投资基金概述及运作

一、概念及发展历程

根据2015年11月财政部出台的《投资基金暂行管理办法》（以下简称“办法”）中对投资基金的定义，投资基金，是指由各级通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展的资金。总体而言，“产业投资基金”、“引导基金”等都属于投资基金的范畴。

在《办法》之前，我们更多接触的是“产业投资基金”、“创业投资引导基金”等，从现在往回看，投资基金其实是“产业投资基金”、“创业投资引导基金”等发展二十多年的产物，以下简单回顾一下它的发展历程：

（一）探索起步阶段

20世纪80年代初，开始由推动产业投资和创业投资的发展，之后的十多年，地方开始引入国际先进经验，探索新的产业投资政策。1995年，当时的计委借鉴国际“创业投资基金”的运作机制，结合当时的国情，将主要以非公开流通的股权投资方式直接投资于产业领域的一种集合投资制度定义为“产业投资基金”。

（二）逐步试点阶段

2002至2008年期间是一个试点阶段，2005年，十部委发布《创业投资企业管理暂行办法》第二十二条明确规定：与地方可以设立创业投资引导基金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立与发展。2006年，由发改委颁发的《产业投资基金试点管理办法》中首次对产业投资基金给出了明确的定义，产业投资基金是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。2007年，财政部、科技部制定了《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》，第二条规定科技型中小企业创业投资引导基金专项用于引导创业投资机构向初创期科技型中小企业投资

事实上，产业投资基金最初发展基本上都有资金作为有限合伙人（LP），引导其他各类社会资本进行合作。

（三）规范化运作阶段

2008至2010是一个规范化运作阶段，2008年10月，由发改委、财政部、商务部联合制订的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》（以下简称“指导意见”）为引导基金组织和设立明确了法律基础。《指导意见》明确了引导基金的性质和宗旨：引导基金是由设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。引导基金本身不直接从事创业投资业务。引导基金的宗旨是发挥财政资金的杠杆放大效应，增加创业投资资本的供给，克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题。特别是通过鼓励创业投资企业投资处于种子期、起步期等创业早期的企业，弥补一般创业投资企业主要投资于成长期、成熟期和重建企业的不足。

随着《》的出台，各地创业引导基金的设立进入高潮，规模也呈现出逐年增长的趋势。

（四）全面发展阶段

2011年至2014是创业投资基金全面发展的阶段，为了加快新兴产业创投计划的实施，加强资金管理，2011出台的《新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法》，第七条明确提出财政参股基金应集中投资于节能环保、信息、生物与新医药、新能源、新材料、航空航天、海洋、先进设备制造、新能源汽车、高技术服务业等战略新兴产业和高新技术改造提升传统产业领域。该办法的颁布对引导基金的投资范围进行了划定，有利于推动地方战略新兴产业的发展以及中小型创业企业的发展，发挥资金的杠杆放大作用。

（五）极速增长阶段

从2014至今，引导基金的规模不断扩大，的引导作用明显增强，运作模式日趋完善；而2015对投资基金来说是一个不一样的转折点，因为从2015颁布的《投资基金暂行管理办法》开始，引导基金已悄然“更名”为投资基金。之所以会发生这样的变化，是因为引导基金的投资范围在向创业投资之外不断扩展

二、基金发起主体

从发起基金的主体看，必须是发起的，且法律对层级没有限制，从到市县级均可设立投资基金。各级基金如有需要还可以互相投资，不限于上级设立的基金投资下级设立的基金。

三、基金资金来源

投资基金可以独资，也可以与社会资本合资。由于出资受财政预算限制，独资的资金有限，通常无法满足基金对资金的需求，且对而言面临的风险更大，故大部分投资基金是部分出资、与社会资本共同出资建立。财政部门可以通过一般公共预算、基金预算、国有资本经营预算等安排资金。相关资金必须由同级财政部门根据出资方案将当年出资额纳入年度预算。

四、基金的设立及组织形式

出资设立投资基金，应当由财政部门或财政部门会同有关行业主管部门报本级批准；各级财政部门应当控制投资基金的设立数量，不得在同一行业或领域重复设立基金。设立投资基金，可采用公司制、有限合伙制和契约制等不同组织形式。

三种组织形式的比较，如下图：

（一）公司型基金：公司型基金是依公司法成立，通过发行基金股份将集中起来的资金进行广泛投资。基金公司资产为投资者所有，选举董事会，由董事会组建或选聘基金管理公司，基金管理公司负责管理基金业务。大多数公司型投资基金的财产也要委托第三方保管。

（二）契约型基金：契约型也即信托型基金，是指依据信托契约，通过发行受益凭证而组建的投资基金。这类基金通常由基金管理人、基金托管人和基金投资人三方共同订立一个信托投资契约。基金管理人是基金的发起人，通过发行受益凭证将资金筹集起来组成信托财产，并根据信托契约进行投资；基金保管人依据信托契约负责保管信托财产；基金投资人即受益凭证的持有人，根据信托契约分享投资成果。

（三）有限合伙型基金：有限合伙企业由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成。普通合伙人通常是资深的基金管理人，负责日常管理和合伙企业的投资，出资很少（通常为1%），但对合伙企业的债务承担无限责任；有限合伙人（主要是机构投资者），是投资基金的主要提供者，不参与合伙企业的日常管理，故以投入的资金为限对基金的亏损与债务承担有限责任。基金各方参与者通过合伙协议可以规定基金的经营年限、投资承诺的分阶段履行以及实行强制分配政策等。

五、投资领域

《办法》对投资基金的投资领域做了明确要求，主要引导社会资本投资社会经济发展的重点领域和薄弱环节，可以归纳为四类：

（一）支持创新创业。为了加快有利于创新发展的市场环境，增加创业投资资本的供给，鼓励创业投资企业投资处于种子期、起步期等创业早期的企业。

（二）支持中小企业发展。为了体现宏观政策、产业政策和区域发展规划意图，扶持中型、小型、微型企业发展，改善企业服务环境和融资环境，激发企业创业创新活力，增强经济持续发展内生动力。

（三）支持产业转型升级和发展。为了落实产业政策，扶持重大关键技术产业化，引导社会资本增加投入，有效解决产业发展投入大、风险大的问题，有效实现产业转型升级和重大发展，推动经济结构调整和资源优化配置。

（四）支持基础设施和公共服务领域。为公共服务供给机制，创新公共设施投融资模式，鼓励和引导社会资本进入基础设施和公共服务领域，加快推进重大基础设施建设，提高公共服务质量和水平。

同时，《办法》对投资基金在运作中禁止从事的金融业务也做了明确列举，如下：

1.从事融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务；

2.投资二级市场股票、期货、房地产、证券投资基金、评级AAA以下的企业债、信托产品、非保本型理财产品、保险计划及其他金融衍生品；

3.向任何第三方提供赞助、捐赠（经批准的公益性捐赠除外）

4.吸收或变相吸收存款，或向第三方提供贷款和资金拆借；

5.进行承担无限连带责任的对外投资；

6.发行信托或集合理财产品募集资金；

7.其他法律法规禁止从事的业务。

六、运作方式及模式

投资基金采用市场化运作方式，部门不直接参与投资基金的日常经营管理和投资决策。各出资方按照“利益共享，风险共担”的原则约定收益处理和亏损负担方式。

目前，投资基金中的引导基金的主要运作模式有参股、跟进投资、风险补助、融资担保及投资保障等。

参股：参股也称阶段参股，从实践来看，参股是引导基金目前的主要运作模式，是指引导基金作为母基金向子基金或具体企业或项目进行股权投资，并在约定的期限内退出，该方式主要目的是通过发起设立新的子基金引导社会资本（尤其是产业资本）参与投资。在此过程中，引导基金不参与子基金的日常管理，仅仅充当出资占股角色。母基金基金参股子基金以参股不控股为原则，认购比例一般不超过20%-30%，且不能成为第一大股东。该运作方式能够通过发起设立创业投资基金（即子基金）引导民间资本投资初创期企业，从而起到资金的杠杆放大作用。

跟进投资：即当其他产业投资基金投资早期创业企业或重点扶持产业领域创业企业时，投资基金可按适当比例向该目标企业投资，该比例一般不超过机构投资额的30-50%，或投资总规模不超过300-500万元。投资基金投资形成的股权与共同投资机构享有同等权益，并委托共同投资的创投机构进行管理，按投资收益一定比例向投资机构支付管理费和效益奖励。跟进投资也是引导基金普遍采用的模式之一，为了防止这种投资方式被滥用，多数引导基金管理办法对跟进投资的条件作出严格限制，要求引导基金不得以“跟进投资”之名，直接从事创业投资运作业务。

风险补助：通常发生在创投领域，是指投资基金对已投资于初创期科技企业的创业投资机构给予一定的补助，该补助一般是在创投机构已经完成投资交易后自行申请，补助额度一般不超过实际投资额的5%或单家企业最高累计不超过500万元。

投资保障：是指创业投资机构将正在进行高新技术研发、有投资潜力的初创期科技型中小企业确定为“辅导企业”后，引导基金对“辅导企业”给予奖励，包括投资前保障和投资后保障。

融资担保：即投资基金根据信贷征信机构提供的信用报告，对历史信用记录良好的创业投资企业，采取提供融资担保方式，支持其通过债权融资增强投资能力。但由于信用体系的不健全，融资担保模式在实践中并不常用。

根据《投资基金暂行管理办法》中第二条的规定可知，法律上只规定投资基金主要采用“股权投资”的方式进行投资，而并未设置更多限制，也就是说只要符合股权投资方式都是被法律所允许的，实际操作中则需要各地方各部门自行把握。

七、管理方式

2008年由发改委、财政部和商务部联合发布的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》中指出：引导基金应当遵照有关预算和财务管理制度的规定，建立完善的内部管理制度和外部监管与监督制度。引导基金可以专设管理机构负责引导基金的日常管理与运作事务，也可委托符合资质条件的管理机构负责引导基金的日常管理与运作事务。

引导基金受托管理机构应当符合下列资质条件：

（1）具有独立法人资格；

（2）其管理团队具有一定的从业经验，具有较高的政策水平和管理水平；

（3）最近3年以上持续保持良好的财务状况；

（4）没有受过行政主管机关或者司法机关重大处罚的不良纪录；

（5）严格按委托协议管理引导基金资产。

从实践来看，目前引导基金的管理方式主要有以下五种，如下图：

八、终止和退出

投资基金的退出可归纳为三种情形：

期满退出：投资基金一般应当在存续期满后终止，投资基金终止后，并应当在出资人监督下组织清算，将出资额和归属的收益，按照财政国库管理制度有关规定及时足额上缴国库。

适时退出：投资基金中的出资部分一般应在投资基金存续期满后退出，对于存续期未满但达到预期目标的投资基金，可以通过股权回购机制等方式适时退出。

提前退出：通常情况下，出资部分同其他出资人一样，在投资基金规定的存续期满后，各出资人监督组织基金清算，收回出资额和相应收益并退出。

但在投资基金章程中，财政部门会同其他出资人约定，不需其他出资人同意，可提前退出的情况有

（1）投资基金方案确认后超过一年，未按规定程序和时间要求完成设立手续的；

（2）出资拨付投资基金账户一年以上，基金未开展投资业务的；

（3）基金投资领域和方向不符合政策目标的；

（4）基金未按章程约定投资的；

（5）其他不符合章程约定情形的。

出资从投资基金退出时，应当按照投资基金章程约定的条件办理退出；章程中没有相关约定，应聘请具备资质的资产评估机构对出资权益进行评估，作为确定投资基金退出价格的依据。

九、实践中的创新模式

（一）PPP+产业投资基金

PPP的活力在于创新，而投资基金与PPP模式的有机结合是投融资领域的一项创新，可以使项目交易结构更加灵活，并能够充分发挥资金的引导和放大效应。截至2015年年底，共成立了780支引导基金，用于支持PPP项目、城镇化发展、健康养老产业等。

事实上在近两年的实践中，已经有部分地方以城镇化基金的名义开启了新的融资模式；随着及有关部委推动PPP的力度不断加大，“PPP+产业投资基金”的模式也开始出现并迅速被复制推广开来并得到认可。而当PPP嫁接产业投资基金后，能够起到缓解地方财政投入不足，拓宽PPP项目融资渠道，优化PPP项目融资结构，发挥专家技术管理优势，改善PPP项目治理模式等积极作用；从技术层面看，PPP产业投资基金具有投资门槛低，资金量充裕，资金筹集时间灵活，资金的使用与募集可在时间上匹配，可利用表外融资优化PPP项目融资结构等优点。

主要模式：

在各地不断涌现的PPP产业投资基金中，根据基金发起人的不同可分成三种模式。

模式一：由省级出资成立引导基金，再以此吸引金融机构资金，合作成立产业基金母基金。各地申报的项目，经过金融机构审核后，由地方财政做劣后级，母基金做优先级。地方做劣后，承担主要风险，项目需要通过省审核。这种模式一般对金融机构还是有隐性的担保。如下图：

模式二：由金融机构联合地方国企发起成立有限合伙基金，一般由金融机构做LP优先级，地方国企或平台公司做LP的次级，金融机构指定的股权投资管理人做GP。这种模式下整个融资结构是以金融机构为主导的。

模式三：有建设运营能力的实业资本发起成立产业投资基金，该实业资本一般都具有建设运营的资质和能力，在与达成框架协议后，通过联合银行等金融机构成立有限合伙基金，对接项目。

退出机制：

PPP基金退出方式与通常的产业投资基金大同小异，大体上也有三种：

（1）项目清算：项目清算退出是指产业投资基金资金投入到PPP项目公司后，在项目投资公司完成项目任务（或阶段性投资任务后）后，通过项目投资公司清算（或注册资本减少）的方式，返还产业投资基金应当获取的股权收益，实现投资的退出。

（2）股权回购/转让：股权回购/转让退出是指产业投资基金资金投入到PPP项目公司后，在项目投资公司完成项目任务（或阶段性投资任务后）后，由、开发运营公司进行股权回购；或将股权转让给、开发运营公司或其它投资者。

（3）资产证券化：资产证券化退出是指产业投资基金资金投入到PPP项目公司后，在项目运营成熟后，通过将项目公司资产注入上市公司、发行资产证券化产品或海外发行房地产投资信托基金（REITs）等资产证券化方式，获得投资收益，实现投资的退出。

（二）PE+上市公司+引导基金

此种模式是从“PE+公司”演变而来的，“PE+引导基金”也被称作“并购基金3.0版本”，据不完全统计，去年以来匆忙上马的众多上市公司产业并购基金，除了设立的一纸公告之外，半数左右的并购基金在一年内几乎没有实质上的进展，进展慢的原因除了机制问题外，最关键的因素在于PE和上市公司两方的资源不够，找不到项目，或者即使找到项目了，资金实力又明显不足，近期上市公司产业并购基金正在努力通过机制的变通来盘活更多的资源即“PE+引导基金”模式。

PE、上市公司、产业引导基金三者捆绑合作可以发挥出各方的优势，一方面大部分引导基金在选择合作方时，除了看重知名的PE机构的基金管理能力以外，格外看重退出渠道，而上市公司在这一方面有天然的优势，通过捆绑上市公司和知名PE机构，引导基金解决退出渠道和持续经营的问题，同时也是创新投资基金的投资方式；另一方面，此模式可以通过发挥财政资金的的杠杆放大作用，再次放大资金规模，能够为PE和上市公司带来丰沛的资源，解决项目缺乏和资金不足的难题。

可以达成PE、上市公司引导基金三方共赢也很受青睐，据不完全统计，目前通过“PE+上市公司+引导基金”模式展开运营的，已有恒泰艾普、洲明科技、华工科技、硕贝德等十多家上市公司。

在经济新常态的今天，做大做强国有企业，发挥国有经济的主导作用已成为本届的经济政策之一，而投资基金正是其有利的抓手，投资基金可充分利用的政策优势、资源优势吸引社会资本，让社会资本的效率、速度发挥其作用。但吸引社会资本容易，而如何与社会资本无缝融合，发挥“混合资本”的整合优势，是诸多投资基金面临的难题。