金融三大变革方法论

注册制、多层次市场建设、互联网金融，是时代赐予最激动人心的三大变革。为减少失误、布局错位、创新误区，必须认真探索正确的方法论。本文从理论层面详细阐述了三大变革的目的、存在问题及对策，认为制度要从吸收借鉴国外经验为主转变为原创为主。

一千年前，的科技、市场、体制等曾遥遥领先。近三百多年两次工业，被远抛在后。当前信息技术、生物医药、新能源、空间技术（以下统称“新技术”）引领全球第三次工业。其中最有希望让实现“弯道超车”甚至主导创新的，当属以移动互联为趋势的信息技术和商业应用。

注册制、多层次市场建设、互联网金融，是时代赐予最激动人心的三大变革。为减少失误、布局错位、创新误区，必须认真探索正确的方法论。

三大变革不必追求形式的华丽和喧嚣，为的是适应新技术时代的需要

历史上每场金融变革，都与新兴技术与企业相辅相成。的注册制、多层次市场建设、互联网金融创新，都与新技术时代相适应。市场常问，何时实行注册制？其实注册制不是市场机制的基因突变，而是脚踏实地由量变引起质变的历程。

金融的目的，是构建与新技术时代实体经济相适应的金融市场。一是降低准入门槛，提高融资效率；二是丰富市场层次，能接纳不同风险、不同发展阶段的企业进入资本市场；三是保护投资者利益，完善监管执法、司法救济等配套措施；四是培育做空、诉讼、退市等系统机制，让市场能依靠畅通的退出机制实现优胜劣汰；五是诚信文化建设，构建征信系统等现代金融市场的基础设施。

制度要从吸收借鉴国外经验为主转变为原创为主

制度引进的边际效益式微。近四十年的开放，市场和监管体制走过了一条技术引进、制度模仿的道路，到了经济转型和产业升级阶段。继续学习境外制度、规则仍然有益，但边际效用已大大降低。深层次的革新更需要扎根本土的原创。

三大变革历程中，我们仍要吸收借鉴全球经验，但更重要的是大量原创性、接地气的理论和实践。互联网创新假如与美国亦步亦趋，就不会造就百度、阿里巴巴等一大批成功的互联网企业。同样，注册制和多层次市场建设如果照搬照抄，好则充其量成为“美国第二”，变成高级仿制品；差则南橘北枳，混乱不堪。

一些发展中的问题，也是我们的战略优势。市场上首次公开募股（IPO）数百家企业排队，被称之为“堰塞湖”；创业板和部分中小板企业的高估值，被某些专家称作发行价、发行市盈率和融资额的“三高”，斥为“圈钱”。换个角度看，数百家企业IPO排队、上千家企业积极筹备，是新成立六十余年积累的经济成果达到与资本市场对接的临界点，为在发展中解决问题提供了腾挪空间。

市场高估值的根基，是对经济竞争力提升和资本市场功能改善的良好预期，也为海外上市企业回归提供了实实在在的激励。所谓“堰塞湖”、“三高”、投资者数量众多等，都是境外市场羡慕不已的市场优势。世界上哪个交易所希望交易冷清、流动性低、无人光顾？

站在竞争战略的高度，“堰塞湖”、“三高”、散户多且活跃等特征都有宝贵的价值。即使存在问题，也属于市场发展青春期的症候，应该因地制宜地管理疏导。不应拿成熟市场的特征作为绝对标准，用它们治疗“更年期”的药方给市场下药。

坚持原创思维，是为了实事求是解决问题。现实问题是“原生态”的，解决方案也需要原创。注册制的成效要接受实践检验。 “奥赛康事件”和万福生科退市未成拷问我们，当“国际惯例”与实际情况发生冲突时，是固守教条还是尊重现实？证监会主席肖钢在2013年底注册制序幕之初指出：“不能为而。解决问题才是目的。”注册制以解决现实问题为导向，要充满国情意识和本土智慧去攻坚克难，逐步破解诚信意识薄弱、退市机制不畅，可变利益实体架构积重难返，民诉、刑诉、救济等配套不全问题等诸多问题。

创新主要是对传统的升级、更新，而不是简单的反对、抛弃

不能将创新片面地理解为推倒重来的和颠覆。三大变革与传统机制的关系，无论注册制对传统的核准制，多层次市场对过去相对单一的市场，还是互联网金融对传统金融，同样都是继承、兼容与创新、突破并举。

金融与互联网跨界融合，为的是化解或缓解传统模式难以应对的难题，减少交易成本和信息不对称造成的效率损失。在传统银行借贷领域，小企业的财务状况、信用记录、担保和抵质押等情况较难达到银行放贷标准。资本市场上，中介机构的服务收费、监管成本都超出小企业的承受范围。小企业的经营不确定、信息不透明也会使传统中介和投资者望而却步。无论银行还是直接融资市场，传统金融模式面对小企业融资难题似乎山穷水尽。

互联网企业另辟蹊径，基于电子商务、网络社交等构建的生态圈，恰好抓住了传统金融难以覆盖的“长尾”用户和广大小微企业。

无论互联网金融还是金融互联网，都有符合商业逻辑和发展规律的创新路径。至于有些以创新的名义，把互联网金融当作噱头，以创新为幌子，趁制度套利之便，行庞氏骗局之利，则是需要警惕的新问题。

创新发展由主导的自上而下模式过渡到市场主导的自下而上模式

市场发展早期和转轨期，管理部门既是监管者，又充当了市场的创新设计者和发展的推动力。这是过去短短三十年能跨越成熟市场百年历程的原因。随着市场规模扩容和市场参与方日趋成熟，创新和发展的源动力就需让渡给市场。市场发展创新逐步从规划模式转变到市场主导的模式。

金融市场当中，只有信息、资金、交易充分竞争、自由流动，价格这只“看不见的手”引导资源配置，才能达到市场的均衡状态。

互联互通、平等竞争、自由流动是多层次金融市场的基本特征。为利于市场有效均衡，不宜再维持“小农经济”“楚河汉界”的思维和管理模式，具体包括：

解除不同交易场所的行政区隔。差异化竞争由市场化的交易场所自主决策。新三板可以自行划分层次，沪深交易所可以发展各自的主板、创业板和场外市场。利用互联网技术的报价系统和证券众筹平台，也能为各类企业提供发行、交易等综合配套服务。

随着多层次市场规模扩容，行政分隔与市场化诉求的矛盾就会凸显。例如，如果在条块区分的多层次市场推行转板，可能会扰乱市场预期，制造炒作概念，滋生寻租空间。只有允许不同交易场所自主竞争，当新三板的最高层次和沪深交易所的较低层次在信息披露标准、交易规则、公司质量等方面达到伯仲之间，市场化的转板机制才会水到渠成。

债券市场也应实现统一和贯通。打破交易所和银行间债券市场的行政藩篱，构建宏观上整体统一、微观上差异化竞争的债券市场。结束不同部门分头管理、各自为政的局面。

保障证券交易的平等竞争。证券多重挂牌、自由交易是多层次市场的重要特征。交易所与上市或挂牌公司是双向、非排他的商业契约关系，上市或挂牌公司的证券不仅能够在该交易所交易，也可以在其他各种交易场所或平台交易。

美国1998年另类交易系统规则（ATS），以及2005年全国市场系统规则（NMS）的实施，打破了纽交所对上市公司证券交易的垄断。此后，百年传统的手工报价和交易大厅专家制度逐渐让位于电子化、无纸化交易。

21世纪以来，借助高频交易、新兴算法等技术发展，新兴交易系统不断争抢纽交所、纳斯达克交易所对其上市公司的交易份额。多层次市场上，不同报价和交易系统的平等竞争，促使技术和制度不断革新，保障了美国资本市场全球领先的竞争力。

确立先发展、后牌照的管理模式。传统牌照管理是采取顶层设计、先行先试、成功推广的做法。互联网金融的监管，例如基于互联网的报价和交易系统、网贷（P2P）、众筹平台等，可以采用更市场化、更包容的模式。设定监管底线，明确法律红线，但不事先控制牌照；待市场发展到一定规模，再纳入牌照管理。

具体区分三种情况：第一，某家机构的市场份额未达到整体市场一定程度（如5%或10%），不受牌照约束，但可以自愿选择遵循牌照管理的标准；

第二，达到一定市场份额的，将其纳入监管范围，强制接受各项监管标准和事中、事后检查；

第三，如果市场份额达到更高的界限（如15%或20%），便须申请获取证券交易所或银行牌照。