基于目前债券市场增信措施的梳理，此部分我们将进行各类增信措施对债券信用风险缓释作用即增信效果的数据比较，分析增信效果差异原因，并据此提出信用评级实务中可实施的信用政策方向。具体分析将遵循整体增信措施效果分析、大类增信措施效果比较分析(第三方连带责任保证和抵质押)、各大类增信措施效果内部比较分析的层次递进关系。
一、整体增信效果
(一)在债券期限、特殊条款、债项级别相同条件下，采取增信措施的债项平均信用利差整体高于未增信债项，债券市场增信措施对债券信用风险缓释作用整体偏弱
我们采用债项发行信用利差说明各类增信措施效果，原始数据为前述使用增信措施较多且种类较为丰富的企业债数据，发行期间为近三年(2012年8月~2015年8月)，合计数1,395个，考虑到其中以7年期债券居多，发行数为1,095个，我们最终样本库定为近三年发行的7年期企业债。为说明债券市场整体增信效果，我们在样本库中筛选债项级别相同的债项，将其中采取增信措施的债项和未采取增信措施的债项平均信用利差进行对比，同时考虑到包括调整票面利率、债券提前偿还等特殊条款也在一定程度上影响了债券信用利差，我们也将特殊条款一致列入筛选条件，从下表结果中可看出，在债券期限、特殊条款、债项级别相同条件下，采取增信措施的债项平均信用利差水平整体高于未增信的纯信用债项，说明债券市场增信措施对债券信用风险缓释作用整体偏弱。
(二)较之发达，社会信用缺失问题较为严重，在债券增信领域表现为债券连带责任保证人逃避代偿责任、部分抵质押人主观造假抵质押物等现象
社会信用不仅是建立规范的市场经济体制的要求，也是现代经济正常运行的基础。较之发达较为良好的社会信用体系，经济运行中存在严重的信用缺失问题，作为经济运行中的微观主体，企业逃废债务、合同欺诈等失信行为较为突出，具体到企业增信措施，主要体现为：
1、连带责任保证人存在逃避代偿责任行为，代偿意愿较差。如近年来在经济下行压力下，中小企业私募债实质违约或信用风险事件屡有发生，作为中小企业私募债主要增信方式，连带责任保证下担保人拒绝代偿或代偿意愿较差是造成违约事件的重要原因之一。我们根据公开信息梳理了2014年4月至2015年4月发生实质违约的中小企业私募债，8支债券中除12金泰01外，其他7支债券均提供连带责任担保增信措施，根据不完全统计，包括13中森债在内的5支债券在发行人自身偿债能力较弱的情况下，担保人均不同程度拒绝代偿或代偿意愿较差行为，并导致了债券最终实质违约。从担保人类型来看，不仅包括中海信达、海泰担保等专业担保机构，也包括东台交投、射阳城投等地方平台公司。
2、部分抵质押人存在主观造假抵质押物行为，从而较大程度上影响其实际增信效果
抵押方式下，公开债券市场中发债企业尤其是城投企业采用土地使用权抵押较为常见，但实务中部分城投企业、地方、地方土地管理部门存在联合土地虚假融资行为，如“10佳城投”和“13商洛债”两支债券发行过程中均存在此类违规行为，具体表现为地方违规将集体农用地、公园、绿地、广场、市政道路、政机关办公楼等明令禁止抵押的土地划转给城投公司，并违规虚假变更登记为商住用地，用于债券抵押融资；质押方式下，尽管公开债券市场中尚未发生此类造假案例，但银行信贷业务中存在较多采取应收账款、仓单等权利质押方式，发生质押物瑕疵或造假的现象。如应收账款质押方式下，发行人将权属关系存在瑕疵、甚至基础交易背景不真实的应收账款用作融资增信方式，再如2012年上海钢贸企业通过仓单重复质押融资、虚假仓单质押骗贷行为等。
(三)社会信用缺失背景下，债券市场增信措施对债券信用风险缓释作用整体较弱，对各类增信措施效果评价应趋于谨慎；同时，对于法律效力较弱的承诺函、银行流动性支持，可弱化或基本不考虑其增信效果
基于前述分析，我们认为信用评级实务中对于债券市场各类增信措施效果的评价应整体趋于谨慎，在此信用政策方向基础上，对于第三方连带责任保证和抵质押担保等传统增信方式外，包括承诺函、银行流动性支持、资管公司债券回购承诺在内的非传统外部增信方式，由于其法律效力、免赔条款存在差异，评级实务中应对此类增信方式区分对待，具体表现为：
(1)地方承诺函是在《担保法》禁止地方提供担保行为基础上衍生出来的类担保承诺。从法律效力看，通过近期最高人民法院对银行（香港）有限公司与辽宁省人民、葫芦岛锌厂保证合同纠纷一案的审判结果可以看出，包括财政出具的安慰函、人大将债务本息偿付列入财政预算等各类承诺函从本质上并不具备担保法律效力；从合规性看，国务院43号文明确规定融资平台公司融资安排中不允许提供任何形式的担保，目前在政策指引下新发行公募城投债券已不再使用此类变相增信方式，考虑到承诺函法律效力弱、不合规等因素，其实际增信效果整体较为有限。
(2)银行流动性支持承诺与此前存在的银行连带责任保证有本质区别，在法律上没有强制执行的效力，且银行一般仅承诺在企业经营未有重大问题时给予临时流动性支持，以“11超日债”违约为例，发行人曾与广发银行和中信银行分别签订了银行流动性贷款支持协议以保障发行债券本息的偿付，但当“11超日债”遭遇偿付危机时，银行并没有提供相应的流动性支持，原因就在于发债主体已面临严重的经营恶化及长期性亏损，这种类似免赔条款的存在也导致银行流动性支持的实际增信效力很弱。
(3)资管公司债券回购承诺目前主要应用于中小企业集合票据，从法律上看此类回购承诺具有强制执行效力，且根据现有回购承诺函相关条款，此种模式下在任一发行人于兑付日前一定期间内无法兑付票据时，回购方需按照承诺函约定履行不可撤销全额回购义务，因此债券回购承诺具备一定增信效力。
因此，总体看评级实务中对于法律效力较弱的各类承诺函、银行流动性支持等增信方式，可以考虑弱化或基本不考虑其增信效果，而对于资管公司债券回购承诺，应正常考虑回购主体不可撤销回购责任对债券的增信效果，评价方法则可基本参考第三方连带责任保证。
二、大类增信措施效果比较
(一)在债券期限、特殊条款、增信后债项级别和未增信前主体级别相同条件下，债券市场中抵质押物增信效果相对弱于第三方连带责任保证
此处采用近三年发行企业债中提供增信的债券作为原始数据，合计480个，考虑到其中以7年期债券居多，发行数为380个，最终样本库定为近三年发行的7年期企业债。我们在样本库中筛选债券特殊条款、增信前主体级别和增信后债项级别相同的债项，将采取第三方连带责任保证和抵质押增信的债项平均信用利差进行对比，以说明两大类抵质押物增信效果。从下表中可以发现，一方面从债项级别提升程度看，在现有样本库中采用抵质押增信方式下，主体级别与债项级别多数级差约为1个子级，而在第三方连带责任保证方式下，则主体级别与债项级别多数级差约为2个子级；另一方面从信用利差看，除无特殊条款下AA-增信至AA、调整票面利率下AA-增信至AA+抵质押增信信用利差低于第三方连带责任保证外，多数情况下抵质押增信信用利差呈现高于第三方连带责任保证的情况，基本可以说明债券市场中抵质押物增信效果相对弱于第三方连带责任保证。
(二)各类抵质押物在抵质押物权实现流程、抵质押物价值、抵质押物处置方面均存在弱化其增信效力的因素。
具体体现在：
1、现行抵质押物权实现流程和受理机构不统一，加之前述抵质押人主观造假动机，导致债券发行实务中抵质押物有效性保障的操作难度加大，可能产生抵质押物无效从而影响增信效力的情况。
抵质押物权设立实现方面，目前对各类抵质押物权生效采取不同流程，抵押物、动产质押和部分权利质押(股权、应收账款等)均实行登记生效，而前述存在重复质押、伪造质押实例的仓单等部分权利质押实行占有生效。同时对于不同抵质押物，负责担保物权登记的机构也各不相同，如土地使用权为各地土地管理部门，房产为各地人民指定机构，应收账款统一为人民银行征信管理中心等，各类、各地抵质押物登记机构的流程、规定均存在一定差异。相对于第三方连带责任保证方式下较为清晰的法律权属责任，各类抵质押物权的实现流程和受理机构不统一，加之前述抵质押人主观造假动机，导致债券发行实务中抵质押物有效性的操作难度加大，可能产生抵质押物无效从而影响增信效力的情况。
2、从抵质押物价值角度看，抵质押物初始评估价值可信度较低、债券市场主流抵质押物自身价值稳定性较弱也是抵质押增信效力偏弱的原因之一。
3、抵质押物处置时间较长且处置价值偏低，一定程度上也导致债权人求偿权受到损害
基于前述分析，我们认为评级实务中，一方面在对抵质押物增信方式下的增信效果进行评价时应整体趋于谨慎，相关评价要素或指标如变现折扣率、抵质押物覆盖倍数的评价标准可适度从严，另一方面在对抵质押增信进行评价时，应加大对抵质押物有效性、评估价值等要素的关注，对此我们将在《评级方法——债券市场主流增信措施特色及对债券信用风险评价方法的启示》详细阐述。
三、第三方连带责任保证内部增信效力比较
(一)在债券期限、特殊条款、增信后债项级别和未增信前主体级别相同条件下，债券市场中母公司连带责任保证增信效果相对好于非关联方企业和专业担保机构。
在第三方连带责任保证方式下，不同担保方增信效果也存在一定差异。我们将近三年发行企业债中提供第三方连带责任保证增信的债券作为原始数据，合计282个，其中7年期和6年期债券分别为221个和37个，最终样本库定为近三年发行的7年期和6年期连带责任保证增信债券。我们在样本库中筛选债券特殊条款、增信前主体级别和增信后债项级别相同的债项，同时根据样本库中担保人与发行人间的关系，将母公司、非关联方、专业担保机构三类担保方债项的平均信用利差比较，以说明不同担保方的增信效果。从下表中可以发现：(1)母公司连带责任保证增信方式下，债券平均信用利差基本均低于非关联方和专业担保机构增信，整体增信效果相对较好；(2)从非关联方和专业担保机构增信债项的信用利差比较看，两类担保方式增信效果则未有呈现较为明显的相对比较优势。
(二)母公司代偿能力尤其是代偿意愿相对较强，使其整体增信效果好于非关联方和专业担保公司，评级实务中应谨慎评价行业整体代偿实力偏弱的专业担保公司的主体信用风险
各类担保主体增信效果的差异主要取决于担保主体的代偿能力(包括代偿意愿和代偿实力)、担保主体和发行人的关联度。
从三类担保主体的代偿意愿看，母子公司股权关联导致两者经营、财务相关性较高，因此当母公司为担保主体时，其出于经营财务关联性、集团声誉等多方面因素考虑，一般代偿意愿较好；而非关联方企业和专业担保公司与发行人之间一般不存在股权关联，较之母公司经营相关性相对较低，综合导致非关联方企业和专业担保公司代偿意愿相对较差，前述包括中海信达、海泰担保等专业担保机构和东台交投、射阳城投等地方平台公司逃避代偿责任实例也从侧面反映了这一现象。
从三类担保主体的代偿实力看，较之集团母公司和非关联方企业，除中债信用增进、中投保等大型担保公司外，多数专业担保公司整体代偿实力相对较弱，这主要体现在以下三方面：1、目前融资性担保公司数量较多，但单个公司资本规模普遍较小，抗风险能力弱，加上高杠杆经营，使得融资性担保行业整体面临的风险较高；2、融资性担保行业长期缺乏统一的经营规范和监管制度，使得融资性担保公司出现发展无序和经营管理失范的现象；3、融资性担保公司普遍缺乏有效的风险管控机制。
从三类担保主体与发行人关联程度看，母子公司的股权关联导致两者经营、财务相关性较高；非关联公司方面，当其为地方国有企业时，通常与发行人在区域方面存在相关性，当其为民营企业时，通常与发行人在行业方面存在相关性，但整体关联度相对仍弱于母子公司；专业担保公司只有当其担保业务特定区域和行业集中度极高时，才有可能与发行人在以上层面存在一定相关性，因此其整体关联度一般弱于母子公司和非关联公司。
基于以上三类担保主体增信效果比较分析，可以看出尽管母子公司股权关联导致两者经营、财务相关性较高，但这同时也使得母公司代偿意愿明显强于非关联方和专业担保公司，加之一般集团母公司代偿实力较好，综合使得母公司提供连带责任保证的债项增信效果好于非关联方和专业担保公司，评级实务中应谨慎评价行业整体代偿实力偏弱的专业担保公司的主体信用风险。
(三)债券互保增信效力弱于普通单向担保，评级实务中对互保增信尤其是民营企业间的互保增信效力考量应趋于谨慎
除上述单向担保外，债券市场也存在一定债券互保现象，对于此类互保行为，我们认为其实际增信效力一般弱于普通单向担保，主要体现在：通过互保行为发行人和担保人之间建立了更高的债务相关性，进而对发行人自身的违约可能产生一定影响。如当担保人发生债务违约时，将会启动担保条款，使得发行人需代偿担保债务，当此类代偿行为对发行人现金流和流动性产生显著压力时，发行人自身偿付能力将出现显著下降，并出现违约的传导效应。根据该传导逻辑，在应尤其关注民营企业互保的实际增信效力，这主要是由于多数民营企业规模较小且自身抗风险能力较弱，当担保债券发生违约时，相关代偿责任的履行和银行抽贷收缩企业信用规模的行为选择通常会对其主体偿付能力和违约可能产生重大影响。
四、抵质押物内部增信效力比较
在抵质押增信方式下，不同抵质押物增信效果也存在一定差异。我们将近三年发行企业债中提供抵质押增信的债券作为原始数据，合计198个，其中7年期和6年期债券分别为159个和28个，最终样本库定为近三年发行的7年期和6年期抵质押增信债券。我们在样本库中筛选债券特殊条款、增信前主体级别和增信后债项级别相同的债项，同时根据样本库中抵质押物品种，将使用土地使用权、房产权、股权、采矿权抵质押债项的平均信用利差比较，以说明不同担保方的增信效果。
从下表中可以发现，从各类抵质押物债项信用利差看，存在采矿权>土地使用权>房产权>股权这一基本关系，侧面说明了四类抵质押物增信效果呈现逐步递增现象。出现这一结果的原因主要表现在：1、较之其他抵质押物，采矿权价值相对难以准确评估，且采矿权通用性较弱、矿业流转市场相对不够健全以及地方保护主义导致采矿权流转变现可能受到一定限制；2、虽然土地使用权、房产权、股权的价值稳定性均较弱，但从变现角度看，土地使用权变现难度相对大于房产和股权，且土地使用权的变现容易涉及土地上新增房产共同处置后的所得分割问题，一定程度上削弱了土地使用权的增信效力。基于以上分析，信用评级实务中对不同抵质押物的增信效果应区别评价，对于增信效力相对偏弱的采矿权、土地使用权等抵质押物的评价标准可适度趋严。
基于以上分析，信用评级实务中对不同抵质押物的增信效果应区别评价，对于增信效力相对偏弱的采矿权、土地使用权等抵质押物的评价标准可适度趋严。
五、 多个抵质押物共同增信效果
除以上单一增信方式外，目前在抵质押增信样本数据中出现少量多个抵质押物共同增信情况，如采矿权、土地使用权和房屋所有权共同增信等，此类增信方式信用利差数据基本低于单一抵质押物增信利差水平(表4)，这主要是由于根据《物权法》规定，两个以上抵押人为同一债权提供担保的，各自对其担保的债权份额或顺序没有约定，或约定不明确的，抵押权人可以就其中任何一个抵押人或各自抵押财产行使抵押权，这种可同时追偿任一抵质押物的权利使得多个抵质押物共同增信方式下的增信效果好于单一抵质押物，评级实务中应适度考虑多个抵质押物增信效力叠加对债项增信效果的提升作用。
此外，虽然样本数据中暂无同时提供第三方连带责任保证和抵质押增信方式的情况，但实务中确实存在此类增信方式，其增信效果的判断关键在于其是否能够与前述多个抵质押物共同增信方式一样，产生不同增信方式增信效果的叠加效应。根据《物权法》规定，第三人提供连带责任保证同时由债务人提供抵质押时，债权人应按照约定实现债权；没有约定或约定不明确，债务人提供物的担保的，债权人应当先就该物的担保实现债权。我们认为，需优先实现物的担保规定较大程度上削弱了连带责任保证实际效果，本质上更接近于一般责任保证，因此同时提供第三方连带责任保证和抵质押增信方式下，其增信效果不一定强于单个连带责任保证，评级实务中需谨慎考量此类增信方式的实际增信效果，也不应将其增信效果简单等同于两类增信方式增信效力的叠加。
