阴宏：国有企业前沿实践案例

4月18日，北京，租赁视界携手并购菁英汇，邀请华泰联合证券投行部执行董事劳志明先生(知名微博博主：劳阿毛)和某产业股权基金副总裁阴宏先生，与来自中纺、五矿等国企投资部、券商等金融机构并购部、知名律所律师以及四大会计师事务所和知名审计机构从业人员60多人参加了这次“国企并购重组沙龙”。

从事并购业务有15年之久，江湖人称“并购界段子手”的“劳阿毛”先生做了《并购方案设计及交易撮合》的分享。劳总曾参与过蓝色光标、东华软件、金马集团、广日股份等并购重组项目，负责执行了申万合并宏源的巨无霸券商方案。

长期从事资本市场投融资工作，拥有注册会计师和保荐代表人资格的阴宏先生，则做了《国有企业前沿实践案例分享》的主题发言。阴宏先生曾负责陕西煤业IPO、青岛双星非公开发行、长江电力重大资产重组等工作。

以下为阴宏关于“国有企业前沿实践案例”的分享

(一)前言：国企混合所有制实务目前主要在三个层面操作

阴总：很感谢主办方提供这个机会和大家交流，刚才也听了劳总非常精采的演讲，之后我觉得我自己是乖孩子，老老实实按照主办方给我布置的任务，去做了一个材料，然后去讲这么一个分享。主办方希望去讲一些和国企相关的东西，因为半个小时的时间，其实和国企改制相关的东西大部分是一些政策和程序上的规定，如果完全去讲这些，  30分钟时间也不够，大家听着也没有什么意思。所以我想了很久，就改了这么一个题目，我想就着国企混改的一些话题，跟大家做一些分享。题目中为什么加了前沿两个字呢，是希望给大家介绍目前的一些做法，给大家开阔一些思路。

从实务角度看混合所有制，大部分会关注三个问题。一个问题，什么行业适合做混改，哪家企业适合做混改;第二个问题就是怎么做，也就是说所谓的混改架构的问题，这后面我讲一些案例。最后一个问题是股权激励，管理层持股，现在也很热，各种各样的方式也都有。

从微观角度上看，混合所有制涉及3个层面，第一个层面集团层面如何做混合所有;第二个层面是下属上市公司层面的混合所有制。上市公司层面，它严格意义上不属于一个混改。因为它本身已经完成了形式上的混合所有制;第三个层次，是非上市公司的混改的问题。

目前混合所有制在操作层面跟原来的国企改制有很大的不一样。为什么呢?大部分的国企的好的资产，优质的资产，其实已经完成了上市的工作。没上市资产的混改相对来讲更加复杂，这个里头我写了一个叫做个性化方案多，非常复杂。

刚才劳总也讲了，现在谈判的难度更大了。原来国企上市很简单，集团公司做一些无偿划拨，做一些资产重组，你把这个架构弄好了，满足上市条件了，就能去做了。但现在这个时间呢，引入民营资金，引入社会资本，怎么样完成它去上市，这个本身的博弈谈判就很大。

(二)案例一：企业集团下属子公司的混合所有制

这个方案放在这里，我觉得有两点，它和原来的国企改制是不一样的。

第一，它吸收了社会资金，去做集团内的重组，我们看到它是增资了两个公司。原来我们去讲国企的方案，大部分情况下可能是说，把这个公司可能是说由集团划拨到子公司下边去。但是它这个方案里，它是用了这个社会的资金去增资去实现控股。第二个它是做了一个并购基金，实际上这个方式也很典型，把现在在二级市场上非常热的“PE+上市公司”的模式，搬到了一级市场上。

那么它的目的是什么，这个公司在集团A里头，是一个比较小的公司，集团A它下面还有一些上市公司。现在这个环境下，很多公司都在快速地发展，如果按照传统地路径地话，就是说我们把Y公司和Z公司都划到X公司下面，然后X公司IPO，然后用募集的资金去增资和去收购，这是传统国企的一个思路。但因为在现在这个环境里呢，大家发展的太快了，如果按照原来的这个思路，你还要再等审批、排队等等一段时间，这个速度太慢了。所以希望借助社会资本的力量迅速完成重组。做大之后，他再去借壳或者上市，一些国企下面一级公司或者二级公司，希望拿到一些产业资金之后，能够去做整合，整合之后我再去实现证券化，这和原来央企上市大的整个思路，我觉得是有很大的不一样。

(三)案例二：一个非典型上市公司的案例

第二个讲一个非典型的一个上市公司的案例，是结合现在所谓互联网+这么一个大的概念去做的混改案例。这家上市公司成立一家O2O公司和原有业务进行协同，并由上市公司并表。一开始还不错，因为投入资金也不是很大，在当地做了一些线下的布局。

但后来发现，如果再投入的话，就会有一个问题了。做互联网有一个补贴去培养客户的过程你要大量地资金支出，若由上市公司并表，可能会把上市公司这个利润都吃掉，由盈变亏。但是如果是由集团来增资，上市公司和协同公司之间会存在很大的关联交易，所以他现在面临这么一个困境。在这个困境下，他想要不要由社会资金来控股这个公司，然后做好之后再实现一个退出。

这里其实大家也可以看到，有些上市公司都做了的互联网+的这个业务是自己投的，上市公司并不来控股这个公司。它一开始都是通过参股的方式进来，然后你做好了，可能我们最后再收进来。所以它这个一开始是想的比较好，我一开始做的架构，把社会这部分资金能够控股这公司，而不用上市公司来控股。这样的话，他再找一个团队来运营，再往下做，可能就会比较顺利。这个就我要讲的，为什么有可能会在上市公司层面去做这个整改，后面还会再讲一个关于股权激励，也是在上市公司层面，他在上市公司的子公司层面，做了员工持股。混改其实并不是按照原来的国企下面的公司上市，或者国企整体上市这个思路来做，其实大家思路是非常开阔的。

很多国有企业他面临的一个困境是什么，在充分竞争领域的国有企业，他因为原来一些体制的束缚和历史的包袱，他在这个产业里，他只是中游，或者是中下游的水平。所以有一些管理层，他还是希望能够在这样一个大的所谓的互联网这个潮流里边，用一些新的理念或者技术，他能够去赶超别的公司。这样一些情况可能会在上市公司层面出现这种所有制这样一个大的课题。但具体需要解决的问题，我觉得本质上还是一点，已经上市了，引进的这种社会资本，最后怎么能够退出来，这个实际上是双方博弈的一个很大的难点。

(四)国有产业基金当前的发展趋势和当下的操作模式(案例)

后面我会花一点时间去跟大家讲一下。最近关于国有产业基金(国有PE)它的一个发展趋势，现在大家更多地是在做一个什么样的方式。我自己起了个名字，叫做FOF+单一LP模式，为什么起这么一个名字，我下面会跟大家讲一下。

FOF这样一个架构，他原来是海外资金更多采用的一个模式，最初是为了配制不同类型的资产，以分散这个基金的风险。因为传统的基金，他有一些大的基金，可能它想配制不一样的资产，但是本身没有能力去做。所以他们会选择一种FOF的方式，这个实际上在现在二级市场上也比较常见。但是这种方式进到之后，对这个国有企业和国有的产业资金，做了一些有特色的创新。单一LP也很简单，这个方式也不是这两年才有的，这来年国企采用的比较多，而且进行了放大。这个最大的一个原因，就是现在资金规模实在太大了，从大的保险集团、银行，包括信托出来的资金非常多。那么在这个国有资金他做这个单一LP这个专项资金，他更多地目的是去参与一些市场化的项目。

从国有PE基金的发展模式看，我总结了一个1.0到4.0的转变，1.0模式就是传统PE的模式，要么是央企下面有一个投资公司，比如央企给他2亿的注册资金，或者说由央企，由他下面投资公司成立一个有限合伙企业，来做投资。通常那个时候做这个国有企业，他做PE更多是围绕主业来做，就围绕他自己产业链来做一些投资，然后未来他收购或者是自己再上市，通常不会做跟他项目，跟他产业他不熟悉的，就是说需要市场化团队去运作的，这种不去做。

那个时候的资金来源的相对比较单一，大部分还是国企自己出钱来干，基本上项目一级市场为多。到了2009年前后，看到一些国有企业开展招市场化团队了。同时在这个时候，资金开始多元化，他会用一些银行的钱，或者用一些保险的钱去做，就不光是自己去投了。但是基本上，还是以他国有背景的这种资金为主，那个时候投的项目，还是以一级市场项目居多一些。后来我叫3.0，在现在这个模式下，这个复杂程度就更多了。更多刚才也讲多了，这种单一LP，包括民营资本的介入也更深入了一些。同时我们看一些国企背景的一些基金，他其实还是一级半的市场的项目，这个在原来是非常少的。

其实从1.0到3.0，国企基金的这个模式，它是滞后于二级市场，也滞后于民营的一级市场。其实现在看到就是，二级市场的这个做法，实际上现在更加灵活了，过去我们一年还在讲PE+上市公司，现在我觉得PE+上市公司，可能未来两年都不会是一个主流的方式。我这里打了一个问号，国有这种产业资金，他必须得跟随这个趋势的一个发展，否则你现在还是用2.0的模式跟人家4.0的模式竞争，基本上很难去做的好，做的大，这个是我自己的一些理解。

“劳阿毛”先生的主题演讲：并购方案设计及交易撮合