IPO被否原因调查主存8类问题

　　根据证监会最新公布的数据，截止2014年7月1日，证监会受理并完成预先披露的拟IPO企业共637家，其中已过会的企业40家，未过会的597家企业。在未来很长一段时间，未过会的597家企业将陆续经受发审会的生死考验。

　　梳理近年来未过会企业，并采访了两位资深投行人士——深圳的Q先生和上海的K先生(应采访对象要求，此处用化名)，试图归纳出企业IPO被否的原因，以供正走在或将要走上上市征途的企业参考。《价值线》发现，以往被否的拟IPO企业，主要存在八个方面的问题，它们分别为：独立性问题、持续盈利能力问题、主体资格问题、募集资金运用问题、信息披露问题、规范运作问题、财务会计问题和中介报告瑕疵。

独立性问题：成长的烦恼

　　“每年都很多家企业因为营经主体的独立性问题被否，独立性问题涉及的面也很广，包括关联交易、资产独立性、人员独立性和同业竞争等等。我们自己经常开玩笑说，‘独立性问题’是IPO的第一杀手。我自己做的项目，也有曾经因为独立性问题被否的。”K先生向《价值线》表示。

　　对于独立性问题，证监会表示主要分为两类，一类是对内独立性不够，这是由于改制不彻底造成的，表现为对主要股东的依赖，易出现关联交易、资金占用等问题;二是对外独立性不够，这是由于公司的业务决定的，表现为在技术或业务上对其他公司的依赖。

　　“有些企业生产经营上下游之间，关联交易占了很高的比例，会里面会认为它的独立性不足，因为采购、销售这些环节，都容易对业绩做手脚而且难以监管。”Q先生向《价值线》介绍，“天珑股份大概就属于这种情况。”

　　2012年7月25日，深圳天珑移动技术股份有限公司(简称天珑股份)上发审会接受审核，结果被否。公司是以手机研发、设计为主的级高新技术企业，主营业务为手机产品的研发、设计、采购、生产(外协加工)、销售及提供相关服务。天珑股份的主要代工厂为河源特灵通公司，而河源特灵通的实际控制人为梁秉东，他是天珑股份实际控制人林文鸿的妹夫，两家企业实际构成了关联交易。2009年至2011年，天珑股份对河源特灵通的委托加工交易占当期同类业务的比重分别为32.60%、22.62%及36.04%，比重非常大。同时，河源特灵通对天珑股份也存在着过重的依赖性，2011年，河源特灵通为天珑股份加工手机459.59万部，占河源特灵通总加工量的74.13%。

　　“尤其当拟上市公司对关联股东的销售价格明显高于与其他非股东单位的销售价格，或者对关联股东的采购价格明显低于与其他非关联企业的采购价格，而在招股说明书中又没有完整、准确地进行信息披露，也未对其合理性作出有依据的充分说明，发审委会就会认定这家企业缺乏直接面向市场的独立经营能力，造成企业IPO被否。”Q先生分析道。

　　“同一控股股东下属的企业，如果存在同业竞争，同样也是独立性问题的一个表现方面。如果拟上市公司与同一控股股东下属的兄弟单位存在同业竞争的情况，那IPO被否的可能性是非常大的。”K先生向《价值线》举例说明，2010年被否的侏罗纪软件就是这个问题。

　　北京侏罗纪软件股份有限公司由其董事长包世界于1994年创立，公司为石油、石化、海洋石油等各大石油公司和全国30多家油田的主要软件供应商之一。2010年4月20日，侏罗纪软件IPO申请上发审会接受审核，结果被否。侏罗纪软件的实际控制人包世界与其他三位自然人于2006年3月8日在英属维尔京群岛注册成立埃佩斯集团控股有限公司(包世界持有42.5%的股份)。该集团于2006年9月13日在境内出资20万美元独资设立了北京埃佩斯技术开发有限公司(以下简称北京埃佩斯)，包世界任董事长和总经理。2009年，包世界辞去北京埃佩斯职务，将其持有的埃佩斯集团42.5%的股份转让给与申请人无关联关系的李英。但在上述期间，北京埃佩斯与大庆油田和塔里木油田签有六个业务合同，该等合同所涉业务与侏罗纪软件的主营业务相同。

　　“独立性问题最常见的，还有拟上市公司与大股东及关联公司之间的资金占用问题。”K先生表示，如某拟IPO公司实际控制人控制的多家公司频繁占用发行人及其控股子公司大额资金，发行人欠缺严格有效的资金管理制度，财务独立性差，也将面临着被发审委否决的命运。

　　广东通宇通讯股份有限公司(简称通宇通讯)于2012年4月24日上发审会，但与大股东之间存在大额资金占用事项，IPO申请最终折戟沉沙。

　　《价值线》在查阅2012年通宇通讯发布的IPO申请相关材料时，发现了一段非常有意思的记录。保荐机构和发行人律师于2011年10月19日对发行人实际控制人吴中林、时桂清夫妇的朋友蔡荣进行了访谈，主要内容如下：“在2007年的时候，吴总、时总找我帮忙，从公司取出一部分现金。我找到亲戚朋友开办的上述11家企业帮忙，由通宇通讯先将款项分期分批转入这11家企业的账户，再由我提出现金，并交还给时总本人。2009年，吴总、时总找到我，说通宇通讯有上市的打算，要对以往的事情进行规范，需要将原先取出的款项原路返还回公司。时总分期分批的将该款项以现金的方式给我，我通过这11家企业将该款项划回了通宇通讯公司。”

　　虽然保荐机构认为，经过核查，公司2007年、2008年形成的其他应收款是公司实际控制人占用了公司的资金，属于不规范行为;2010年6月，在公司进行股份公司的改制前，公司实际控制人已经将所占用的资金全额还回公司，改正了错误;鉴于公司已经改正了不规范行为，因此对公司的上市不构成实质性障碍。但发审委认为，实际控制人报告期内存在通过11家单位占用公司资金的行为，且实际控制人未向通宇通讯支付资金占用费;公司于2010年5月分别补缴2007年度企业所得税2073万元、2008年度企业所得税502万元，并缴纳滞纳金共836万元。公司未在申报材料和现场聆讯中对内部控制制度是否健全且被有效执行作出充分合理的说明。

募集资金运用问题：致命的诱惑

　　“有很多企业的IPO都在募集资金运用方面栽了跟头。”Q先生向《价值线》表示，有些企业为了上市，会刻意编制一些项目做为募投项目。其实看看历年来已经上市的一些公司，上市一两年内便更改募投项目的公司比比皆是，一方面，是因为有的项目的确随着时间和环境的变化，已经无法再实施了。但有很多项目，在公司上市前设立项目时本来就不切合实际，只是这些公司为了上市和募集资金的一个借口。所以，拟上市公司募集资金运用是发审委关注度最高的问题。有一家拟IPO公司，自身资产为68亿元，募投项目是收购价值88亿多元的资产，发审委最终认定，收购资产规模远高于公司自身资产规模，公司现在的生产经营规模、财务状况及管理能力都无法适应收购的资产运营，所以把这个IPO申请毙了。

　　《价值线》调查发现，有些拟IPO企业，尚未有募投项目的生产经营和产业化的经验，且未能充分披露其经营模式和盈利模式，致使发审委会议认为募投项目存在重大投资风险。还有些公司，产品在产销量和竞争地位上并无明显优势，如何消化新增产能未能提供有说服力的依据等，都是企业IPO被否的重要原因。

　　珠海亿邦制药股份有限公司(简称亿邦制药)于2012年5月7日上会，但因为IPO募投项目原因被否决。这家公司主营业务为自产药品销售和代理药品销售，其中代理业务为代理销售山西普德的银杏达莫注射液和奥硝唑注射液，2010年之前，公司为山西普德的代理商之一，2009年底转变为全国独家代理商，代理药品由主要向山西普德经销商采购变为全部向山西普德直接采购。2009年至2011年公司代理产品销售收入占比分别为64.66%、69.63%和67.46%，毛利分别为3503.64万元、16475.11万元和17437.34万元，毛利占比由2009年39.68%增长到2011年67.39%，代理产品业务成为公司主要利润来源。而公司的募投项目为新药品的生产，随着募投项目逐步达产，自产药品的收入占比将逐步增加，预计2017年自产药品销售收入占比将达到74.42%，公司业务将以自产药品销售为主。证监会发审委认为，亿邦制药在申报材料和现场聆讯中，未就上述经营模式、产品结构变化对持续盈利能力的影响作出充分合理的解释。

　　“有些公司说起来也挺冤的，正好赶上产业政策调整，募投项目恰好是是产能过剩的行业。”Q先生向《价值线》介绍，比如2011年年底的浙江佳力科技。

　　浙江佳力科技股份有限公司(简称佳力科技)2011年前后，主要产品为1.5兆瓦、2.0兆瓦、2.1兆瓦风电设备铸件。而根据国务院发布的《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展若干意见的通知》(国发〔2009〕38号)，风电设备为产能过剩行业，重点支持的是自主研发2.5兆瓦及以上风电整机和轴承、控制系统等关键零部件。2011年12月份，佳力科技的IPO申请上发审会，其募投项目全部用于“年产5万吨2.5-6兆瓦风电大型铸件关键部件项目”，产能较2010年增长142%，而公司2.5兆瓦及以上风电设备铸件报告期仅实现少量生产及销售。根据公司披露的2011年1月1日后需要履行的合同及意向性订单情况，2.5兆瓦及以上产品占比也不高。最终，发审委认为，公司募投项目与现有生产经营不相适应，且新增产能存在市场销售风险，所以否决了公司的IPO申请。

　　还有一类公司，本身资金充裕，并不缺钱。但为了上市，仍然做出一些募投项目。

　　上海麦杰科技股份有限公司(简称麦杰科技)2009年12月上会被否。事后，有分析人士认为，公司被否的原因可能主要在于公司资金充裕，并没有融资的必要性。资料显示，2006年至2008年，麦杰科技的资产负债比例分别为64.04%、28.91%和8.08%，下降幅度极大;2009年三季度末只有100万元的短期借款，资产负债率仅为13.07%。这被视作公司财务杠杆运用不足、融资必要性并不充分的标志。麦杰科技第二次冲关IPO，这一财务情况依然在隐隐发作。招股书显示，2009年至2011年，公司资产负债总额分别为620万元、2075万元和974万元，资产负债率分别为8.71%、12.98%和7.66%，去年已达历史新低。

　　Q先生表示，有些公司的募投项目存在合规风险较大的问题，也会被发审委否决。有一家公司申请IPO，营业网点新设须按规定获得部门的批准，但截至审核时，只有一个获得批准，有两个尚未获得批准就已开业，存在较大的合规风险和投资风险。

持续盈利能力问题：变脸的前凑

　　“近几年，有一些公司上市后不久，业绩就出现变脸，被媒体炒得沸沸扬扬。说明这些公司持续盈利能力不足。”K先生向《价值线》表示，“拟上市公司如果持续盈利不足，或者存在较大的不确定性，在上会时被毙掉的可能性就比较大。2012年5月，发审委在审核利泰制药的IPO申请时，发现公司的主要产品毛利率远高于同行，但销售费用又远低于行业平均水平，所以质疑公司的持续盈利能力，最终否决了。”

　　广东利泰制药股份有限公司主要产品普洛氨2009年-2011年毛利率分别为55.75%、59.37%和60.04%，远高于同行业可比上市公司水平;而公司2009年至2011年销售费用率分别为6%、5.13%和5.3%，远低于同行业可比上市公司水平。利泰制药在申报材料及现场聆讯中，未能对上述事项是否对持续盈利能力构成重大不利影响作出充分合理的解释。所以，在2012年5月11日上会时，证监会否决了公司的IPO申请。

　　此外，利泰制药的产品主要以玻瓶、塑瓶包装大输液为主，近年来产品持续受到非PVC软袋大输液的替代冲击。药监局2010年发布的《医药科技发展规划》和发改委2011年公布的《产业结构调整指导目录(2011)》要求尽快部分淘汰玻璃瓶输液并将二步法生产输液用塑料瓶生产装置被列为限制类。利泰制药在IPO中提升了自己转型诉求，并将非PVC 软袋大输液产品作为募集资金的主要用途。但发审委认为，利泰制花主营的玻瓶、塑瓶包装大输液与非PVC软袋包装氨基酸大输液差异较大，公司尚未取得非PVC软袋包装氨基酸大输液的GMP认证，是否具备非PVC软袋包装氨基酸大输液产品的生产能力存在一定的不确定性。

　　K先生举的另一个因为持续盈利问题被否的例子是安徽铜都阀门股份有限公司。

　　铜都阀门所处行业市场竞争激烈，小口径阀门毛利率呈下降趋势，依靠大口径阀门销量不断上升，弥补小口径毛利率逐年下降的影响;报告期内，公司占比50%以上的产品销往污水处理领域，污水处理工程所用大口径、超大口径阀门多，而城镇日污水处理能力自2009年以来增速明显放缓。公司2011年营业收入虽然增长2231万元，但应收账款原值增加2176万元。上述事项，被发审委认定为，对公司持续盈利能力产生重要的不利影响。

　　江苏海四达电源股份有限公司2012年上会时被否，也是因为持续盈利能力不足的问题。这家公司以生产镉镍电池为主，2009年、2010年和2011年镉镍电池销售收入分别为10931万元、17513万元和18379万元，占各期主营业务收入比例分别为53.07%、60.65%和52.5%。但公司部分电动工具客户在报告期内逐步转向采购锂离子和氢镍电池替代镉镍电池，其中宝时得、葵锦实业均在2010年度开始大幅削减镉镍电池的采购量。同时，镉镍电池目前属于《产业结构调整指导目录(2011年本)》中的“限制类”，从行业发展趋势来看，镉镍电池将持续受到来自氢镍和锂离子电池的替代冲击。除镉镍电池外，公司报告期内锂离子电池销售收入虽呈增长趋势，但占比较低。

规范运作问题：扭曲的身影

　　“公司运作不规范是IPO的另一大杀手，很多企业都栽在这上面。这类问题涉及管理层未尽职、环保问题、税务问题多个方面。”Q先生向《价值线》介绍，仅2008年，就有8家公司因为此类问题被证监会否决。有一家企业，1994年与银行签订了2000万元的委托贷款协议，未指定具体借款对象。到了2007年9月，这家公司还有1400万元没有偿还，但公司管理层没有采取充分有效的措施予以追讨，没有充分维护股东的合法权益，最终被发审会否决了。

　　江苏玉龙钢管股份有限公司于2010年8月23日上会被否。发审委认定，该公司在报告期内存在开具没有真实交易背景的银行承兑汇票、向股东和管理层及部分员工借款且金额较大，关联交易决策程序未完全履行，董事变动频繁等情况。发审委难以判断公司是否能够规范运行。《价值线》调查发现，玉龙钢管通过控股子公司玉龙精密向不同银行进行票据融资，即玉龙钢管与玉龙精密签订正常的购销合同后，由玉龙钢管向玉龙精密分别在不同的银行中开具承兑汇票或由玉龙精密向玉龙钢管在不同的银行中开具承兑汇票，致使部分汇票没有真实的交易背景，收到汇票的一方将超过正常购销额的承兑汇票贴现;当玉龙精密对外采购而开具票据的信用额度不足时，由玉龙钢管向玉龙精密开具承兑汇票，玉龙精密收到承兑汇票后，背书转让给材料供应商用于原材料的采购;反之，当玉龙钢管对外采购而开具票据的信用额度不足时，由玉龙精密向玉龙钢管开具承兑汇票，玉龙钢管收到承兑汇票后，背书转让给材料供应商用于原材料的采购。此外，玉龙钢管还向股东和管理层及部分员工进行借款。尽管公司称在IPO申请时已停止上述违规行为，且对公司实际经营未造成负面影响，但这仍未得到发审委的认可。

　　安徽广信农化股份有限公司的IPO申请于2011年11月被否，它的运作不规范问题表现在环保方面。《价值线》调查发现，2010年1月9日，广信农化的甲基硫菌灵车间反应釜发生底阀堵料故障，因处置不当导致3名人员死亡。安徽省环保厅出具的《污染环境问题调查处理情况》中，专门提到广信农化的东川岭、蔡家山厂区曾不同程度存在环境管理制度不完善、卫生防护距离内尚有部分居民未搬离等环境问题。发审委担心这家公司在安全生产管理和环境保护方面的内部控制制度是否健全并且有效执行。

　　“税务问题是很多公司难以启齿的痛。”Q先生说，有些公司规模已经作得相当大了，但在税务上有着纠缠不清的问题，直接导致IPO申请被否。现在已经成为上市公司的渤海轮渡股份有限公司，2010年10月IPO申请被否。发审委认定，这家公司报告期内，将港口方收取的车代理费的50%直接在售票款中扣除，从而少计营业收入，这样就可以少缴营业税及其附加，将燃油价格补贴作为免税收入少缴纳企业所得税;另外，关联方辽渔港务公司不足额结算代收票款收入，而将资金交由控股股东辽渔集团使用。

主体资格问题：根部的腐烂

　　“另一种常见的被否企业，存在着主体资格问题，这其中包括历史出资、股权转让及实际控制人变动等等。不过这类问题，多发生在2010年以前，之后发生类似情况的相对较少。”Q先生表示，有一家公司，2008年上会被否。公司实际控制人以其商业房产相关权益作价750万元对公司增资，占当时注册资本的37%左右，但用以增资的房产权益当时未办理权属转移手续，这一做法不符合当时《公司法》的相关规定。

　　福建榕基软件股份有限公司在2009年9月上会时被否，被否的主要原因是公司法人治理和内部控制存在重大缺陷。公司于2005年6月8日成立参股公司北京五一信息技术有限公司，公司实际控制人鲁峰等人以非专利技术评估值31800万元作为出资，持股89.50%，榕基软件持股3.10%，其余为其他个人持有。而根据榕基软件在发审会现场陈述，该技术实际为榕基软年所有，后获得专利发明权，专利权人为榕基软件。北京五一信息技术有限公司于2007年12月注销，自然人股东将其所持股份卖出，但相关出资资产是否收回，个人股东转出股权收入是否转交榕基软件，榕基软件是否因此遭受经济损失，这些问题申报材料均未披露，中介机构也未有合理核查。发审委认为上述情况不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十四条“发行人的内部控制制度健全且被有效执行”的规定。

　　现在已经上市的湖南凯美特气体股份有限公司的IPO申请曾于2009年11月被发审委否决过。业内人士分析认为，凯美特气体2001年11月发生40%的国有股权转让，评估价为445万元，而转让成交价为401万元，略低于评估价的90%，但公司在招股说明书中称“本次股权转让的成交价不低于评估价的90%”。此外，公司历史股权转让较为频繁，多个股东在转让公司股权后被吊销营业执照或结业解散，与实际控制人之间的关系难以查考，是其未能过会的主要原因。

　　2009年，另一家被否的企业是北京东方红航天生物技术股份有限公司，这家公司在公司历史沿革中，共计有过11名法人股股东和11名自然人股东，发生过16次股权变更。如今，部分“过客股东”甚至已难觅踪影。业内人士认为，股权结构的不稳定可能导致经营不稳定，成为航天生物上市的一大羁绊。

财务会计问题：真实的谎言

　　谈起财务会计问题，K先生向《价值线》解释，财务会计问题主要指企业滥用会计政策或会计估计。今年6月30日新上市的上海联明机械股份有限公司曾在2011年3月份被发审委否决过，其原因就是因为财务会计问题。

　　资料显示，联明机械在2011年招股意向书中披露，公司2008年、2009年、2010年的废料处置收益分别为265.98万元、1142.91万元和2263.84万元，占净利润的比重为19%、35%和45%，与投入车用板材数量变化存在较大不一致。公司在2008年12月以前对于废料管理不规范，废料收入按实际收款金额入账，无法确定2008年度产生废料的具体数量。证监会发审委认为，根据这种情况，无法确定公司2008年度财务报告的可靠性。

　　北京合纵科技股份有限公司是另一家因为财务问题被否决的企业。这家公司2011年11月25日上会，在审核过程中，发审委发现，公司因2008年度及2010年1-6月原始财务报表存在不符合收入确认原则和关联交易统计不完整，导致合并报表内部交易抵销不彻底的情况，对申报财务报表进行了重大会计差错更正，使申报财务报表与原始财务报表产生重大差异。其中最近一个会计年度中，2010年1-6月因跨期收入调整主营业务收入29万元，调整应收账款1670万元，因未实现内部销售利润抵消错误调整销售利润-135万元。上述事项说明公司会计核算基础工作不规范，内部控制制度存在缺陷。所以，对公司IPO申请做出不予核准的决定。

信息披露问题和中介报告瑕疵：糊涂的爱

　　“现在证监会对上市公司的信息披露的完整性、准确性等方面要求越来越严，同时现在保荐机构对申报材料的制作也越来越有经验了，所以因为信息披露的问题被否的企业相对少一些。”K先生表示，信息披露问题主要表现为披露不清楚、不完整、不准确及存在重大遗漏或误导性陈述等。曾有一家企业，所使用的商标A与其前身已注册的商标B极其相似，然而对于二者的相关关系，公司在招股说明书和现场陈述中都没讲清楚，结果IPO申请被否。还有另外一家企业，在成立之初设计了一套“动态的股权结构体系”，把内部员工股东分为三档，股东每退一个档次，折让50%的股份给公司，作为公司的共有股权。因此，公司出现过股份代持和多次内部股权转让的情况，但公司的申报材料中对历次股权转让的原因披露不准确、不完整，而且未披露股东代持股份的情况，所以被否掉了。

　　调查发现，北京星光影视设备科技股份有限公司于2010年3月和2011年12月两次上会，均被证监会否决了。发审委在审核中发现，公司2011年版的招股说明书和2010年版的招股说明书两者相比较，2010年版的说明书未披露3家关联人，同时还存在1家关联人的关联关系披露不一致的情形;而2011年版的说明书则未披露5家关联人的情形，在未披露关联人中，嘉成设备、嘉成技术和山德视讯的业务范围与星光影视的业务范围相似。报送的发行申请文件有重大遗漏。

　　“中介机构报告瑕疵说起来非常有意思，经常出现一些令人啼笑皆非的错误。”K先生在向《价值线》谈论这一话题时，难得地表现出轻松的神情。K先生介绍，有一家公司，债务人以资抵债及资产转让所依据的资产评估报告，居然未经评估机构的法定代表人和注册资产评估师签字就报上去了，这样的评估报告肯定是无效的。另外有一家企业2007年收购相关资产，忙活了半天，请的评估机构居然不具备证券评估资格，并以评估结果作为调账依据，都搞不清是公司是真糊涂还是装糊涂。

　　此前，沸沸扬扬的天丰节能造假一案中，证监会查明，中介机构在核查天丰节能IPO材料以及进行财务自查过程中未勤勉尽责。其中，利安达提供的自查底稿以及IPO审计底稿中，没有注册会计师核对公司与关联方的往来明细账、访谈关联方的相关记录等;光大证券对公司存在明显异常的银行对账单未予以审慎核查等。【完】