上市征途之教育行业

在教育培训资本市场发生了三件大事，第一件是年初达内科技赴美上市，第二件是6月18日昂立教育借壳新南洋上市，第三件是11月28日最大的国际教育集团枫叶集团登陆港交所。教育市场开放的时间只有短短20余年，其中蕴含的发展潜力无疑是很大的，那么教育行业资本市场在实务当中会有怎样的具体问题需要注意，接下来我们将进行研究分析。

行业概览

的正规教育分为五大类，包括了基础教育、中等职业教育、高等教育、成人教育和其他类别教育，其中基础教育又包括了学前教育、小学教育、初中教育和高中教育，比如时下最受关注的国际教育正是抓住了基础教育这个版块，试图将教育和国际接轨，为学生提供更优质的教育服务。其中小学和初中为九年制义务教育，受到教育部严格的课程设置和学费管理，因此大部分全日制民办教育机构主要将办学资源集中在学前教育和高中教育上，一来可以不受课程设置的限制，为学生提供优质的双语教学和国际交流环境；二来可以结合自身办学条件制定学费收缴标准。对于民办教育行业来说，公司业务的开展取决于是否能够维持或增长相应学费，高额的学费是这类民办院校生存的前提。而作为民办教育中的一支重要力量，随着民办教育的迅速发展（2013年全国基础教育渗透率民办教育占16.3%，预期到2017年将达到21.9%），国际教育也将继续向全国推广，越来越受到重视，预计到2017年国际学校招生总人数将达到244600人。

作为一股新兴力量，国际教育能够得到迅速发展与当前时代背景乃至每个家庭密切相关。社会对国际学校的需求主要来自海外求学、家庭收入增加、外籍来华人口增长、教育领域逐步开放以及公立教育无法满足学生个性化需求等因素。此外国际教育进入主流教育市场的主要障碍是其资质问题，具体指学校能否取得相应文凭的发放权限。学生群体选择国际学校，除了看重其优质的办学条件，同样也看重其是否能取得国外院校的文凭。以枫叶教育为例，其在设立和运营时面临的一大问题，是学校开设的课程设计如何才能在中外两套教育体制中获得认定，以及课程学分如何在教育部门得以正式认证。一方面学校需要将其课程获取两国批准，另一方面又要最大限度地使两种教育体制兼容减轻学生负担，其中牵扯到行政审批、教育体制、课程安排、师资力量和生活方式，难度不小。这种双语双体制的教学模式是枫叶教育的核心动力，也为其带来市场的高度关注。

上市情况

枫叶教育（01317.HK）登陆港交所

2014年11月28日，枫叶教育集团有限公司在联交所主板上市。集团共计发售股份3.34亿股，并且拥有15%超额配股权，融资额达到10.25亿港元。

枫叶教育之所以受普通民众和投资者关注，与其自身办学模式和经营架构密切相关。首先作为一所国际教育学校，枫叶集团的教育模式是与加拿大等合作，以枫叶高中为例，高中毕业生可以获得加拿大British Columbia省高中文凭和高中文凭。据招股书显示，最近三年，有超过90%的高中毕业生被世界各地大学和大专录取，其中分别有44%、38%及47%的高中毕业生获得世界排名Top100院校录取资格，进一步巩固其规模最大国际学校的地位。其次集团没有对其经营实体直接控股，而是采用合约安排的方式有效控制这些国际学校，并通过设立特高投资有限公司（香港）及其旗下北鹏软件，向其全部学校、幼儿园提供服务并向其收取服务费。

安博教育（NYSE:AMBO）登陆纽交所

2010年8月5日，安博教育集团在纽交所正式挂牌交易，并成功融资1.07亿美元，加上上市前获得的四轮约1.7亿美元融资，融资额远超行业龙头新东方。然而在IPO短暂的甜蜜之后，安博教育的股票在二级市场表现低迷，并且因短短几年的20多起并购交易（注：在全国各地快速收购线下教育公司）饱受争议，之后又爆发了并购纠纷、内部调查、年报延迟、董事离职、大股东试图私有化和被交易所停牌等一系列不良事件。

2014年5月13日，被托管近一年的安博教育终于被开曼法庭解除托管，公司总裁兼首席执行官黄劲重新拿回控制权。5月16日，因未能及时提交公司2012年财报，纽交所对安博教育进行了摘牌处理，安博教育目前已退至OTCBB，即在场外柜台交易系统交易，股票代码变更为AMBOY。

分析安博教育在这四年多时间里的经历，我们可以得出如下意见：一方面，和其他中概股教育企业主要通过自身滚动发展逐渐做大不同，安博教育是一家在资本驱动下通过并购迅速扩张的企业。总裁黄劲曾在上市之初表示公司将更好地为千万学生提供优质的教育服务，然而事实上安博教育的公司战略大多只停留在资本运作层面，忽视了行业发展的客观规律。教育行业是需要长期积累的行业，依靠的是强大的师资力量、教育模式以及消费者推广，没有良好的基础，资本可能阻碍甚至扼杀教育企业的正常发展。另一方面，纽交所对于上市公司的监管可谓严格，对于安博教育经营业绩不佳、未能及时提交财报直接予以摘牌处理，退至OTCBB。与资本市场正在建设中的退市制度不同，美国上市公司因达不到持续挂牌的财务标准或市场化标准将会被迫退市。

昂立教育借壳新南洋（600661.SH）上市

昂立教育借壳新南洋上市之途则更为艰辛，前后经历了两次重大资产重组。2013年8月26日晚新南洋复牌时公布重组方案，计划以5.82亿元收购昂立科技全部股份。同年11月29日，新南洋与昂立教育重组的方案被证监会否决，历时八个月的努力，昂立教育借壳上市失败。2014年6月18日，证监会上市公司并购重组审核委员会对新南洋的第二次重组申请“无条件通过”；8月6日，新南洋公告称昂立教育全部股权已过户至公司名下，成为新南洋100%控股的全资子公司。这也意味着前后跨度长达一年半的借壳之路终于结束，新南洋（昂立教育）成为A股第一家完全意义上的教育类上市公司。尽管道路艰辛，回顾整个事件，在昂立教育的发展和上市规划中仍有值得借鉴的地方。

昂立教育母公司昂立科技成立于1984年，由上海交大控股。昂立教育为华东地区知名教育培训品牌，业务涵盖K12教育、外语教育、高教自考、职业教育等领域。截至目前，昂立教育在上海、南京、苏州、无锡、南通等华东地区拥有4所幼儿园、80多所直营学校，在全国则拥有1000多所连锁经营学校。当E-learning在还是一个新生事物的时候，昂立教育就引入了爱乐奇“口译宝”项目。随着在线教育越来越受到整个社会的重视，少儿英语产品数码化、立体化也成为师生和家长们的迫切需求，交流和培训平台层出不穷，昂立教育在这方面无疑是行业翘楚。

此前A股市场上有像全通教育、齐心文具、方直科技、东软集团等教育相关的概念股。昂立教育借壳被资本市场看好，视为优质资产重组不良资产的典型案例，同时也是A股市场上真正意义的第一只教育股。作为民办教育的代表，昂立教育的经营业绩比较出色，2011年昂立科技营收3.98亿元，2012年营收5.38亿元，2013年更是达到营收5.65亿元。归结3013年底重组方案失败的原因，一方面是由于公司内部业务过于分散，有拼凑之嫌；另一方面，尽管民办教育法规限制有所放开，但仍会对拟上市教育企业带来一定阻力。昂立教育的上市成功，对于教育行业而言是一个信号，意味着教育企业可以在A股上市了，当然昂立教育借壳事件本身有其特殊性，具体上市政策仍有待落实。

相关法规

教育行业法规主要包含义务教育、高等教育、民办教育、中外合作办学几个方面。笔者对此分别进行总结，整理要点如下：

义务教育监管

长期重视义务教育发展，对这一领域作出了严格规定。现行《义务教育法》于2006年6月29日修订通过，规定了义务教育不收学费、杂费；县级以上不得以任何名义改变或者变相改变公办学校的性质；学校不得违反规定收取费用，不得以向学生推销或者变相推销商品、服务等方式谋取利益。对于改变或变相改变公办学校性质或非法收取费用的行为作出了严厉处罚。

此外义务教育在只能够由教育行政部门开展。现行的《中外合作办学条例》及实施细则的规定外资不得参与实施义务教育。而2014年11月4日公布的《外商投资产业指导目录（征求意见稿）》（以下简称《指导目录》）仍将义务教育归于按《指导目录》划分的“禁止类”产业。综上，义务教育具有公益和公办双重性质，受到的严格监管，资本很难进入这一领域。

民办教育监管

对民办教育市场能否从事营利活动大致经历了从禁止到限制再到放宽的三个阶段。早在1995年9月1日和1999年9月1日分别实施的《教育法》和《高等教育法》均规定在法律规定范围内不得以营利为目的；而2004年7月1日起实施的《中外合作办学条例实施办法》第28条规定禁止中外合作办学机构从事营利性经营活动。

此后逐步放开对民办教育市场的限制，根据2003年9月1日实施的《民办教育促进法》和2004年4月1日实施的《民办教育促进法实施条例》，开办民办学校应符合当地的教育发展需要及教育法等相关法律法规的规定，而开办民办学校的标准应遵照设立同级同类公办学校的标准；此外根据《民办教育促进法》第11条的规定，民办教育机构从事学历教育、学前教育、自学考试等应送教育行政部门审批；从事职业资格培训、职业技能培训则送劳动和社会保障部门审批，并抄送同级教育行政部门。尽管《民办教育促进法》仍将民办教育视为公益性事业，但作出了“合理回报”的规定，该法第51条规定民办学校在扣除办学成本、预留发展基金以及按照有关规定提取其他的必需的费用后，出资人可以从办学结余中取得合理回报。关于合理回报的事项一般参考以下几点因素：（1）学费项目及准则；（2）用于教育活动及改善办学条件的学校开支占所收取学费总额的比重；（3）学校办学水平及教育质量。然而由于目前法律法规对合理回报并无明确指引，且收取合理回报仍然存在法律风险，因此枫叶集团投资人并无要求合理回报，转而以服务费、咨询费的方式收回投资成本，这是目前民办教育领域一种风险较小的投资模式。

尽管在国务院法制办2013年9月6日发布的《教育法律一揽子修订草案(征求意见稿)》中取消了教育机构“不得以营利为目的”的表述，修改为“以财政性经费、捐赠资金举办或者参与举办的学校或者其他教育机构不得设立为营利性组织”；《民办教育促进法》删除了民办学校可取得“合理回报”的模糊规定；《高等教育法》也删除了高等学校“不以营利为目的”的内容，然而这套一揽子修订草案至今未能获得通过。未来上述部分的修改是否能够达成共识，值得我们期待。

中外合作办学监管

根据现行的《中外合作办学条例》及实施细则的规定，在外资不得参与实施义务教育，也就禁止了小学和初中的外资所有权。此外教育部2012年6月18日颁布的《关于鼓励和引导民间资金进入教育领域促进民办教育健康发展的实施意见》规定，在从事教育活动的外商投资公司应遵守《外商投资产业指导目录》，而义务教育属于《指导目录》划分的“禁止”类别。

虽然教育部1995年4月5日颁布的《关于开办外籍人员子女学校的暂行管理办法》允许外商投资外籍人员子女学校、幼儿园及高中，并向拟开办学校所在地的省、自治区或市相关教育行政机关提交申请并获得审批，但是政策仍旧不甚明朗。此外法规就幼儿园和高中也作出一定限制。外商投资幼儿园虽不受《目录》规管，然而2003年9月1日起实施的《中外合作办学条例》（以下简称《办学条例》）规定，禁止外商独立成立和经营学校、幼儿园，外商即使合作办学也仍需受到《办学条例》规制。外商投资高中除本身属于《目录》规定的“限制类”产业外，《办学条例》还对其资质、经验、出资比例作出要求。

违规情况

对于教育行业运营过程中可能出现的违规事项，以及这些违规事项是否会对公司的上市造成负面影响，我们梳理如下：

违规用地或抵押

教育行业，尤其是民办教育，对于土地的需求量很大，因此存在一些公司急于将设施投入使用而无视教育用地审批的情况。比如枫叶教育就曾将一处建于教育用地上的楼房出租给11名租户作非教育用途，该违规行为可能导致相关部门责令改正。面对这种违规事项，应当及时与部门进行沟通，取得部门的书面确认，保证不会因此遭受责罚。公司在运营过程中应当做好合规审查，与部门建立良好的联系，避免无视审批或审批延迟的情况。另外根据《民办教育促进法》的规定，民办教育作为公共事业的一部分，使用的土地也是公共事业设施的一部分，不得随意抵押。

未完整缴纳职工社保及公积金

根据社会保障法律法规，该违规事项可能导致罚款。公司应当及时与学校所在地社保部门以及住房公积金管理中心进行沟通，确认不会受到处罚。同时就该违规事项应当及时向各地监管部门补缴社会保险和住房公积金供款。教师和职工是学校最重要的资产，因此做好社保和公积金缴纳可以稳定公司运营，为公司上市铺路。

未完成竣工验收或办学许可

竣工验收检查需要企业完成部门的环境核查和消防评估。根据2014年10月20日环保部发布的《关于调整上市环保核查工作制度的通知》（环发[2014]149号）取消了环保核查制度，将环保事务的检查下放给市场中介机构，这对于企业而言将面临更大的市场考验。上市公司及时作出应对，对于未完成的评估项目补充评估，尽快通过竣工验收检查。学校投入运营前还需办理办学许可，包括办学许可证和收费许可证等，违规者可能导致学校被责令退还已收学费、没收财产或暂停营业。

上市分析

由于目前资本市场触及的主要是教育行业中民办教育这一领域，因此针对民办教育企业上市前后的要点问题有必要进行深入探讨。

境内外投融资监管及VIE架构

根据上述行业监管可以得知，教育行业（主要指民办教育）在上市乃至一般的投融资时面临严格的民办教育和合作办学法规监管。除此以外，境内企业或自然人在投融资时也需遵守投融资和外汇监管。外汇管理局37号文规定，境内居民以其持有的境内外资产或股权向其控制的境外企业进行股权投融资，应向外汇管理局当地分局办理登记。同时根据六部委10号令的规定，境内企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义收购境内非外商投资企业的股权或资产时，应当取得证监会或商务部的批准。

综合以上情况分析，如果民办教育企业选择在境外建立控股公司收购学校的股权或资产，则很有可能被认定为“特殊目的公司”，因而需要向证监会或商务部批准；如果企业选择维持经营现状，则上市将受到全部上述法规的监管，且面临较高的税费等其他问题；此外还需避免境外控股公司存在境内居民股东，否则将适用37号文的规定向外管局登记。

为了方便企业进行投融资活动，一些民办教育企业采用合约安排（VIE）的架构控制经营实体。所谓合约安排，指的是民办教育企业设立的境外控股公司并不直接持有学校的股权，而是通过一系列协议安排达到对学校进行控制的目的。设立VIE架构的原因除以上分析外还有两点，一是由于目前法律对于民办教育获取合理回报并无直接规定，收取合理回报存在法律风险；二是对于外资进入学校、幼儿园存在诸多限制，因此通过合约安排以服务费、咨询费的方式收回投资成本。尽管这种投资方式风险较小，办学人仍需注意其合规性，尽量避免与现行法律法规冲突。

教育机构组成形式的突破

对于民办教育企业组成形式的问题，《民办教育促进法》第11条作出规定，民办教育机构从事学历教育、学前教育、自学考试等应送教育行政部门审批；从事职业资格培训、职业技能培训则送劳动和社会保障部门审批，并抄送同级教育行政部门。这一规定将民办教育企业从设立时就定性为民办非企业法人。

然而作为一项依靠向消费者收取服务费用生存的行业，民办教育的投资者理论上也可以向工商行政部门申领营业执照，从而注册为一家有限责任公司。根据《民办教育促进法》第66条规定，在工商行政管理部门登记注册的经营性的民办培训机构（即企业法人）的管理办法，由国务院另行规定。因此投资者完全可以向所在地工商行政管理部门注册为企业法人。

在上海市工商行政管理局2013年7月8日颁发的《上海市经营性民办培训机构登记暂行办法》第2条中规定，在征求教育行政部门或者人力资源社会保障部门意见后，由工商行政管理部门登记的从事经营性培训活动的内资公司制企业。而所谓“经营性培训活动”是指面向社会有偿提供的非公益性的文化教育类和职业技能类的培训服务。在其他地区也在做着类似的，诸如北京、深圳等地规定，投资者注册培训公司无需向教育行政部门审批；杭州、广州等地规定，投资者无需教育行政部门审批即可注册向成人提供教育培训的培训公司。这一转变对于广大民办教育投资者是一大利好，不但意味着更为简化的企业申办程序，同时也是一项将教育与有限责任公司相结合的新的尝试。

结语

教育行业是一项注重积累和创新的产业。对于教育行业企业来说，上市并不意味着公司从此以后就能告别实体经营。投资者关注的是企业实际运营状况，包括下属教育机构的规模、师资、教学模式等。近年来和香港资本市场对教育行业的关注度始终居高不下，因此专注于提升品牌形象的教育企业可以考虑通过上市来进一步扩大企业知名度。