十年之痒

女士们、先生们，大家上午好!很高兴今天有机会在这里跟大家交流一下我们对经济情况的一些看法和判断，讲的不对的地方也请大家批评指正，我今天陈述的题目叫《十年之痒》，之所以取这个题目，讲完之后大家就明白了。今天陈述内容总体上来讲分解成两部分：第一部分，我们会花比较多的时间对过去接近20年经济的波动和市场的波动从产业周期的角度进行简单的梳理和总结，梳理和总结的重要目的一方面在于回顾历史、总结经验，更重要的在于帮助我们更清楚的确定我们现在站在什么地方，我们将向何处去。第二部分，我们会花一定的时间对下半年经济走向、政策的走向和市场基本取向提出一些判断性意见。

第一部分内容分解成几个方面，第一方面，我们想从经济产能投放周期角度对过去20年宏观经济在总量层面的表现做个基本的总结。从总量层面来看，回顾过去20年经济波动历史包括证券市场波动历史，在大周期划分上，从产能投放、产能形成、产能过剩这样一个角度来看问题，大约以十年左右的长度为周期，我们可以看到两轮比较明显的周期：第一轮周期大约是从1992年开始，一直持续到2001年;第二轮周期大概从2002年开始到现在为止可能正在接近尾声。从总量层面上看，我们可以清楚的看到，1992年受小平同志南巡的影响，的固定资产投资增速急速上升，剔除价格因素以后固定资产形成的因素，我们可以非常清楚的看到2002年、2003年固定资产形成经历了非常显著的加速，而整整十年以后的2002年，在一系列内外经济因素的作用下，固定资产投资和固定资本形成也再次出现了非常显著的加速，这一加速的标志是在固定资产形成的高点超过了20%，此前固定资产形成速度始终在10%左右波动。急速上升整个经济增长速度、整个工业增长速度在1992年和2002年以后开始出现非常快速的上升，从经济启动时点上看，我们可以看到前后十年由固定资产投资急速上升、工业增加、经济增长急速拉升，实际上进口增长率也开始快速上升，两轮周期的起点前后大约相隔十年的时间。到1993年特别是1994年时候，由于经济增长的连续上升，经济过热的问题开始表现出来，经济过热突出标志是在1993年特别是1994年通货膨胀达到了上一个周期的顶峰，1994年通货膨胀超过20%，但是2002年经济加速开始以后，2003年特别是2004年经济过热开始明显的表现出来，2004年通货膨胀也达到了这一轮周期阶段性高点，1994年高通货膨胀和2004年通货膨胀阶段性高点相距十年时间，代表一部分价格受到管制，我们可以清楚的看到，1994年前后，时间上发电设备小时所体现的运力的紧张程度在上一轮周期达到了顶点，同样我们也可以清楚的看到在2004年发电设备小时紧张程度比1994年更严重，同样达到了这轮周期的最严重的程度，前后相隔时间大约整整十年时间。我们还可以从对外贸易的角度看问题，1995年以后，前期固定资产投资形成的产能在集中的释放，在这样的背景下，一方面经济总需求开始逐步回落，另外一方面对外贸易盈余开始急速增长起来，从对外贸易盈余波动角度看问题，1995-1997年对外贸易盈余表现出突出加速，同样整整十年以后，从2005年到2007年，我们再次看到了贸易盈余的绝对总量以及贸易盈余占GDP比例同样经历了非常显著的加速，这两轮加速在实践上的距离几乎是整整相隔十年，第一段时期从1995年到1997年，第二段时期从2005年到2007年。

在这样的背景下，还可以举出更有标志性事件，1996年时候，一方面产能的投放集中进行，另外一方面总需求在缓慢的回落，在这样的背景下，整个经济出现了高增长、低通胀的局面，高增长、低通胀突出标志是在当时的背景下从到学术界到其他研究部门都觉得经济经过严重的过热以后由于调控政策1996年经济表现出了高增长、低通胀良好局面，成功的实现了伟大的软着陆，实际上两、三年以后或者站在现在回顾我们清楚的知道1996年我们感受到的经济软着陆实际上只是幻觉，只是经济从盛到衰的转折过程，1997年、1998年以后经济很快陷入巨大困难，同样整整十年以后的2006年经济再次出现了高增长、低通胀的局面，增长率之高是周期启动以来前所未有的，通货膨胀率非常低、非常稳定，2006年没有讲出伟大的软着陆，提出黄金十年，无论是在2006年的当时，还是在现在，我们都很清楚的知道这只是一种幻觉，站在现在来看，我们可以看的更清楚，1996年软着陆到2006年黄金十年，刚好整整十年时间。

另外一个事件是1996年整个经济高增长、低通胀背景下，1996年对外贸易盈余大幅度上升背景下，股票市场经历了非常显著的上涨，并且这样的上涨与估值水平的剧烈抬升表现出来，同样十年以后2006年，在高增长、低通胀的幻觉下，在对外贸易盈余急速上升支持下，股票市场再次经历了估值水平普遍抬升为标志的轰轰烈烈的牛市，整整十年的时间。

我们再往后看，1997年亚洲金融危机爆发，亚洲金融危机顶点在1998年，亚洲金融危机的冲击下，的出口增长率急速下滑，由于内外原因，遭遇了非常大的困难，整整十年以后2007年下半年美国次贷危机爆发，2008年这一轮危机达到了高点，在这一轮危机高点上，整个出口增长率也经历了非常显著的下滑，经济由于内外原因出现了非常大的困难，而且在这样的背景下，无论1998年市场还是2008年市场都非常的困难。

我们再看1997年的情况，面对内外非常不利的局面，开始采取非常积极的财政货币政策，或者比较积极的财政货币政策开始实实在在的产生作用，我们知道1998年开始采取积极的财政政策，同时在货币政策层面上，也采取了一些积极措施，但是直到1999年突破信贷角度看问题，货币政策的放松才取得了初步的成效，取得初步成效的显著标志是如果我们看1999年到2000年期间狭义货币增长率，狭义货币供应出现了比较显著的加速，有些人可能很困惑，同期广义货币供应的增长还有一定的放慢，我比较仔细了研究了这段时期的经济数据，我个人倾向性看法是在2000年的时候，居民部门的储蓄倾向有过一次依次性的下降，每百元收入的消费倾向有短暂的依次性上升，这种上升表现为当年的消费增长率突然出现了比较明显的加速，当年资金流量表上也可以非常清楚的看到，但是在货币信贷层面上非常严重的影响是居民储蓄增长率的下降，给M2的增长形成比较大的拖累，在实体经济层面我们可以清楚的看到这样的冲击，在这样的背景下，M1 1999年以后到2000年非常显著的加速，体现了货币政策或者比较积极的货币政策开始产生一定的作用。一方面积极的财政政策逐步将经济形势稳定下来，另外一方面货币的环境在一段时间之内变得非常宽松，在这样的背景下，我们看到的股票市场经历了非常显著的上涨，并且这样的上涨以估值中枢的剧烈抬升表现出来。

1996年有应力上升的强劲支持，2000年的上升，缺乏盈余的基础。我们看2009年的情况，我们再次看到了非常急进的财政和货币政策被实施，在非常积极的财政货币政策的作用下，从货币层面上看，2009年以后我们看到了狭义包括广义货币供应非常急剧的增长，经济增长率层面上，我们也清楚的知道由于积极的财政货币政策的作用，经济增长率在很短时间之内很快的被稳定下来，在这样的背景下，我们再次看到了股票市场出现了非常剧烈的上涨，这样的上涨以估值中枢剧烈抬升为主要标志，前者具有盈利增长的支持，后者缺乏盈利增长的支持。2009年以后这轮市场急速上涨和2006年市场上涨基础是非常不一样的。2006年市场的上涨有黄金十年的梦想或者幻觉在里面，上市公司表面上非常强劲的盈利增长作为支撑，但是2009年以后市场的上涨、特别是市场上涨在结构层面上所表现出来非常大的差异并没有很快的盈利增长作为支持。而这样比较有差异性的表现，从过去20年时间视野来看，在周期上前后也几乎是整整相隔十年的时间。

从总结的角度来看，第一个问题是为什么经济在比较长周期角度来讲会表现出更大的相似性呢?原因是比较容易理解的，大约六、七年时候，我们很大程度上已经感觉经济具有比较规律的周期性，关键的原因是作为一个人均收入水平比较低、仍然高速追赶的经济体，支持经济增长的主要力量是资本的形成，而资本的形成，换更通俗的话讲实际上就是产能的形成，从中周期意义上看，经济波动周期无外乎产能的短缺、产能的投放和形成、产能的过剩、产能的清除，由于产能短缺、产能投放和产能过剩物理上需要一定的时间，甚至需要比较长的时间，所以我们在比较长的时间周期上才能比较清楚的看到这种周期性，如果说这种周期性在过去 20年时间里大约刚好是以十年为周期的长度，可能有一定的偶然性，但是产能投放所决定的比较长的时间上经济本身表现出比较规律的周期性，这一点在很大程度上具有内在的规律性，并不完全来自于经济增长本身的因素，而正是在这样的产能短缺和产能过剩的交替循环之中，整个资本市场受到了非常大的影响，产能严重短缺经济过热时期，实际上市场估值很难上升，非常有利于大家比的牛市的形成，产能过剩的最后期，在周期的最后期，在盈利层面上由于普遍的产能过剩，盈利和经济增长很难有非常好的表现，在这个时候整个市场在资金层面上几乎唯一的依赖非常急进的货币刺激，市场永远是向前看的，在周期最强盛的部分，市场可以跟随盈利的增长而上涨，在周期末端市场重心都在憧憬新一轮经济周期的影响，周期末端1999年或者2009年、2010年市场风格非常相似。

站在这样一个总结角度，我们还想补充什么呢?我们想补充的是站在2010年看问题，非常清楚的结论是：我们处在2002年以来这一轮经济周期的末端，我们也可能处在即将启动的新一轮经济周期即将开始但是还没有开始的位置，从大周期上看，如果给现在经济增长阶段和现在的市场运行提供基础的定位，从这样一个基础的定位来看问题，对市场运行趋势我们的基本结论是什么呢?如果上述逻辑没有太大问题，市场以估值中枢上升为特征的单边的比较大幅度趋势性上涨的机会应该已经没有了，而且不仅是在今年接下来的时间里没有了，在未来几年时间里边我们都可能很难看到市场的单边趋势性非常大的上涨，基本原因在于站在现在周期的末端整个经济产生贸易盈余的能力实际上已经基本消失，从现在的对外贸易盈余的账户上可以看的很清楚，整个经济产生贸易盈余的能力站在现在或者站在未来几年时间里可能基本已经消失，传统行业的产能过剩意味着盈利非常大的上升的话是很难实现的，而新的产业链的出现仍然需要时间来等待。站在现在的位置往后看，非常急进的单边的大力度的货币政策的刺激应该是非常不现实的，即使新一轮经济周期在未来一、两年时间里能够启动，在周期启动的初期，因为产能的短缺和经济的过热，整个股票市场在估值层面上也会承受很大的压力，就像2002-2004年期间市场在估值层面上所承受的压力一样，在这样的背景下，整个市场单边趋势性上涨的机会或者概率应该是很小的。

我们再讨论一下十年周期结构层面内容，从总量层面上看，我们看到了产能的短缺、产能的过剩、经济的过热、经济的过冷，但是如果从结构层面上看问题，虽然过去有两轮非常显著的周期，但是两轮周期的内容是非常不一样的，1993年也有经济过热和产能短缺，2003年也有经济过热和产能的短缺，但是产能短缺的内容是非常不一样的，实际上对一个追赶型的经济体来看，从总量层面上看，支持增长的力量主要是资本连续的快速积累，但是从结构和内容上来看，非常重要的内容是经济体制造业的复杂程度，制造业的技术复杂程度在增加值链条上持续向上攀爬的过程，从这个角度也可以把这两轮周期内容做个简单的对比，首先我们看纺织行业的进出口，观察这个比重，在过去接近20年时间变化里，我们很清楚的看到在1996年、1997年内容贸易盈余内容非常大增长过程中，纺织行业贸易盈余增长非常惊人，但是2006年、2007年这一轮贸易盈余显著上升过程中，纺织行业的进出口增加实际上基本上看不到，实际上纺织行业进出口还有一些比较明显的下降，如果说2002年、2003年纺织行业进出口也有一些轻微的上升的话，这种上升很大程度上来自于加入了世贸组织所提供的市场开放，依据市场开放给低端、劳动力密集行业提供的增长机会，从大趋势上看，1996年、1997年纺织行业对外进出口有很大增长，2002年、2003年这个增长几乎没有，在过去十年周期中，实际上纺织行业处在相对下降或者衰弱趋势之中。

如果我们再看另外一个行业，这个行业和纺织行业几乎形成了非常鲜明的对比，就是钢铁行业，钢铁行业在2004年以前所有时间里都处在净进口状态，在经济严重过热时候，净进口数量非常大，比如1993年或者2003年，但是即使在1996年、1997年贸易盈余上升非常大的时期，钢铁行业的贸易盈余的增长是很不明显的，但是作为对比，在这轮周期之中，钢铁行业的增长非常的惊人，这种惊人的增长在出口结构、在贸易盈余的结构层面上可以表现的非常明显，突出的标志就是2006年前后贸易盈余上升过程中，钢铁行业进出口上升幅度非常大，这样一个对比清楚的告诉我们从出口角度看问题我们也可以清楚的知道钢铁行业在这一轮经济增长过程之中是至关重要的产业支柱。我们还可以从另外一个角度看问题，就是观察和研究的文件，来研究产能过剩问题。从纺织行业的表现来看，实际上我们可以清楚知道90年代后期纺织行业有非常大的产能过剩，从钢铁行业的表现来看，我们也知道最近几年钢铁行业肯定有比较大的产能过剩，但是在前一轮周期和后一轮周期尽管同样存在着产能过剩，产能过剩行业的构成是很不一样的，我们研究这个问题另外一个方法是查阅当时的文件，我们都知道在周期后期会花很大力气试图清除过剩行业的产能，而且在这个过程中，会点名哪些行业有产能过剩需要清除，我们对比了1999年和2009年文件，可以看到在1999年点名存在严重过剩的行业是什么呢?比如纺织、烟草、玻璃、石膏等等，但是2009年点名的行业是钢铁、水泥、平板玻璃、煤化工、风电设备等等，在一些非常细分行业层面上有些重叠，比如电解铝、平板玻璃，但是在行业构成大多数内容上，实际上两轮产能过剩周期之中行业的内容是非常不一样的，1999年纺织行业是产能过剩的重灾区，1999年看不到钢铁行业的影子。 在过剩行业对比过程之中我们看到的是什么呢?我们看到的是产业结构的升级，看到的是经济在技术上复杂程度的上升，看到的是在总量产能波动之外在结构和内容层面上经济正在沿着增加值从简单到复杂的链条上向上攀爬。我们再看通用设备行业，我们也可以计算通用设备行业净出口占行业增加值的比重，我们可以清楚的看到在过去20多年时间里，在大的趋势上总体上都处在不断上升的趋势之中，总体上这个行业处在不断上升的趋势之中，比较清楚的说明这个行业的技术复杂程度在不断的上升，比较清楚的说明这个行业之中的企业在比较快速的实现进口替代，并将进口替代在后期发展成为出口导向，不仅将大量的进口品全部替代掉，而且将自身的产品出口到国际市场上。从进口替代发展到出口导向，正是这个产业技术复杂程度的上升、劳动生产效率的上升和国际竞争力上升非常显著的标志，如果没有足够的国际竞争力，很难发展到进出口这样一个阶段，但是在竞争力上升过程中，势必经历一段时间的进口替代，而这样的进口替代最终发展成为出口导向。在这样增长链条下，我们还想说的是什么呢?对于通用设备这样一个行业在技术复杂程度不断上升过程中，实际上行业成长性明显高于经济成长性，之所以行业成长性要高于经济成长性，原因在于行业的成长除了分享经济的成长之外，还实现了对进口品的替代，并且最后实现了进出口的扩大，这个层面的标签恰恰体现了经济产业升迁的方向，在纺织和钢铁行业中，在很大程度上我们也看到了这样的现象。

对比十年周期，在产业内容上的差异一方面在回顾历史，更重要的是我们想在这里必须一个可以讨论的标准，资本市场的参与者在最近这段时间甚至在未来几年时间里可能都会问未来产业升级的方向在哪里?未来的经济增长点在哪里?未来产业升迁路径可能是什么样子?我们想说的是，从这个角度观察整个产业升级，非常重要的参考标准就是行业进口替代，如果一个行业站在现在来看问题，已经实现了非常大的进出口，比如1999年纺织行业，比如说2009年的钢铁行业，使如果行业已经实现了非常大的净出口，那么这个行业在未来的经济周期和加速过程之中不太可能成为新一轮经济周期的支柱，不太可能成为整个经济产业升级最重要的方向，就像2000年以来的这轮周期没有纺织行业，而且我们相信未来十年周期没有钢铁行业一样，这个行业处在非常大的净出口状态，一方面表明已经具有足够的国际竞争力，已经在技术上具有国际竞争力的非常成熟的行业，另外一方面也意味着这个行业的成长必然明显的低于整个经济的成长，在整个经济需求扩大的过程之中，可以通过贸易盈余的下降来满足的需求，意味着这样的行业一方面在技术上已经足够的成熟，另外一方面这个行业的成长不太可能超过整个经济的成长速度，在这两个层面上我们都认为如果一个行业处再一个非常大的净出口状态，从历史数据上看不太可能成为新一轮经济周期加速过程之中的主导性产业。新一轮经济加速过程中主导性产业势必在哪里呢?从这个角度看问题，势必在进口替代方向，势必在现在仍然存在比较大的净进口方向上，就像1999年钢铁行业存在很大的净进口，现在专用设备在很多领域都存在大量的净进口一样，只有在这样领域才有可能成为未来产业升迁的方向，因为只有在这些领域在技术复杂程度上有非常大的进一步提升的必要，行业的成长有可能大大高于经济成长，从进口替代逐步过渡到出口导向的方向上。这样判别标准的重要性在哪里呢?在于数量层面上比较容易操作，我们可以把80个细分为800个子行业，甚至细分为8000种商品，我们可以仔细的研究每一种商品的进出口结构，研究这种商品进出口结构的历史变动，如果我们可以清楚的看到这个行业在进出口变动过程之中曾经实现了或者正在实现一定程度的进口替代，同时又处在进出口平衡线的附近，我们就相信在未来经济周期过程中这个行业将实现很大的成长，这个行业的成长很可能超越经济成长速度，一方面经济长期成长过程中，技术复杂程度需要不断的上升，意味着在进出口结构上我们需要逐步的从进口替代过渡到出口导向，另外一方面，在进口替代过程的出口导向过程中，我们会看到行业的增长大大的高于经济的成长。这样的判决指标的价值和重要性在于数量层面上比较容易对非常细分行业做连续的历史数据的研究和追踪，从这个角度来看问题，如果站在2003年，我们可以清楚的知道纺织行业不太可能是未来周期增长的主要的产业，站在现在来看问题，很大程度上能够相信钢铁等等产能过剩非常严重的行业不太可能是未来产业升迁的主要方向。

比较完十年周期的结构部分内容，从结构层面上看问题，重要的不仅仅在于回顾历史，而在于展望未来，从展望未来的角度，我们不知道新一轮经济增长点在哪里，但是我们相信在制造业层面上新一轮经济增长点一定集中在现在仍然进行进口替代的行业，而且我们相信势必过渡到出口导向的方向上，在过渡时期成长一定高于整个经济的成长，对于现在已经存在着比较明显的产能过剩、已经处在非常大的净出口状态的行业来讲，行业高成长性基本已经没有了，这个行业成长性很大程度上受制于全球经济的成长性，而全球经济的成长性势必很低，我们想提出这样一个标准，提出这样一个标准另外一个目的在于这个标准在产品横断面层面上、在产品历史序列层面上都是容易操作的，如果采用的题目叫革故鼎新，故是什么故呢?就是现在存在大量进出口的故，我们相信很多新兴行业集中在现在正在尝试或者正在进行进口替代的行业，在这些行业之中，如果净进口数量非常大，技术复杂程度非常高，我们很难相信短期之内能够成功实现进口替代，如果这个行业进口替代已经发展到一定程度，并且可能已经接近或者比较接近进出口平衡点，我们相信这些行业有可能在未来周期之中在技术复杂程度上实现比较像样的突破。第三部分，周期遗产部分，一轮周期末端、另一轮周期即将启动时候遗留下来的很多需要解决的问题。90年代这轮周期当然有很多非常重要的仪器，一个非常显著的遗产是大量的银行不良资产，甚至是非常巨额的银行不良资产，根据很多学者的估计，在2000年前后，四大银行不良资产比例应该不会低于20%，比较粗略的说法是20-40%之间，这个数字是非常惊人的。但是对这轮经济周期来讲，迄今为止严重的银行坏帐问题还没有暴露出来，并且也许不像那轮周期那么大，一个需要提出注意的问题就是地方融资平台以及地方融资平台暗含的坏帐风险，根据权威部门统计，截止到2009年年底，地方融资平台余额可能在7万意义上，这样的贷款余额跟地方当年财政收入相比或者跟整个银行新增贷款相比等等都是不能轻易忽略的数据，在这个意义上讲，我们可以说地方融资平台贷款余额至少隐含着比较大的不良资产风险，除了这个风险之外，在一般制造业以及其他领域坏帐风险似乎没有1999年那么大。

这两轮周期另外一个非常重要遗产是站在2001年、2002年在股票市场上存在非常大的估值泡沫，估值泡沫在新一轮经济周期启动过程中要逐步捅破，从 2001年到2005年市场连续5年的下跌，在很大程度上在消化2001年市场的泡沫，但是在这一泡沫的清除和吸收过程之中，整个证券行业经历了非常痛苦的时期，经历了非常痛苦的挣扎，但是在另外一个层面上，如果说2009年、2010年股票市场上泡沫还不是那么明显的话，在房地产市场上泡沫无疑是非常严重的，据估算，大范围之内租金回报率推算泡沫的程度可能有些困难，我们倾向认为在北京、上海这些地区住房租金回报率很可能在2.5%附近，住房价格在绝对水平意义上看，高估程度恐怕在1倍左右的水平，如果对全国范围之内租金房价比做个粗略的估算看历史序列的话，我们把历史序列的估价值放这张图上，我们可以看清楚的看到2005年以后租金房价比经历了非常剧烈的下跌，显示了房地产市场泡沫化过程，而在2010年租金房价比已经下跌到历史上没有见过的非常低的水平。如此大的房地产泡沫在未来一轮周期启动过程中毫无疑问是需要吸收的，这种吸收可以通过经济很高的成长、收入很高的成长来吸收，也可能通过房价比较明显的下跌来吸收，更大的可能性是两种路径可能都会试一试。这样的调整过程，对整个经济也会带来很多的不确定性。这一轮周期跟上一轮周期相比，上一轮周期主要是大量的银行坏帐，这轮周期银行坏帐是值得注意的风险，非常严重的房地产市场泡沫可能是比银行坏帐更严重的风险，房地产泡沫和未来比较长时间的吸收过程毫无疑问还存在一些不确定性，给未来经济恢复和调整带来很多挑战。除此之外我个人认为对这轮周期来讲还有第三个遗产，90年代那轮周期中几乎没有，当我们站在2010年来检查经济的现状，我们发现经过这一轮经济迅猛增长，经济所发生的影响和深远的变化是经济很可能已经跨越拐点，低端劳动力全面短缺的局面已经出现或者正在出现，这样的变化毫无疑问有劳动力结构层面的原因，有计划剩余政策的影响，另外一方面也有过去十年经济高速成长对劳动力的吸收和就业岗位的创造有密切关系，我们过去曾经提出过很多依据，如果只检查最直接的报告依据，就是在过去六、七年时间里，在外出务工人员市场上工资经历了非常快速的上升，并且中西部地区工资上涨速度比工资名义增长率更快，这样的情况是90年代没有过的，在90年代甚至更早时间里在非常低端劳动力市场上工资增长大约接近通货膨胀的增长幅度，在这一轮经济周期中，工资增长比通货膨胀增长幅度大得多，甚至比经济名义增长率还要到得多，比较清楚的说明已经出现了比较普遍的劳动力短缺，并且暗示我们很可能已经跨越了刘易斯拐点。从细节数据上来看，我们可以做两个对比：第一个对比，2008年下半年，一直到现在整个经济的平均增长速度跟2003年到2007年相比低得多，在过去几年尽管经济平均增长速度有明显的沉降，但是在过去几年，在低端市场上劳动力工资的增长速度实际上比前七年更快，前七年经济高速成长的时候，劳动力工资增长速度比如在13%的水平，过去几年经济成长速度明显放缓的背景下，劳动力工资增长速度在经历明显的加速，一方面经济增长放慢，就业机会创造过程在放慢，另外一方面工资增长在加快，暗示劳动力供应结构上正在遭遇一些问题。另外一个证据，去年年底和今年一季度出口总量和2008年上半年情况相比并不明显的更高，但是今年一季度沿海地区出口行业用工紧张程度以及从草根层面说看到的工资的上涨幅度比2008年上半年要更大，出口总量只是恢复到当时的水平，但是工资增速比当时高得多，暗示劳动力供应层面上正在遇到比较严重的问题。接下来我们想说什么呢?经济周期如果从9%重新加速到11%、12%，工资的增长率会有多高呢?工资增长率会比我们现在看到的水平高得多，也许在20% 以上，这么高的工资增长对整个经济在内外层面上毫无疑问会产生很大的压力，从劳动力供应层面上，我们比较清楚的知道最近这两、三年时间里，新增劳动力的供应(剔除掉离退休人口)已经转入负增长，并且负增长趋势至少在未来一段时间会变得越来越严重，如果说这轮周期还给我们留下了很重要的遗产的话，非常重要的遗产就是很可能已经跨过了刘易斯拐点，正在迎来低端劳动力全面短缺时代，在过去几年经济增长不那么高时候，低端劳动力工资增长就已经相当快，如果未来经济经历新一轮加速，工资的增长会有多快呢?只有通过想象才知道，但毫无疑问情况会严重得多。刘易斯拐点的出现对经济不仅仅意味着风险，很可能酝酿着很多机会，这些机会在哪里呢?我们集中研究1960-1980年20年时间里日本和德国经历的一些经济调整过程。首先，我们看日本的经验，看日本经验之前，我们做一个必要的背景补充，日本主流学者的研究倾向于认为日本刘易斯的拐点出现大约1960年前后，但是如果我们观察日本劳动者报酬占GDP的比重，我们会看到大约是从60年代末期开始一直到70年代这一比例有非常显著的上升，说明劳动者报酬比经济增长快得多，说明劳动力出现严重短缺，工资增长比名义增长快得多，不大不小的疑问是为什么1960年前后日本一般学者倾向于认为日本已经走过了刘易斯拐点，但是工资增长比整个经济增长更快，这种情况直到60年代末期才出现呢，我们个人对这段数据做过一段时间的梳理，我倾向性看法是在60年代这段时期日本劳动生产效率经历过一段时间非常显著的加速，在60年代这段时期里劳动生产效率显著加速，将经济增长率维持在很高位置，但是物价压力相对来讲仍然可以管理，劳动增长率报酬并没有很明显的异动，显著劳动生产效率加速，从60年代后期基本加速，随着劳动生产效率加速的基本结束，工资非常显著的上涨压力开始在各个层面上表现出来，在劳动者报酬占比层面上非常显著的表现就是劳动者报酬占GDP比例大幅度上升，意味着劳动者报酬比经济增长更快，在这样的背景下，整个经济经历了第二个变化是整个资本的形成速度在明显的放慢，进入70年代以后整个资本形成占GDP比重在系统性放慢，一方面劳动者报酬显著上升说明劳动力出现普遍短缺，说明劳动力供应增长在显著放慢，整个经济资本形成在明显的放慢，一方面资本形成在放慢，另一方面劳动供应的放慢，带来的影响就是经济潜在增长率在大幅度下降，在整个60年代时候，他们的潜在增长率接近10%，到70年代已经下降到4-5%的水平，这种变化还在经济层面上产生一个变化，劳动者报酬显著上升的背景下，日本私人部门消费在急剧上升，大众消费在全面兴起，突出表现在70年代以后私人消费占GDP的比重在急速的抬升，表明消费者增长率比整个经济增速更高，表明消费增长正在成为驱动经济增长最关键的力量，这种情况在60年代市没有的。带来的另一个变化，就是相对整个经济规模来讲，制造业在相对萎缩，在劳动力全面短缺、消费全面兴起的背景下，制造业相对整个经济规模在萎缩，服务行业在大量的兴起。除此之外，还经历了一个变化，是在制造业内部，整个制造业复杂结构在向着技术和产品更加复杂的方向上非常快速的上升，比如纺织和基本金属等等技术含量比较低的行业在加速萎缩，在电器、交通设备等等领域占出口比重在快速上升，在制造业内部整个经济复杂程度在快速提升。

总结日本这段历史，我们看到两段显著的案例，第一段案例，刘易斯拐点[微软用户1]出现以后经历了劳动生产效率显著加速，劳动力短缺的压力在整个经济层面上表现的很不明显，这段时期面临的一个问题是在60年代日本劳动生产效率加速与刘易斯拐点出现之间是否有因果关系，这两者之间同时出现，到底是因果关系，还是因为其它的因素带来的偶然变化?到底是因为刘易斯拐点出现了，劳动力非常短缺，所以大家被迫投资于节约劳动的方向，促成了劳动生产效率进步，在很长时间之内压住了刘易斯拐点出现的影响，这是一种解释。另外一种解释，刘易斯拐点的出现和劳动生产效率进步两者之间没有因果关系，完全是偶然的碰到一起的，70年代，劳动生产效率进一步影响消失以后，经济出现剧烈的调整，劳动短缺的背景下，一方面经济潜在增速非常大的下降，通货膨胀水平的上升，另外一方面，消费的兴起和服务的兴起，还有一个是制造业相对萎缩和制造业加速产业升级。刘易斯拐点的出现和劳动生产效率之间到底有没有因果关系我们也不知道，我研究了德国的案例，结论是两者之间不见得有那么强的因果关系，原因在于同样案例在德国的数据之中是没有的，我们看一下德国的数据，从50年代一直到1990年，二次世界大战结束，德国开始重建，一直到80年代，总体上德国经历过前 20年非常高速的成长，这样的成长，70年以后基本稳定下来，从1970年一直到1990年平均经济增速大致稳定在相对比较低的状态，但是50年代和60 年代经济增长非常高，但是增长的重心也是在不断的下移。在这个背景下，我们特别想看的是在50年代到70年代德国经济增长率总体上不断下移的同时，德国物价增长率实际上在不断上升，德国60年代通货膨胀率比50年代更高，但是德国60年代经济增速比50年代实际上更低，这种情况到1971年到1975年时期达到顶峰，1975-1975年德国经济增长率基本上稳定在比较低的水平，但是通货膨胀水平相当的高，经济增速节节下降，通货膨胀水平节节上升。发生这种长期变化的关键原因是什么呢?非常关键的原因是工资的增长太快，更准确地说，是工资的增长剔除掉劳动生产效率后以后的增长太快，比如德国单位产出工资增长率是什么概念呢?工资增长率扣减掉劳动生产效率的增长率，工资的增长率扣减掉劳动生产效率的增长以后，从50年代一直到75年一直在节节上升，工资增长很高，表明劳动力非常短缺，但是劳动生产效率在这段时期总体上在放慢，或者我们可以更清楚的看这个数据，从50年代一直到75年，德国工资增长率大体稳定，后期有些加速，但是剔除劳动生产效率以后工资增长快得多，表明在工资增长比较高的后期实际上劳动生产效率增长相当的慢。德国这段时间数据变化和日本这段时间数据变化，在70年代几乎如出一辙，比如工资的增长比劳动增长更快背景下，德国劳动报酬在GDP比重变化在70年代经历了显著上升，日本数据中我们也看到了这点。劳动报酬显著上升背景下，我们能够看到德国私人消费占整个GDP比重在同期也出现了显著的上升，而这样的变化在日本的数据之中我们也都曾经看到过。换个角度来说，德国50年代进入战后重建时期，一段时期内劳动力相当富裕，所以经济成长速度非常快，而成长到70年代初期的时候，劳动力比较严重的短缺已经开始表现出来，但是劳动生产效率的加速并没有出来，在这个背景下，一方面通货膨胀很高，另外一方面经济增长被压下来，同时在经济体内部劳动报酬占GDP的比重快速上升，私人消费占GDP的比重快速上升，而这种变化同日本70年代的变化是非常相似的，告诉我们的事实是什么呢?

对比德国和日本的案例，我们想做出的结论是什么呢?我们想做出的结论是劳动力全面短缺的出现有可能会促进劳动生产效率的进步，但这并不是必然的，如果能够促进劳动生产效率的进步，在比较长的一段时期，劳动力显著短缺对整个经济的影响实际上仍然是可以忽略的，经济仍然可以有非常好的表现，这一现象的出现本身并不是必然，如果劳动生产效率非常快的进步并没有出现，整个经济将发生非常大的变化，这种变化可以用几个方面的特征来概括：第一个特征，整个经济的潜在增长速度系统性的下移，一方面劳动力供应在放慢，一方面资本形成在放慢，在德国资本形成放慢实际上我们也能够看到，一方面资本形成在放慢，另外一方面在这样的过渡时期，通货膨胀水平在系统性上升，在经济体内部，劳动报酬占GDP的比例会上升，制造业会萎缩，私人消费的比重会上升，服务部分比重会上升，制造业内部，经济会沿着技术复杂程度链条比较快速的向上爬升，如果不能够实现快速的向上爬升，整个经济就会陷入中等收入的陷井。潜在增速的下降，为什么很多时候以台阶式的形式出现?为什么潜在增速的下降在很多时候都会带来比较大的问题?至少会带来比较严重的通胀，甚至带来更严重的问题，回答这一点，我们研究了过去几十年美国的案例，首先我们观察美国的学者所估计的美国经济的潜在增长数据，从1950年一直到2009年的情况，观察这段数据，我们想提出两段案例，一段案例70年代，一段案例过去10年，从1970-1981年，以及从2001年到现在，美国潜在增速都经历了十年非常明显的下降，如果说在我们所知道的美国经济史中，美国在历史上曾经出现比较大的问题，在这两段经济潜在增速的下降时期，美国都出了比较大的问题，70年代的问题就是经济的停滞和通货膨胀越来越高，70年代美国通货膨胀越来越高，但是经济增速并没有系统性上升，同时过去十年，非常显著的表现就是非常大的房地产市场泡沫和金融体系的崩溃。

为什么在经济潜在增速下降过程中会发生这么大的问题呢?我们认为非常关键的原因在于在经济潜在增速开始下降的时候，从决策部门到企业到住户部门，都是没法及时认识到的，经济潜在增长率在下降，但是的决策部门、企业部门、住户部门很难及时的认识到经济的潜在增速已经在下降，所以他们所追求的经济增长率、他们所假设的增长率、他们所预期的增长率仍然维持在过去比较高的平台上，近来的潜在增长率已经从10%下降到8%、7%，但是每一个人所追求的增长率仍然在10%，在一段时间之内，经济的实际增长就会越来越严重的偏离它的潜在增长速度，经济在一段时间越来越严重的偏离潜在增长速度就会积累很多的压力，在劳动力市场上、在投资者决策之中、在行为决策之中、在通货膨胀领域就会积累越来越大的压力，而这种压力的积累在合适的时机会通过恰当的渠道宣泄出来，而这种宣泄就会带来非常大的震荡。美国70年代经济增速一直在下降，但是美联储实际上很长时间之内都没有认识到这一局面，经济一下降，马上就刺激，追求的增速跟潜在增速的背离越来越大，造成了通货膨胀越来越高。在过去十年美国经济增速一直下降，美联储一直追求比较高的增速，不断刺激，不断刺激的结构是房地产市场造成非常大的泡沫。如果大家对这点体会还不是很深的话，我举一个大家经历过的例子，现在每个人都清楚的知道2002年新一轮经济增长周期已经启动，十年以后的今天我们每一个人都很清楚这点，但是在2003年的下半年，新一轮经济周期已经启动一年以后，股票市场上所讨论的一个问题是什么呢?所讨论的一个问题就是当时经济加速是没有温度的高烧，这份研究报告断言经济的加速过程在2003年10月份以后就可以掉下去，并且再也起不来了，2003年经济加速过程已经进行了一年时间，在很多层面上都有表现，但是证券市场的研究人员仍然认为这是没有温度的高烧，认为经济的加速过程很快就会下去，认为经济会在很低的位置停留非常非常长的时间，经济加速都已经持续了一年时间了，证券市场研究人员仍然不能够认识到经济在加速，更不用说经济潜在增速在下降，潜在理论可以维持的经济增速在下降要及时的认识到，站在事后看很容易，问题在于对潜在增速第一时间的确认和追踪在技术上非常难，很多时候只有事后才知道，经济都已经起来了，大家还在讲这是没有温度的高烧，更不用说潜在增速在下降呢。在这个意义上我们想说什么呢?我们想说的是在大范围之内的劳动力的短缺正在出现的背景下，有可能我们会迎来劳动生产效率加速的局面，如果能够成功的迎来劳动生产效率的加速，我们现在看到的比较高的增长在新一轮周期中仍然会维持一段时间，但是劳动生产效率在这一背景下的加速并不具有必然性，从德国的案例来看，并不具有必然性，如果劳动生产效率显著加速没有如约而致，在劳动力短缺广泛出现的背景下，整个经济会经历非常大的调整，除了消费的兴起、服务的兴起、制造业技术升级之外，就是整个经济潜在增速的下降，如果整个经济潜在增速的下降，决策者、企业或者住户部门没有及时的认识到，在一段时间过渡时期之内，经济就会积累比较大的问题，这种比较大的问题，或者是通货膨胀压力的积累，或者是汇率贬值压力的积累，或者是泡沫压力的积累，这样的压力积累和最后集中的爆发会带来比较大的冲击和震荡。

最后一部分，我们对下半年经济倾向性看法，我们之所以花一个多小时讨论十年周期，做这么多国际比较，是为了更清楚的弄明白我们现在站在哪里、我们将向何处去?

通过对过去20年波动的研究，通过对美国、日本、德国很多相关案例的研究，我们最重要的是想搞清楚我们现在站在哪里、我们将向哪里去?最后研究以后，我们结论是站在上一轮周期末期、站在新一轮周期即将启动的转折点附近，在这样一个转折点附近整个经济产生贸易盈余的能力基本已经消失，非常大力度货币单边刺激也不太可能出现，在这个背景下，以半年时间来看，或者以几年时间来看，趋势性机会应该不会很大，在现在不会很大，在新一轮周期启动时候更不会很大，现在是没有盈利，在新一轮周期启动时候没有资金，我们仍然要对下半年经济趋势提出一些判断性意见。首先对物价形势的预测，我们认为一般消费物价指数高峰可能已经过去，或者正在过去，通货膨胀压力的洪峰可能已经过去，或者正在过去，这一洪峰的高点应该不会超过3.5%，大概就在最近两个月时间，下半年大部分时间里一般消费物价指数会节节下降，当然有些基础层面的影响，除此之外经济的减速、大宗商品价格的下降、美元汇率的升值等等是影响这一趋势最基本的因素，大宗商品的跌价、需求减速带来的价格压力的消退，通过通货膨胀预期等等渠道，看起来也已经扩散到农产品市场上，包括扩散到猪肉市场上，整个下半年通货膨胀压力会节节下降，今年年底一般消费物价指数的涨幅很可能下降到2-2.5%之间的水平。货币紧缩看起来越来越没必要，无论通过加息手段控制经济，或者通过非常强的信贷控制管理总需求，或者通过汇率升值，这样一些紧缩性措施在这样的背景下看起来越来越没有必要。第二个层面，对于生产资料价格趋势的预测，从生产资料价格趋势上来看，高点可能也正在出现，随后生产资料价格指数就会经历非常大的下降，就像CPI的下降一样，除了美元汇率的升值和大宗商品价格下降以外，很关键的在于需求的减速，今年年底当月生产资料价格指数的涨幅很可能会下降到零附近的水平，生产资料价格指数大范围之内的下降，非常关键的影响在于在需求萎缩背景下所形成的生产资料价格指数大范围之内的下降，意味着企业盈利能力、意味着制造业、意味着工业企业盈利能力在普遍下降，意味着未来盈利增速将大幅度下降，以锥从这样一个盈利能力下降相适应银行体系不良资产风险在上升，信用风险很可能也在上升，在比较大的范围之内不断小调对上市公司和工业企业盈利趋势，看起来这种局面正在形成。

从经济增长角度看问题，非常清楚的是二季度以后整个经济增长率在同比意义上会节节下降，在今年四季度当季会下降到什么水平?大家仍然有些争议，我个人看法是会下降到8.5-9%之间的水平，当然不是很高，但是我个人看法是说不上非常低的水平，咬咬牙是可以容忍或者是可以承受的水平，从工业意义上讲，很清楚的知道工业减速过程已经开始，到年底工业增速很可能会下降到15%以下的水平，从进出口意义上讲，毫无疑问出口的减速过程很快就会开始，特别是受欧债危机等等影响，下半年出口增速的下降会非常的猛烈，我个人的看法是从出口增速的高点到出口增速的低点这一落差很可能在25-30个百分点，整个时间是在两个季度到三个季度之内，今年年底出口增速肯定是个位数水平，如果仍然维持一些增长，就应该是比较好的局面，但是在这样的背景下，进口的减速会更快，进口的减速之所以更快，一方面出口下降会带动进口的下降，更重要的原因是需求在明显的减速，会带动进口非常大的下降，这个背景下，从贸易盈余的角度来看问题，我们倾向性的认为整个贸易盈余在下半年的降幅会逐步收窄，今年四季度或者晚些时候贸易盈余完全有可能恢复一定程度的增长。以这些关键经济数据预测为基础，我们可以对经济和市场形势提出一些初步的判断，从经济角度来看问题，毫无疑问，企业盈利在比较大的范围之内会出现比较明显的下降，这种下降毫无疑问对市场会产生一定程度的影响。从政策的角度来看，我们认为非常大力度的紧缩现在已经越来越没有必要，现在整个宏观经济政策毫无疑问处在观察期，对总量指标表现的观察已经对房地产新政影响的观察，如果说经济的下降会比较快，或者大家对经济下降比较快有些担心的话，存在这样的可能性，就是在今年晚些时候整个经济政策基调会有一定的调整，这种调整更加突出的表现是财政政策一定程度的放松，已有的紧缩政策执行力度的放松，在货币层面上，重新出现非常大的信贷增长，并通过信贷增长刺激经济，这种可能性应该是很小的。下半年虽然整个经济政策基调的转向显然是很大的可能性，但是这种政策转向不太可能通过大力度的货币刺激来实现，更大的可能性是已有政策执行程度的放松，以及一定程度财政刺激的实施。这种政策非常关键的影响在哪里呢?非常关键的影响在于如果没有大力度的货币刺激，整个市场在资金层面上缺乏强有力的支持，财政政策的刺激，以及政策执行力度放松的影响更多的表现在基本面层面上，表现在大家对基本面预期层面上，表现在大家对政策预期层面上，资金层面上很难有资金的来源和支持。在整个今年下半年，整个经济名义增速(通货膨胀加上经济实际增速)在今年一季度和二季度可能差不多，今年三、四季度整个经济名义增速会出现比较大的下降，同时由于内外不确定性的上升和房地产市场的调控，整个实体经济领域私人投资意愿也在下降，两种下降共同影响在于实体经济领域对资金的需求在今年下半年会处在减速的过程之中，私人部门投资意愿的下降，会带来私人部门融资意愿的下降，整个经济名义增速三季度以后的下降会带来对交易性需求的下降，在实体经济对资金需求层面上，今年三季度以后肯定处在比较快的减速趋势之中。从资金的供应层面上来看，在今年晚些以后，特别是今年四季度以后，贸易盈余能够重新恢复增长，将对资金层面产生比较明显的支持，除此之外，整个货币信贷政策在执行层面上可能仍然会维持上半年我们所看到的基调，也许在执行力度上会有一些放松，换句话说讲在信贷层面上可能会维持现状，至少不会比上半年更紧。这些因素合并在一起意味着完全从这个角度看问题和今年上半年相比今年下半年可能会有逐步的缓和，不排除出现一定的转折。我个人对下半年市场趋势的看法是在比较短的时间内如果看一、两个月的话，各个层面面临的压力还需要进一步的吸收，如果看到今年年底，不排除市场会出现一定转折机会，至少在急速下跌过程中会迎得像样的喘息之机，这一喘息之机的迎来，政策的预期基本稳定下来和资金层面上一定程度的放松可以确认，站在现在来看，肯定需要一定时间，放在整个今年下半年来看，这样局面的出现还是完全有可能的。我就陈述这些，谢谢大家!