区域性股权市场与互联网平台销售私募债监管意见相关研究

　　摘要　　区域性股权市场定位于为中小微企业私募证券的发行、转让及其他相关活动提供设施与服务，是私募证券市场的一种重要形式。随着互联网金融的发展，区域性股权市场也开始尝试与互联网平台合作销售私募债。本文拟以“招财宝”等互联网平台销售区域性股权市场私募债被证监会叫停为入口，复盘互联网平台拆分销售私募债的交易模式，并分析其背后的法律争议，探讨立法者如何在金融创新与中小投资者保护之间寻找平衡。

　　关键词　　区域性股权市场 私募发行 投资者适当性 收益权

　　近年来兴起的互联网金融热已经在第三方支付、征信、个人信贷等领域产生深刻的影响，互联网技术让原本门槛较高的金融产品和手续繁琐的金融服务变得简单易得。以余额宝为代表的货币基金让人们手中的小额闲钱也能够间接享受协议存款的高利率，而P2P、互联网征信让个人小额借贷变得简单快捷。沿着小额、便捷的方向，互联网平台创新的脚步又迈向了区域性股权市场私募债券这一相对新兴的金融产品，以蚂蚁金服旗下“招财宝”为代表的互联网平台与各地区域性股权市场开展合作，通过拆分、收益权转让等方式销售企业私募债。然而2015年9月，这种互联网平台与区域性股权市场合作销售私募债的模式被证监会突然叫停，证监会整顿办在向地方各级金融办下发的《关于请加强对区域性股权市场与互联网平台合作销售企业私募债行为监管的函》(下称“监管函”)中列明了这类模式的主要风险，其中最为突出的两大问题是变相公募（将私募债拆分为多期进行销售，销售的实质上仍是一个产品，从实际情况看，多期投资者人数相加往往超过了200人，存在变相突破私募债发行人数限制的问题）和架空合格投资者制度（有关区域性股权市场和招财宝平台均没有对认购人是否为合格投资者进行实质性审查，适当性管理要求未能有效落实）。本文拟在解析拆分模式的基础上，分析相关风险，探讨规范区域性股权市场私募债发行的路径。

　　一、交易模式解析：化整为零

　　对证券发行有着较为严格的管制。根据现行《证券法》第十条，向不特定对象发行证券或是向特定对象发行证券累计超过200人的均被视为公开发行，应当报经证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准。显然私募债券（不论是否在区域性股权市场发行）为了避开公开发行的严格管制，必须严守发行对象的底线，即只能向特定对象发行，且发行对象累计不得超过200人。考虑到发行人的融资需求和交易成本，一支私募债券的规模最小也达到数千万，单个自然人投资者的购买门槛很高。例如《上海股权托管交易中心私募债业务暂行管理办法》第二十二条规定，私募债起买点为面值100万元。但以“招财宝”为代表的互联网平台却能化整为零，使用户得以最低一万元的起点购买私募债。

　　模式一：直接拆分

　　互联网平台化整为零的第一种模式是直接拆分，即将发行人某一项融资需求拆分成多个融资项目，分散发行，达到控制单次发行规模进而降低销售门槛的效果。上述证监会监管函中就对这种直接拆分的模式进行了举例——“以招财宝为例，私募债在该平台上显示‘XX债001-N’，其中XX债表示私募债名称，N表示拆分期数，N的数量不固定，少则10期以下，多则100期以上。招财宝用户点击前述区域性股权市场网上开户协议后，可预约购买，最低认购金额为1万元。而在预约购买时，招财宝平台自动为投资者分配N期中的某一期，每一期对应一份产品合同，但各期产品合同的内容相同。”[1]

　　据媒体报道，与招财宝合作的天津滨海柜台交易市场、广东金融高新区股权交易中心等区域性股权及金融资产交易平台都曾利用招财宝平台，对私募债等金融资产进行打包、拆分出售业务。[2]

　　模式二：衍生收益权转让

　　除了直接拆分以外，招财宝等互联网平台还通过转让收益权的方式变相销售私募债、资管计划等金融产品。即投资者并不直接购买发行人私募债券，而是向存量私募债的持有人购买基于该私募债衍生的收益权，同时私募债券持有人（而不是发行人）向投资者承诺到期出现违约时按照约定本息回购。

　　这种模式下，首先需要由一名合格的机构投资者在股权交易所一级市场认购大量私募债券，之后将持有的私募债券（基础金融资产）所衍生的收益权切分为标准化的份额，并在招财宝等互联网平台上进行公开销售。衍生收益权转让模式下投资者购买的并不是私募债本身，而是预期收益率与该私募债相同的私募债收益权份额。同时私募债持有人往往对收益权份额持有人承诺回购作为增信措施。

　　从整体上看，衍生收益权转让模式就是批发商（私募债的机构投资者）从股权交易所一级市场“批发”大量私募债，然后到场外的互联网平台将基于私募债衍生的收益权份额“零售”给众多中小投资者。而投资者最终持有的收益权份额实际上是该私募债的“影子债券”。由于在区域性股权市场私募债发行时购买的主体是合格的机构投资者，所以在一级市场上该笔私募债的发行符合规范，但通过批发商的份额化加工和转手销售，“影子私募债”的持有人数远远超过了私募债200人的限额，产生了“一拖多”的效果。

　　更为激进的区域性股权市场则干脆自建互联网平台（如广西北部湾股权交易中心旗下理财平台“e路投”），并且直接由区域性股权市场的子公司或关联公司作为认购人购买该股权市场挂牌的私募债等金融资产，之后持有私募债的认购人以转让方名义，在区域性股权市场旗下自有网络平台向公众投资人转让相关金融资产的收益权，形成自发、自买、自转让的封闭循环。

　　二、法律争议：金融创新还是变相公募？

　　对照证监会所指出的主要风险，第一项就是互联网平台和区域性股权市场违规将私募债拆分为多期进行销售，变向突破了私募债发行的人数限制。显然，监管部门首先关注到的就是直接拆分模式。该模式确实降低了投资者购买的门槛，让更多中小投资者有机会分享私募债券的收益。按照互联网平台的逻辑，拆分之后的债券成为新的独立的债券，因而每一期“迷你私募债”（子债券）都能够各自容纳200名投资者。分析拆分行为是否合理合规，首先应讨论拆分前后的私募债是否仍为同一证券。我们认为，平台销售的私募债虽然拆分成多期发行，形式上相互独立，但本质上仍然是同一金融产品，应当合并计算投资者人数。

　　债券的本质是债权凭证，如果不同的“迷你私募债”投资人对应的债权债务关系内容一致，则各期应当被视为同一次发行，本质上是同一债券。以招财宝平台的销售环节为例，我们发现各期私募债都被冠以“XX债-001”的标志，不同期的“迷你私募债”共同使用同一介绍页面，对应的发行人、收益率、担保方式等要素全部一致并且同时发售，可见这些“迷你私募债”产品发行人与投资者的权利义务关系并没有相互独立的特殊之处。在预约购买环节，招财宝平台更是直接自动为投资者分配N期中的某一期，虽然每一期对应独立的产品合同，但各期产品合同除债券期数不同外其他内容完全相同，这也说明投资者和平台都默认交易的对象就是XX债本身。因此在认定发行人数时应当将各期“迷你私募债”产品合并对待。

　　在探讨人数限制的同时，我们也应当审视私募的另一要素——特定对象。根据《证券法》第十条，向不特定对象发行或向特定对象发行证券累计超过200人的均被视为公开发行。所以非公开（私募）发行的安全港不仅有200人的人数限制，还必须向特定对象发行。而且，私募发行不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。国务院办公厅《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》（国办发[2006]99号）进一步明确私募发行不得采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行，否则构成变相公开发行。反观招财宝等互联网平台，私募债的销售推介信息主要通过网络平台、APP、消息推送等渠道向不特定的潜在投资者公开传播，显然符合向不特定对象发行的标准。无论平台如何拆分腾挪规避200人的人数限制，这种利用网络向公众推介的销售推广渠道本身都直接符合公开发行的特征。

　　对于平台拆分私募债的第二种模式，监管部门没有着墨，但收益权拆分模式在互联网金融大潮下已经被广泛复制用于拆分资管计划、信托产品、理财产品等高门槛金融产品。所谓私募债等金融资产的收益权，目前法律上并没有明确规定，销售合同中也没有明确内涵。以合格机构投资者身份先行购买私募债等金融产品的“批发商”将基于私募债产生的预期收益从基础金融资产中分离出来，标准化为收益权产品并进行等额拆分进而销售，其既是区域性股权市场上私募债的买方，又是互联网平台上私募债收益权的卖方，同时自己名下仍持有相应的私募债产品。

　　法律关系

　　在发行人——私募债持有人（批发商）——中小投资者的交易链条中，存在两个层次的法律关系。首先在发行人与持有人之间是传统的私募债债权债务法律关系，持有人向发行人交付认购款，发行人对持有人承担到期还本付息义务，如果该私募债有抵押、担保等增信措施，则持有人整体作为抵押权人或债权人享有相应的权利，如果持有人在区域性股权市场向其他合格投资者转让私募债券，则权利义务的主体随之变更。

　　第二层法律关系的主体是私募债持有人与众多中小投资者，连接双方权利义务的纽带是基于私募债衍生的标准化收益权产品[3]。购买收益权产品的投资者能够获得与私募债本身几乎相同的收益，但收益权产品法律关系的另一方并不是实际融资的发行人，而是销售标准化收益权产品的私募债持有人。按照产品合同的说法，投资者自始至终都没有直接持有私募债券而进入第一层法律关系中，虽然投资者冲着互联网平台宣传页面上发行人的名称和私募债的名头掏了真金白银，但无法直接要求发行人到期时按照私募债票面约定的利息给付本息[4]，私募债券相应的担保、抵押等增信措施也无法及于购买私募债收益权产品的中小投资者。理论上在到期日，两层法律关系下的现金流自上而下逐级支付，发行人根据私募债票面利率向债券持有人支付本息，持有人收到本息后按照标准化收益权产品的持有情况分别将相应份额对应的本息支付给中小投资者。

　　担保措施

　　在收益权转让模式下，中小投资者主要依赖私募债基础资产产生的现金流和持有人（而不是发行人）的主体信用来保障收益权产品的预期收益，私募债持有人在出售相应的收益权产品时往往提供回购承诺，承诺到期如基础资产（私募债）预期收益未能全部实现，则以约定本息为价格回购中小投资者的收益权产品。为了进一步保障平台用户的权益，平台销售的很多产品都明确宣称本息担保，仔细阅读合同不难发现所谓本息担保并不是针对第一层法律关系下发行人对私募债持有人的还款义务，而是第二层法律关系下私募债收益权的回购义务，即在产品的收益资金来源金额或来源时间出现缺口时，合同约定由转让方按照约定价格回购投资者持有的产品，担保公司提供担保函对转让方到期支付回购价款的义务提供无条件的不可撤销的连带责任保证担保。该增信措施独立于私募债本身，是对私募债收益权份额发行人而非私募债发行人的担保。

　　收益权性质

　　收益权转让模式实现拆分的关键在于私募债持有人利用“收益权”这一概念将只能在合格投资者之间转让的私募债等基础金融资产盘活，在名义持有人不变的情况下实现金融资产收益的拆分和转让。在各大互联网平台披露的产品合同中，也没有看到针对“收益权”法律界定。

　　所谓收益权，顾名思义是取得收益的权利，私募债收益权语境下的收益来自基础资产私募债，而私募债本身是一种债权凭证，因此收益权是债权之上的权利。从传统民法来看，并不存在“债权收益权”的概念。根据通说，债权的权能分为给付请求权（直接向债务人请求和通过诉讼的方式请求给付）、给付受领权（债务人履行其债务时，债权人有权予以接受，并永久保持因债务人的履行所得的利益）、债权保护请求权（表现在债权的效力上就是强制执行力）和处分权能（债权人可以抵消、免除、让与债权）。如果硬要把收益权这个创新概念融入传统民法中，收益权的概念似乎更像债权给付受领权的表现——根据有效的债权获得约定收益的权利，这也基本符合收益权交易各方意识中对收益权的理解。

　　收益权转让性

　　根据《合同法》第七十九条的规定，债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人，但有下列情形之一的除外：（一）根据合同性质不得转让；（二）按照当事人约定不得转让；（三）依照法律规定不得转让。毫无疑问，民法上债权本身的拆分和转让不存在法律障碍，并且《合同法》对于合同债权转让的金额起点、受让人人数没有任何限制。然而证券法视野下私募债这一债权的转让还要受到合格投资者制度的规范，转让的对象应当同属于合格投资者范畴，不能任意转让给中小投资者，而这也是收益权转让模式兴起的根本原因。

　　那么收益权作为债权的一项权能可否单独转让？我们把收益权的可转让性代入收益权转让交易模式进行推演，发现法律逻辑与商业逻辑之间存在难以调和的冲突。如交易合同所言，收益权转让后，“基础资产”合同等文件所载明的权利义务仍按各该相关合同条款约定均归属债券持有人作为原合同当事方行使。但原私募债的收益权（取得收益受领给付的权利）已经转让给了分散的中小投资者，私募债收益权行使的方式就是直接取得私募债债务人（发行人）根据债权债务关系给付的本息。收益权转让模式的交易结构既没有设计信托结构，也没有赋予名义持有人代理权限，所以名义持有人并无权受领发行人给付的利益。购买收益权产品的众多中小投资者在集体意义上作为收益权的主体，则可以直接向发行人主张受领债券本息，这恐怕是原私募债发行人始料未及的，也完全违背了私募债发行制度的设计初衷。

　　法律视角下，收益权紧密附着在私募债之上，不同于针对收益权卖方的普通债权，可以直接针对私募债主张权益。因此，收益权的转让不可避免地会让众多收益权产品投资者进入第一层法律关系并在一定程度上取代债券持有人的法律地位。所谓收益权应当是债权固有的权能，不能也不应脱离债权单独拆分转让，否则会引起巨大的法律争议和操作混乱。收益权这个半路出家的“创新”概念与现行的民法、证券法制度的确格格不入。

　　分析收益权的本质和可转让性之后，我们回到交易本身，再次审视收益权转让模式的实际效果。经过名义债券持有人的拆分和转让，众多原本没有资格购买私募债的中小投资者获得了私募债的实际收益。名义持有人在当中作为连接私募债市场和收益权市场的枢纽，扮演了“批发商+担保人”的角色，实际上对私募债进行了二次承销。虽然现行《证券法》中证券的概念非常狭窄，但不可否认的是份额化转让的收益权产品本质上具备有价证券的基本特征。如果借鉴美国Howey案中确立的识别原理，该类收益权产品作为“投资合同”，完全符合证券的四大特征：利用钱财进行投资；投资于共同事业/企业；期望获得利润；利益完全/主要依靠他人努力。[5]于是名义债券持有人借助互联网平台向社会公众销售收益权产品（收益分享合约）的行为本质上就是证券的公开发行。

　　形式上看，这种未经有权机关核准的公开发行应当属于《证券法》第一百八十八条规定的“未经法定机关核准，擅自公开或者变相公开发行证券”的情形，应当受到责令退还、罚款等处罚。遗憾的是，现行《证券法》尚未采用美国法上对证券进行功能定义的方式，而是将适用范围局限在“在境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易”，使得诸如收益权产品转让这类变相公开发行证券的行为无法纳入《证券法》规制，监管机关不得不用非法集资的刑法规范去处理。

　　诚如证监会监管函所言，互联网平台销售私募债存在变相突破私募债发行的人数限制问题，平台对不特定公众公开销售私募债产品及其衍生收益权，其风险显而易见。向特定对象私募发行的制度逻辑在于拥有相当资产或收入的机构或个人、具备足够投资知识经验的人、基于特定关系了解发行人有关信息的人能够承担私募证券的风险并进行自我保护，因此私募制度相应减免了发行人信息披露、公开核准等一系列的合规要求。平台拆分销售私募债一方面享受到私募发行简便快捷的好处，另一方面又实现了向公众投资者公开融资，却带来信息披露缺失、购买者保障机制缺位、期限错配、循环购买放大杠杆等诸多问题。

　　令人欣慰的是，2015年12月16日开始面向社会征求意见的《私募投资基金募集行为管理办法（试行）》（下称“《募集管理办法》”）已经关注到收益权拆分转让型金融创新的风险并予以规制。其第九条规定，“任何机构和个人不得为规避合格投资者标准募集以私募基金份额或其收益权为投资标的的产品，或者将私募基金份额或其收益权进行拆分转让，变相突破合格投资者标准。”其中“将份额或其收益权进行拆分转让”对应的就是私募债拆分的两种模式。尽管时下对金融资产份额或其收益权拆分转让的规制仅限于私募投资基金领域，尽管《募集管理办法》仍未直接对收益权的概念进行界定，但我们有理由相信随着拆分转让的风险逐渐为监管部门所认识，类似的规制有可能进一步扩展到整个金融市场收益权转让的交易模式，进一步压缩监管套利的空间。

　　三、合格标准：放松还是坚守？

　　证监会监管函对互联网平台拆分销售私募债揭示的另一大风险是“有关区域性股权市场和招财宝平台均没有对认购人是否为合格投资者进行实质性审查，区域性股权市场投资者适当性要求未能得到有效落实。”在批评部分区域性股权市场放松投资者适当性要求的同时，我们首先应看到多数区域性股权市场仍严守投资者适当性的底线，秉持将适当产品销售给适当客户的标准，通过较高的开户门槛筛选出具备风险承担能力的个人投资者，例如北京股权交易中心严格执行个人投资者金融资产300万以上的合格投资者门槛，从源头上防止风险扩散至不适格的个人投资者。

　　互联网平台为自身辩护的主要理由是通过平台认购私募债或其收益权产品的用户都是合格投资者，而且每一期人数都不足200人，符合私募发行的条件，并且将原本门槛极高的金融产品通过交易结构的创新实现全民共享，促进了普惠金融。上文已经阐述过互联网平台掩耳盗铃式的拆分并不能规避200人的限制，接下来进一步分析区域性股权市场合格投资者的标准问题。

　　合格投资者制度的初衷是将适合的产品和服务提供给适当的投资者，防止不具备风险承担能力和必要投资经验的中小投资者持有高风险的金融产品。虽然尚未建立统一的投资者适当性标准，但诸多部门规章已经根据不同金融产品为合格投资者设立了具体标准。

　　招财宝这类开放性的平台对接全国多个区域性股权市场，投资者购买不同的产品需要满足不同的区域市场的合格投资者标准，平台本身并不承担识别合格投资者的义务。以广东金融高新区股权交易中心为例，开户协议中有如下内容：“您接受本协议即表示您承诺本人具备上述条款所列的条件，具备相应的投资知识、产品认知能力、风险控制能力、风险承受能力。不具备以上条件却又接受本协议的虚假承诺者，应承担由此引发的所有责任或损失。”

　　上述关于合格投资者的规定在区域性股权市场中颇具代表性。这种识别投资者适当性的标准有两大特色：其一是完全由投资者自行申报，并且无需提供任何资产证明材料，仅以在线测评结果作为评估依据；其二是声明免责，投资者自愿承担责任的声明优先于适当性测试的结果——即便投资者不符合评估问卷设定的标准，未达到该产品的风险承受能力，但只要投资者声明风险自担仍然可以购买相应产品。

　　如此设置虽然便利了中小投资者分享私募债的高收益，却架空了合格投资者制度，使不具备风险承受能力的弱势投资者暴露在高风险中。首先，从金融产品维度来看，与信托、私募基金、交易所公司债等其他金融产品的合格投资者标准相比，经过拆分或收益权份额化加工的私募债产品交易结构更加复杂，交易文件更加晦涩难懂，对投资者的投资经验要求更高。从交易场所来看，区域性股权市场与交易所市场相比属于更低层次的场外市场，流动性、监管水平、企业资质等各方面都与场内市场存在一定差距，理应有更高的合格投资者门槛。第二，区域性股权市场的投资者适当性测试均借助招财宝平台在线完成，完全依靠用户自行申报，平台和区域性股权市场不进行任何审查，也不要求用户对自身财产状况等信息提供任何证明材料。第三，原本用于强制排除弱势投资者的合格投资者制度在区域性股权市场竟然成为投资者可以放弃的权利，即便用户连上述宽松的标准都没有达到，只要坚持购买就可以让投资门槛作废。合格投资者制度的初衷就是要筛选排除不具备风险承担能力的弱者，现在反而让弱者风险自担，一纸声明并不能让弱者变得强大，恰恰相反，却让他们掉入真正的危险之中。

　　雷曼“迷你债券”事件殷鉴不远，揭示了放任不合格投资者购买高风险金融产品的恶果。金融危机期间因雷曼公司破产，香港众多购买雷曼“迷你债券”的个人投资者遭受巨大损失。从表面上看，这种“迷你债券”与普通债券似乎没有什么区别，都具有固定期限、定期支付固定利息，并且进入门槛比较低，任何个人都可以购买，但实际上却是包含了债务担保凭证、信用违约互换及利率互换的一种复杂结构性债权产品。其产品计划虽然对产品运作模式做了比较详细的介绍，但众多个人投资者依然将它当成一种高收益、低风险的产品大量购买。这些个人投资者的风险承受能力较弱，一旦风险变成实际损失，常引起严重社会后果。[6]

　　目前仍在征求意见中的《区域性股权市场监督管理试行办法》也对区域性股权市场的合格投资者制度进行了原则性的规定，其中第十条规定，“在区域性股权市场认购和受让私募证券的投资者，应当是合格投资者。合格投资者是指依法设立且具备一定条件的法人机构、合伙企业，金融机构依法发行的理财产品，以及具备较强风险承受能力的个人。运营机构应当规定合格投资者的具体标准和认定方法，并在本机构营业场所和官方网站公示。运营机构规定的合格投资者标准，不得低于证监会规定的最低标准。”证监会在《关于〈区域性股权市场监督管理试行办法（征求意见稿）〉的起草说明》中给出的一种解释是“我会已对部分私募证券品种（如私募基金）规定了合规投资者标准，并正在制定统一的证券期货市场合格投资者标准，没必要再叠床架屋，另作规定。”可见目前的监管逻辑是如果该私募证券品种已经有了全国性的统一规范，则应当适用（至少应参考）已有规定。

　　证监会已经发布了《上交所中小企业私募债券业务试点办法》、《深交所中小企业私募债券业务试点办法》，对在两大交易所上市的私募债券进行规范。根据《上交所中小企业私募债券业务试点办法》，参与私募债券认购和转让的个人投资者除须具备两年以上证券投资经验、理解并接受私募债券风险外，个人名下的各类证券账户、资金账户、资产管理账户的资产总额不得低于人民币500万元。深交所则更进一步，原则上将个人投资者排除在合格投资者范围之外（发行人的董事、监事、高级管理人员及持股比例超过5%的股东以及经深交所认可的其他合格投资者除外）。在监管更为严格、发行人更为优质的交易所市场中，私募债券个人投资者的门槛都如此严苛，我们有理由认为区域性股权市场私募债的投资者门槛应当至少不低于上述标准。

　　四、监管建议：要个案认定，更要统一标准

　　证监会一纸监管函叫停了招财宝的违规拆分，及时控制了潜在风险，但当今市场更需要建立系统全面的长效制度，来给不断升温的金融创新划下警戒线。招财宝等互联网平台拆分私募债模式虽然已被叫停，但以其为代表的“大拆小”、“团购”类的金融创新最近一段时间仍层出不穷，拆分的对象不仅包括私募债、信托计划，还囊括了资管计划、理财产品等各大有门槛的金融产品。现实要求更具系统性的解决方案。

　　首先，面对“收益权”、“受益权”等层出不穷的创新概念，应将功能性的证券定义纳入《证券法》中，扩张该法的适用范围，不再以“打补丁”的方式逐个对新兴的金融产品进行规范。同时也可以此为契机，借鉴《募集管理办法》中对收益权拆分的创造性规定，以规则形式回应“收益权”类概念的法律地位，堵住借“收益权”名义非法发行证券的漏洞。

　　其次，应当尽快设立统一的合格投资者标准。纵观信托计划、私募投资基金、私募债券等多种金融产品，不难发现关于合格投资者的规定零散地分布在不同位阶、不同类型的法规文件中，不利于统一操作和向普通投资者宣传。而在内容上各种产品的适格标准却是大同小异，少有的一些差异也不能在逻辑上给出令人信服的解释。消除资产标准、评估程序等方面的不同，能够使达到相关标准的个人投资者经过一次认证即可全市场通用，减轻个人投资成本，提高效率。

　　再次，目前区域性股权交易市场归口各地方金融办监管，地方对于金融资源的争夺极有可能导致各场外市场的“逐底竞争”，正如与招财宝平台合作的多家区域性股权市场纷纷架空合格投资者制度以吸引投资。相比于只认准起购点和收益率的个人投资者，机构投资者往往对于合规方面有着更高要求并且拥有更强的风险承担能力，对于各地区股权市场的“逐底竞争”行为并不敏感，反而对企业资质、服务水平、交易效率等方面更为看重。因此场外市场私募证券以及相关衍生产品的发展应坚持以面向机构投资者为主，严格规范区域性股权市场借助互联网平台等渠道向普通个人投资者销售金融产品的行为，并对区域性股权市场统一设置比场内市场更为严格的个人投资者准入标准。

　　怎样在维护中小投资者利益和促进小微企业融资之间找到平衡，历来是世界各国监管部门面临的难题。不应允许巧言令色，打着“普惠金融”的旗号放任中小投资者交易与其风险承受能力不匹配的金融产品。金融市场需要锐意创新，更要守住底线。

　　参考文献：

　　[1]王泽鉴.债法原理[M]. 政法大学出版社, 2001: 20.

　　[2]彭冰.非法集资活动规制研究[J]. 法学, 2008(4): 44.

　　[3]郭雳.美国证券私募发行法律问题研究[M]. 北京大学出版社, 2004: 3-4.

　　[1]以“招财宝”上的“粤股交·创亿债1期·001-040”产品为例，其债务主体为浙江创亿光电设备有限公司。据广东金融高新区股权交易中心自身的规定，私募债的合格投资人合计不能超过200人。但在这个产品中，在抽签期结束后，实际显示有近700名投资人获得了投资资格。点击产品后，实际上这个产品包括了40个子合同，每份合同可供最多200人投资。同时在子合同，投资者需承诺符合交易中心合格投资者的标准。未央网，互联网金融“垃圾债”及风险分析，参见http://www.weiyangx.com/141241.html。

　　[2]腾讯财经，阿里与17家地方平台合作隐现万亿“民间版”债市，参见http://finance.qq.com/a/20150728/010821.htm。

　　[3]根据招财宝平台合同，投资者购买的标的是“基础资产”项下一定比例之收益权。参见https://fincontract.alipay.com/GEtContract.htm?productId=20150522000230020000010038179601&sign=dcc7d53d8b696d9764998ade24f04581&contractType=PRODUCT。

　　[4]根据招财宝平台合同，本合约项下转让/投资受让之收益分享合约产品所对应“基础资产”合同等文件所载明相关事宜的全部应有责任仍按各该相关合同/协议等条款约定均归属甲方（收益权转让方），其作为原合同当事方尽最大努力实现合理主张。

　　[5]Howey案中，被告Howey公司从事柑橘种植，并对外销售橘林及配套服务。通过与投资者签订橘林购买及服务协议，Howey公司获许全权负责所售橘林的种植、经营、收获和销售。未经公司同意，投资者不得进入其购买的橘林，也不对所产的柑橘享有权利，他们只是在收获季节收到公司寄来的支票，按份分享经营的收益。事实上，这些投资者中的大部分人并非当地居民，也不具备种植柑橘所需的知识、技术或设备。法院认为投资人并不实际参与果园的经营活动，投资人进入合同的理由是期望获得Howey公司经营的收益，所以本案中的购买及服务协议构成了美国《证券法》第2条(a)(1)所指的“投资合同”，落入证券范畴。See 328 U.S. 293,S. Ct. 1100, 90 L.Ed. 1244(1946).

　　[6]新浪财经，雷曼“迷你债券”风波及教训，参见http://finance.sina.com.cn/roll/20081101/03305457319.shtml。

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　　各省、自治区、直辖市计划单列市人民金融办(局)：

　　我办近期发现，部分区域性股权市场与招财宝等互联网平台合作，通过互联网平台销售区域性股权市场备案发行的企业私募债，操作行为不规范，将在较大风险。为防范金融风险，保护投资者利益，推动区域性股权市场规范发展、根据国务院关于区域性股权市场监管体制和监管职责的规定，现将有关情况和我办意见函告如下：

一、有关情况

　　据了解，目前区域性股权市场备案发行的企业私募债在招财宝等互联网平台的销售，主要采取拆分销售的方式。以招财宝为例，私募债在该平台上显示为“xx债001-N”，其中“xx债”表示私募债名称，“N”表示拆分的期数，N的数量不固定，少则10期以下，多则100期以上。“xx债001-N”发布在招财宝网络平台的“抽签预约专区”，招财宝用户(使用支付宝账户登录)点击签署区域性股权市场网上开户协议后，可预约购买，最低认购金额为1万元。预约附买时，招财宝平台自动为投资者分配N期中的某一期，每一期对应一份产品合同，但各期产品合同的内容相同，区域性股权市场一般负责私募债的备案管理和登记结算，有的还承担了承销商和债券受托管理人角色，私募债由保险公司提供保证保险或者由担保公司提供保证担保，保险公司或担保公司对“xx债001-N”进行整体增信。

二、主要问题

　　目前部分区域性股权市场与招财宝等互联网平台合作销售企业私募债的行为不规范、主要存在以下问题和风险：一是将私募拆分为多期进行销售，销售的实质上仍是一个产品，从实际情况看，多期投资者人数相加大多超过了200人，存在变相突破私募发行的人数限制问题。二是有关区域性股权市场和招财宝平台均没有对认购人是否为合格投资者进行实质性审查，区域性股权市场投资者适当性要求未能得到有效落实。三是私募债的增信机构主要由少数几家机构承担，风险集中度较高、难以有效防范和应对发行人违约风险，而且部分发行人募集金额较大，与自身资本实力严重不匹配。四是相当部分私募债的发行人是负责备案管理的区域性股权市场所在省市以外的企业.将来如果发行人不能还本付息时，容易出现风险处置责任不清晰、投资者利益难以得到保障的问题。

三、我办意见

　　我办认为，区域性股权市场为中小微企业发行私募债提供服务，有利于增加直接融资，推动创新创业，应予支持。但有关行为应当合法合规，并应当采取有效措施防范和控制金融风险。针对当前部分区域性股权市场与招财宝等互联网平台合作销售企业私募债过程中存在的问题和风险，我办提出以下意见;

　　(一)请各金融办(局)对辖区内区域性股权市场为企业私募债的发行和转让提供服务的行为予以密切关注，采取非现场检查、现场检查等措施了解掌握具体情况、并对新情况、新问题予以快速研判、有效应对;

　　(二)请有关金融办(局)督促指导辖区内区域性股权市场对与招财宝等互联网平台合作销售企业私募债过程中存在的不规范行为进行切实整改，对拒不整改或整改不力的，依法予以严肃查处;

　　(三)请各金融办(局)督促指导辖区内区域性股权市场进一步提高依法合规运作的意识，改进完善并有效执行各项业务规则和管理制度，坚决防止出现公开发行或变相公开发行证券等违法违规行为;

　　(四)请各金融办(局)提示辖区内区域性股权市场，在有关地方建立监管协作机制、明确监管职责分工之前，慎重对待跨区域经营问题。

　　以上工作进展情况，请及时函告我办。【完】