担保求偿和抵质押物处置

债券增信措施实际上是额外给予债权人的偿债保障。对于有保证的债券，债权人可直接要求保证人代偿。对于有资产抵质押的债券，债权人对于抵质押资产具有优先受偿权，可以通过处置抵质押物获得赔偿。

债券市场比较普遍的增信方式主要有三种，即保证、抵押、质押，依据的法律主要是《物权法》、《担保法》、《破产法》等。这三种增信方式的主要区别在于：保证是人的担保，主要受《担保法》约束；抵质押都是物的担保，同受《物权法》和《担保法》约束（两法有冲突的，从特别法《物权法》）。抵押物主要是不动产，质押物多是动产或权利。另外，在债务人进入破产程序后，对担保人、抵质押物的求偿还需参照《破产法》的有关规定。

一、担保增信情况下的求偿：

1. 保证分一般保证和连带责任保证两种，一般保证人承担的是“补充责任”。债券市场上以连带责任保证为主，在债务人违约情况下，债权人既可对债务人追偿，也可向担保人直接追偿。

根据《担保法》第16~18条，保证有一般保证和连带责任保证两种。一般保证对债权人的保护相对较弱，只有在对债务人财产强制执行后仍不能履行债务时，才能要求一般保证人承担保证责任。也就是说，一般保证人承担的是一种“补充责任”，对债权人的保护程度较弱。

相应的，连带责任保证下，只要债务人不能按时足额清偿债务时，债权人既可以要求债务人履行债务，也可以要求保证人承担保证责任，对债权人的保护力度较高。好在目前债券市场上主流的保证方式是连带责任担保，而且担保人相对违约的债务人来说往往还有较好的清偿能力，因此债权人一般可以直接追偿至担保人，目前已到期违约的中小企业私募债和出现违约可能的中小企业集合票据大都由担保人直接代偿，如13中森债由海泰担保代偿。

2. 破产案件中，债权人如未全额申报债权，需告知担保人，由其向债务人申报债权。

根据《担保法》第32条和《破产法》第124条，在破产案件中，有担保的债权人可直接向担保人要求全额清偿，也可向破产管理人全额申报债权，还可以部分向担保人求偿，部分向管理人申报。在第一种和第三种方案中，债权人需向告知担保人，担保人可在其代付责任范围内向管理人申报债权；第二种方案中，在破产案件完结后，债权人可要求担保人对未清偿的部分代付。

3. 注意担保期限和诉讼时效。

根据《担保法》第25、26条，保证期间首先看约定时间（不得先于债权到期时间）。如未约定是债权到期日起六个月，约定不明是债权到期日起两年，在此期间债权人需提起求偿要求。另外，由于《民法通则》规定的诉讼时效是两年，作为从合同，根据《担保法》提起诉讼的时效还需参考主合同（即借款合同）的诉讼时效。

二、抵质押增信情况下的求偿：

根据《担保法》第33、63条和《物权法》第195条，当债务人不履行债务时，债权人有权按照规定将该财产折价或者以拍卖、变卖该财产的价款优先受偿。在抵质押物权中，需要注意以下几个问题：

1. 抵质押物权并未保证权利人绝对的优先受偿权。

虽然抵质押物权赋予权利人对抵质押物的优先受偿权，在破产案件中还超过破产费用和共益债务。但根据《担保法》司法解释第74条和《担保法》第56条，债权人本息受偿仍弱于两类费用：一是实现抵押权的费用，二是划拨土地使用权需补缴的土地使用权出让金。

2. 抵质押物权生效以登记和占有等为条件，未办理的不具备相应权利，晚办理的求偿顺序被动后移。

根据《物权法》第187~189、212、224、226~228条，以土地、房屋和林木等资产的抵押自办理登记后生效，动产质押以质物移交给质权人占有时生效，权利质押以相关权利凭证交付、股权等办理质押登记、股份出质记载于股东名册之日起生效。如同一抵押物上设定了多个抵押权，根据《物权法》第199条，抵押权都已经登记的，按照登记先后顺序清偿，顺序相同的按债权比例清偿；抵押权已登记的先于未登记的受偿；抵押权未登记的，按照债权比例清偿。

由此可见，抵押权的登记与否及登记先后顺序，直接影响到未来债权人对抵押物的优先受偿权顺序，极端情况下，如抵押物变价所得不足以清偿顺位在先的抵押权，则顺位在后的抵押权消灭，而与合同签订先后无关。具体抵质押物权登记有效性见图表5

3. 处置附有房产的抵押土地时，可能存在房地抵押拍卖所得分割问题。

根据《物权法》第182条和《担保法》第36条，办理抵押登记时，房地一并抵押。但根据《物权法》第200条，土地办理抵押后，其上新增的建筑物不属于抵押财产，在实现抵押权时可一并处分，但新增建筑物所得价款，抵押权人无权优先受偿。同样的，根据《担保法》第55条，城市房产抵押合同签订后，土地上新增的房屋不属于抵押物，需要拍卖该抵押的房地产时可一同拍卖，但对拍卖新增房屋所得，抵押权人也无权优先受偿。

4. 行使抵质押权有两年的诉讼时效限制。

抵质押权的诉讼时效与主债权一致，根据《民法通则》适用两年诉讼时效。

5. 同一债权既有物的担保，又有人的担保，如债务人自己提供物的担保的，债权人应先就物的担保实现债权，对债权人的保护不一定强于单纯人的担保。

根据《物权法》第176条，两类担保物权的实现按照约定的顺序进行。如没有约定的，根据物的担保是债务人还是第三人提供确定实现人的担保和物的担保顺序：如果是债务人自己提供物的担保的，债权人应先就物的担保实现债权，这个时候人的担保的实际效果介于“一般保证”和“连带责任保证”之间，由于物的担保实现时间往往较长，使得人的担保保障力度大打折扣；如果是第三人提供物的担保的，债权人可以自行选择实现物的担保还是要求保证人承担保证责任。

6. 重整期间，对债务人特定财产享有的担保权暂停行使。

根据《破产法》第75条，不过如担保物有损坏或者价值明显减少的可能，足以危害担保权人权利的，担保权人可以向人民法院请求恢复行使担保权。

7. 破产申请前一年对原来没有设定担保的债务追加担保的，可能被撤销。

根据《破产法》第31条，人民法院受理破产申请前1年内，债务人以自己的财产对原来没有财产担保的债务事后提供财产担保的，管理人有权请求人民法院予以撤销。
案例：“中信信托•舒斯贝尔”项目

1、案例背景：

“中信信托•舒斯贝尔特定资产收益权投资集合信托”是一单被上证报、中证报和21世纪经济报道等媒体广泛报道，并为市场广泛关注的一起案例。该信托成立于2010年8月，期限2.5年，预期年化收益率9%~13%，优先级份额5亿元（由于项目原股东对开发资金计划没有最后落实，实际放款4.13亿元，剩余资金还在信托账户中），资金用于购买舒斯贝尔持有的“黄岛凤凰综合项目”和舒斯贝尔关联公司乾正置业持有的“即墨温泉住宅”项目的特定地块开发收益。

根据信托合同，上述地块作为抵押，具体包括后续三块标的土地使用权，即一号标的（青岛市黄岛区长江东路南侧、滨海大道北侧土地使用权（商服）两宗土地107.92亩）、二号标的（青岛市黄岛区珠江路南侧、建院路东侧土地使用权（住宅）约99.82亩）、三号标的（青岛即墨市温泉镇新兴街8号土地使用权（商业金融）约107.28亩），当时合计评估值12.7亿元。

项目成立半年后，中信信托以融资方舒斯贝尔挪用资金为由申请抵押物公证并执行查封，自11年8月18日起，位于黄岛区的200亩左右土地的土地使用权被山东高院查封，查封期两年，12年8月左右启动追偿程序。虽然最终抵押物处置金额可覆盖全部项目本息，但其过程一波三折，共历时四次拍卖，多次下调底价、保证金以及改变拍卖方式、范围等。

2、抵押物处置经过：

1) 2013年1月8日，第一次拍卖。三项标的打包拍卖，拍卖价格总计7.89亿元，较项目成立时评估值缩水近四成，保证金3亿元，最终流拍。据媒体报道，当日并无竞买者交纳保证金，甚至没有真实竞买人到达拍卖现场。

2) 2013年4月10日，第二次拍卖。保证金下调至7000万元，不过该次拍卖在开始前被山东高院临时叫停。据上述媒体报道，原因主要是第二次拍卖底价下调至6.46亿元，较第一次拍卖底价下调18.13%，舒斯贝尔质疑中信信托贱卖标的资产，为阻挠拍卖进行还向媒体发函举报中信信托存在违规放贷、阻挠项目施工、多收利息、贱卖抵押资产等问题，并且向山东省高院提出诉讼请求，希望停止中信信托的拍卖。最终致使第二次拍卖被迫暂停，不过随后的审判中山东省高院也驳回了舒斯贝尔的诉讼请求。

3) 2013年5月3日，第三次拍卖。本次拍卖在拍卖范围、方式、保证金等方面均有一定调整，其中拍卖范围上不包括评估价值6860万元的二号标的上新增的建筑物，拟自行与施工、装修单位等权利人协商解决相关问题；拍卖方式上由第一次的打包拍卖改为分拆拍卖，三项标的参考价分别定为3.02亿元、3.11亿元和1.09亿元，如果加上6860万元的建筑物，拍卖价格与第一次拍卖的价格一致；保证金方面，维持第二次的7000万元。最终，一号和三号土地以接近底价的价格成交，中信信托获得4亿元左右的资金，二号土地继续流拍。

4) 2013年5月24日，第四次拍卖。二号标的参考价进一步下调至2.5亿元，较第三次下调20%，保证金条件与第三次拍卖一致，最终以底价成交。

3、总结：

投资者需特别关注抵质押物实物安全、变现难度、评估值是否合理以及处置时可能大打折扣等问题，另外处置时间往往也比较久，对债权人的合法利益也有一定损伤。

其一，目前在设置抵质押物权时主要参考评估值来确定抵质押率，评估公司在确定评估值时多采用假设开发法、市场比较法、成本加成法等方式，这些方式都需要基于多种假设才能做出，实践中这些假设不一定都满足，可能使得实际处置价值大大低于评估值。而且随着时间的推移，抵质押物的价值和市场环境也可能发生比较大的变化，尤其是进入抵质押物处置程序后往往会面临一个比较大的“打折”可能。

其二，抵质押物实物安全和变现难度也需要特别关注，例如房产抵押物还可设置债权人为受益人的保险等，如果出现抵质押物受损可能较大的情况还可申请提前处置并提存处置所得。

其三，抵质押物处置时间往往较长，常见的不动产处置时可能面临产权、工程款纠纷等可能使得处置时间被动拉长，而对于股票质押来说，涨跌停限制、交易量不足、停牌等特殊问题都是处置质押物的天然屏障。

其他需要改进地方

其实针对债券市场而言，除了需要研究违约后可以采取的投资者权益保障措施外，债券违约前、甚至债券发行完成时就需要做好的投资者保护措施还有很多。

我们目前的市场上存在着持有人大会制度不健全、投资者自我保护意识缺乏、缺乏交叉违约以及抵质押手续登记和监管不畅等问题，都使得债券投资者相比贷款、信托等其他债务的债权人在某些方面显得更为弱势。相对事后的求偿来说，我们认为这些方面更值得引起投资者和监管机构的关注。希望未来相关制度能陆续完善，为信用债市场的长期健康发展保驾护航。

第一，目前债券市场上，对投资者的保护制度主要是持有人大会制度，而从多起违约事件中反映出，这种制度对投资者的实际保护效力非常有限。主要原因有如下两点：

1. 债券发行文件中关于投资者保护和债券持有人大会的内容比较模式化，召开持有人大会的触发条件不够细致具体。

以“11天威MTN2”募集说明书为例，其中召开持有人大会的条件基本都是明显的信用资质恶化情景，而缺乏细致的个性化情景约束。当上市公司天威保变将亏损资产置换给天威集团，合并口径看似乎没有影响集团的偿债实力，但集团独立口径看却为未来丧失偿付能力埋下了伏笔，后续上市公司通过非公开发行使得集团对其失去实质控股权，偿付能力已经下降很多，但就现有的开会条件来看，似乎没有一条完全符合。

同样的例子还发生在“12洛矿MTN1”以及多个资产划拨受主导的发行人所发债券中中，以“12洛矿MTN1”为例，发行人洛矿集团核心上市公司洛钼股份第二大股东通过在公开市场上增持股票使得洛矿集团下降至第二大股东，而作为投资者理论上根据发行文件也不能提出异议。

2. 二是持有人大会审议事项实际意义不大，而且虽然投资者可以提议，但所提议案并不直接具有强制执行力，能否落实仍要依赖与发行人协商的结果。

目前募集说明书对于会议审议议题并无明确规定，实践中有的审议事项实际意义并不大。在“11天威MTN2”的例子中，持有人大会虽然审议的是关于天威合并范围变化的事项，但无法改变这一既定事实。

而且，投资者虽然提出了追加担保增信的提议，但由于持有人大会并不具有强制执行力，最终天威集团回应称，“《募集说明书》明确载明，本期中票不设担保，而该项决议构成了对“11天威MTN2”法律关系以外主体的权利要求，难以做出回复”，投资者也没有依据对其追责，因此整体上持有人大会决议能否落实仍取决于发行人与投资者共同协商结果。

从国外债券市场经验来看，在募集说明书中其实可以设置非常细致的事先约束条款，一旦出现约定情形（如重大资产变化、财务指标超限、其他债务违约等），就即刻启动相应保护措施（比如债券加速到期等），或者明确约定重大资产重组等可能影响发行人偿债能力的事项必须经过债券持有人同意才能进行。

第二，债券市场上缺乏交叉违约条款设置，使得债券持有人在某种程度上处于次级地位。

1. 债券目前基本不设立交叉违约条款，只有应急预案设置中有一定交叉违约特征，但落实到实际操作一般只有督促发行人公开披露和召开持有人大会两项措施，实际保障效力较弱。

所谓交叉违约条款，是指如果本合同项下的债务人在其他贷款合同项下出现违约，则也视为对本合同的违约。由于目前债券普遍不设置交叉违约条款，债权人只有在自己持有的债券到期时才能追究违约责任并进行求偿，如果先到期的债权人将有效资产实施保全、求偿等法律措施后，后到期的债权人就很难获得有效的资产清偿。加上债券投资者对于债务人资产的把握能力本就弱于同为债权人的当地银行，如果缺乏交叉违约，就更加处于不利之地。

在“11天威MTN2”案例中，公司早在14年就已出现多笔债务逾期，14年三季度起就已资不抵债，但中票投资者碍于债券未到期这一硬伤不能求偿，在此期间有效资产已经几乎全部被其他债权人通过法律程序冻结，甚至最为有效的上市公司股票已被法院裁定拍卖后由兵装财务优先受偿，此时即使召开持有人大会甚至起诉破产，可能也很难获得有效的资产清偿。

根据募集说明书，发行人在发生其他债务违约时，可启动投资者保护应急预案，应急预案设置中具有一定的交叉违约特征。但具体到应急方案中，只有督促发行人公开披露以及召开持有人会议两种方式，仍然没有法律强制力，使得保障方案流于形式。

2. 现行法律制度对于交叉违约的保护也不是很清晰，在债券尚未到期但其他债务出现违约的情况下，能否依法求偿还有待观察。

1) 交叉违约涉及到预期违约和不安抗辩权概念。

由于交叉违约只是债务人的其他债务出现违约，投资者实际持有的债券可能尚未到期，并未实际触发债券违约条款，因此涉及到一个预期违约的概念。

预期违约是指在合同的履行期限到来之前，一方当事人向对方当事人明确提出自己已经不能履行合同的义务，或者以自己的行为明确表示不履行合同的义务。预期违约可以分为明示违约和默示违约，其中明示违约是指合同一方以口头或书面的方式明确向另一方表示他将不履行合同义务，而默示预期违约中，违约者并未以明示方式表明他将不履行合同义务，而是对方当事人有合理理由预见到他将于合同履行期限到来之时不履行或不能履行合同义务。

不安抗辩权是指当事人互负债务，有先后履行顺序的，先履行的一方有确切证据表明另一方丧失履行债务能力时，在对方没有恢复履行能力或者没有提供担保之前，有权中止合同履行的权利。规定不安抗辩权是为了切实保护当事人的合法权益，防止借合同进行欺诈，促使对方履行义务。

2) 在《合同法》中，涉及预期违约的条款主要有《合同法》第94条第2款和第108条。涉及不安抗辩权的主要是第68和69条。

《合同法》第94条规定了当事人可以解除合同的情形，其中第二款是“在履行期限届满之前，当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行主要债务”。第108条规定，“当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行合同义务的，对方可以在履行期限届满之前要求其承担违约责任。”第68条规定，“应当先履行债务的当事人，有确切证据证明对方有下列情形之一的，可以中止履行：（一）经营状况严重恶化；（二）转移财产、抽逃资金、以逃避债务；（三）丧失商业信誉；（四）有丧失或者可能丧失履行债务能力的其他情形”。

3) 涉及预期违约的以上条款在理论研究和实践中都还存在较大争论，有待进一步完善。

由以上条款可以看出，合同法第108条主要指的是明示违约，对于默示违约没有规定，而且对于什么行为可以“明确表明不履行合同义务”语焉不详。68条是和69条主要是不安抗辩权相关内容，一定程度上弥补了缺乏默示违约相关规定的不足，但相关后续救济措施方面规定得较为简单，主要限于赋予受害人解除合同的权利，而对于后续赔偿、要求违约方追加担保等方面则没有非常明确的规定。

4) 天威未违约中票的投资者已提起提前兑付诉讼，可关注进展。

在天威的案例中，其两期中票中的11天威MTN2于4月违约，但另一期11天威MTN1之前于2月成功付息。11天威MTN1虽然没有出现逾期（到期日为2016年2月24日），但由于11天威MTN2违约加剧了投资者的担忧，11天威MTN1的投资者宝钢集团财务有限责任公司已向上海市浦东新区人民法院提起诉讼。宝钢财务请求判令天威集团立即按面值兑付宝钢财务持有的面值5000万11天威MTN1票据债券，向宝钢财务支付本金人民币5000万元及利息2,925,000元。

第三，目前债券抵质押操作中都是先发债后办理抵质押登记，在债券发行完成至办理抵质押手续前投资者面临的风险较大，而且不排除出现无法预计的障碍影响抵质押手续办理进程和效力，从而给投资者带来额外风险。

如前文所述，不动产抵押、权利质押物权都以登记为生效要件，债券抵质押操作中都采用先发债后办手续的流程，如果在发行完毕办理手续前债务人出现违约事件，投资者将无法对该财产享有优先受偿权；如果在此期间发行人与其他债权人订立合同并办理抵质押登记，根据有关法律，同一物上设定多个抵质押权，清偿顺序是以办理登记先后顺序来确定的，则使得债券投资者的优先受偿权被动后移。

另外，实际办理抵质押过程中还可能面临很多不可预计的障碍，如产权纠纷，影响了手续办理进程和效力，都会给债券投资者带来额外风险。例如银基债在发行完成后一年多才办理完毕土地抵押登记手续。

实践中，债券发行由于受到市场情绪、簿记进度等影响都有可能推迟或取消，做到“先办手续后发行”确实有一定难度，不过如果可以在发行文件中给予更为细致的约定可能使得投资者权益受到更合理的保障，例如给定办理抵质押登记确定的时间限制，并约定在此期间不得在同一物上设定其他抵质押物权，否则如构成违约，投资者可选择债券提前或加速到期等。

第四，投资者自我保护意识相对淡薄，尤其是个人投资者较多的交易所债券发生违约时，出现了“监管机构和主承销商积极，而投资者淡定”的怪圈。

例如前文中超日和湘鄂债出现盈利恶化、债券尚未到期时，主承销商多次给发行人及其实际控制人发函要求提供保障措施，而相应召开债券持有人会议时，多次出现持有人出席不到会议有效条件使得会议决议不生效的情况。而且在湘鄂的案例中，债券进入回售仍有部分债权未回售登记，面临更大的损失可能。

另外在“11天威MTN2”案例中也出现了持有人出席比例不到50%的情况。我们多次提到，尽管目前债券投资者保护制度不够完善，持有人大会制度也存在很多问题，但至少是一个按规则充分表达投资者诉求的途径，应多加关注并积极参与。

附图：

【完】