股权众筹的生存现状与监管动向分析

股权众筹在现行法律框架下的生存空间

与P2P网贷相类似，股权众筹也属于众筹的一 种具体类型。股权众筹是集资人以一定比例的股权为回报向公众募集资金，投资者希望未来能获得股权增值的回报型众筹。众筹即向公众募集资金，自然要受到有关 集资的法律法规，如《证券法》、《刑法》以及最高人民法院等部门关于审理或办理非法集资案件的解释、意见等（以下统称“集资法规”）的调整。但是，因为股 权众筹还涉及公司股权的转让，因此还要受《公司法》等相关法律法规（以下统称“公司法规”）的规制。

1.集资法规下的生存空间

可 以说，直接划定股权众筹红线的法律规定是《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《解释》）的第6条，该条规定： “未经有关主管部门批准，向社会不特定对象发行、以转让股权等方式变相发行股票或者公司、企业债券，或者向特定对象发行、变相发行股票或者公司、企业 债券累计超过200人的，应当认定为刑法第一百七十九条规定的‘擅自发行股票、公司、企业债券’。构成犯罪的，以擅自发行股票、公司、企业债券罪定罪处 罚”。《解释》第6条的规定来源于《证券法》第10条[1]对公开发行证券的界定。因为资金提供者以获得投资收益为目的提供资金，在理论上属于证券法的管辖范围，[2]向 不特定对象转让股权或向特定对象转让股权超过200人的，属于公开发行证券，需要获得有关主管部门的批准。当然，由于《刑法》第179条规定的擅自发 行股票、公司、企业债券罪中的构成要件之一是数额巨大、后果严重或者有其他严重情节，基于习惯上用来处理非法集资活动的七个罪名之间的关系[3]，不满足数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的构成要件的擅自发行股票、公司、企业债券的行为可能构成《刑法》第176条规定的非法吸收公众存款罪。

在 ，公开发行证券的资质要求和审核标准均十分严格，中小企业和创业企业基本没有获得公开发行证券核准的可能。另外，公开发行证券的成本非常高昂，远非中 小企业和创业企业可以承担，且与其希望获得的融资规模不成比例。因此，无论从客观上还是主观上来看，中小企业和创业企业都不可能严格按照公开发行证券的要 求来募集资金。由此，“经有关主管部门批准”的条件便不能满足。为避免非法集资的法律风险，股权众筹就不能采用公开宣传的方式，且不能针对社会不特定 对象，而只能选择非公开发行，即是向特定对象发行累计不超过200人。

2.公司法规下的生存空间

股 权的转让还要受《公司法》等法律法规的调整。《公司法》第24条规定：“有限责任公司由五十个以下股东出资设立”，即有限责任公司的股东数量不能超过50 人的上限。投资者受让股权之后，自然就会获得公司股东的身份。因此，如果募集资金的公司是有限责任公司，即使其以私募方式募集资金，最终投资者的数量也不 应超过50人。

3.小结

基于上述法律限制，真正的股权众筹 在现行法律框架下是没有生存空间的，向累计不超过200人的特定对象转让股权以筹集资金已经背离了众筹的核心内涵。众筹的本意是向众多的人募集较小额 度的资金，每个人出资的额度则更小。依法公开发行证券以募集资金的可能性不大，那么中小企业和创业企业希望通过转让股权以募集资金的方式只有两种，一种是 依法通过私募募集资金，另一种是非法公开发行证券募集资金。如果两种方式同样能满足中小企业和创业企业的融资需求，那么在合法和违法之间，理性行为人自然 会选择合法的途径。问题在于，私募发行并不能满足中小企业和创业企业的融资需求。

股权众筹平台在现行法律框架下的生存方式

如 第一节所述，中小企业和创业企业通过公开发行证券募集资金存在现实困难，私募发行是股权众筹唯一的合法生存空间。私募发行，在宣传方式、募集对象和发行对 象的数量上都要受到严格限制。首先，要采取非公开宣传的方式。其次，不能向社会公众吸收资金，只能针对特定对象募集资金。再次，只能向累计不超过200人 的特定对象发行。如果募集资金的是有限责任公司，基于股东不能超过50人的限制，该股权众筹只能针对累计不超过50人的特定对象发行。

1.宣传方式和募集对象限制条件的规避

对于非公开宣传方式和向特定对象募集的限制，目前多数股权众筹平台采取的方式是会员制，即只有通过投资者审核，获得该网站的投资人身份后，才能查看项目信息。只是各网站的投资者资格审查严格程度不同。

2.发行对象数量限制条件的规避

对 于只能针对累计不超过200人的特定对象发行以及有限责任公司股东人数的规定，多数股权众筹平台采取的是通过特殊目的载体（即SPV）持股的形式。与私募 投资基金不同，私募投资基金针对的投资人具有一定的财富基础、投资经验和风险承担能力，而中小企业和创业企业的投资者多数是普通民众，其闲置资金、投资经 验和风险承担能力均十分有限，能够和愿意投资的金额也比较小，即使中小企业和创业企业的融资规模不大，在严格数量限定下的投资人也很难满足其融资需求。[4]因此，许多众筹平台采用SPV持股的方式规避《解释》、《证券法》和《公司法》等法律法规的限制。具体操作方式参见下图：