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租赁业概况分类对比：租赁业可分为金融租赁和融资租赁两类，其中金融租赁公司为金融机构，由于牌照准入限制，竞争相对适中，融资环境更为友好，可细分为银行系和非银行系;融资租赁公司为非金融机构，可细分为供应链系、平台系和独立第三方系。各细分类型在规模、融资渠道、业务集中度等方面有所差异，体现在财务经营指标上，银行系的规模明显高于其他类，且整体的杠杆率更高;盈利能力方面，由于具有规模优势，金融租赁公司整体的成本收入比更低;非银行系与供应链系的收息率较高，同时这两类的不良率亦较高，其融资对象的信用风险值得关注。 租赁业主体的评分模型与筛选：租赁行业属于高杠杆、轻资产的行业，以收取净息差为主要的盈利来源，不同的租赁公司细分类型对应不同的外部融资环境、客户与行业集中度。基于这些特点，我们认为租赁公司内部现金流生成能力需要关注资产质量、业务发展与盈利能力;其中在客户构成方面，城投公司的占比是值得关注的一点，因此我们将在考虑其他因素的基础上，结合城投客户占比，以及城投客户所处区域等因素来对客户构成指标进行赋值;而外部融资能力主要看规模与资本结构、融资渠道稳定性、融资成本等方面。通过拟合资质评分与市场估值，可以得到租赁业各主体的信用资质加权评分，评分表现较好的包括招银租赁、交银租赁、兴业金融租赁、外贸租赁和华融租赁等，其中外贸租赁和华融租赁与对应的中票曲线收益率之间的利差在25bps以上，具有一定的配置价值。 |
一、融资租赁行业概况
融资租赁是指出租人根据承租人对出卖人、租赁物的选择，向出卖人购买租赁物提供给承租人使用，并由承租人支付租金的业务模式。融资租赁兼具融资与融物的功能，与传统租赁相比，融资租赁以承租人占用融资成本的时间计算租金，而传统租赁以承租人租赁使用物件的时间计算租金。本文中租赁业指主营从事融资租赁业务的行业。
融资租赁行业经历了近几年的发展，机构数量、业务规模均显著增加，市场渗透率亦随之大幅提高，日益成为重要的融资方式。但在发展中也存在一些不规范的现象，在防范金融风险的背景下，融资租赁行业也逐步被监管规范，为未来的健康发展打下了基础。
1.1.金融租赁公司与融资租赁公司
在，融资租赁公司按监管机构的不同可分为金融租赁公司和融资租赁公司(以下为避免混淆，广义的融资租赁公司或融资租赁行业简称为“租赁公司”或“租赁行业”)。金融租赁公司为金融机构，由银保监会监管，规模普遍较大，融资难度、成本相对更低，杠杆倍数的上限更高;而融资租赁公司为非金融机构，原先由商务部监管，5月中旬根据商办流通函〔2018〕165号[1]，监管权限被划转到了银保监会。其中，融资租赁公司根据资本金来源，可再分为内资和外资，两者在监管审批机构、准入条件以及融资环境上有所差异，总体上外资相比内资在政策环境上具有“超国民待遇”，在融资渠道上更有优势。金融租赁与融资租赁公司的异同具体如下表：
按股东/关联方情况细分，金融租赁公司可进一步再分为银行系和非银行系，其中银行系的业务拓展可借助关联银行的网点，且可获得更多融资人的资信信息，扩张更快，具有融资来源稳定、成本低、资本金规模大、业务拓展便利、信息更充分等优点，由于具有规模优势，在所涉及行业上，更偏向于准入门槛更高的大型设备，如船舶、交运等，行业竞争相对适中，因而在租赁业中优势较明显。
融资租赁公司则可细分为供应链系、平台系和独立第三方系，前两者在业务资源上对股东/关联方的依赖程度较高：供应链系依托关联方的设备供应、对产业链的了解或控制力，业务来源较稳定，但行业集中度高，关联方集中度可能也较高;平台系则关联城投平台，业务主要涉及基础设施、公用事业方面的融资租赁，区域和行业的集中度均较高。
从公司数量上看，金融租赁公司个数在租赁业中仅占1%，其金融牌照具有一定稀缺性;而外资融资租赁公司数量众多，在整体中占据了大部分的份额。另一方面，从合同余额也即业务量来看，三类租赁公司几乎三分天下，这表明金融租赁公司单个机构的业务量远大于两类融资租赁公司，而融资租赁公司中，内资的单个机构业务量大于外资。换言之，金融租赁公司的数量少而单个放款规模大，外资融资租赁则正相反。
各类租赁业公司近年在机构数量以及业务量上均快速增长，其中外资融资租赁公司由于近年审批权限下放，且在准入条件和融资渠道上相比内资有优势(最低注册资金仅1千万美元，且可按规定从境外融资)，因而自2014年起机构数量高速增长，其中不少外资实质上是中资公司在境外设立的SPV，利用监管环境的不同进行监管套利，预计这一状况在监管权集中到银保监会后将有所改变。近年租赁公司数量和业务量的增长，使得租赁业的市场渗透率逐年提升，从2007年的0.17%上升到了2017年的9.45%，但与成熟金融市场相比仍有较大差距。
另一方面，从单个机构平均业务量的走势来看，2013年以后，随着各类租赁公司机构数量开始爆炸式增长，机构数量增速超过了业务量的增速，导致各类租赁公司单个公司的平均业务量被稀释，其中金融租赁公司由于牌照限制，稀释程度明显低于融资租赁公司。
此外，由于具有金融牌照，金融租赁公司在获取金融机构授信时，效率和成本总体上都比融资租赁公司要更低;但也正是由于其金融机构的属性，金融租赁公司所受到的监管约束也更多，主要受到《金融租赁公司管理办法》(银监会2014年第3号令)的监管，具体如下表。相比之下，融资租赁公司受到的实质性约束较少，仅被要求考虑担保后的杠杆倍数不得高于10倍，因而业务模式可能更为灵活。
1.2. 租赁行业的资金来源与投向
租赁公司的资金来源包括权益融资与债务融资。权益融资渠道包括上市、股东增资、引入战略投资者等;债务融资渠道包括银行贷款、发行债券、信托、资管计划、保理融资、资产证券化等等。具体而言，对于金融租赁公司而言，由于持有金融牌照，因此还可以通过发行金融债、同业拆借等方式进行融资;而融资租赁公司方面，根据商务部2013年的数据[3]，其7成以上的融资来源于银行贷款，其次为股东增资，占比5%。
融资租赁公司的融资结构在不断优化中。根据商务部2016-2017融资租赁业发展报告，融资租赁公司的融资结构从单一的银行贷款渠道逐渐向银行贷款、资产支持证券、股东增资、债券及海外融资多渠道转变。其中，融资租赁公司利用ABS来融资的规模逐步上升，据WIND数据显示，截至4月18日，共发行了333只租赁资产证券化产品，累计发行规模达3,870.45亿，占资产证券化产品总体累计发行的比重达 10.12%;所发行的租赁ABS以融资租赁公司为主要的原始权益人，合计发行312只，发行规模为3,315.46亿元，而金融租赁ABS合计发行21只，发行规模为554.99亿元。
租赁公司放款的投向方面，根据商务部统计，2017年融资租赁资产(不包括金融租赁公司的租赁资产)行业分布排名前五位分别是能源设备、交通运输设备、基础设施及不动产、通用机械设备和工业装备，均达到千亿元以上，占融资租赁公司资产总额的40%以上。其中，能源设备类资产2017年首次突破两千亿元大关，增幅连续第二年维持高位，反映出近年来融资租赁在能源结构调整领域发挥的积极作用。
1.3. 租赁业务的模式
从租赁模式上看，融资租赁业务最主流的是直租和回租两类模式：直租即出租人根据承租人需求，向出卖人购买租赁物，提供给承租人使用并收取租金，相关租赁物一般为新设备;回租指出租人从承租人处买入租赁物，再返租给承租人并收取租金，相关租赁物既可能是新设备，也可能是二手设备。两者的主要区别在于，回租模式中出卖人与承租人为同一主体，特别是对于二手设备的回租，一般该笔融资租赁业务不再涉及设备的供应商;而直租模式中出卖人与承租人是不同的主体。从这里可以看出，回租模式的融资性质更强，因而融资租赁业务大多是采取回租模式。
1.4. 融资租赁公司的问题与规范
根据商务部于5月8日发布的《商务部办公厅关于开展融资租赁业风险排查工作的通知》(以下简称通知)，融资租赁行业目前存在8个方面的主要问题，这些问题可大致分为融资违规、投资违规和常规事项违规三类：
融资违规主要包括吸收或变相吸收公众存款，未经批准从事同业拆借、股权投资，虚假宣传、故意虚构融资租赁项目通过公开渠道进行融资，超杠杆经营等;
投资违规主要包括违规向地方、地方融资平台公司提供融资或要求地方为租赁项目提供担保、承诺还款等，虚构租赁物、以不符合法律规定的标的为租赁物、未实际取得租赁物所有权或租赁物合同价值与实际价值明显不符，以融资租赁为名义实际从事资金融通业务甚至变相发放贷款等行为等;
常规事项违规主要包括未按要求及时报送季度和年度经营情况信息报表，在全国融资租赁公司管理信息系统上登记的信息不完全真实准确，外商投资融资租赁公司没有及时进行外商投资公司设立及变更备案，没有参加年度投资经营信息联合报告工作等。
另外，我们整理了近年融资租赁公司相关的违法违规事件。从中可以看出，违法违规案例除了涉及上述监管机构提及的几个方面以外，还包括违反客户集中度规定、违反审慎经营原则等。其中，去年有5起案例涉及违规向平台公司提供融资，或违规接受地方担保，与规范地方融资的监管总趋势相一致。[4]
针对租赁业的种种问题，监管层通过频繁发布政策文件来规范租赁公司的展业，具体如下表;同时，监管机构也加强了排查和处罚，从上表中可以看到，近年处罚的密集程度逐步提升，显示出监管执行力度在加强。
二、租赁行业发债主体筛选
2.1.租赁业发债主体概览
目前有存量债券的租赁业主体共42家，包括金融租赁17家，融资租赁25家。公司属性分布上，无论是金融租赁还是融资租赁，都以国企为主，占比达到八成左右，其企占总体的约四成;主体评级分布上，金融租赁的主体评级整体更高，全部为AAA和AA+级，且其中76%为AAA级，而融资租赁AAA和AA+级占60%，其中AA+较多，占总体的40%。
根据我们的梳理，发债的租赁公司中，数据、信息较全的有32家：金融租赁有16家，其中银行系、非银行系各8家;融资租赁16家，包括8家独立第三方系、7家供应链系和1家平台系，其中独立第三方系的股东/实际控制人基本为金融机构，且租赁公司通常是作为金控集团中专门从事租赁业务的一员，如海通恒信、中信富通、平安租赁等等。
总体上看，金融租赁公司，特别是银行系的规模明显高于其他类，且整体的杠杆率更高、资本充足率更低;在盈利能力上由于有规模优势，金融租赁公司的成本收入比更低，而非银行系与供应链系的收息率较高，同时这两类的不良率亦较高，其融资对象的信用风险值得关注。
具体而言，规模方面，金融租赁公司的资产和放款规模显著大于融资租赁公司，其中银行系的规模明显高于其他类，与前述一致。杠杆率上看，金融租赁的杠杆率更高、资本充足率更低，与其最高杠杆倍数更高，以及更友好的融资环境有关。
盈利性的角度来看，金融租赁的成本收入比((业务及管理费用+折旧)/净营业收入)显著低于融资租赁，反映出金融租赁的规模效应优势;收息率上，银行系<非银行系<独立第三方系<供应链系，其中，非银行系与供应链系的收息率明显高于银行系，而这两类的不良率亦较高，其融资对象的信用风险值得关注。另外融资成本对租赁公司的盈利能力也有一定影响，但从结果来看影响不显著：收息率较低的银行系融资成本反而最低，其次为非银行系和独立第三方系，其中独立第三方系由于依托金控集团优势，融资成本甚至低于非银行系;而供应链系的融资成本明显高于前三类。
资产质量方面，银行系的不良率最低;金融租赁的拨备较充足，而融资租赁中供应链系的拨备覆盖不足。
另外，由于金融租赁面对客户体量及租赁放款金额均较大，客户集中度相对较高。
2.2. 融资租赁与城投
近年来，在规范地方债务的背景下，城投公司的融资渠道不断收紧，融资租赁逐渐成为城投公司重要的融资方式，尽管从租赁企业获得融资的成本要显著高于银行、发债等渠道。我们梳理了与城投公司业务较多的租赁公司。
首先，根据发债主体公告，我们可以获得租赁业各发债主体对城投客户[5]放款的占比。如下图，邦银租赁、悦达租赁、越秀融资租赁、光大金融租赁、皖江金租、中信富通、江苏租赁、哈银金融租赁、国泰租赁和建信租赁对城投的放款占比均在30%以上。
其次，根据中登网的信息，我们可以从城投公司的角度倒查租赁企业的融资客户构成情况。我们重点关注租赁企业对财力较弱区域的城投的放款情况，我们采取了以下步骤进行梳理：筛选地方财力较弱的区域，级别下沉至地级市;梳理相关区域发债的城投公司(中债标准);在中登网上查找这些城投公司2015年以后融资租赁的登记金额，以及对应的租赁企业。
根据我们前期的报告《2017年省级、地市经济财政全景图》梳理的省与地级市层级的最新经济与财政增长状况，青海省的3个自治州、甘肃省的1个地级市GDP负增长，而吉林、天津、内蒙古一般公共预算负增长，此外安徽、甘肃、广西、湖南、黑龙江、吉林、江西、江苏、云南、四川、新疆、河北、宁夏等地的一个或多个地级市亦存在一般公共预算负增长。我们将这些地方财力状况一般的区域中发债的城投筛选出来，并查询其2015年以后登记的融资租赁记录，包括租赁金额以及对应的租赁企业。
经过梳理，在上述区域融资租赁放款绝对规模较大的有越秀融资租赁、前海德创融资租赁、兴业金融租赁、招银金融租赁、中航租赁、华融金融租赁、邦银租赁、平安租赁等，登记的租赁金额均在20亿元以上。从相对规模来看，发债的租赁企业在相关区域放款占总的融资租赁放款的比重在5%以上的，有越秀融资租赁、邦银租赁、越大租赁和国泰租赁，前三家比重超过了10%。
整体上看，在发债的租赁企业中，对城投放款占比较高的包括邦银租赁、悦达租赁、越秀融资租赁、光大金融租赁、皖江金租、中信富通、江苏租赁、哈银金融租赁、国泰租赁和建信租赁等，其中越秀融资租赁、邦银租赁、越大租赁和国泰租赁对财力偏弱区域的城投公司放款占比相对较高。
2.3. 租赁业主体的信用评分与筛选
租赁公司的盈利主要来源于息差收入，在经济增速下滑、融资成本上升的情况下，租赁公司面对负债、资产两方面的压力：一方面，自身加杠杆的成本上升，而同时资产端收益率上升相对来说存在时滞;另一方面，在紧信用环境下，弱资质公司的再融资难度上升，租赁公司的坏账率可能上升。因此，需要综合盈利能力、资产质量以及外部融资环境等因素来判断租赁公司的整体资质。
此外，近年针对地方融资的政策文件频发，引发市场对城投再融资环境以及信用质量的关注，而对于部分租赁公司而言，城投是重要的客户，因而需要考虑这些租赁公司未来业务拓展的空间，以及存量业务的信用风险。
根据前文对租赁行业的总结，租赁行业属于高杠杆、轻资产的行业，以收取净息差为主要的盈利来源，不同的租赁公司细分类型对应不同的外部融资环境、客户与行业集中度。基于这些特点，我们认为租赁公司内部现金流生成能力需要关注资产质量、业务发展与盈利能力，外部融资能力主要看规模与资本结构、融资渠道稳定性、融资成本等方面。
1)内部现金流生成能力
租赁公司的内部现金流生成能力，主要关注3个方面：增长能力、盈利能力与资产质量，其中增长能力与盈利能力更着眼于当前的盈利状况，而资产质量则关注影响未来公司盈利性与风险性的因素。具体说明及可观测指标如下表：
其中，在客户构成方面，如前述，城投公司的占比是现今城投融资收紧环境下值得特别关注的一点。基于前一部分的分析，我们将在考虑其他因素的基础上，结合城投客户占比，以及城投客户所处区域等因素来对客户构成进行赋值，对于城投客户占比较大、城投客户所处区域地方财力不佳的主体，在这一指标上赋予相对较低的评分。
2)外部融资能力
租赁公司的外部融资能力除了常规关注的规模、资本结构以外，由于高杠杆的属性，还需要额外考虑融资渠道的稳定性，而融资渠道是否稳定，与细分类型的关联度较高。
参照我们在前期报告《行业系列专题之房地产(二)：构建评分系统，发掘投资机会》中的做法，我们对以上各板块的指标进行标准化赋值，并设定每个指标的权重，以得到每个主体的资质评分。首先，需要对各指标进行标准化处理：对于定量指标，以数据序列的20%、40%、60%和80%分位数作为分段点，将数据序列划分为5段，表现从劣到优分别赋值1~5，未披露数据则赋值取2;对于定性指标，比如租赁公司的细分类型，则根据前述分析，进行主观赋值，对银行系赋最高值，其次为非银行系，再次为平台系，供应链、独立第三方系最次。
其次，需要设定各指标的权重。我们参考市场定价，设置各指标权重以使得各主体得到的资质加权评分与市场定价高度相关。在市场定价方面，为减少期限、含权、流通市场等因素对定价的干扰，我们以隐含评级为标尺。通过规划求解以及主观微调，我们可以得到对应各指标的权重，各指标中，权重在10%及以上的包括应收融资租赁款净额的增速(10%)、成本收入比(10%)、客户构成(10%)、应收融资租赁款净额(30%)、细分类型(15%)等，其次是收息率和不良率，权重均为5%，其余指标权重则均在5%以下。其中，资本结构的权重较低，与各主体在这一方面同质程度较高有关：各主体均高杠杆经营，资产负债率基本在80%以上。
根据这些权重和各指标赋值，得到的评分与各主体隐含评级的相关系数达到70%以上，表明评分具有市场有效性。
各租赁公司在各个板块的评分情况如下表：
上述公司中，评分在3.5以上的可以认为总体资质较高，包括招银租赁、交银租赁、兴业金融租赁、外贸租赁和华融租赁等。这些主体的主体评级均为AAA级，其中外贸租赁和华融租赁与对应期限、评级的中票曲线收益率之间的利差在25bps以上，具有一定的配置价值。
三、风险提示
关注监管权限划转后，未来银保监会对融资租赁行业出台新政策对行业的影响。
四、附录
参考资料：
[1]《商务部办公厅关于融资租赁公司、商业保理公司和典当行管理职责调整有关事宜的通知》，信息来源：https://ltfzs.mofcom.gov.cn/article/wtojiben/201805/20180502743009.shtml?from=timeline&isappinstalled=0
[2]数据均截至2017年底;金融租赁公司名录详见附录
[3]https://lczx.mofcom.gov.cn/article/zxyw/smlttj/201412/20141200829341.shtml;后续年份没有直接的租赁公司各融资渠道构成的数据
[4]详情参考前期报告：《违规举债问责地区的那些债——信用债周报(2018.4.8)》
[5]部分主体直接披露城投客户的放款占比，部分披露的是基建类业务的放款占比，采用中债城投标准。
[6]将隐含评级从劣到优赋值1~5，与资质评分保持一致
