境外股权众筹的发展与监管简述

文/证券监督管理委员会创新部 辛欣

    近年来，股权众筹在世界各主要都出现了快速发展的势头，也不例外。股权众筹作为新生事物，如何在创新发展和风险防控之间取得平衡，上述的监管部门都在不断探索。本文在总结各国监管部门的监管经验的基础上，对股权众筹的监管实践提出思路，以期抛砖引玉。

境外股权众筹的发展概况

    近年来，众筹这一融资模式从美国发端后迅速推广至全球主要经济体。根据国际证监会组织（IOSCO）的定义，众筹融资是指通过互联网，从大量个人或组织获得较少的资金来满足项目、企业或个人资金需求的活动。众筹融资主要包括融资方、融资平台、投资者三个要素。据统计，2009年全球众筹融资额仅5.3亿美元，到2012年迅速增长至27亿美元，2013年预计突破50亿美元。从地区分布看，95%的众筹融资集中于北美和欧洲，亚洲不足1%。从平台数量看，全球活跃的众筹网站近3000个，覆盖超过90%以上的，美国的活跃平台数量第一。

    根据投资者获得回报形式的不同，众筹可以分为四类：捐赠型、回报型（也称为实物型）、借贷型（P2P）和股权型。其中，借贷型和股权型属于金融众筹，截至2013年9月，全球金融众筹活动累计实现融资额约64亿美元。股权众筹是指融资方利用互联网平台集中多笔小额资金，给予投资者股权回报的活动。股权众筹在整个众筹市场中占比不大，但增速很快。2012年，全球股权众筹规模约为1.2亿美元，占比为4.4%，全球活跃的股权众筹网站有76个。在近三年来成立的股权众筹平台中，欧洲占大部分，年增长率114%，股权众筹已成为欧洲中小微企业融资的创新渠道。在项目规模上，超过60%的项目融资额在2.5万到25万美元之间。

境外股权众筹的监管概况

（一）立法情况

    股权众筹的发展很大程度上受监管立法的影响。首先，股权众筹如果以公开发行证券形式向社会大众募集资金，在各国都要受到严格监管，履行繁复的注册或核准程序，时间成本、合规成本都很高，小企业无法承受；其次，为投融资双方提供中介服务的股权众筹平台，其服务性质与金融中介服务有重合、有不同，是否对平台进行准入牌照管理、监管标准高低如何将直接影响股权众筹平台的定位、运作模式以及股权众筹市场的发展。因此，实践中，在监管规则出台前，大多数股权众筹在一国现行证券发行法律框架下，以私募发行方式或一定条件下的公开发行豁免方式开展，市场规模难以做大。

    在立法进程上，一些或地区已出台或正在推进相关立法，例如美国、英国、法国、意大利、加拿大、西班牙、日本、韩国等，或制定新法规或修订原有法规以适用股权众筹这一新型融资模式。其中，意大利、法国、日本的法规已正式实施，其他多数或地区正在推进立法或实施细则的出台，有的已向社会公众发布了拟议规则、征询报告或专项意见，将视征求意见情况后修订实施。时间上，启动股权众筹立法最早的是美国，于2012年推出了JOBS法案，但尚须SEC、FINRA出台正式细则才能生效。意大利则在2013年7月率先签署了Decreto  Crescita Bis法案及监管细则，成为世界上第一个将股权众筹合法化的。除上述外，一些或地区认为现阶段行业发展不明朗，不急于采取立法措施，而是援引现有法律法规对股权众筹进行监管，例如德国、香港地区、巴西等。也有一些目前尚不存在对股权众筹立法的需求。

（二）监管框架

    一国对股权众筹的定义和立法，主要基于本国的实体经济形势和资本市场情况，以满足企业实际需求为出发点，以同时兼顾鼓励众筹市场发展和充分保护投资者为原则。从监管部门来看，股权众筹由于涉及证券发行，多数由证券监管部门监管，且可能与借贷型众筹受同一部门监管，例如英国。从目前出台的监管规则看，其主要特点是：在遵守既有法律法规的前提下，或创设新的股权众筹发行豁免规则，或降低现有可适用规则的标准、放宽要求以适应这一新模式。

    目前，各国股权众筹在不同的监管框架下，有不同的运作模式，总体而言，主要有三种：一是股权众筹公开发行的监管框架，典型代表是美国JOBS法案下的股权众筹，在这种模式下，监管部门出台专门的股权众筹监管规则，企业根据规则公开发行证券，在一定条件下豁免注册和信息披露等。二是小额公开发行的监管框架，以澳大利亚的Australian  Small Scale Offerings Board（ASSOB）为代表，这种模式下，企业主要根据本国的小额发行豁免规则发行证券，无须向证券监管部门提交招股说明书。ASSOB主要利用澳大利亚《公司法》708条规定的几种无须向澳大利亚证券投资委员会ASIC提交发行文件注册的情形（主要为小额公开发行豁免规则）开展业务。在欧盟，根据有关招股说明书披露的监管指令，10万欧元以下的募资在欧盟范围内可以豁免发布招股说明书；10万至500万之间的募资由各成员国自行规定相关规则，一些欧盟的众筹平台据此豁免规则开展业务。三是私募发行的监管框架，以英国模式为代表，企业主要根据本国的私募发行豁免规则，面向范围拓宽的合格投资者发行。一国范围内，以上三种股权众筹模式可能并存，即使是已经创设了新的众筹发行豁免规则的，股权众筹仍然可能利用小额公开发行豁免、私募发行豁免的模式进行。

（三）监管要求

    1. 对平台的要求

    无论采取何种监管框架，各国都是以众筹平台作为监管抓手。鉴于股权众筹涉及证券发行，绝大部分对众筹平台采取牌照管理，一些未对众筹平台设立新的牌照类型，例如英国，通过对现有法规进行微调将股权众筹融资纳入监管，如果平台的业务活动不涉及受监管行为就无须持牌，但如果从事活动涉及受监管行为，则需要自己持牌或与持牌机构合作。一些则为众筹平台设立了一类单独牌照，例如法国、美国、日本，将其定位为“集资门户”，其标准明显低于金融业务牌照，因此，持牌金融机构通常可自动开展股权众筹业务而无须取得监管部门许可。总体看，各国对众筹平台的准入一般不设定资本金要求（日本、韩国、西班牙设定了较低的资本金要求），单独的“集资户门”牌照不能开展证券承销、投资咨询、投资顾问、推介、经纪、资产保管等业务，如要开展，必须取得相应的金融业务牌照。

    2. 对发行人的要求

    各国的监管框架和具体规则根据发行人类型、发行规模、发行范围等条件对发行人的要求各有不同，但具备一些共性：一是地域限制，要求发行人必须为本土公司（美国、意大利、澳大利亚、西班牙都有此要求）。二是限定时间范围内的融资额度限制，例如，对12个月内单个发行人累计融资额的要求，美国规定不得超过100万美元，法国规定不得超过100万欧元，意大利规定不得超过500万欧元。三是鼓励小微、初创、创新型企业进行融资，一般不允许投资公司、投资基金、房地产企业通过股权众筹融资。四是要求发行人提交融资计划书，虽然多数规定豁免了发布招股说明书、大幅降低了财务数据类的信息披露要求、审计要求，但是仍然规定了适当程度的信息披露义务。

    3. 对投资者的要求

    各国对股权众筹的监管目标，都体现在安全与效率之间的平衡，即兼顾融资便利性和保护投资者。对投资者保护的做法，一般体现在以下几方面：限制投资者投资额度、强调投资者适当性与投资者教育、要求平台充分揭示投资风险、禁止平台不当宣传或劝诱、严防欺诈风险等。一些要求投资者在投资前必须填写风险测试问卷、签署风险揭示书。此外，澳大利亚、加拿大、日本、美国等设置了冷静期制度，在冷静期间，投资者可以无条件撤销投资；韩国、加拿大、美国等对股权转让做出限制。

美、英两国股权众筹的监管。

以美国、英国代表，分别介绍公开、私募发行框架下的股权众筹监管

（一）美国

    JOBS法案出台前，美国股权众筹主要在私募发行框架下进行，股权众筹平台如果提供了金融服务，则根据金融服务类别，或注册为经纪/交易商，或注册为投资顾问，接受SEC以及FINRA的监管。

    2012年JOBS法案出台，在第三章创设了“众筹公开发行豁免”这一新型发行注册豁免