金融行业分业监管的体制下，不同类型机构开展同类业务的行为规则和监管标准不一致，且在机构监管理念下很难实现对资产管理业务的全流程监控和全覆盖监管，资产管理领域由此滋生隐匿底层资产，产品嵌套、通道业务乱象丛生。为避免前述情形带来的金融风险，各监管部门逐步提出了穿透核查底层资产的要求，本文将就私募投资基金的底层资产类型及监管要求作简要介绍。
一、底层资产
现行法律法规并未对底层资产作出明确规定，含义可以参考资产证券化的相关规定，如《深圳证券交易所基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》规定“底层资产，是指根据穿透原则在专项计划中作为专项计划现金流最终偿付来源的资产”。由此我们理解，底层资产是对资管产品穿透后最终投向的资产。
根据证券投资基金业协会（以下简称基金业协会）发布的《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”的说明》，私募投资基金的类型及各类型基金的底层资产如下：
| 基金类型 | 产品类型 | 底层资产 | |
| 股权类 | – 创业投资基金 | – / | –主要向处于创业各阶段的未上市成长性企业进行股权投资的基金（新三板挂牌企业视为未上市企业）；（对于市场所称“成长基金”，如果不涉及沪深交易所上市公司定向增发股票投资的，按照创业投资基金备案；）如果涉及上市公司定向增发的，按照私募股权投资基金中的“上市公司定增基金”备案 |
| – 创投类 FOF | – / | 主要投向创投类私募基金、信托计划、券商资管、 基金专户等资产管理计划的私募基金 | |
| – 私募股权投资基金 | – / | 除创业投资基金以外主要投资于非公开交易的企业股权 | |
| – 私募股权类FOF | – 并购基金、房地产础设施上市公司定增其他类基金 | 主要投向股权类私募基金、信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金 | |
| – 证券类 | – 私募证券投资基金 | – 股票类基金、固定收益类基金、混合类基金、期货及其他衍生品类基金、其他类基金 | –主要投资于公开交易的股份有限公司股票、债券、期货、期权、基金份额以及证监会规定的其他证券及其衍生品种 |
| – 私募证券类FOF | – / | 主要投向证券类私募基金、信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金 | |
| – 其他类 | – 其他私募投资基金 | – 红酒艺术品等商品基金、其他 类基金 | 投资除证券及其衍生品和股权以外的其他领域的基金 |
| – 其他私募FOF | – / | 主要投向其他类私募基金、信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金 | |
| – 资产配置类 | – / | –应当主要采用基金中基金的投资方式进行证券、股权等跨类别资产配置投资，80%以上的已投基金资产应当投资于已备案的私募基金、公募基金或者其他依法设立的资产管 理产品 | |
注：对于主要投资新三板拟挂牌和已挂牌企业的“新三板基金”，建议按照创业投资基金备案；主要投资上市公司定向增发的“上市公司定增基金”，基金类型建议选择“股权投资基金”。
二、底层资产穿透核查的监管要求
穿透核查包括两层含义：（1）产品穿透，即往底层资产穿透识别最终的资产类别是否符合特定资产管理的监管规定，资金最终投向是否符合宏观调控和监管要求，项目风险是否经过适当评估，相关信息是否向投资者充分披露，目的是为了防止金融机构通过结构设计规避监管；（2）客户穿透，即往最终客户方向穿透识别最终风险收益承担者，防止风险承担和资产类别错配或防止私募产品公众化。各监管部门关于产品穿透的具体监管要求如下：
| 规定 | 监管要求 |
| 《私募基金登记备案相关问题解答（七）》（基金业协会，2015.11.24） | 禁止投资兼营民间借贷、民间融资、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、众筹、保理、担保、房地产开发、交易平台等业务。 |
| – 《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（证监会公告[2016]13号，2016.7.14） |
–1.明确要求穿透核查，诸如通过穿透核查结构化资管计划的投资标的，严禁结构化资管计划嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额。 2.穿透核查资产管理计划最终投向是否符合规定的要求。证券期货经营机构发行的资产管理计划不得投资于不符合产业政策、环境保护政策的项目（证券市场投资除外），包括但不限于以下情形：投资项目被列入发展委最新发布的淘汰类产业目录；投资项目违反环境保护政策要求；通过穿透核查，资产管理计划最终投向上述投资项目。 |
| – 《<证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定>相关问题解答》（证监会证券基金机构监管部，2016.10.21） |
–1.结构化资产管理计划嵌套投资于其他金融产品，管理人应当依据勤勉尽责的受托义务要求履行向下穿透审查义务，即向底层资产方向进行穿透审查，以确定受托资金的最终投资方向符合《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》在杠杆比例等方面的限制性要求。[1] 2.管理人故意安排其他结构化资管产品作为委托资金，以规避《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》对结构化资产管理计划的杠杆倍数限制；或明知委托资金属于结构化杠杆产品，仍配合其进行止损平仓等保本保收益操作的，属于变相规避监管的行为。对此，监管部门将对相关机构予以重点关注，情节严重的，追究机构及相关人员责任。 |
| – 《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第1―3号》（基金业协会，2016.10.21） | 结构化资产管理计划合同中应明确其所属类别，约定相应投资范围及投资比例、杠杆倍数限制等内容。合同约定投资其他金融产品的，资产管理人应当依据勤勉尽责的受托义务要求，履行向下穿透审查义务，即向底层资金方向进行穿透审查，以确定受托资金的最终投资方向符合《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》在杠杆倍数等方面的限制性要求。 |
| – 《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（基金业协会，2017.2.13） | –严禁私募资产管理计划通过委托贷款、嵌套投资、名股实债等方式投资于16个热点城市普通住宅项目，或者为房企提供融资用于支付土地出让价款或补充流动资金。与此同时，要求资产管理人应当依据勤勉尽责的受托义务要求，履行向下穿透审查义务，即向底层资产进行穿透审查，以确定受托资金的最终投资方向符合本规范要求。 |
| – 《私募投资基金备案须知》（基金业协会，2018.1.12）（以下简称《备案须知》） |
–下列不符合“投资”本质的经营活动不属于私募基金范围： 1.底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的属于借贷性质的资产或其收（受）益权。 2.通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的。 3.通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的。 |
| – 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106号，人民银行,银保监会,证监会,外汇管理局，2018.4.27）（以下简称《资管新规》）[2] | 实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。 |
| – 《商业银行理财业务监督管理办法》（银保监会，2018. 9.26） |
–1. 银行业监督管理机构应当对理财业务实行穿透式监管，向上识别理财产品的最终投资者，向下识别理财产品的底层资产，并对理财产品运作管理实行全面动态监管。 2. 商业银行理财产品可以投资于国债、地方债券、银行票据、机构债券、金融债券、银行存款、大额存单、同业存单、公司信用类债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券、公募证券投资基金、其他债权类资产、权益类资产以及国务院银行业监督管理机构认可的其他资产。 3. 商业银行理财产品不得直接投资于信贷资产，不得直接或间接投资于本行信贷资产，不得直接或间接投资于本行或其他银行业金融机构发行的理财产品，不得直接或间接投资于本行发行的次级档信贷资产支持证券。商业银行面向非机构投资者发行的理财产品不得直接或间接投资于不良资产、不良资产支持证券，国务院银行业监督管理机构另有规定的除外。 4. 商业银行理财产品投资资产管理产品的，所投资的资产管理产品不得再投资于其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。 5.充分披露底层资产的类别和投资比例等信息，并在全国银行业理财信息登记系统登记资产管理产品及其底层资产的相关信息。 |
| – 《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》（证监会，2018.7.20）（以下简称《管理办法》） |
1.资产管理计划应当具有明确、合法的投资方向，具备清晰的风险收益特征，并区分最终投向资产类别：固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类、混合类。 2.资产管理计划可以投资于以下资产：（1）标准化资产，（2）非标准化资产。证监会对证券期货经营机构从事私募资产管理业务投资于非标准化债权类资产、股权类资产、商品及金融衍生品类资产另有规定的，适用其规定。[3] 3. 资产管理计划不得直接投资商业银行信贷资产；不得直接或者间接投资法律、行政法规和政策禁止投资的行业或领域。 4. 资产管理计划投资于其他资产管理产品的，应当明确约定所投资的资产管理产品不再投资除公募基金以外的其他资产管理产品。 |
| – 《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》（证监会，2018.7.20） |
–1.资产管理计划投资于《管理办法》第三十七条第（五）项规定的非标准化资产的，所投资的资产应当合法、真实、有效、可特定化，原则上应当由有权机关进行确权登记。资产管理计划不得投资于法律依据不充分的收（受）益权。资产管理计划投资于不动产、特许收费权、经营权等基础资产的收（受）益权的，应当以基础资产产生的独立、持续、可预测的现金流实现收（受）益权。 2. 资产管理计划不得直接或者间接投资于违反产业政策、环境保护政策的项目（证券市场投资除外），包括但不限于以下情形：（一）投资项目被列入发展委发布的淘汰类产业目录;（二）投资项目违反环境保护政策要求；（三）通过穿透核查，资产管理计划最终投向上述投资项目。 |
三、底层资产类型的探讨
上述监管要求并未明确穷尽列举所有禁止的底层资产类型或业务类型，如非标应收账款或其收益权、银行不良资产、其他特定资产收益权、红酒艺术品等商品基金等其他类私募基金是否属于《备案须知》所禁止范围，尚需进一步探讨。
（一）不良资产
- 借贷性质前者与一般借贷的主要区别在于：（1）在借贷活动中,贷款人与借款人直接形成借贷关系,而在私募基金受让不良资产时, 与转让人形成的是债权债务转让关系；（2）私募基金受让不良资产后, 其主要享有或承担催收､财产保全､起诉､与债务人达成和解､抵债资产运营、债务重组等权利或义务,并非直接在借贷活动中担任贷款人角色；（3）由于不良资产的收回存在风险,私募基金受让不良资产通常会重新定价,且往往会进行债务重组及执行担保物等安排,并以此获得投资收益，不良资产获得偿付的可能性及处置的难度都会更大，私募基金承受的风险也会相应较大，一定程度上，其是符合基金业协会在《备案须知》中强调的“投资”本质的，并不违背风险承担的精神。由此，私募基金从金融资产管理公司或地方资产管理公司处直接或间接受让借贷性质的不良资产或其收益权整体上应属于私募基金获取风险性投资收益的投资活动,与贷款人放贷时更多考虑收回本金和固定利息有所差异｡
- 对于“借贷性质的债权类不良资产”，正式发布的《资管新规》中已明确禁止“直接”投资商业银行信贷资产，但并未禁止“间接”投资商业银行信贷资产｡[4]我们理解，《资管新规》下未禁止私募基金从金融资产管理公司或地方资产管理公司处直接或间接受让借贷性质的不良资产或其收益权。
- 非借贷性质
- 私募基金不得直接投资民间借贷等借贷性质的债权类不良资产,其核心点在于限制借贷，但并未禁止所有的非标债权业务。因此，在符合《备案须知》的情况下，私募基金仍可以从事非借贷性质的债权类不良资产､股权类不良资产和实物类不良资产，如投资不良资产的私募投资基金万方鑫润-不良资产收益权私募基金、上海不良资产处置私募投资基金宣和7号均在《备案须知》实施后完成备案。
（二）应收账款或其收益权
首先，应收账款或其收益权作为底层资产时，在排除特定的违约风险情况下，以该等资产作为底层资产的私募投资基金与私募股权投资基金、私募证券投资基金等相比，一定程度上具有收益可预见、风险范围相对小及风险等级相对低等特点。这与《备案须知》强调的“投资”本质存在一定差异。其次，上述被明确禁止之保理资产即是以应收账款转让为核心业务，如进一步缩小释义，应收账款作为私募基金底层资产是被包含在禁止范围内的。故在《备案须知》实施后，就拟投资于应收账款或其收益权的其他类私募基金，我们认为其在申请备案时很大程度上会被认定为不属于私募投资基金范围的产品而无法完成备案。
（三）其他特定资产收益权
此处讨论的其他特定资产的收益权，系排除考虑该等特定资产的属性而仅讨论其收益权。收益权可进行转让，实操中受让收益权往往是因为该等收益权的标的具有稳定的可预期的现金流。私募基金受让该等收益权，可得的收益与风险性收益存在一定差别。同时，在实际操作过程中，特定资产收益权交易往往伴随远期回购的承诺及特定资产质押、抵押等相应的担保措施，在很大程度上与借贷具有相似性。故我们认为以其他特定资产收益权作为底层资产的其他类私募投资基金，在《备案须知》实施后能否通过基金备案存在一定不确定性。
（四）红酒艺术品等商品基金
就红酒艺术品等商品基金的投资行为，符合投资本质，既不属于借贷行为，亦不会被认定为违反《备案须知》规定的“投资”要求，故应是其他类私募投资基金今后较为明确的一个可投资方向。
展望未来的监管趋势，基金业协会在行业自律层面将持续推进功能监管：一是探索与权益登记机构联网合作，在底层资产层面实现穿透核查，保证底层资产真实有效、权属清晰透明，为行业规范展业保驾护航；二是按照股、债、收益权的不同属性，完善私募基金备案标准和风险监测指标。
[1]《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》：结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例超过140%，非结构化集合资产管理计划（即“一对多”）的总资产占净资产的比例超过200%；股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过3倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过2倍。
[2]《资管新规》二、私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、出资产业投资基金的相关规定另行制定。
[3]《管理办法》第三十七条 资产管理计划可以投资于以下资产：（一）银行存款、同业存单，以及符合《指导意见》规定的标准化债权类资产，包括但不限于在证券交易所、银行间市场等国务院同意设立的交易场所交易的具有合理公允价值和完善流动性机制的债券、央行票据、短期融资券、中期票据、资产支持证券、非金融企业债务融资工具等；（二）上市公司股票，以及证监会认可的其他标准化股权类资产；（三）在证券期货交易所等国务院同意设立的交易场所交易的期货期权合约；（四）公开募集证券投资基金（以下简称公募基金）；（五）第（一）至（三）项规定以外的非标准化债权类资产、股权类资产、商品及金融衍生品类资产；（六）第（四）项规定以外的其他受国务院金融监督管理机构监管的机构发行的资产管理产品；（七）证监会认可的其他资产。前款第（一）项至第（四）项为标准化资产，第（五）项至第（六）项为非标准化资产。证监会对证券期货经营机构从事私募资产管理业务投资于本条第一款第（五）项规定资产另有规定的，适用其规定。
[4]《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》：金融机构不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产。商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制由金融管理部门另行制定。【完】
