及平台自律监管都能够有效地缓解信息不对称风险。

【关键词】众筹 信息不对称 理性的集体行动 社交媒体 自律

引言

“众筹”（Crowdfunding）一词随着2013年互联网金融的火爆，开始在口耳相传，如原始会、众筹网、影像季、乐童音乐、艺米饭等一大批众筹网站也相继火热起来。较大的众筹网站如众筹网，完成项目数量已超千个，最大融资额度达627万余元，最快完成筹资时间为21小时，最多项目参与人数达39563人。[1]众筹的力量在已初现端倪，如果将P2P网贷也归为广义上的众筹，众筹市场目前已颇具规模。[2]

随着众筹的兴起，伴随而来的是众筹的风险。[3]虽然这些风险主要表现在P2P领域，但实际上，众筹的结构特点决定了所有类型的众筹都面临整体的结构性风险。这种风险主要来自于信息不对称，以及由此引发的欺诈、项目失败等后果。本文将分析众筹的风险来源和特点，并探讨如何通过互联网的力量减轻这些风险。

本文第一部分简单概述众筹的定义、分类及其结构特点，和众筹可能带来的福利改进；第二部分讨论嵌套在众筹结构中的信息不对称问题和由此引发的风险；第三部分是本文的重点，将分析众筹以及互联网媒介通过哪些方式来减轻上述风险带来的影响；第四部分是结论，并结合前文的研究对众筹的监管提出方向性的意见。

一、概述：众筹的定义、特点、分类以及社会福利

（一）定义和特点

简而言之，众筹是指使用互联网为媒介，通过大范围投资者[4]小额贡献筹集资金的一种筹资方式。[5]如果从筹资方式上表达地更精确一些，可以说众筹是“一种公开的呼吁（Open Call），主要是通过互联网来进行，目的是要求投资者以捐献、换取奖励或者投票权等方式提供金融资源”。[6]

通过众筹，企业家可以抛开传统的银行或者承销商等金融中介，通过互联网以较低成本向大量投资者筹集资金。只要有可以说服公众的好点子，就能成为众筹模式的企业家和融资人；而只要有几十上百元的现金，就可以成为众筹的投资者。

众筹一般具有以下特点：1）众筹的筹资规模一般而言都比较小，研究表明美国的众筹项目平均金融在28,583美元左右；[7]2）众筹融资依赖于多个投资人，各自贡献一部分的融资金额，由于项目金额不大并且由多人共同投资，每个投资者投资的金额一般较小；3）众筹的社会属性非常明显，因为每个潜在的投资者都能看到其他投资人给项目发起者提供的融资数量，包括每个投资者投资的额度；[8]4）投资者之间、投资者和发起人之间可以通过众筹平台实现有效地交流；[9]5）与专业的机构投资者相比，众筹所涉及的个体投资者是不成熟的，投资者没有能力来决定融资者的可信度、履约能力（无论是提供奖励或者产品的能力还是提供财务回报的能力）和违约风险。

（二）众筹的分类

一般而言，众筹可以分为以下几类：1）捐赠模式；2）奖励或者预售模式；3）借贷模式；4）股权模式。

捐赠模式，指的是项目投资者通过众筹网站对项目发起人进行捐赠，投资者不就其投资获得任何收益，也不要求返还本金。当然，虽然投资者是出于慈善目的进行捐赠，但是并不限制项目发起人必须以慈善目的使用这笔资金，[10]这是捐赠模式众筹区别于传统慈善捐赠的重要因素。

奖励和预售模式比较类似，奖励模式的众筹项目向投资者提供奖励作为回报，这些奖励的价值可以小于所投资的数额，并不一定局限于实物形态，比如以在所投资电影项目的投资人名单上列名作为奖励。而在预售模式当中，作为回报提供给投资者的一般是融资项目的产品，或者是以低于市场价格购买该产品的权利。

在借贷模式，即P2P网贷中，投资者通过众筹平台向融资者提供贷款，从而获取利息回报。也有一些借贷类众筹网站的投资者只能获得本金偿还，而没有要求利息的权利，如美国的Kiva。

在股权众筹模式当中，投资者可以按照投资份额分享其所投资的项目产生的收益或回报，一些项目中的投资者还可以获得投票权。

区分众筹模式对于众筹监管有着重要的意义，因为股权众筹和有利息的借贷类众筹一般被认为构成证券发行而应当受到证券法的监管，而其他众筹模式则不然。[11]在本文的语境下，这些众筹模式都具有信息不对称风险，因此本文的讨论适用于任何一种众筹模式。不过，证券类众筹放大了信息不对称风险：这是因为与捐赠类和预售类众筹只关注融资人项目的可行性或者提供预售产品的能力相比，证券类众筹获取回报的关键在于项目或者企业未来产生现金流的能力，而这一预测需要有关企业的内部控制、财务状况等信息，但这些信息在众筹当中往往不可得。[12]此外，证券类众筹与其他类型众筹不同，采用财务回报来引诱投资者作出投资决策，使得投资者更容易相信筹资者提供的信息，反过来也给筹资者欺诈提供了激励，也会增加信息不对称风险。

（三）众筹的社会效率与福利改进

众筹的社会福利改进体现在以下两个方面。其一，众筹交易可以产生私人收益。众筹发起人和众筹投资者之间的交易之所以会发生，是因为双方对交易的收益都持有正预期。其二，众筹交易会产生私人收益之外的额外收益，因为众筹交易可能会给交易双方以外的其他人带来收益。[13]

具体而言，福利改进的第一个方面体现在初创企业的融资上。初创企业的融资困难是一个公认的问题，初创企业往往缺少银行授信所需要的抵押品、现金流以及历史业绩，很难获得银行融资。风险资本（Venture Capital）和天使投资人（Angel Investor）填补了部分初创企业的融资需求，但是风险资本和天使投资人的投资额度相对大多数小企业的资金需求额度仍然偏大，且两者更关注具有高增长潜力的行业，因而覆盖产业范围比较少，[14]再加上地域限制等制约因素，[15]这两种解决方案并不能很好解决小企业的融资问题。因此，融资额度小、融资成本低、适用范围广的众筹可以成为创业企业家的一个好的选择。反过来，众筹投资也为一般的个人投资者提供了投资高风险行业获取高额回报的机会，传统金融体系中的小额投资者以往根本无法接触到这种机会。因此，参与众筹的双方都获得了收益。

而福利改进的第二个方面在于众筹项目往往具有正外部性。这主要有两个原因：其一，众筹资金的使用者很多是初创企业，帮助这些企业成长可以创造工作机会，这也是为什么美国的众筹注册豁免是在促进初创企业发展的JOBS法案（Jumpstart Our Business Startup Act）下进入立法的原因；其二，许多众筹项目含有很高的创新性，这些项目的成功可以促进创新和技术进步，并且成为进一步创新的基础。[16]

尽管众筹的社会效率明显，但众筹也会带来社会损失。其中，信息不对称问题及其所带来的风险最为显著，这些风险能否得到控制是决定众筹经济合理性的重要因素。

二、信息不对称及其风险[17]

（一）众筹的特点与信息不对称

信息不对称存在于经济生活的各个方面。与风险资本的投资类似，众筹投资中，投资者和项目发起人或企业家之间也存在信息不对称，企业家占有与企业有关的更多信息并且清楚地知道企业的潜力和质量。传统的机构投资者依靠尽职调查、后续管理等各种方式可以弥补这种信息不对称，而众筹投资的特有属性加剧了这种信息不对称：1）与大型的机构投资者不同，众筹投资者是一般的个人投资者，和成熟投资者不同，他们并没有能力和经验来正确判断投资机会的价值；2）众筹主要借助互联网实现，投资者十分分散，而搜集和获取企业信息的成本与地理距离高度相关，[18]即使在互联网时代信息成本普遍下降的背景下也是如此，这意味着众筹投资者面临高昂的信息成本；3）众筹投资者的投资额度一般比较小，这意味着他们进行尽职调查、后续监督的意愿是非常弱的