股权众筹发行制度之错位，及小额发行制度于众筹的适用性

近年来股权众筹迅猛发展，已经成为中小微企业融资的重要渠道，不久前京东高调宣布进军股权众筹领域，一时成为业内焦点。然而相对于行业的高歌猛进，监管制度却显得迟缓滞后，仅在2014年底由证券业协会制定了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称“管理办法”），对股权众筹制度作出了规定。笔者注意到，该办法对众筹的认识带有明显的私募股权倾向，其中对发行制度更是语焉不详。本文就发行制度进行分析，并尝试探索建立适合股权众筹的发行制度。

一、管理办法关于发行制度的规定

管理办法第十二条关于众筹的发行方式及范围表述如下：“融资者不得公开或采用变相公开方式发行证券，不得向不特定对象发行证券。融资完成后，融资者或融资者发起设立的融资企业的股东人数累计不得超过200人。法律法规另有规定的，从其规定。”加上第九条禁止行为中的第五款“向非实名注册用户宣传或推介融资项目”。以上构成了股权众筹发行制度的全部内部。

从条文上来看有两层意思，第一层是发行制度不得采用公开发行，“不得向不特定对象”、“股东人数累计不得超过200人”和“不得公开宣传”则是对前款要求的禁止性规定；第二层法律另有规定者从其规定。

应该说，该条规定的内核是以《证券法》发行制度为基础，目前关于证券的发行制度明文规定只有两种：公开发行与非公开发行（后者又称为私募发行）。管理办法并没有突破现有证券法律对发行制度的规定（当然行业协会也无权制定与法律相冲突的规定），与其说是规定了股权众筹的发行，倒不如说是引用了证券法的原有的禁止性规定，将众筹限制于非分开发行，实则是不得已而为之。但问题在于，非分开发行是否就适用于众筹，在实际操作中是否会遇到法律障碍？

二、解析非公开发行制度于众筹的法律冲突

公司类型的限制

不管是《证券法》、《公司法》还是证监会制定的关于公开发行、非公开发行的行政法规，“发行制度”本身所对应的公司类型都是股份有限公司，换句话而言，只有在股份有限公司的前提下，才能讨论发行制度，才能选择适用公开发行与非分开发行。比如管理办法中关于股东累计人数不得超过200人的规定，就源于公司法中关于股份有限公司的规定。该法关于有限责任公司股东人数的上限规定为50人，明显区别于股份有限公司。而管理办法不加区分地规定股权众筹公司的股东人数上限，已经与法律相违背。

从操作来看，目前股权众筹的融资公司绝大多数是有限责任公司，这是由于公司设立成本所决定的，其资本金的筹集另有规定，并不存在公开还是非公开之分。当然，公司法在2014年修改之后，成立股份有限公司的门槛大大降低，在理论上也存在众筹的融资公司是股份有限公司的可能，但其在募集股份中仍有较严格的规定，比如发起人在认购的股份缴足前不得向他人募集股份。总体来说，设立股份有限公司的成本较有限责任公司为高，从众筹的性质来看，融资公司几乎不可能选择前者，这等于在现有法律框架下讨论众筹的发行制度有张冠李戴之嫌。

非公开发行的尴尬

抛开公司类型的问题，单看非公开发行制度，同样可以发现不少与股权众筹不相适应的地位。根据目前证券法的规定，公开发行与非公开发行主要区别有三：一是股东人数，二是不特定对象，三是公开劝诱。前文已讨论过第一条，这里主要对后两条展开讨论。

（一）不特定对象。这主要是指公众投资者，但不管是证券法还是监管部门对此都没有详细解释。从法律技术上说，一般是通过明确“特定对象”来界定“不特定对象”的范围。特定对象可以分为两类：一是公司内部人员，如股东、董事、监事、管理人员等，二是与公司存在稳定业务的机构或个人，如银行、供应商、业务合作机构等。除上述外都视为不特定对象。有人提出采用会员制，必须是网站注册会员才能看到宣传信息，对信息受众作出一定限制。所谓不特定，乃是指发行人面对投资者的不特定，在项目发布前发行人与潜在投资者之间并无特别之关系，不管是注册会员还是限定信息浏览人数，都只是受众的筛选条件，并非是特定对象的构成要件。事实上这与参加投资推广会需要邀请函类似，并不能必然说明对象为特定。

（二）公开劝诱。这一条是弹性较大的规定，证券法没有准确定义，而笔者认为恰恰如此才可能通过法律解释的手段对公开劝诱进行合乎实际的解释，避免暗渡陈仓的公开发行。如人民大学商法研究所刘俊海教授就认为网站路演、街头广播甚至发行人委托银行在其各营业部备置资料都属公开劝诱行为。《证券投资基金法》92条规定禁止的公开劝诱行为包括报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会等方式。从比较法角度，台湾地区“证券交易法施行细则”亦列举公告、广告、广播、图文电视、网际网络、信函、说明会等等多种情形，都可认为是公开劝诱行为。应该说很多情况下辨别公开劝诱并非是一个技术难题。当然，业界有人提出当初证券法制定时网络并未普及，而现在网络已经成为日常生活中重要的沟通联系方式，如将网络亦视为公开劝诱方式难免会扼杀新生事物。证券法的价值是究竟是保护投资者还是鼓励产业发展尚可进一步讨论，但是科技手段并不能直接改变法律上的权利义务关系，网站公开访问就决定其面向的是社会公众，网站宣传就符合公开劝诱的特征，而且众筹的目的就是面向公众宣传自己的计划并试图获得支持，如否定其“公开”的特性难以自圆其说。

三、小额发行制度是众筹发展的基础

在4月份第十二届全国人民代表大会常务委员会第十四次会议上，全国人大财经委员会推出《证券法》修订草案，正式提出股票发行注册制的同时，允许互联网等众筹方式公开发行模式亦被草案所提议。据媒体报道新证券法或许会设计适合众筹的公开发行制度，整个众筹制度待新证券法通过后才能最终形成。

诚如本文前议，公开发行与非公开发行制度对于众筹本身就有难以调整之处，削屐适足的做法一方面破坏法律逻辑的周延，另一方面也不利于引导众筹的合规发展。借鉴国外成熟的证券发行制度，除了公开发行和非公开发行以外，还有小额发行制度，笔者主张在证券法律框架内引入小额发行（Small  Issues）和小额发行豁免（Small Issues Exemption），不仅能较好解决众筹问题，更为将来可能出现新的融资方式预留制度。小额发行综合了公开发行和私募发行各自的优势，具有成本低、效率高、灵活性好等特点，适合那些在创业初期、规模小、发展迅速的中小企业进行融资。该制度集中体现了证券法“保护投资者权益”和“促进资本市场”的协调和均衡的理念，对于激励创业、发展经济、完善多层次资本市场建设起着重要作用。

相比较而言，小额发行制度有以下特点：

（一）限制发行总额上限。相对于公开发行和私募发行没有上限的做法，小额豁免则有严格的金额上限，如美国《证券法》和A条例规定的“12  个月内发行或出售的证券总价值不超过500 万美元”，D条例504规则规定上限为100万美元。

（二）受监管力度更宽松。小额发行的证券可以免向证券监管部门注册（仅是免于注册而非免于监管），发行人需要承担的信息披露义务从形式和内容上都较公开发行为轻。

（三）享受有限度的一般广告、公开劝诱。相较于私募发行的禁止公开劝诱，小额发行可以在法律规定的范围内进行一般广告和公开劝诱，如规则504规定在根据州法要求注册、销售、披露信息，向获许投资者销售等3类情况下可以公开发行。

（四）发行对象没有人数限制。一般而言私募发行的对象有人数或资格上会有所限制，比如私募发行的对象为不受数量限制的“获许投资者”及 35 人以内其他成熟的“非获许投资者”，而小额发行对购买者的资格及人数均未加限制。

四、结论

在目前证券法律框架下，股权众筹处处受到法律的限制，去年向社会征求意见的管理办法，一方面法律效力较低不能与全国人大制度的法律相冲突，另一方面也未能实现法律理论的突破而可能导致操作的混乱，为众筹发展埋下隐患。近年来不少论者认为要借鉴美国JOBS法案而为的众筹铺平道路，笔者认为JOBS法案并非是凭空而来，其来源于美国过往一系列法律制度，其中就包括小额发行制度，该制度充分考虑了股权众筹的特殊性，在创业公司发展和投资者保护之间取得平衡，是股权众筹赖以生存的制度土壤。非此，将非公开发行制度套用于股权众筹，则是混淆了私募股权与众筹之间的界限，最终可能导致众筹发展的偏离。

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