“三问”互联网金融行业狂飙的“定向委托投资”模式

2015年，互联网金融行业依旧风生水起，一路高歌猛进。尽管“e 租宝” 涉嫌违规经营被调查，却依然阻挡不了互联网金融行业推陈出新的创新。从盛行“收益权转让”模式到转向尝试“定向委托投资”模式，一方面是因为监管者的制度导向，另一方面是因为从业者和投资者不断增长的差异性投资需求使然。但是，从法律和监管口径分析，“定向委托投资”模式是否真如投资者所见那般光鲜亮丽，值得深入探讨。

虽然监管口径已逐渐收紧，但2015年仍然是国内互联网金融持续爆发的一年。即使是“e租宝”这样庞然大物的倒下，也没有在实质上影响互联网金融的持续井喷。据笔者观察，在井喷的背后，互联网金融平台又多了一个名为“定向委托投资”的炙热引擎。

受限于个人借贷市场规模的限制，国内的互联网金融平台曾长期依赖于收益权转让的模式。但是随着实践的深入，收益权转让模式中“先有资产、再有资金”以及“资产和资金的完全对标”两大问题成为了很多平台进一步扩大规模的瓶颈。而“定向委托投资”就是脱胎于传统的收益权转让模式，为的是解决过桥资金的繁琐、成本以及增加资金运用的灵活性。

“定向委托投资”与收益权转让模式最大的不同是，其主要建立于平台上的投资人和资产管理机构的委托关系之上，即由资产管理机构接受投资人的资金后，根据相关合同约定和其投资策略，将投资人的资金受托定向投资于某些投资产品或投资工具。因其法律关系与传统模式的迥异，“定向委托投资”自诞生伊始就在法律界和金融界催生了不小的争议。但这并没有影响其成为许多大型互联网金融平台的“王牌”，更没有影响其成为目前互联网金融得以持续狂飙的一个核心因素。

然而，“定向委托投资”是否真如其表现的这样完美?其背后是否有隐藏的风险?为将其更真实地进行展现，笔者将通过如下三个问题对“定向委托投资”进行简要的剖析，并期能够让读者一窥其中的究竟。

一问：“定向委托投资”的受托主体适格吗?

放眼目前各大平台的“定向委托投资”产品，受托进行投资的资产管理机构主体并无定式，较为常见的有在基金业协会登记的私募基金管理人，也有普通的投资管理或咨询类公司。尽管多见受托主体为私募基金管理人，但笔者认为，“定向委托投资”与私募投资基金的募集行为并不完全相同。在“定向委托投资”模式下，并不存在募集资金后设立基金的行为，而更多的是基于《合同法》项下有关委托合同的规定建立“点对点”的委托代理关系。因此，资产管理机构是否为经登记的私募基金管理人，对其主体适格性的判断并无实质影响。

尽管如此，“定向委托投资”的投资范围决定了其受托主体并非毫无资质要求。相反的，以“定向委托投资”模式下最为常见的股票类资产为例。代理买卖股票实际上属于证券业务中的证券资产管理子业务，需要受托主体经中国证监会批准并具备特许资质后方得实施(在“上海弘信投资发展有限公司非法经营一案”中，中国证监会通过其出具的《关于上海弘信投资发展有限公司及其关联公司有关行为认定意见的函》已经明确：全权代理客户买卖证券，按约定比例进行收益分成，属于从事证券资产管理业务)。可见，“定向委托投资”的受托人不仅存在资质要求，而且显然绝大部分现有的资产管理机构无法满足该等资质要求。基于此，大部分“定向委托投资”产品的受托主体是否适格，可谓不言而喻。

二问：“定向委托投资”属于公募行为吗?

结合“定向委托投资”的业务模式，针对其是否属于公募行为，笔者认为可从以下两个层面进行分析。

第一个层面即委托层面。如前文提及，从基础法律关系上来看，“定向委托投资”模式中的资产管理机构系基于“委托”的方式取得投资人的资金。与收益权转让或借贷的互联网金融模式不同，“定向委托投资”既无前者的买卖交易背景，又无后者的债权债务关系。实际上其名为“委托”，但无论从法律行为还是资金流向上来看，均与基金的募集行为极为相似。另一方面，纵观各大互联网金融平台，基本均为开放式的互联网平台，而就“定向委托投资”这一业务模式，又通常忽略投资者适当性管理，有些甚至将“低门槛”或者“无门槛”作为产品的一种宣传。换言之，“定向委托投资”模式中的投资人多为不特定对象。前述因素结合，让“定向委托投资”与公募行为的边界愈发模糊。

第二个层面即投资层面。以某些兼具私募基金和资产管理背景的互联网金融平台为典型，“定向委托投资”现已被大量应用并投资于私募基金等以私募形式发行的投资产品中。从具体的投资方式上来看，有直接认购/申购份额的方式，有受让既有份额的方式，也有受让份额收益权的方式。但是，无论哪种方式，其实质无外乎以拆分的形式利用公开渠道对私募投资产品进行变相地公开“销售”，不仅逾越了私募基金合格投资人的底线，更无法摆脱将私募投资产品“公募化”的嫌疑。

三问：“定向委托投资”会触及刑事犯罪的红线吗?

对于“定向委托投资”是否会在特定情况下触及刑事犯罪的红线，也是实践中较为敏感和争议较多的一个焦点。事实上，早在2010年，最高人民法院已经在《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》中明确，在同时符合如下四个条件的情况下，以委托理财的方式非法吸收资金的行为将被依照《刑法》第一百七十六条的规定，以非法吸收公众存款罪定罪处罚：

1、未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金;

2、通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传;

3、承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报;

4、向社会公众即社会不特定对象吸收资金。

2013年11月，央行召开“防范打击非法集资法律政策宣传座谈会”。会议期间，央行条法司对“以开展P2P网络借贷业务为名实施非法集资行为”作了较为清晰的界定，其认为理财-资金池模式涉嫌非法吸收公众存款，而向不合格、不特定人募集资金则将涉及非法集资风险。

以上均为“定向委托投资”是否以及在何种情况下会触及刑事犯罪的红线提供了参考。而在目前“定向委托投资”的合法性未得到任何确认，并且宣传和运作缺乏统一的情况下，各平台及时回头审视其“定向委托投资”的模式是否已经逾越红线，笔者认为是极有必要的。

结 语

不可否认，“定向委托投资”的火爆证明了其背后极大的市场需求，而“创新”和“体验至上”的互联网思维又为其提供了适宜的发展土壤。作为金融行业的律师，笔者并不愿轻易否定“定向委托投资”的模式，更不愿抹杀互联网金融的创新成果。相反的，在“定向委托投资”项下，法律和需求的冲突、空白以及业内人士的争议、困惑，暴露的是相关领域监管制度的缺失。从更深层次看，这体现了我国资产管理行业分层、业务创新和法律完善进度与差异化投资需求高速增长的矛盾。因此，笔者不仅要提示投资者和互联网金融领域从业人员关注“定向委托投资”背后的潜在风险，更希望监管部门、从业人员和投资者能以其智慧的合力，为互联网金融这个年轻但渐趋高风险的行业带来“软着陆”的理想结果。