美国场外交易市场发展的启示

一、场外交易及其在美国的发展

(一)多层次资本市场的基础——场外交易

资本市场是人类社会经济生活中一项重大的制度创新，在资源配置、风险防范等多方面发挥了重要作用。场外交易是资本市场的基础层次，正是在场外交易发展的基础上才诞生了场内交易。建立多层次的资本市场体系，离不开场外交易市场的建设。广义上讲，所有的在交易所之外进行的各类证券交易，包括有组织、零散的交易都属于场外交易。狭义的场外交易仅仅指那些交易所之外有组织的证券交易。而这种场外的证券交易既包括股权交易，也包括债券交易，本文是从狭义上来探讨场外交易市场建设。

关于场外交易市场的必要性的研究主要是从三个角度：一是投资者需求角度，多层次的资本市场提供了不同风险收益特征的交易产品。二是企业融资需求角度。根据企业生命周期的不同阶段，其融资的需求也不同，初创期和成长期的企业对于天使投资、风险投资需求大，这就需要创业板和场外交易市场。而成熟期的企业则倾向于银行贷款。三是多层次资本市场的角度。资本市场需要分层，将高风险、投资回报也较高的中小企业与低风险、回报稳定的企业区分开来。因此，场外交易市场作为多层次资本市场的重要基础，不仅由此诞生了场内交易所市场，有力支持了企业的直接融资，并且随着世界经济电子化和信息化的浪潮，新型的场外交易开始兴起，并成为科技创新型企业快速成长的金融支撑。

(二)美国场外交易的发展及制度安排

早在200多年前的17世纪末，在英国伦敦的乔纳森咖啡馆，150名经纪人建立了“皇家交易所”，目的在于销售政府债券以及买卖公司股票，到1773年正式更名为“伦敦证券交易所”，英国最早的场内资本市场由此形成。美国的资本市场萌芽于18世纪末，交易对象主要是1790年美国联邦政府发行的美元联邦债券，以及美国第一合众国银行发行的股票，交易就在街道上进行，是标准的场外交易。1702年，21家经纪商和3家经纪公司在华尔街68号门口的一棵梧桐树下签订了“梧桐树协议”，标志着美国资本市场的形成。1817年，美国“纽约股票交易委员会”成立，并将证券交易搬到室内进行，1863年，正式成立纽约证券交易所，成为全国性的场内交易。随后，在波士顿、芝加哥、辛辛那提等建立了区域性的交易所。交易所的建立，对场外交易形成了一定的冲击，其交易规模和发展速度受到了较大影响。但是到了20世纪中叶以后，由于两个方面的原因，使得场外交易市场获得了新生，促进了其向现代化和多层次化的发展。一个是技术层面的原因，互联网和信息技术的发展，大大提升了场外交易的效率，增加了信息的透明度和提升了竞争的质量，呈现了显著的市场效率;二是内容层面，技术创新为导向的科技革命，导致了大量的新生的高科技中小企业的产生和发展，这些优异的成长型、科技型和创新型中小企业的出现，成为新型的场外交易市场发展的宝贵的企业资源。

以美国为例，其资本市场已经形成服务企业的完善的多层次资本市场，首先是三大层次的证券市场体系。第一层是全国性证券交易所，包括纽约证券交易所、纳斯达克交易所和美国证券交易所;第二层次是区域性交易所，例如太平洋证券交易所、费城交易所;第三层次是场外交易市场，主要包括电子公告板柜台市场(OTCBB)、粉单市场(Pink Sheets)和私募证券交易市场(PORTAL)。纳斯达克在2006年以后成为全国性的交易所，其中又分为全球精选市场、全球市场、资本市场。其中全球精选市场是目前全球财务标准最高的市场。

美国的场外交易市场又可进一步分为三个层次，第一个层次为全国性的公开报价系统，包括电子公告板柜台市场和粉单市场;第二个层次是为地方性柜台交易市场，大量的小型公司的股

票在各州发行，并通过的当地经纪人在地方性柜台交易;第三个层次是为私募证券交易市场，仅限于机构投资者参与的市场。

作为成熟的市场体系，美国场外交易表现为一个完整的多层次市场结构，同时还表现为入市、交易、监管、信息披露、转板等一整套完善的制度安排。

从挂牌入市条件来看，1999年前电子公告板柜台市场本身对于报价的证券没有门槛限制，仅有做市商推荐即可。1999年以后，在电子公告板柜台市场挂牌的条件实际上有两条：一是至少有一家具备资格的做市商推荐;二是已向美国证券交易委员会注册。粉单市场对于挂牌公司没有任何要求，只要有符合条件的做市商为股票提供报价即可。私募证券交易是一个相对封闭的市场，凡是符合1990年“144A规则”发行的证券，均可以到私募证券交易市场转让。

从交易制度来看，做市商交易是场外交易的主要方式。交易制度的核心是价格形成机制，根据价格形成方式的不同，证券交易制度可以分为四种：一对一的议价、做市商制度、竞价制度和混合交易制度。一对一的议价是证券交易的最原始的形式，做市商制度是场外交易的普遍采用的方式，竞价制度是场内交易的主要形式，混合交易制度是纯粹做市商制度和纯粹竞价制度相互引入，是近年来证券市场交易的一个新趋势。做市商制度也叫报价驱动制度，在这种制度下，投资者之间不直接进行交易，而是通过做市商报出买卖价格进行买卖，所有交易都是投资者通过与做市商来进行完成的。美国的电子公告板柜台市场和粉单市场都采用做市商交易，而私募债券市场则采用议价转让制度。

从监管制度来看，美国采取了政府统一指导下的行业自律监管。场外市场的监管机构原为全美证券商协会，2007年7月30日后，新成立的美国金融业监管局成为证券业自律监管机构。对电子公告板柜台市场和粉单市场的做市商负有监管职责，其职责包括建立规范做市商业务的规则，制定行业准入标准，检查做市商财务和运营、合规情况等等。私募证券市场的基本规则须报经美国证券交易委员会批准，但这一市场交易的证券不受美国证券交易委员会的监管，参与交易的机构接受美国金融业监管局的监管。

从信息披露制度来看，早期的场外交易没有信息披露要求。经过1964年和1968年对《证券交易法》的修改后，将注册登记、财务公开以及其他保护性措施扩大到柜台交易市场，规定资产在500万美元(后修改为1000万美元)以上，且股东超过500人以上的公司，需要提供年报及其他定期报告，要求公司在现金标购、交易所拍卖、大规模股权购买业务中实行信息公开。1992年美国证券交易委员会出台了一个方便年收入少于2500万美元的小企业的登记和报告制度，为降低小企业的费用，在其登记注册、年度和定期信息披露时可以提供简化表格。2002年颁布实施的萨班森·奥克斯利法案(SOX)大大提高了信息披露要求。所有在电子公告板柜台市场报价的股票发行人应该定期向美国证券交易委员会履行经审计年报、季报的披露职责。粉单市场挂牌公司没有每个季度提交当前财务的义务，但是重大的并购销售事项也要提供适量的信息。

美国的场外交易市场与交易所市场，主要是电子公告板柜台市场与纳斯达克、美国证券交易所之间实行非常明确的转板制度。2006年纳斯达克注册为交易所后，其与电子公告板柜台市场之间的转板制度仍然有效。按照规定，场外市场的报价公司满足下列条件可申请升入纳斯达克的资本市场层次：(1)净资产达到500万美元或年税后利润超过75万美元或市值达5000万美元;(2)流通股100万股;(3)最低价为4美元;(4)股东超过300人;(5)有3个以上的做市商等。

正是由于以上完善的制度安排，才使得美国的场外交易市场得以成为场内交易的重要基础，使得美国的多层次资本市场体系成为其经济发展的重要资本支撑。

二、场外交易发展的现状及问题

场外交易市场最早开始于上个世纪80年代中期，随着股份公司的发展和债券市场的起步，证券交易提上日程，在信托、银行和券商的柜台开始了场外交易。特别是到了90年代，日益发展成为地方股权交易所。但是由于信息不透明，交易不规范，最后几乎都被一刀切式的关闭。到上世纪末期，场外交易市场近乎于停滞，仅剩下了上海和深圳证券交易所进行的场内交易。

为解决原SATQ、NET系统挂牌公司股份流通以及沪、深证券交易所退市公司的股份转让问题，2001年6月，经证监会批准，证券业协会发布《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，简称老三板。2006年1月，经国务院批准，在原证券业协会主办的证券公司代办股份转让系统基础上，正式启动中关村非上市股份有限公司股份报价转让系统，从此，老三板转换为新三板，迎来了一支新的生力军——中关村高科技园区的高科技新兴企业。

2012年8月3日，证监会宣布，经国务院批准，决定扩大非上市股份公司股份转让试点。首批扩大试点除北京中关村科技园区外，新增上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区、天津滨海高新区。证监会按照“总体规划、分步推进、稳妥实施”的原则，设立全国中小企业股份转让系统，逐步将条件比较成熟的园区纳入试点范围，为试点园区的非上市股份公司提供股份报价转让等服务。接着全国中小企业股份转让系统有限责任公司在2013年1月16日在北京的挂牌。2013年2月4日又随即出台了《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》。2月8日，《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》(以下简称“业务规则”)及配套文件也已正式发布实施。截止到2013年2月26日，在新三板挂牌的高科技园区的企业就已经达到212家。这一系列的举措都预示着场外交易市场发展的大潮已经势不可当。

2008年9月诞生的天津股权交易所也是发展迅速的一个场外交易市场。天津股权交易所(天交所)作为全国性的非上市公众公司股权交易的重要平台，通过组织开展非上市公众公司

股权融资、挂牌交易，探索建立中小企业、科技成长性企业直接融资的渠道。

2008年5月4日，天津市政府以津政办函[2008]19号文正式批复开展“两高两非”公司股权和私募基金份额交易，并纳入到天津金融改革创新二十项重点工作之一。此后的市长办公会上，又将“两高两非”公司股权和基金份额交易列入2008年金融改革创新十项重点工作。2008年10月，天津市政府进一步明确“建设金融交易平台，开展私募基金和债券交易试点”。自2008年年底开始运行以来，累计挂牌企业已经达256家，总市值超过234亿元，挂牌企业覆盖26个省市。天交所本身又分为高门槛的全国市场层次和低门槛的区域市场层次，建立了多套财务标准来适应不同的企业，成为近年来发展最为迅速的场外交易市场。

除此之外，近年来在全国各地迅速成长了一批区域性的场外股权交易市场。例如齐鲁股权托管交易中心于2010年12月正式建立的山东省非上市公司股权托管转让平台。这一平台通过组织非上市公司股权托管、挂牌交易，建立中小企业直接融资的渠道促进非上市公司规范运作，并通过不断的培育孵化，为更高层次的资本市场输送优质上市后备资源，努力打造一个功能突出、辐射力强、具有投资价值的先进的区域性股权交易市场平台。截至2013年2月26日，挂牌企业达到了136家，托管企业达到234家，中介机构达到203家。另外，在上海、广州、武汉、杭州、成都、重庆等各地都行办了类似的区域性股权交易中心，从事区域性的股权托管交易等工作。

近年的迅速扩容一方面表明中小企业成长的需要日益迫切场外交易的发展，另一方面也表明多层次资本市场体系正趋于完善。但是其所面临的问题主要集中在以下几个方面：

一是监管制度有待进一步完善。目前只有新三板是在证券会监管下的全国性的场外交易市场，其它的场外交易市场均是根据地方政府的发展经济意图而设立，没有纳入证监会的监管系统。对于未来日益发展壮大的场外交易市场，如何确定其监管机关、监管内容等事项，事关场外交易的良性发展，不能走等发展到一片混乱再推倒重来的路径。二是交易制度有待规范。根据证监会2013年2月公布的《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》，自公布之日起实施。《暂行办法》规定，全国股份转让系统挂牌股票转让可采取做市方式、协议方式、竞价方式或证监会批准的其他转让方式。股票在全国股份转让系统挂牌的公司为非上市公众公司，股东人数可以超过200人，接受证监会的统一监督管理。而天交所也实行做市商、协议定价、集合竞价以及混合交易制度。其它区域性的场外交易市场也大都采取类似交易制度。国外场外交易大都采取做市商交易制度，因此，如何在借鉴国外的基础上，建立适合国情、适合各地特色的交易制度也需要进一步探讨。三是入市标准有待细化。作为全国性场外交易的新三板和天交所的部分企业，应该有相对较高的入市和挂牌标准，而对于天交所的部分区域性场外交易和其他区域性的股权交易中心，挂牌企业的标准可以根据情况分别制定不同的多层级标准，满足不同企业的挂牌托管要求。甚至对于私募证券可以要求有很少的信息披露。四是投资者资格问题。具体确定哪些投资人具有参与资格，对于机构投资者和自然人投资者分别制定不同的标准，以便有相对数量的参与者投资这个市场，才能活跃场外交易。五是转板制度有待建立。美国场外交易市场的发展，与其完善的转板制度有很大的关系，如何建立场外交易的升板和摘牌制度，对于发展中的场外交易也是一个重要步骤。