项目收益债券

引子

子曰：“工欲善其事，必先利其器。”在现实的生产生活中我们也发现，挑选工具和完成目标之间密不可分的联系，合适的工具可以帮助我们更快的完成目标，同时目标也会在实践中指引我们如何更好的使用工具，提高使用效率，甚至通过创新产生升级版的“新利器”。

当下，随着新型城镇化的进一步推进，地方建设的中心已由“硬件建设”逐渐转向“软件建设”。初期的大量基础设施建设需求增量逐渐降低，包括土地平整、路桥建设、水气配套等；而取而代之的是各地的产城融合，通过产业落地，园区城镇化等方式真正实现提倡的“人的城镇化”，提高的城镇化质量。

作为地方建设参与主体的各级投融资平台企业，面临新的地方建设要求，也急需对自身定位和能力进行调整。其中定位方面，平台应逐渐摆脱以往单一的为地方基础设施建设进行融资的职能，逐渐转向辅助地方进行国有资产运营管理的多样化职能，并通过对国有资产的运营，更好的撬动地方非国有经济成分的发展。在能力塑造方面，通过整合、重构和协同的三段路径，实现企业核心竞争能力的重塑。只有这样才能更好的对接新型城镇化下地方建设对平台企业提出的新要求。

在明确了以上的发展目标和路径以后，选择什么样的工具来更好、更快的实现目标呢？回想城镇化发展的第一阶段，面临巨大的资金缺口，各地方结合精神，创造性的提出了具有特色的“市政债”-城投债。历史实践证明，城投债虽然存在一定的弊端，但是他的的确确担负起了这几年在全球经济危机背景下保持经济持续增长势头的重担，通过大量的地方基础设施建设投资支撑起了这个全球第二大经济体的经济发展。那么当下，面临方方面面新的环境和要求，平台企业有应当选择什么样的工具作为平台转型发展的重要抓手呢？结合平台进一步市场化发展的新趋势和通过国资运营实现产业引导的新职能，我们慎重的选择出两大重要金融工具，我们相信这是在未来一段时期内能辅助平台转型，加快平台转型，实现平台新价值的“利器”。

地方建设融资新利器系列-上

项目收益债券

近日，广州第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目试点发行项目收益债券获得发改委的批复，并于11月18日正式开始发行。发改委系的项目收益债开始破冰，这被业内人士认为是发改委在当前背景下对地方融资途径的另一种尝试。

发改委批复的首单项目收益债“2014年广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目收益债券”将于11月18日正式启动发行，发行规模为8亿元，发行期限为10年，票面利率为基准利率加2.5%基本利差的固定利率，采取跨市场发行。项目收入来源主要包括垃圾处理费收入、发电收入、金属回收收入和即征即退增值税等，通过专户专项归集。

此次的项目收益债是贯彻国务院“43号文”有关加强地方债务管理的精神，发挥项目管理职能优势，利用社会资本进行基本建设的新的债券品种，将改变当前地方过于倚重平台公司负债融资的格局，并有效降低财政和金融风险。

发改委非常看重项目收益债试点，如果打开局面，笔者相信这将使发改委继城投债之后在整个债券市场新的监管抓手。所以在这个时点，深入了解项目收益债的内涵，优势和融资分析十分必要，能为下一阶段的城投建设工作做好知识储备，同时帮助确定发展方向。

一、项目收益债券的内涵

的十八届三中全会审议通过的《中共关于全面深化若干重大问题的决定》提出，允许地方通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道，允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营，研究建立城市基础设施、住宅政策性金融机构。

项目收益债券的创新是以市场化方式吸引社会资本参与城市基础设施投资和运营的重要渠道，能够强化对项目建设和运营的市场化监督机制，有利于城市基础设施项目规范建设和运营。

（一）项目收益债券的定义

在国外，收益债券又称岁入债券，与一般责任债券同属于市政债券，是由地方特定的事业收入为担保发行的债券，一般由地方代理机构和授权机构发行。

项目收益债券是由特定的发债项目所产生的未来现金流作为还本付息保障，可以由地铁、机场、基础设施建设等建设机构以及公共事业机构等部门来发行，利用这些事业单位或其特定项目的未来营业收入来还本付息。

收益债券作为逻辑上的公司债券，其发行主要遵循市场化的运作模式，发行程序较为宽松，往往无需经过严格的审批程序。同时，收益债券的特征决定了与一般责任债券相比，有较高的风险性并需要规范的市场操作模式。

（二）项目收益债券的特点

收益债券是与特定的项目相联系，类似项目融资信用，其还本付息来自投资项目自身的收益。收益债券的风险评价基于对未来收入可行性的研究和预测，其发行人、发行目的及其投资项目均具有特定性。此类项目收益债券的特征包括：

一是以建设项目法人为发债主体，企业法人和事业法人均可作为项目法人，有效解决事业法人发债融资的问题；

二是以项目自身的收益作为偿还本息的唯一来源，具有较强的偿债能力；

三是在一定程度上享有免缴或减收利息税等优惠待遇；

四是采取市场化运作方式，遵循债券的一般交易原则；

五是对筹集资金的用途限制较宽松，即可用于新建项目，也可用于调整现有债务结构等其他用途。

（三）项目收益债券的意义

项目收益债券适用于重大的基础设施项目，要求项目具有良好的经济效益，如稳定的现金流，客观的预期投资收益等。发行地方建设项目收益债券最主要的意义体现在两个方面：

一是盘活存量资产，以存量项目的可预期收入为基础，发行项目收益债券，解决新建项目的资本金问题；

二是以存量项目预期收益发行项目收益债券，调整债务结构，降低融资成本，一定程度上解决债务风险问题。

二、项目收益债券的优势

目前，地方基础设施建设的融资渠道主要包括银行贷款、企业债券和民间投资等方式。但是与收益债券的发展前景相比，现有融资方式的潜力有限，下面将收益债券与其他融资方式作对比分析。

（一）收益债券与银行贷款

首先，收益债券是直接融资方式的一种，资金融入和资金融出不通过中间环节，而是在资金持有者和资金需求者之间直接进行；而银行贷款是间接融资方式的一种，银行集中了储户的资金后，进行统筹安排，向资金需求者提供资金支持。

其次，收益债券融资有期限长、成本相对较低，有很好的市场适应性，可以根据市场特点及项目本身因素设计债券的产品结构，具有多样性和灵活性，在相当大的程度上有助于降低系统性的金融风险；银行贷款相对期限较短，对市场适应性并不强，是一种非市场化的融资手段，而且债务积累速度较快，风险不能有效分散，债务风险程度较高。

第三，收益债券能够使资金安排的自由度更大，通过收益债券融资能够提高的自主投资能力；银行贷款则相对固定，不利于进行自主投资。

（二）收益债券与企业债券

收益债券和企业债券在发行主体、发行条件和发行用途等方面都有着较大的区别。

首先，企业债券的发债主体为企业，而收益债券发行主体可以或者的代理机构。

其次，收益债券发行条件较为宽松，只要是批准开工建设的大型基础设施项目，由项目未来收益作为还款保证，就可以发行；企业债券发行受到行政机制的严格控制，一般发债都要经发改委报国务院审批，采取核准制的审核制度。在申请发债的资料中，要求发债企业的债券余额不得超过其净资产的40%，从而有效防范因国有企业发债而引发的兑付风险和社会问题。但是债券一经发行，审批部门就不会再对发债主体的信用等级、信息披露及市场行为等进行监管。

最后，在发债用途上，前者所筹集的资金只能用于特定的建设项目上，不得挪为它用，项目未来收益只能用于偿还债券本息和发行新的后者筹集的资金用于的大型基础省市项目建设，但是不针对特定项目。

（三）收益债券与项目融资

从国际经验来看，民间资本多通过项目融资进入基础设施建设领域，项目融资利用项目自身的资产价值以及现金流量来安排有限的追索贷款，这便利了项目投资者对超越自身能力的大型项目进行融资。在民间投资中会提供特许经营等优惠条件，保障了收益水平的相对稳定性，降低了项目投资的风险，对吸收民间资本参与起到积极作用。

但是项目融资模式在一些领域是低效或不可行的，比如权责利不明确的项目、项目集成度过高，容易导致系统性风险且不易划分风险责任的项目、投资年限过长的项目等。

收益债券的适应范围则更广，只要发债项目未来收益稳定且能够还本付息，就能够利用收益债券方式融资。收益债券与民间投资模式在基础设施建设融资中可以相互补充。

三、项目收益债券的分析

（一）收益债券必要性分析

在发展债券市场最早是从完善金融市场结构角度提出来的。经过十几年并充分研究了发达成熟经验后，很多学者都认识到：一个相对完善的金融市场应该是直接融资和间接融资共同发展、相互补充促进的市场。所以，金融中，发展直接融资市场，特别是发展其中的债券市场，应该受到格外重视。地方社会经济发展对基础设施建设的需求是客观存在的，基础设施建设只能继续发展，不能停滞。但是同时，地方基础设施建设资金却十分缺乏，这样就形成了巨大需求与资金不足的矛盾，形势的发展和面临的实际问题，要求必须创新融资方式、拓宽融资渠道。通过上述分析，在目前可选择的融资渠道和方式中，发行项目收益债券较为可取，也是十分必要的。

1.加快地方基础设施建设发展的迫切要求

发展地方基础设施建设是繁荣区域经济，推动社会发展的关键所在，是经济持续快速增长的必要前提。长期以来，受基础设施建设融体制滞后的影响，无论在数量上还是在质量上，基础设施建设和发展与经济发展的客观需求还存在一定的差距。从现实情况看，造成这种状况的主要原因是建设资金的缺乏，巨额的资金需求远远超出财政所具备的承受能力，增加了财政和地方财政对基础设施建设投入的困难。基础设施建设债务逐年积累又得不到有效解决，更增加了资金需求的紧迫性，势必会影响到后续地方基础设施建设的继续发展。十二五期间地方基础设施建设资金需求巨大，加之有关经济政策的调整，继续依靠原有融资方式已不能满足建设对资金的需要。

2.降低地方基础设施建设融资成本的需要

基础设施建设资本中，银行贷款比例偏高，回款期限较长，而银行贷款期限则为5到7年。这样造成银行贷款的还款期己到，借款方根本没有足够的资金去偿还本息，就只能增加新的贷款，长此以往，形成债务长时间积累得不到有效解决，势必会加大还本付息的压力，融资成本在无形中被扩大了。

就目前的融资结构中而言，银行贷款和企业债券、短期融资券、ABS等相比，基础设施建设财务成本明显偏高。而发达的建设基本是信用为基础，以债券融资为主，值得我们借鉴，虽然债券融资会产生新的债务，但是这种债务与银行贷款所产生的债务有着本质的区别，正如前面分析的那样，收益债券的期限一般比银行贷款长，所产生的债务会分担在几代人之间，债务风险比银行贷款小得多，在一定程度上有利于融资成本降低。

3.降低地方融资风险的有效措施

当前，基础设施建设资金来源仍以贷款和地方自筹资金为主。目前融资方面仍存在一些问题：一是直接融资手段匾乏，对借款的依赖程度过高，融资结构不合理，融资风险较高；二是地方的融资管理体制较为分散，还没有建立起相应的偿债机制和决策失误的责任机制，一味地追逐政绩等短期行为导致了地方债务危机越来越成为地方发展的隐患；三是地方对于融资的运作管理还不规范，对融资总量的规划和把握还不到位。地方有意无意地采取了变相发债的形式，加之管理不规范，风险防范机制不健全，从而导致了无序、失控的金融市场秩序，债务危机潜在因素日益积累。规范发行基于基础设施建设融资的项目收益债券可以取代目前五花八门、无序失控的暗中举债，可以在一定程度上有利于约束地方的借债行为，有效防范和化解财政金融风险。

（二）收益债券可行性分析

1.具有可借鉴的外成功经验

在美国、日本、加拿大等发达，收益债券发行制度体系设计及风险控制方面较为成熟，特别是美国的收益债券起步最早、应用最为广泛、发展最为成熟，其在基础设施建设中的应用也最为成功，因此对也具有较大的借鉴意义。

2.收益债券自身优势明显

收益债券以信用为保证，以项目未来收入为信用基础，与其他融资方式比较，具有期限长、安全性高、收益稳定、易于流通的特点，通过合理设计、精心操作，可为投资者提供安全性高、收益稳定的投资品种。同时也是将民间资本引入基础设施建设的有效途径。预算法修订后规定，非指定的地方目前不得自主发行地方债券，这一规定明确绝大多数地方尚没有发行公债的权力。而项目收益债的推出，为相关立法的突破提供了可操作的法律规范。

3.债券市场日趋成熟，民间资本更加丰富

证券交易网络的发展、保险市场的扩大、保险体系的逐步完善、中介机构和专业人员队伍壮大，都为发行地方债券提供了前提条件。目前的债券品种比较齐全，管理逐步规范，初步建立了相对成熟的债券市场。另外，当前投资需求旺盛和投资渠道相对有限的矛盾日益突出，资本市场必须提供更多的投资品种，创造投资机会。收益债券凭借其独有的优势，将会受到投资者的青睐。

4.收益债券比银行贷款能够更加有效地分散风险

和其他基础设施类公共产品类似，地方基础设施建设具有一次性投资规模大和使用年限比较长的特点，如果仅靠建设期内税收和其他收入，不仅无法满足建设的资金需要，而且也会增加建设期纳税人的负担。通过项目收益债务融资使债务负担在收益期内分摊的做法，即可以解决基础设施建设的资金供给问题，又可以将负担分散到受益于此的后几代人中，解决几代人之间的公平问题，也可以增加投资者流动性和风险分散的机会，为和企业在贷款之外提供了期限相对较长、成本相对较低的直接融资机会。