并购方案设计及交易撮合

劳阿毛：《并购方案设计及交易撮合》

1、对当前并购市场的看法：最近的大牛市，是否由并购重组来推动?

2、并购方案设计需要考虑哪些角度和关键点?

3、并购交易撮合的技巧。

一、最近的大牛市，是否由并购重组来推动?

1、并购重组很火——产业驱动还是股价驱动?

并购市场这几年比较火，甚至有观点说，最近的一个大牛市，主要是由并购重组来推动的。“这个观点是否正确先不予置评，但是这两年并购确实吸引了很多眼球，同时很多股票的成长，是靠并购来推动的。”劳总表示，这波并购，虽然被冠以了很多类似于产业的逻辑，但最终还是以股价和市值为导向的。

若是以产业为导向，其实非上市和上市是同样活跃的。A股市场并购比较活跃的领域，恰恰跟二级市场那种活跃是高度契合的。二级市场热的时候，比如说炒影视，并购的影视，影视类的并购就火;另外一个方面，在A股的并购，多数都发生在高股价的公司。其实股价高低跟产业整合是没关系的，但是股价高意味着高股价的公司，如果通过发股去购买资产，在这里边证券化的收益会比较大，因为估值差异很大，10倍变成100倍，这里边就有巨大的财富的泡沫，所以分享这个泡沫。如果分享泡沫以这种证券化为目的的话，其实恰恰是股价驱动型并购的一个特点。

另外还有一点，就是A股的并购，通常更关注于这种交易的达成，而不关注于它整合后的效果。

“就像两个人结婚一样，恋爱完成了之后喜酒一摆，这事就算ok了，之后过的怎么样，那就再说了。”劳阿毛戏谑地说，其实真正产业的整合，一定是从产业的逻辑出发，应该更关注于后期的整合效果的。

劳阿毛说，这两年的并购，到底是股价驱动，还是以产业驱动，并不是或左或右的关系。“有一些公司，在兼顾股价的同时，思考一些产业上的布局，我觉得这个其实是已经有长远的打算了，但是绝大多数的，其实还是奔着股价去的。”

在，大多数企业家，既使做到上市公司这个层面，有很多的人还是投机心理比较强。更多的是对商业利益逐利的人，真正有产业梦的企业家其实是很小的一个群体。劳阿毛用自己的亲身感受告诉大家，他在做服务的时候，希望真正能够找到有产业梦的企业家，帮他把企业做大。

在A股市场，如果是基于市值考虑去做并购，仅是这样一个驱动力，就可以玩的风生水起。其背后无非是价格优势、以及成长性等因素决定的。“我觉得我们可以通行地想一想，第一个你要是能买到相对比较便宜的东西，我觉得那也是对你企业来说有好处的。你买一个价值10个亿的，或者是你买一个具有成长性的，这时候并购本身，就跟投资是一个逻辑，若能买到今天是一个小公司，可能5年之后就变腾讯、变阿里巴巴的标的，其并购价值自然值得肯定。

“还有一种收益就是有协同效应的，确实1+1>2的，或者是你特定的技术，特定的团队，对你企业有特殊的意义的。”劳阿毛表示，除此之外，就是一、二级市场那种估值差所带来的证券化的收益。

“但是我想在成熟的市场，其实这种流动性的溢价，其实可以忽略的，所有的收益，都是应该从我刚才说的那种价值发现、成长性分享或者是协同里边来。”

“但是A股呢，这个证券化收益太大了，足以弥补一切，就是只要有证券化的收益，其他的全都可以是噱头，所以这是在A股的一种逻辑。”劳阿毛话锋一转，直指当下A股市场的现状。

“你不能说这个逻辑不对，因为资本市场，对财富的追逐，我觉得这个是不应该有道德评判的标准的。”随着公司股票价格的上涨，上市公司的市值、融资效率、以及资本平台的运用效率等都在随之发生着递增效应。这是导致A股以市值管理和证券化收益来做并购最重要的驱动力。

2、为什么会产生股价导向的并购重组?

其驱动力后面的真正原因有以下几点：

(1)首先，上市发行的体制是行政导向，并不是一种市场导向行为。上市的时候，其实是为了获得批文，是要监管部门来认可的，而监管部门认可的评判标准并不是一个价值判断，它是一个审核风险最小。所以监管部门最喜欢上市的这些企业的话，是乖孩子，都听话的、历史清白的这些公司都能上市。

“企业上市之后，在二级市场却发现基金经理不喜欢乖孩子，他们喜欢成长性的野孩子。那这些公司就开始由乖变野，有的能自己调整，能野得起来。有的没有这方面的能力，他就得通过并购去做转型，这是从上市基本面的角度。”

(2)另外，劳总表示，从股价的角度，因为是一个半市场半管制的资本市场，所以A股的估值是全球最高的，这也就意味着这种证券化收益会比较高。非上市公司变成了上市公司的股权之后就有一个巨大的流动性溢价。所有的交易，都可以服务于这种流动性溢价所带来的巨大的财富蛋糕。它会为这个利益所形成一个共谋，这个市场有利的时候，如果不考虑到这种协同效益，买卖通常它是一个零和博弈，但是基于资本市场的话，就变成不是零和博弈了，买和卖双方，最后达到交易换成股票，发现大家都赚钱。基于此支撑的并购，发生的就比较(好)。

(3)还有一个则是市场的示范效应，虽说酒香不怕巷子深，但是埋头扎扎实实干三年产业，带来的资本市场股价的上涨可能还不如人家做一单并购。这个市场的效应，还有一些标杆企业，通过并购来成长做大市值。让开始很多都是产业思维的企业家，在耳濡目染之下很快地具有并购思维，而且心情都比较急，担忧自己被落下。这也是为什么企业都比较喜欢去做并购的原因。

(4)目前来看，市场更加地趋于理性

当然今天这个市场，我觉得发生这个变化，是更为理性一点。今天我们做业务明显的感觉是什么，就是市场上并购没有去年那么狂热。另外一个，成就交易的难度比原来大了，还有一点是股价不是只要并购就涨了，也有所区别，其实市场会理性。就像现在跟新三板一样，鱼龙(混杂)，鸡犬升天的话，我觉得先行者可能会占一些便宜，但是长久看，这个可能不是特别地正常。

(5)最近并购火爆原因，还受基本面的影响

现在并购，还有一点我觉得跟今年大牛市也有关系，其实牛市的热点太多了，股票太容易涨了。所以相反，对并购的话，不像原来那么依赖，原来熊市里头，你怎么弄基本面都不行，然后市场也不活跃，只能去折腾并购。所以大家所有的资金也好，注意力也好，都集中在创业板，都集中在那几个并购股上。只要是一沾并购的话，就几个涨停板。当然在，我觉得类似于像借壳这种，对基本面有巨大的改善，我觉得这些股还会催生出一些比较牛的股票，这个我觉得是另外一个逻辑。因为你可能由原来的每股收益亏损5毛钱，变成了每股收益挣1块钱，我觉得这个巨大的基本面的改变，带来的这种股票或市值的变化，这个我觉得是很正常的，这个是说一下市场。

二、并购交易方案设计核心：合规性与商业价值的平衡

今天的第二个话题是，跟大家分享交流一下并购交易方案的设计，我有以下几点感受。

1、并购业务不等于并购材料申报，并购的本质是交易、是追逐商业利益。

第一，从投行对并购业务的角度来说，有一个特别常见的误区是，很多投行，或者很多中介机构把参与并购工作，或者是做并购项目，等同于做并购的执行。比如说投行，去做并购的话，只是要做并购材料的申报。其实并购这个链条非常地长，从发起并购战略的确定，到中间并购的执行，并购执行里边还有交易(比如说标的的寻找、交易的达成)，在执行阶段，又有内部的决策程序、外部的批准程序。外部批准完之后，才进入到执行层，这才是一个完整的并购链条。若投行要把报材料视作为并购操作的全部，必定是一叶障目，不见泰山。

真正影响并购的因素是什么呢?是产业结构，还有是二级市场的股价，就是真真正正的商业利益。监管部门要是审批得快点，会有利于后续的审批程序，这是毋庸置疑的，但是你不会颠覆整个市场并购的这种格局。为什么要对并购有相对一个全局观的认识?在项目操作时，并购真正难是难在什么?难在交易的撮合，和交易方案的平衡，这两点恰恰是后续履行执行程序的一个前提。

就像我们在实践中间，一般我们这种老兵是对付客户的，对付交易谈判的。而进入到执行程序，就是三四年的项目经理进入去拿材料。所以我们跟客户很熟，但是跟证监会的监管员并不熟。

2、交易方案设计的核心在于合规性跟商业市值之间的平衡。

其实交易方案的设计里边，比较核心的也是最根本的是在于合规性跟商业市值之间的一个平衡。一单并购，要想最后能操作成功的话，证监会能批、股东大会能过，这是最终的结果。但是买方得高兴，卖方得高兴，管理层得满意，债权人你不能得罪，职工不能去闹事，当地脸上也有光，它其实是诸多的这种利益平衡，最后所产生的。

所以并购最终能够达成的，或者是设计出来的方案，一定不是一个完美的方案。在并购里头没有完美方案，它只能是兼顾各方的一个最优方案。当然从每一个人的角度来讲，都不会是一个最优的方案。比如我们设计的申万和宏源的合并，别人说是创新，有的人就觉得你们这方案设计怎么这么别扭，这近乎于变态。但是这是唯一的能够达到的、实现的方案。就中间这一个缝能够钻过去。这个就是投行价值所在。因为并购涉及到各方利益的平衡，所以它本身就是一个很纠结很分裂的过程，在纠结和分裂中去实现这样合规性和商业利益的平衡。

商业利益里边最难以平衡的，其实是买方和卖方的利益。因为尽管是基于A股的并购，是有共赢的空间，但是共赢空间的前提下，还是有一定的博弈的。买卖双方还是两个心眼，买方是希望能够买的更便宜，卖方是希望能够卖得更贵。在这种情况下，我觉得投行发挥的作用就更大了。比如心理预期的管理，进程的控制，方案设计中间的那种平衡，其实都是很要劲的。比如要通过对买方的预期管理去泼冷水，买方总是都希望能捡一大便宜，但是我们必须告诉他，天下没有傻子，你不可能真正在买上捡到便宜。

劳总和大家分享了他一个买方客户的故事。在买方客户内心里价值5亿元的标的，却给卖家报价2.8亿元，还抱怨卖家“没有诚意”，请劳总帮忙撮合。

“这客户砍价可比女人买衣服还狠啊，上来就砍一刀!”劳总的比喻引得现场笑声一片。“买方的这种交易策略，明明自己有价值判断，却抱着要占大便宜的心态，交易就很难达成。”

对于买家来讲，要获得有价值的标的企业，就不要怕价格贵一点。卖家将企业卖给你，也必定是买家的出价在市场上是有竞争优势的。

对于卖方来说，其实你很难卖得出市场的这种平均行情之上的价格，有可能会有，但是这是有难度的。所以，投行要做好这种预期相应的管理和影响，最终会让买卖双方的交易的条件会有重叠，只要有重叠，就像二级市场那种撮合交易，最终才有成交。

3、没有完美的方案，最优方案是兼顾各方利益。

另外，在交易的过程中方案的设计，是尽可能地兼顾到各方的利益，而且要帮客户争取他可实现的利益。比如买卖双方，它可能是要商业利益。但是对管理层可不一定，管理层可能要的是一个稳定的位置和发展空间。而且对管理层而言，55岁的管理层跟35岁的管理层的想法都不一样。55岁的人要平稳退休，要把钱拿到。35岁的人，你可能要给他更好的平台，和激励机制，他还想大干一场。这个都是不一样的。

劳总分享了净壳剥离案例时，采用“职工安置大会”大字报带来的是职工因为没有安全感导致集体闹事的窘境，而最终换成“工人不变、待遇不变、岗位不变的三不变的劳动关系平移”却使得职工觉得“平移就跟干部平行调动差不多”，于是纷纷签字，觉得所有保障都在，而轻松化解了一场因为净壳剥离而导致的职工反抗风波。

“你比如跟债权人谈，比如说净壳剥离的话有10家银行，我们跟债权人谈。你要是每一个债权人都背对背，这个事就谈不下了。”劳总解释道，每一个债权人都觉得自己的条件是不是受到了欺负。你跟他说，公司本金我都能保，但是利息的话一人让一半，他会觉得是不是别人家都给了，到我这儿欺负我。还有这种债务的剥离，涉及到债务重组，其实对债权人、银行压力很大的，通常他都认为留在上市公司更安全，所以这个工作不好做。一般这种债权人的谈判，都是开会式的谈判，把所有债权人都叫到一块来，我就是这样一个条件，你们分别回头去汇报去。汇报完之后，比如我原来的条件，我每个人能给到你(年化利率是)8%，假设说，其实我真正的方案是年化10%。8%之后的话，我个个集合，给你10%，最后大家都认为在里头是占了便宜，所以这事就搞得定了。

债权人的约谈在交易方案里是各方关系平衡的一个体现。“当然，最终还要保证方案的可实施，别没有收益，让股东大会给毙了。”劳总说，有的时候股东是非理性的，特别是现在通信手段异常发达，比如网络投票、微信群、QQ群可谓是一呼百应，只要有人一喊号，这个方案不好，我们把它废掉，你就很有可能会被废掉。

另外则是方案如何通过证监会的审核，“其实证监会的审核，怕什么呢?怕你方案里头麻子脸太多!就是不怕一个关键问题，怕10个看起来都不怎么好的问题。”劳总说提交的并购方案，就像一个人，“这个人个矮你可以解释他优秀，解释他虽然不高，但是他又富又帅，这也是一个优点。但是这个人若个也不高，皮肤也不好，条件又差，脸上又有麻子，然后还特邋遢，我觉得这基本就不太好办了。”劳总笑称，即使这个人也比较健康，但终究是不好办。

4、股东让利的平衡有利于监管部门审批通过。

最后，在设计方案的时候，对公众股东让利要到位，显得厚道一点也是需要注意的。类似于借壳方案，监管部门给你的印象分就很高，就觉得你这个方案虽然是还有一点点问题，但你这老板并不黑。

并不黑所造成的一个客观的影响是什么呢，股价涨的特别地高，股价涨地特别地高，其实监管部门批起来的压力就很大，其实相当于，你就发动起群众在跟监管部门叫板。就是如果比如说一单并购重组，股价从10块钱涨成100块钱，我想证监会再要把它毙掉，其实是压力很大，因为谁都不愿意当坏人。你这个方案本来是可毙可不毙的，当时的股价是10块钱，现在一看都成8块钱了，我正好救老百姓于水火之中，一下就给你毙掉了。所以这种为什么说，我们为什么说每一个并购重组其实不那么复杂，但通过率相对还可以呢，就是因为并购跟IPO不同，并购是一个先已经达到的交易，里边的利益方的话，他利益太大了，利益太多了。所有的人都是基于这个成的话，去赚大钱，证监会就拿一刀去砍，其实证监会砍起来很费劲的。

但是如果你在这交易里边，设计的方案，或者最终形成的结果，只有一方赚得盆满钵满，其他的人都是仨瓜俩枣，我觉得这个方案就比较脆弱了。为什么IPO，它监管部门砍起来，毙起来那么痛快，因为它不会造成社会上大的影响，仅是几个亿万富翁没有产生罢了。但是你并购真毙了，其实股东真过去跟他讲道理。我觉得这个是在方案设计，要诸多这种考虑，包括可批性，包括这种平衡，还有这里边这种技术处理，它是一个非常非常综合性的一个思维，这是方案设计。

三、并购交易撮合技巧

1、好的并购交易员，表现在对并购项目的交易和人性的理解上

在并购交易撮合层面，其实对人的要求会更高。这个环节是老板跟老板之间的博弈。人好冲动的本性，加上企业家又都是“人精”，带着事业成功的自负，面对着“一张娃娃脸、年纪还不是那么老”的投行并购老兵，也会从心底里轻估对方的实力。

“这时，就要表现出对并购项目的交易和人性的理解上来，这个是交易人的素质，它不是练出来的，跟智商、情商，甚至跟基因都有关系。”劳阿毛说，100个人的并购团队里边，可能就只有三四个人是具有这种交易素质的。

“他能读懂人心理预期，然后能用一个特别合适、恰当的(方法)，去影响双方做这个决策。”劳总说，这个不仅是沟通能力的素质，更综合的体现在“你不能太精明，表现的比老板懂，甚至你是八面玲珑的，这样企业家都不敢用你，怕你把他给卖了。但是你要是真傻，你也起不到什么作用，你只能在旁边看着，老板你谈，谈好了我给你做材料。”

若这样，投行并购团队就又退到通道角色了。“并购交易撮合时，投行撮合人应该是看起来可信、但是内心有数的老实人。”老实与内心有数也需要把握好节奏，就像开车一样，合适的时候踩油门以及踩刹车，才有助于交易的达成。

2、并购是风险和收益之间的平衡，所有都说No，也不是负责任的行为。

“看似严谨，所有的都说no，也并不是一个特别负责的行为。”劳总指出，并购是要在风险跟收益中间获得一种平衡。投行撮合人的意见只有足够地客观，而且客观得到位。才能让人信服。

劳总说，平衡买卖双方，撮合人在定价、以及谈判时坐座位时都要摆正自己的位置。“一上来就替买家讲价势必形成卖家与撮合人为敌，亦回到两家博弈的局面，中间人的作用不能真正发挥。”“谈判时，撮合人要坐在中间，不能坐到买方或者卖方的阵团里。”

最后的并购交易过程是阳光的博弈，投行要将买家和卖家的小心眼都干掉。最终实现交易的达成。比如，交易时，买方要求卖方做盈利预测，且指出是证监会要求的。投行这时候就需要出来发声，“这个要求你们自己来谈，从证监会的角度来说，对盈利预测的硬性要求已经取消了。”使得卖方舒服，交易达成的可能性又增加了。“跟买方沟通时，投行应该是不为买方的利益服务，而是为其交易做整个服务。从最具有战略性意义的角度出发，为买方的终极利益服务。”

投行若只是按照为买方的利益服务的话，交易便无法达成。理性的买家也理解其中的道理。投行介入到利益谈判必定是专业性的支撑，买卖双方谈价格，投行对价格高低不予置评，仅是提供技术支撑。

“我告诉你评估能评到什么程度。 你别说低了1个亿，高了10个亿，我告诉你评估只能评到4-5亿元，4-5亿元之间你们去博弈，但是你们能博弈到4.1亿元，还是4.9亿元，这是你们的本事。”投行需要做的是告诉你，市场这种可比的交易是一个什么样的成交价格。这样的话卖方最终才能够听得进去投行的意见，交易也才能更有戏。

“所以你一定不要一开始介入到利益博弈里边去，但是你永远不介入到利益博弈也不行，在最后一招要介入到利益博弈。”劳总指出，撮合人的杀手锏只能使一次，不能常用。他觉得投行谈判时的角色特别像《非诚勿扰》里的孟非，担任主持人，负责调动控制这个节奏，让你们奔着交易去走。

“在这过程中间有的投行就是演员，表演欲特强，尤其中介机构话也也多和贫时，便易自我感觉良好了。所以，在谈判桌上，投行是要做有心人去控制这个节奏。”劳总说，这时候也是话不在多，但是要说到关键点上。

“还有，谈判时尽量到弱势的那家主场去谈。比如说上市公司很强大，卖方标的很小，然后这边中介机构阵容又很整齐，你一定要到卖家那边去谈，让买方团队上门去谈，卖家心里头无数不安全感和所带来的抵触便会解除，交易自然也好达成。

3、把交易磨到双方都认为探到底线了，这个交易就比较容易达成。

真正的平衡不是一边非常高兴，一边若有所失。一定是双方都觉得不是自己特满意，但是可接受。这个脆弱的平衡是交易最大的平衡。而且无论交易双方的共赢的空间有多大，交易的最终博弈出来的结果，一定是艰苦熬出来的，越艰苦熬出来的结果，其实越具稳定性。

劳总举例子说，比如，女孩买衣服，卖家出价说500元，你若还价300元，卖家若说卖你，你立马就跑了。

卖家若说这个衣服300元根本就上价都不止，其实他上价是30元，100元他就能卖。我这个绝对不能卖你，你怎么也得再添点。劳总说买衣服的交易都是在女孩要不要要放弃，在拐角要消失的那一刻的话卖家叫不叫你，决定这个交易最后能不能成。

若是最后卖家说“我今天就开个张，这价格虽然赔一点，但是我图一个吉利。”

就是把交易磨到双方都认为探到底线了，这样的话我觉得这个交易能够达成。所以为什么很多这种交易，双方特别激动地话，一见如故就开始要签约的时候，才要在这里边要起到刹车这种作用。别这么快，我们再看看，因为快了的话，日后一定会有(摩擦)，快的话并不一定是效率高。在这过程中间，一定就是即使顺利，也最后把它磨到(一定阶段)。撮合交易的过程，它一定会有变故，别怕变故，有变故其实意味着在往前走。如果一切很顺利，很快地话这个交易则有可能崩掉。

劳总说交易谈判的时间，交易投行一鼓作气从晚饭之后10点开始谈，谈到第二天天亮。“这个是为啥，就是因为在这个过程中间把大家熬的已经是精疲力尽了，给大家心理造成了一个假象是，我已经探到了交易的这种底线。”

如果若是买卖双方谈判选择去游山玩水，半个小时就搞定了。“我觉得那得是大佬级人物，非常地理性，且轻松愉快，双方都认为能够拿到的东西够了。”

“对小企业来说，你不把它放到火炉上去烤，烤到最后，让他既难受还下不来，所以一定要把交易磨到最后。”因为小企业交易到最后其实心里头都是很脆弱的。他觉得自己苦心经营的企业轻易地就卖了(10分钟搞定了)，过两天卖方提出一些交易条件，他不停地要条件，越要心里头越慌，最后就把交易弄崩了。

劳总说，这都是无数个失败的案例总结出来的经验。商业利益、以及对于买卖双方决策层心头预期的影响和管理，让大家最后心甘情愿能奔着交易最大的概率往前走，这个应该是投行在撮合交易，平衡方案里头最大的作用。【完】