再论如何让你的研究入木三分

研究中看似常理的其实未必对：宏观预测对股市的指导意义十分有限，对于债券市场的分析则是非常有效的；分析师基于文件或会议内容对相关行业及公司进行推荐，被推荐的公司绝大部分被打回原形；用月度数据来预测未来3-5年甚至更长时期的走势，相当于用显微镜来研究宏观经济，属于方法论方面的错误。

拙作《如何让你的研究入木三分》有朋友读后觉得意犹未尽，鼓励我再写一篇关于资本市场研究的心得体会。我想，的资本市场还是属于新兴市场，这就注定了我们的很多研究还很肤浅，不少是依样画葫芦，看似常理的其实未必对。本文就尝试来挑战一些所谓的“常理”吧。

为何首席经济学家 难以给股市指路

在卖方研究的分工中，宏观研究属于含金量最高的门类之一，这一方面说明该领域的研究难度较高，属于比较尖端的；另一方面也说明市场需求较大，服务强度较高。都说股市是经济的晴雨表，西方投资学的实证分析也得出股市会对经济的周期性波动提前6-18个月作出反应。但是，回顾A股指数过去15年的走势，与经济增速变化的相关性究竟有多大呢？1998-2013年，年均GDP的增速接近10%，GDP的名义规模增长了5.7倍，但上证指数的同期涨幅却只有85%。可见，从长期看，经济增长与股价变化之间的相关性很小。这样的案例无论在成熟市场如美国、欧盟、日本等，还是在新兴市场如韩国、台湾地区、印度等，都十分罕见，说明影响A股价格中长期波动的主因不会是宏观经济的走势变化。

那么，影响A股价格走势的主因是什么呢？当然是企业的成长性了，这在全球股市都一样。只是的经济走势与企业的成长不尽一致。因为过去经济的高速增长主要是靠投资拉动的，也曾经经历长期高增长的日本、韩国和台湾地区，其GDP中的投资占比远没有那么高，股市因此都经历了几轮大牛市。故GDP是总量指标，而股价指数则更像是质量指标。经济的粗放式高增长，更多体现为企业数量的急剧增长，但企业的平均利润率却没有显著上升。而美国的GDP增速虽然远低于，但企业的平均利润率却大大超过企业。这就是2008年全球金融危机以来美国股市已经创出新高，但股市却仍在低位徘徊的原因。

那么，为何作为新兴经济体，企业平均盈利能力和增长率还比不过老牌发达经济体呢？这与市场经济的完善度、科技水平、企业配置资源的能力等均有关系，但最核心的问题，恐怕还是公司治理水平。企业的治理水平还是比较低下，这当然与治理能力还没有达到现代化这一大背景有关。上市公司的公司治理水平总体较低的具体表现是多方面的，比如，IPO前后上市公司业绩出现“变脸”，即上市前一年业绩及业绩增速很好，上市后三年盈利增速快速下降已经成为股市的普遍现象。这就说明的上市公司存在过度包装和业绩作假问题。

又如，分红率普遍偏低也是公司治理水平差、不以股东利益最大化为目标的表现。据统计，1990-2010年的20年中，上市公司累计实施现金分红总额为16050亿元。然而，20年来深沪两市包括首发、增发、配股在内的累计融资金额高达3.7万亿元，其中再融资（增发和配股）累计达18053亿元。现金分红占融资总额的比例仅为43.3%。而在美国这样一个直接融资占比极高的金融市场中，上市公司的分红额远大于融资额。再如，有学者在2010年就发现，民营上市公司董事会中，平均有超过20%的董事为前任或现任官员，并且这一比例有逐年增加的趋势。但即便没有官员作为董事的民营上市公司，也不意味着公司治理就比较好，或许问题更多。如在2011年7月，国际评级机构就曾对61家在海外上市的民营企业提出过风险警示，其中一个原因就是公司治理不够透明。

因此，一个公司治理水平低下的市场，又处在一个资源错配、结构失衡及经济粗放增长的时代，企业盈利增长与GDP增速之间的关联度就不可能大了，故宏观预测对股市的指导意义也就十分有限。

然而，宏观研究对于债券市场的分析则是非常有效的，这是因为决定债券价格的走势的是利率，利率是资金的价格，它反映了资金的供需关系、的意愿和调控目标等，只要你能把握住利率未来走势，就能预测债券熊牛切换和涨幅大小。笔者曾在1993-1997年间从事债券和国债期货研究，对债券及国债期货的分析和预测几乎没有失误，但之后将宏观分析用之于股市，却屡屡误判。原因不再赘述。

逻辑的选择比逻辑的运用更重要

假如市场可以通过某种逻辑（或操作软件）稳操胜券，那么，长此以往，岂不是它将赚走市场上所有的钱？若是这样，市场还能存在下去吗？因此，在市场存在与只赚不赔之间，似乎总是存在一个悖论。

不过，逻辑的运用尽管不能达到稳赚不赔，但至少可以提高获胜概率。否则，分析师的身价就不会那么高了。尤其在行业和公司的研究领域，标的公司股价上涨或下跌的逻辑相对直接明了，即便市场处于熊市中，也可以发现牛股。尽管如此，总能发现大牛股的优秀分析师还是屈指可数，原因是什么呢？或许是优秀的企业太少，或许是市场的玩法与分析师的逻辑套路不一样，或许是因为在这样一个新兴市场中，上市公司信息获得的路径总是不那么规范，有些内幕人往往提前获得信息，使得股价在公开信息披露之前就已经异动。但尽管有这样那样的理由使得推荐牛股的难度很大，但这依然不能成为阻碍你成为优秀分析师的理由。

如前所述，股市一个重大缺陷是公司治理问题，但却很少有行业、公司分析报告对公司治理方面作多少分析，而基于公司治理来推荐股票的更是罕见。范博宏教授曾研究630家地方控股的国有企业IPO后的市场表现，结果发现，首席执行官（CEO）是前任或现任官员的上市公司，在IPO之后的3年时间里，经调整过市场整体回报率后的价值损失了超过40%，而由未曾担任官职的CEO领导的上市公司价值损失仅为10%。因此，研究一个公司是否具有长期投资价值，首先还是要看这个企业的制度与机制是否有利于企业的长期成长，其次是看企业的管理团队素质如何，再次是看行业发展前景与机会。但分析师们往往只关注最后一个层面，这就是逻辑的选择问题。

此外，经常可以发现一些行业分析师基于文件或会议内容对相关行业及公司进行推荐。尽管推荐的逻辑看似成立，但读后总觉得有点牵强，至少很少看到分析师对该文件或会议内容的独特见解。比如，过去30多年来，对区域经济发展和行业扶持上一直在出台文件或提出口号：从西部大开发、中部崛起、东北振兴，到发展丝绸之路经济带、长江经济带；从建立经济特区，到遍布全国的经济技术开发区、高新技术开发区，再到目前各地纷纷申请的自贸区；从1号文件连续11年聚焦“三农”问题，到发展战略性新兴产业、投资向消费转型、外延增长向内涵增长转型等，难道你都看好相关行业与公司，都去积极推荐？

回顾历史不难发现，曾经基于以上理由而被推荐的公司，绝大部分被打回原形。原因在于一是你的逻辑太肤浅，有隔靴抓痒之嫌；二是你没有选对逻辑。要让市场在资源配置中起决定性作用，而你却总在选择起决定性作用的逻辑。

以上主要讨论的是行业公司分析师的逻辑选择，但这还是相对容易的逻辑选择，毕竟行业分析师的核心工作是公司估值，估值理论与模型都比较成熟。而逻辑选择难度最大的是策略分析师。策略分析师既要回答长期市场会怎样，又要回答短期市场会怎样，但判断市场趋势的逻辑工具是什么呢？工具并不缺乏，但似乎找不到一件最管用、最能把握未来趋势的兵器。

实际上，策略分析师对市场的判断会有四种结果：第一，逻辑工具用对了，预测结果也对；第二，逻辑工具用错了，预测结果也错了；第三，，逻辑工具用对了，预测结果却错了；第四，逻辑工具用错了，预测结果却对了。话说章鱼保罗预测足球世界杯比赛的准确率很高，但其逻辑工具的运用肯定是错的。但一个策略分析师如果只是运用一两样逻辑工具来作预测，即便预测对了，也不能体现研究深度，因为目前金融深度和广度已经提升了很多。

上世纪90年代初，我们可以仅研究股票市场与邮票市场之间的资金流动来推测股市涨跌，而如今，即便股市已从6000多点跌到2000多点，即便所谓蓝筹股的市盈率与股息率已经与成熟市场相差无几，你依然不能断言蓝筹股有罕见投资价值，因为一是要看未来成长性；二是要看与成熟市场之间的无风险利率差异。因此，一个优秀的策略分析师实际上需要广博的知识，从宏观、行业到公司的估值方法都得掌握，此外，还需要有市场的高度敏感性，及时选择能够较好模拟当今市场波动的合适工具。如果说宏观、行业及公司研究是一门技术，则策略研究更像一门艺术。

需要俯视历史的长河来找寻拐点

记得1995年的时候，上交所的日交易金额一度超过港交所，当时证券界主流观点认为股市5年走了西方股市200年的发展历程，据此对资本市场发展非常乐观，认为股市将很快成为成熟市场，上海不需要几年就能建成国际金融中心。为此，我写了一篇文章，叫《股市、股价与经济发展》，从人均GNP水平与证券化率的关系，从市场结构角度去论证股市还处于初级阶段，要达到西方成熟市场水平至少还需要20-30年的时间。该文发表后，还是受到了一些市场人士的质疑，认为我太悲观了。如今，20年快过去了，但MSCI最终还是没有把A股纳入新兴市场指数，更不要说纳入成熟市场指数了。因此，从现在A股市场的境况看1995年时我的观点，应该不是悲观而是过于乐观了。

在历史的长河里，我们曾经提出的所谓高瞻远瞩的观点，往往不堪一击，有蚂蚁撼大树般的无奈。所谓时间可以被跨越、历史可以被浓缩的奇迹，放在历史的长河里看，也不过是一朵小小的浪花。

尽管分析师的一项重要工作职责就是寻找拐点，但拐点发生的概率却很低，尤其是长期的趋势性拐点，或许五年一遇，或是十年一遇，甚至更长。但证券行业各大券商分析师的报告却以每个交易日上千篇的规模在发布。这就注定了绝大部分或者说是至少90%的报告都没有价值可言。很多分析师都容易将短期的波动误认为是长期趋势的形成，比如，月度数据一公布，马上就有无数个点评和解读瞬间发布，如PMI、CPI、出口增速、M2增速等，并以此来推测未来的经济增长趋势和股市方向。但是，用月度数据来预测未来3-5年甚至更长时期的走势，相当于用显微镜来研究宏观经济，属于方法论方面的错误。

很多年以前，笔者曾就市场预测的方法论方面提出：短期的趋势预测更适用辩证逻辑，而中长期的趋势预测则更适用形式逻辑。也就是说，市场在短期往往更多地显示震荡性特性，而长期则显示趋势性特征。比如，投资者在股市上表现出的恐惧和贪婪的双重特性，会导致股价的不断上下波动，这本身就是一种人性上的辩证关系。而技术分析中的“相反理论”、“乖离率”等，其运用的也是辩证逻辑原理。

在上一篇文章中，我以万科为例，提出“卖出房地产、买入房地产股”的观点，这其实也是市场短期投资的一种辩证策略。因为房价经历了长期上涨后，其颓势已经出现，且房价主要受到供需关系影响；而房地产股则经历了长期下跌，且其股价更多受政策预期影响。肯定不希望房价暴跌而导致金融危机，故政策必将宽松来维持房价稳定。但即便房价稳住了，在房价不涨和租金率远低于地产股股息率的情况下，房地产领域投资者的总体回报率就很低了。事实上，万科等房地产股今年以来呈现不断上涨趋势，而全国房地产销量则大幅下滑，不少地区房价出现下跌。就短期而言，稳增长一贯是的政策目标。当市场担忧社会债务水平过高、产能过剩、房价下跌、经济增速下滑和银行坏账率上升的同时，有没有想过的逆周期对策以及手中所持有的“筹码”还剩余多少呢？即将出台的政策是否会超出投资者的普遍预期？故“超预期”或“预期差”作为影响短期股价波动的重要因素，实际上也属于辩证逻辑。

然而，要研究股市的长期趋势，就一定要看基本面了，这就需要更多地运用形式逻辑，根据大前提和小前提来进行推理。比如，A股就整体而言，相对于目前市场的无风险利率以及今后的利率趋势，仍然不具备估值优势（从辩证逻辑的分析看，久跌必涨，但这只适用于短期）；经济增速已经告别两位数的时代，今后增速逐步放缓是长期趋势，这就使得社会平均利润率水平将随之下降。显然，宏观基本面不能成为看好股市长期趋势的主因。但当今面临的深层次问题是治理问题，需要全面、深化来完善，因此，成功与否，应该是决定股市长期趋势的主因。但又不可能一蹴而就，李克强总理说，需要壮士断臂的决心。市场的长期信心，或股市的长期趋势，应该也取决于形势的明朗度。那么，目前的明朗度够吗？

研究，有时需要用显微镜，有时需要用望远镜，还需要不断变换角度、调整高度。需要有不断否定自我的勇气，又有不断质疑常理和权威的胆略。但不管如何，时间的投入是关键。渺小的我们注定都是这个世界上的匆匆过客，如果你改变不了多少东西，至少也应该发现些什么，告诉给别人，这或许就是潜心研究的动力所在。

（李迅雷为海通证券副总裁兼首席经济学家 原文载于《新财富》）