回应107号文的第二份文件“证监26号文”已经下发，此文出台的主要目的是加强基金子公司的业务监管。对比此前银监出台的关于加强信托监管的99号文（回应107号文的第一份文件）可以发现，二者在主旨和内容上都有相似之处。如两份文件都明确指出不得开展资金池业务、通道业务要在合同上明确风险承担主体和通道功能主体。证监和银监在监管文件部分内容表述上的高度相似近年来较为罕见，这也表明了未来混业经营下监管协同的趋势，107号文在协同监管、规避监管套利的方向上迈出了重要一步。
为响应26号文，深圳证监局和上海证监局先后下发了加强基金专户业务风险管理的文件，文件内容基本与26号文一致。对基金子公司影响较大的内容有五条：一、不得开展资金池业务；二、不得通过“一对多”专户开展通道业务；三、通道业务要在合同上明确风险承担主体和通道功能主体；四、完善激励约束机制；五、强化母公司管控。可以预见，未来基金子公司的业务监管将会明显强化，相比信托的制度优势和监管优势将被削弱，某种意义上基金子公司狂飙突进的时代已经结束了。下面分别解读对基金子公司业务影响较大的几点：
一、关于“不得开展资金池业务”
大资管时代，各类金融机构都在开展资金池业务，银行理财资金池、信托资金池、券商资管资金池、基金子公司资金池、保险资金池先后出现。此前智信资产管理研究院总结了资金池对金融机构的六大价值：1、增强项目获取和议价能力；2、建立与金融同业的合作关系；3、期限错配获取利差；4、流动性利器，缓解刚性兑付压力；5、迎合机构短期理财需求，维护机构客户关系；6、锻炼主动管理能力，孵化基金类产品。基金子公司作为类信托业务的有力竞争者，在大量开展通道业务的过程中，积极利用资金池业务的价值打开市场，快速获取市场份额，与金融同业建立了良好的合作关系。
目前基金子公司开展的资金池业务主要有两类：一类是主动管理型；一类是非主动管理型。前者是基金子公司主动负责资金募集和资产投放，资金池里的资金一般是“两进两出”（进：募资和资产到期回款，出：产品到期付款和资产投放付款），管理难度较大，并且基金子公司在募资和非标资产获取上的能力较弱，因此开展这类资金池业务的基金子公司较少。另一类是非主动管理的资金池，通常是基金子公司为银行或者券商搭建的“体外”资金池，流动性由银行和券商提供，基金子公司仅提供账户管理、清算和分配等服务。
银行寻求基金子公司合作搭建体外资金池的动机有四个：1、大拆小。银行可将规模较大的融资拆分成较小份额产品进行销售；2、长拆短。可将期限较长的产品（比如2年期）拆分成较短份额进行销售（3-6个月，甚至更短）；3、体外化。由于资金池设在基金子公司，不仅可实现资产出表，相比银行理财池，进一步实现了体外化；4、灵活、自主性强。相较于进入银行总行的理财资金池，入池时机和入池价格可由设立资金池的银行分支机构灵活掌控。
此次证监26号文及地方局文件明确指出不得开展资金池业务，对基金子公司的此类通道业务将有较大影响。资金池的清理工作预计将仿照信托公司的清理思路开展，在查明情况、摸清底数的基础上形成整改方案，循序渐进地退出，避免因“一刀切”引发流动性风险。不同于信托资金池，基金子公司开展的主动管理型资金池较少，因此清理难度会明显低于信托。另外需要注意的是，99号文中关于资金池的表述是“信托公司不得开展非标准化理财资金池”，而证监26号文的表述是“不得开展资金池业务”，基金子公司未来是否连标准化资金池业务也不得开展，尚未可知。
二、关于“不得通过一对多专户开展通道业务”和“通道业务要在合同上明确风险承担主体和通道功能主体”
首先我们要明确什么是通道业务。对于通道业务首次给出官方定义的是银监会前不久下发的《关于调整信托公司净资本计算标准有关事项的通知（征求意见稿）》。《通知》中指明了通道业务的三大特征：第一，信托设立之前的尽职调查由委托人或其指定第三方自行负责，委托人相应承担上述尽职调查风险；第二，信托的设立、信托财产的运用对象、信托财产的管理、运用和处分方式等事项，均由委托人自主决定；第三，受托人仅依法履行必须由受托人或必须以受托人名义履行的管理职责，包括账户管理、清算分配及提供或出具必要文件以配合委托人管理信托财产等事务，受托人主要承担一般信托事务的执行职责，不承担主动管理职责。另外还有两个辅助特征：信托报酬率低和信托财产原状分配，并且通道业务并不只是单一资金信托，还包括集合资金信托和财产权信托。
《通知》对通道业务的阐述较为细致，但我们通常的理解其实比较简单，即交易过程由推荐融资项目的金融机构主导并承担最终风险的业务为通道业务。实务操作中，通道业务主要有两类：第一类是推荐融资项目的银行与信托资金来源为同一主体，即信托计划的资金方与项目方均由同一家银行提供；第二类是推荐融资项目的银行与信托资金来源不是同一主体，即资金方与项目方由不同的银行提供，但推荐项目的银行承诺信托计划到期前受让资金方持有的信托受益权，即最终风险仍转移至介绍项目的银行。在第一类通道业务中，有单一资金信托和集合资金信托两种形式，单一资金信托通常是银行以自有资金或理财资金受让信托受益权；集合资金信托则是银行除了推荐融资项目，还通过自身网点代销集合信托产品募集信托资金，有些情况下融资方甚至会占用银行的授信额度，这种集合资金信托实际上是“伪集合”。信托的第二类通道业务一般只有单一资金信托这一种形式。
前面之所以详细介绍信托的通道业务现状，是为了说明基金子公司的通道业务。基金子公司的专户业务有一对一和一对多两类，由于基金子公司的“类信托”牌照特征，我们可以把一对一专户类比为单一资金信托，一对多专户类比为集合资金信托（一对多专户人数限制与信托不同）。此次证监提出基金子公司“不得通过一对多专户开展通道业务”，表达的意思是基金子公司不得开展上述第一类信托通道业务中的“集合资金信托”。文件提出这点的原因在于此前曝出的多起信托“伪集合”通道业务风险事件，例如中诚信托30亿矿产信托和吉林信托10亿信托贷款项目，伪集合造成了信托公司风险和收益的不匹配--收取廉价的通道报酬但却承担了集合信托主动管理的风险。值得注意的是，在信托99号文对通道业务强化监管的描述中，并没有提到信托不得开展集合类通道业务。
证监26号文强调“通道业务要在合同上明确风险承担主体和通道功能主体”，其目的一方面是为了规避前述“伪集合”通道业务的风险，另一方面是在广泛开展的金融同业业务中明确最终风险的承担主体。在金融同业业务中的实务操作中，大量存在的“抽屉协议”造成风险悬空，在合同上明确风险承担主体相当于将抽屉协议阳光化，厘清参与者的责任和义务。此前出台的99号文中也明确提出信托通道业务要在合同上明确风险承担主体和通道功能主体，因此监管政策的趋同某种程度上规避了监管套利的可能，为融资市场营造了公平的竞争环境。
三、关于“完善激励约束机制”和“强化母公司管控”
截至今年一季度，共有67家基金管理公司成立子公司，其中60家子公司已开展专项资管业务，管理账户4186个，短短一年半时间，基金子公司的资产管理规模增长到1.38万亿。监管层看到了靓丽的业绩，也看到了隐藏的风险，因此严控风险成为当下选择。“完善激励约束机制”和“强化母公司管控”这两条背后的主旨正是“约束”，相当于给基金子公司带上了紧箍咒，是对此前基金子公司野蛮生长的纠正。“完善激励约束机制”重点强调了“项目终身负责制”、“防止过度激励”、“薪酬和奖金延迟支付”和“严禁接受融资方回扣”。
信托行业前几年业绩爆发除了制度红利和理财市场的旺盛需求外，也与信托公司市场化的激励机制密切相关。目前市场化程度高的信托公司普遍采取高提成机制，业务收入的提成比例为10%到35%不等。这种提成模式也传承给了基金子公司，甚至不少基金子公司的提成比例高于信托，过度激励的问题普遍存在。“薪酬和奖金延迟支付”制度目前在大量信托公司已经开始实行，根据不同类型业务提取不同比例的风险准备金，项目安全兑付时才能获得全部奖金，出现风险后要按规定扣除。文件提出此项要求，也是监管层对过去一年半基金子公司大量展业后风险暴露的担忧。关于“融资方回扣”，目前融资市场以财务顾问费的形式收取融资方回扣的现象也较为常见，有两种方式：一种是通过基金子公司体内收，找一家金融机构与基金子公司签订咨询服务合同或财务顾问合同收取回扣；另一种是基金子公司体外收，直接找第三方与融资方签订合同，基金子公司不知情。
关于强化母公司管控，文件强调基金母公司应加强对子公司的管理和控制，切实履行控股股东义务，定期对子公司进行审计稽核。过去几年，二级市场的不景气促使基金公司急于找到一片新的蓝海，基金子公司的类信托业务成为诺亚方舟。但基金公司的优势在于市场风险的把控和标准化资产的管理，对于信用风险管理和非标资产的创设并没有经验，因此纵容子公司无节制发展类信托业务无疑是为自己埋下一颗地雷。可以预见的是，随着母公司管控的加强，基金子公司的业务发展速度将受到一定影响，但我们相信，放慢脚步后的基金子公司会有更稳健、更值得期待的未来。【完】
