债券市场“七宗罪”：市场+监管+投资人多重分割之痛

两个市场的分割(市场分割、监管分割、投资人分割)使得证券的流动性大受影响，使得原本可以优势互补、完善二级流通的交易场所在危机中没有发挥出证券市场应有的风险分散与风险转移等金融稳定功能。以日本为例，由于没有一个完善的二级流通市场，日本的公司债券市场无法建立公正的市场价格机制，反而成为发行市场的障碍，导致公司债券市场发展无效，数年来公司债规模没有太大变化。虽然日本企业向银行借款规模逐年下降，但还是接近于公司债券10倍左右。日本金融初期，银行也出现过“存款搬家”的现象，本土银行发生了偿付危机，规模小的银行甚至破产，这除了和没有存款保险制度相关之外，还与流动性危机时债券市场银行机构同质性相关。

在厘清债券市场发展的一些基本逻辑之后(详细金羊毛工作坊5月7日《债券市场如何破除人情市、关系市弊端》一文)，笔者第二篇文章试图认真审视债券市场发展过程中客观存在的一些问题，并分析其中掩藏的风险。

一、信用类债券市场没有实现融资功能之外的应有之义

如第一篇文章所述，经过多年发展，尤其是2008年以来，债券市场在规模上取得了巨大飞跃，拓展了大型企业的融资渠道。然而，债券市场若想进一步在国民经济中发挥更重要的作用，就需认真思考债券市场尤其是信用债券市场壮大后，如何提升其发展质量，发挥与实现债券市场应有的直接融资功能(前文提及的第一条“直接融资”逻辑)、帮助居民储蓄转为投资固定收益产品(第三条“市场壮大规模后需要由私募走向公募”逻辑)、完善货币政策传导机制(第二条“投资者结构与利益主体多样化”逻辑)、促进资本市场发展(第五条“证券流动性”逻辑)、调整经济结构、改善融资结构、合理配置资本、转移与化解风险、维护金融稳定等功能(第四条“高透明性、竞争性的场外市场”逻辑)。

在公司信用类债券市场规模大幅上升的同时，2013年金融市场两度遭遇了流动性紧张、市场利率频繁上行的“钱荒”现象(分别发生在2013年6月和2013年12月)。2013年9月底，债券产品遭抛售，利率债市场暴跌，国开债、高评级企业债发行利率的大幅上升甚至发行失败，相同资质企业的债券利率普遍高于相同期限的贷款成本，这些现象背后，反映了债券市场的脆弱性，而债券市场存在的脆弱性与不足会严重阻碍经济的长期增长和宏观经济的稳定。当前，公司信用类债券市场在国民经济中发挥的作用(尤其是调整经济结构、合理配置资本方面)有限，市场发展过程中存在的资金价格扭曲(钱荒、利率居高不下、融资难)、市场主体创新动力不足、宏观货币传导机制不畅等现象都折现出整个金融体系隐藏了相当大的风险。

二、信用类债券市场存在的主要问题

下面我们从债券市场不是真正意义上的直接融资、债券的流动性不足、市场信用风险定价能力缺失和银行间主导的私募机构市场场外交易方式不透明、负债严重短期化等方面分析当前信用债券市场中存在的主要问题。

(一)债券市场没有实现真正意义上的直接融资

的直接融资体系一直不发达，银行业资产占金融系统的比例一直高达到95%左右。在这样一个银行占主导的间接融资金融体系下，风险最终由银行承担，难以分散出银行体系，从而金融运行和经济发展都积累了相当大的风险。这是金融市场融资结构不合理的突出表现，也是周小川行长很多年前就力主发展多层次资本市场的直接原因。领导一直高度重视提高直接融资比重，认为这是完善金融市场体系的一项重要战略，文件多次明确要提升直接融资比例，丰富直接融资工具，降低企业融资成本。发展债券市场的基本初衷就是转移并分散银行体系内风险，化解金融风险过度集中于银行体系的难题。

图1显示出实体经济融资渠道主要依靠银行信贷(2014年占社会融资规模比重59.44%)，经济主体的盈余资金也多存放在银行。债券市场规模虽然在这十多年内有所发展，占比从2002年的1.82%上升到2014年的14.74%，但考虑银行在信用类债券方面相互持有(45%左右)，债券市场的直接融资效果会大打折扣。与此同时，影子银行的扩张更强烈(其中委托贷款和信托贷款占比这三年都超过了四分之一)，反映出融资需求很旺盛。

另一方面，从居民投资渠道来看，居民财富中金融资产大部分是储蓄存款(60%左右)，近些年兴起的银行理财约占10%左右，投资基金份额约占1.8%，高风险的股票在去年4月份股市还没有火爆之时还能达到8%左右;但固定收益类的债券产品从来没有超过1%。

图1. 社会融资规模占比比较(单位：%)

如果银行大量持有公司债券，会导致债券变相信贷化，不但不利于发展直接融资，还会增加银行体系的系统性风险。原因很简单：对实体企业融资而言，银行贷款与公司信用类债券之间具有替代性和竞争性，如果不能发展出一个透明的、流动性强的、有效的债券市场，那这种完全替代性使得债券实质上是银行贷款。在银行资产负债表上变化的不过只是换了一个记账科目，可是带来的问题比单纯的贷款还要多