本文作者是桥水公司创始人雷·达里奥，此文是其最著名的文章之一。作为一篇视角比较独特的宏观经济研究论文，1万多字并不算多，文章干货很多，详细解析了桥水公司的宏观研究方法论，对机构有许多值得借鉴之处，我们强烈推荐您仔细阅读并收藏。2018年去杠杆也有借鉴达里奥的理论。视频来自于https://www.economicprinciples.org，比较直观，建议观看；同样融资租赁行业宏观研究亦需要此类经济学知识。

经济的运行如同机器的运行，而且本质上来说是经济是相对比较简单的机器，然而并不总是非常好理解。我写这篇文章的目的是描述经济这台机器是怎么运作的，跟传统的经济学家们描述的不一样，你需要自己加以判断并吸收利用。下面跟跟随我描述这座简单的经济机器。我相信如果你耐心的读完，你会更好的理解经济的运行。

经济如何运行：基于交易的理解方法

经济是大量交易的总和，而每个交易都很简单。交易包括买方和卖方，买方支付货币（或者信贷）给卖方以换取商品、服务或者金融资产。大量的买方和卖方交换同一种商品，这就构成了市场，例如：小麦的市场包含了各种持有不同目的的买方和卖方，他们进行不同的交易方式。各种交易的市场便组成了经济。因此，现实中难以理解看似复杂的经济，其实仅仅是大量的简单的交易组合在一起而已。

对于一个市场（或者对于经济），如果你知道了支出货币以及信贷的总额、所卖商品的数量，你就是知道了理解经济的所有的事情。比方说，既然任何商品、服务以及金融资产的价格等于所有买方花费的支出（total $）除以卖出的总产量（Q）,因此如果要了解或者预测商品的价格，你只需要预测出总支出（$）以及总产量（Q）。

然而，每一个市场有都大量的买方和卖方，并且这些买方和卖方交易的动机不一致，但是最主要的买卖动机总是很好理解，这样考虑理解经济就变得不那么困难。可以用下面的一个简单图表来说明。这种解释经济的视角比传统的解释方式要更容易理解，传统的解释视角是基于商品的供给、需求以及价格弹性。

这种经济框架你需要知道的重要概念是：支出（$）来自两种方式——货币（money）或者信贷（credit）。例如，你到商店去买东西，你可以付钱或者用信贷卡付款。如果你用信贷卡付账，你就创造了延期支付的信贷（只要双方达成一致就可以立即产生信贷，传统的关于货币的流速，名义GDP，绕来绕去，容易让人搞不清楚发生了什么），若直接付现金，则没有创造信贷。

简单的说就是：不同的市场、不同类型的买方卖方以及不同的支付方式构成了经济。为了方便，我们把他们分组以便概况经济运行框架：

·所有经济活动的变化以及金融市场价格变化都来自：1)货币以及信贷总量的变化（total $）2）所卖产品、服务以及金融资产的数量的变化（Q），其中前者（$）的变化比后者（Q）的变化对于经济的影响要大，因为改变货币以及信贷的供应相对其他来说显然要容易得多。

·简化分析，把买方分几大类：私人部门和部门。私人部门包括家庭和企业，无论来自还是国外；部门主要包括：联邦（同样花钱在商品或者服务上）和银行，银行是唯一能够创造货币并且用之于购买金融资产。

与商品、服务以及金融资产相比，货币以及信贷更容易由于供求关系而增加或者减少，因此有了经济和价格的周期。

资本体系（The capitalist system）

经济的参与者买卖商品、服务或者金融资产，并且支付货币或者信贷。在资本体系里，这种交换是自由发生的，在这个自由的市场中，买卖可以基于各自利益和目的。金融资产的产生和购买（即贷款、投资）称之为“资本形成”（capital formation）。之所以能够完成资本形成，是因为买卖双方都认为达成的交易对于各自都是有好处的。那些债权人之所以愿意提供货币或者信贷，是基于预期能够收回更多。

因此，这个体系良好运行的前提是有大量的资本的提供者（投资者/贷款方）以及大量的资本接受者（借款方、权益的卖方），资本的提供方相信他们能够获得多于投入的回报。而银行则控制着货币的总量；信贷的多少受货币政策的影响，但是信贷量可以轻易产生，只需要双方在信贷上达成一致。泡沫的出现，是因为信贷创造多了，难以履行偿还义务，进而导致了泡沫的破灭。

当资本缩减出现，经济也跟着萎缩，因为没有足够的货币和信贷来购买商品。这种缩减的出现常见的形式有两个：衰退（比较常见）和萧条。衰退出现在短期债务周期中（short-term debt cycle），而萧条发生在去杠杆（deleveragings）过程中。衰退很好理解，因为经常发生，大部分人经历过；而萧条相对比较难理解，因为不经常发生，经历得不够。

短期债务周期：也称为商业周期（business cycle），周期产生于：

a) 消费支出或者货币和信贷（$）的增长快于产量的增长（Q）的增长，,导致价格上升。

b) 价格上升促使货币政策紧缩，减少货币以及信贷，这时候衰退就开始了。

换句话说，衰退是由于银行货币政策紧缩（往往是为了抵抗通胀）打压了私人部门负责的增加而导致的经济放缓，随着银行货币政策的放松，衰退也相应结束。

为了终结衰退，银行降低利率以刺激需求增长和信贷增加，因为低利率可以：1）降低偿贷成本。2）减少每月偿付额，从而刺激相关需求。3）由于利率降低，预期现金流折现效应，将抬高产生收入（income-producing）的资产价格，例如股票，债券，房地产，从而产生财富效应，刺激消费支出。

长债务周期：是由于债务增长快于收入以及货币的增长，直到不能再增长为止，因为债务的成本已经走向极端了，典型的是利率不能再降低了。去杠杆就是降低债务负担（debt/income）的过程.，如何完成去杠杆呢？主要是通过以下组合：

1）债务重组，减少还贷

2）勒紧裤腰带，减少支出

3）财富的重分配

4）债务货币化（购买债务，增加信贷）。

萧条正是去杠杆化过程带来的经济减慢。萧条的发生是由于银行不能通过降低货币的成本来对抗私人部门的需求萎缩以及支出的缩减。

在萧条时：

1）很多债务人偿还的货币量，比实际承诺的要多。

2）通过改变偿贷成本以及刺激信贷增长的货币政策，都不管用。

其一：利率不可能无限降低，也就不足以鼓励消费支出和资本行为（产生通缩性萧条deflationary depressions），

其二增长的货币会涌向抗通胀资产，而不能增加信贷（产生通胀性萧条inflationary depressions）。萧条的结束一般都是通过央行印钞票大量的货币化债务以及弥补私人部门支出削减产生的影响。

需要指出的是，萧条是去杠杆的经济缓慢阶段，如果控制的好，去杠杆不一定会引起萧条。（可以参考前期文章 “An In-Depth Look at Deleveragings”）

在经济衰退以及萧条时的表现可以作为我们判断当下经济运行情况的风向标。例如，在萧条时，央行典型的表现是印钞用以购买大量的金融资产以弥补私人部门信贷的萎缩，在衰退时就不会出现这样的行为。同时，在萧条时，也会消费支出得更多以弥补私人部门消费支出的缩减。

以上两种类型的周期是经济运行框架的两个重要部分，下面更全面的介绍经济运行框架。

经济运行框架：三大驱动力（The three big force）

我认为经济运行驱动力主要来自：

1）生产率的趋势性增长

2）长期债务周期

3）短期债务周期（商业周期）。

后面内容主要是解释这三种驱动，主要结合两种周期分析，以及两种周期与生产率趋势线结合分析，通过这种分析可以理解经济运行的逻辑。这三种驱动适用于所有的经济，但是这里我们讲的是美国过去100年的例子。如果需要了解其他，可以参考前期两篇文章“An In-Depth Look at Deleveragings” and“Why Countries Succeed and Fail Economically”。

1） 生产率的增长

如下图所示，过去100年，每单位资本产生的真实GDP的增长平均保持在略低于2%左右，并且没有波动太大。这主要是因为，随着时间的推移，知识在增加，致使生产率的提高和生活水平的上升。在图中可以看出，从长期来看，生产率趋势线波动非常小，即使是在1930s大萧条时期。因此我们有理由相信，时间会把经济拉回到正轨上来。

然而，往细里看，与趋势线的背离波动短期却比较大，比如说，在萧条时期，经济在高峰和低谷相差20%，金融财富的损失超过50%，股价下降甚至超过80%。对于萧条的起始阶段的持有金融财富的损失比图中的显示的更大，因为财富还有一个转移的过程（通过税收等政策财富转移）。

围绕着趋势线的波动不是由于知识的增加或者减少。例如，大萧条的出现不是由于人们忘记了如何有效生产，也不是由于战争和干旱。所有对经济产生噪音的因素都在那，然而经济就是停滞不前。那为什么闲置的工厂不简单的雇佣一些失业者来利用充足的资源，以便拉升经济呢？问题在于这些周期不是由于我们无法控制的事件引起的（比如自然灾害），真是的原因是人的本性以及信贷系统的运作。

背离趋势线的波动最主要是由于信贷的扩张以及收缩，也就是信贷周期：1）长债务周期（50-75年）（the long wave cycles）2）短债务周期（5-8年），又叫商业/市场周期。

债务周期

我们发现不管什么时候我们说起周期，特别是长周期的波动，总是皱着眉头产生这样的想：预测经济周期就像是算命。因此，在解释两种债务周期之前，先简单的解释下周期。

周期不过是由按逻辑顺序发生的事件，导致重复出现的形态。在资本经济中，信贷扩张与收缩带动经济周期，并完全可以根据逻辑推理出来。虽然每一次方式和时间未必完全一样，但形态与逻辑都很相似。如果你玩过大富翁游戏（game of Monopoly），你就明白信贷和经济都有周期，一开始玩的时候，大家手里有很多现金，旅馆很少。所以谁拥有的旅馆多，谁赚的钱就多。

于是玩家纷纷将现金转换成实物资产，随着越来越多的旅馆被收购，对现金的需求增多，但此时很多玩家现金都很少，于是不得不折价出售手中的旅馆。在这场游戏中，最初实物资产持有者占优势，玩到后来则是现金为王。高手是那些懂得在实物资产和现金之间保持最佳比例的玩家，不过所谓的最佳比例也在不停变换之中。

现在设想可以改变“大富翁”的游戏规则，允许游戏中的银行接受存款，也可以发放贷款。这样玩家就可以借明天的钱来购置旅馆，也可以存款挣利息，而不是让手中的现金闲置。如果“大富翁”可以这样玩，那就更接近真实的经济运行方式了。

相比没有借贷的情况，更多的钱会投入实物资产旅馆，欠款的总量会是实际流通量的很多倍，而依靠贷款成为旅馆拥有者的人现金缺口量更大，周期会显得更加突出。当出现大量提现需求时，银行和存款者会遇到麻烦，而此时往往出现无法拿出现金的情况。基本上，经济和信贷周期就是这么回事。

那么现在我们讨论两种债务周期是如何驱动经济周期的。

经济体系的运行（How the system works）

当经济在产能利用率高时就出现繁荣，换句话说，就是需求能够容纳现有的生产能力。这种情况下，企业盈利状况好，失业率低。但这样的情形持续时间越长，越多的生产力会在信贷的帮助下加入进来。此时需求降低会导致生产利用率降低，企业盈利出现问题，失业率升高。这样的情形持续得如果很长，企业只能通过债务和权益的削减来降低成本。

所以，经济繁荣等同于需求好，在信贷为基础的经济中，经济繁荣相当于实际信贷和需求强劲增长。相反，去杠杆等同于实际信贷需求疲软。这与很多人的认识相反，经济出现衰退或萧条并不是由于劳动生产率出现问题，而是需求出现下降。

很多人会说，既然需求变化领先于产能变化，是决定经济走向（繁荣or衰退）的风向标，那如果出现生产利用率下降，盈利不佳，高失业的问题，只要刺激需求不就行了。为什么不简单的通过刺激需求来解决经济疲软问题，接下来我们继续分析，你就会明白难在哪里。

货币（money）

货币其实就是用来解决你的支付问题。很多人错误的以为任何能用来支付的都是货币，不管是美元支票或者是简单的承诺支付（credit）。当你用签字支票从商店买东西，这是货币吗？其实不是，实质上你还没有完成交易，相反你只是承诺付款，创造了信贷。

美联储带有误导性地将货币定义为M1，M2等的总和，而其实这里定义的货币几乎都是信贷，或者说保证提供货币的承诺，而不是货币本身。比如美国债务总额有50万亿左右，实际流通中的货币只有3万亿而已，那么信贷实际上是货币的15倍左右。问题在于很多人买东西创造出信贷而不去关心他们怎么去偿还信贷以及如何获取信贷能力。因此，实际上货币远远小于实际应该支付的。

信贷（credit）

如上所述，信贷是承诺的支付，可以跟货币一样用来买商品。信贷和货币一样支付起来都很容易，但是与货币支付不同的时，信贷支付，支付行为并没有完成，后续你需要偿还。

有两种方式可以刺激需求：利用信贷或者不用信贷。用信贷刺激需求显然更容易。例如，在没有信贷的经济中，购买商品和服务必须交换同等价值的商品或者服务，因此唯一能够提高自己消费以及经济整体的增长的方式是提高生产能力，这种增长方式必然受到限制，不过同时也会较少出现过度繁荣和极度萧条，生产增长率可以维持在2%左右，波动较小。

然而以信贷为基础的的经济则不一样，以现有资产和未来收入作为抵押就可以获得信贷。这种方式下，信贷和消费显然要快于货币以及收入。为方便理解，举下面一个例子：

我请你为我的办公室刷漆，并承诺未来数月内付酬劳。你的收入和个人净资产增加（我用信用卡支付给你），这样我们的这单交易在我的资产负债表上各多出一项（我欠你的债务以及我的办公司资本的增加）。你可以去银行，申请贷款，银行也会很高兴，因为他的销售额和资产负债表也得到提高，随后你会将盈利用于消费。从这个例子就可以看出，相对于货币和收入，债务、消费支出要更多。

同时，这个过程也是自我强化的过程。更多的支出带来收入和个人净资产的增长，又反过来提高借贷能力，并鼓励更多的消费支出。所以通常货币扩张是为了支持信贷扩张，因为体系中流通的货币多了，才能更好地偿还贷款，我收购的资产也可以因受到更多货币追逐，而以更高价格出手。所以货币扩张会提高信贷评级和抵押物的价值。

在上述经济环境中，唯一对增长构成障碍的是借贷双方的意愿。当信贷容易获得，且成本低时，才会发生发生借贷和更多的支出。反之则会减少。在短期债务周期中，央行通过控制信贷成本（利率）来控制私人部门的信贷量，而在长达几十年的长期债务周期中，信贷增长快于收入增长，而超额信贷增长总有限制，届时去杠杆将会出现。

在资本体系中创造信贷最基本面的要求是借贷双方都相信这笔交易对自己有利，因为借方的债务就是贷方的资产，贷方需要相信扣除税率后，根据约定得到的还款能跑赢通胀；同时，借方为了获取信贷，需要抵押资产，因此借方至少需要对抵押的价值有信心以便按期还款。

对投资者而言，另一项很重要因素是流动性，就是能够卖掉投资的资产换取货币以及用货币购买相应商品和服务。我手上有10万的国债，我会假设这些能换来10万现金，并用来支付价值10万的物品和服务。♦