对赌协议/条款(VAM)在并购业务中的风险控制作用

关于对赌，业内口头上说得多，但是准确的定义是什么？对赌在并购业务风险控制中如何运用？尤其是分段收购过程中，对赌协议（条款）是必须用到的。王光英是北京市盈科律师事务所高级合伙人律师、人民大学兼职教授、并购控制权专家，他和叶有明等人的探讨，可以让我们准确的理解对赌协议（条款）以及正确的使用。以下内容来自王光英教授的新浪博文。

2012年底，最高法院对海富投资有限公司(下称“海富投资”)诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司(下称“甘肃世恒”)不履行对赌协议补偿投资案，做出对赌条款无效的最终审判决，从而为这一历时三年备受业界瞩目的股权投资对赌案画下句点。在此之前，兰州市中级人民法院和甘肃省高级人民法院分别在2010年12月和2011年9月对此案做出了一审判决和二审判决，两次判决均认定对赌协议条款无效。本期特别邀请业界专家以本案为主线，对“对赌”等相关话题进行深入的交流与探讨。

嘉宾：

王光英人民大学教授

叶有明乔丹投资咨询()有限公司总裁

朱晓东天元律师事务所高级合伙人

严圣高智发明区总裁

对赌

叶有明：海富投资诉甘肃世恒的案件进展很有戏剧性，经历了一审、二审直到最高法院终审，可谓一波三折。媒体浓墨重彩的报道，例如采用“对赌协议第一案”、“宣判对赌协议无效”等标题，迅速将公众的注意力引向对“对赌”条款命运的关注，也着实令很多在开展业务的PE/VC机构心惊不已。

然细读最高法院的终审判决书，我觉得本案的关键点应是“(现金)补偿”而非“对赌”。判决书中只字未提“对赌”，一些报道对“对赌”的关注似乎有欠妥当之处。

“对赌”不是准确的表述，有误导视听之嫌。不论“对赌”还是“群赌”，赌之本身，在不考虑税收和交易费用的情况下，是“零和”博弈，一方之所得即为另一方之所失，总有赢家和输家。而股权投资是合作不是赌博，PE/VC与企业家合作，通过价值创造来实现双赢。赌和股权投资之间是风马牛不相及的两回事。

对“对赌”条款业内正式的提法是“估值调整机制(ValuationAdjustmentMechanism,VAM)”，是投资方(如PE或VC)与被投资公司原股东对于企业未来经营绩效的不确定性“暂不争议”，而是在投/融资协议中约定：未来根据运营的实际绩效调整企业的估值并重新划定双方的股权比例。在此定义下，VAM被用来协调投资后的公司的股东(包括投资方与原股东)之间的关系。

VAM常见于创投资本和成长资本等不以取得被投资公司控股权为目的的投资案例中。VAM的目的主要是正激励原企业股东(往往也是企业运营的控制者)为企业效力。VAM可以被视为对未来不确定性的争议的妥协，否则就没有该笔投资。

严圣：对赌的形式非常普遍，在摩根士丹利与蒙牛的大股东们“对赌”之前就已经存在，只是后来蒙牛的成功，和大摩的投资获得高额回报，才引起了市场上的重视和仿效。我个人认为，对赌的最大作用在于“逼着”大股东，讲实话，讲真话，不讲大话!而这点对于作融资的机构和中介是非常重要的。我们了解，公司普遍存在有多份报表，以分别应付、税务、银行和内部管理层，许多陈述的内容不够客观甚至是伪造的。大股东的目标是常常以最低的成本，融到最充足的资金，因而投资人的利益往往被放在靠后的位置，形成了投融双方“利益和风险”不对称的情况。而对赌协议就可以在“很简便”的情况下，客观上起到了“减少”这种不一致的可能。本人在过去做融资时常挂在嘴边的一句话是：“本着信任的原则，你说什么，我们就争取信什么。”我们没有能力和精力探讨每一笔预测的可靠性，但是为了做成生意，你大股东是否愿意承诺你的陈述和预测以保证投资人的利益?或如果你的预测出现很大偏差，那么你作为大股东，就要“让出”一些股份，以“调整”投资的价格。例如投资价格是第二年利润数预测的10倍估值，但是第二年的实际盈利只有原预测的50%，因此投资者就应该从大股东处得到比原成交价多一倍的股份，使双方的利益都得到保障。

朱晓东：对赌协议的本质是一种投资过程中的调价机制，其作用可以从三个层面来看：首先，在最为直观的层面上，对赌协议的作用是在满足一定条件的情况下，使投资人或者被投对象获得一定的调价权利;其次，从深层次的作用上来看，投资人和被投对象在投资当时对被投对象的未来经营业绩可能存在分歧，这种分歧导致双方都会面临不确定性的风险，对赌协议的功能在于将上述不确定性的风险确定化，即在未来经营业绩的好坏尘埃落定之时，双方可以按此进行投资价格的调整;最后，从社会功能上来看，如果没有对赌协议的调价机制，那么可能很多投资人不愿意冒险去投资那些未来有很大不确定性的行业和公司，而这显然不利于经济创新和社会发展。对赌协议这一机制给予投资人一定的保障，即在被投对象未来业绩不理想的情况下，至少投资人可以通过调价换回一些损失。恰恰因为有这样的机制在，很多投资人才会愿意去投资那些具有一定风险，同时也可能有很好收益的行业和公司。由此也可以看出，对赌协议主要保护的是投资人的利益，是为鼓励投资人投资而设计的机制。

在，对赌协议是“舶来品”，是随着十年以来欧美投行大量投资企业而引进的交易安排方式。可以说，现在在外资投行，或者有外资投行背景的基金投资的风险投资或PE项目中，对赌协议的安排是比较普遍的。因为对赌协议往往对投资人有利，因此在实践中更多的情况下，是投资人要求将对赌协议加入投资协议。

王光英：在发达和市场，投资人用对赌协议来控制风险，一旦企业经营未达到预期利润，融资方要付出一个较高的代价，这是一种风险控制和管理机制。

对赌协议在投资中已被广泛采用，它是投资方利益的保护伞。对赌协议是投资中较为普遍的行为方式，例如，蒙牛乳业与摩根士丹利签订过对赌协议，太子奶与高盛之间签订过对赌协议、永乐电器与鼎辉投资签订过对赌协议，海富投资与甘肃世恒间的诉讼也是针对对赌协议效力展开的。

为何被判无效?

朱晓东：最高法院的本案判决基本上符合最高法院对待公司股权诉讼的一贯审判思路。在本案中，最高法院并未像原审判决一样全盘否定对赌协议的效力，而是进行了一个非常重要的“区分”，即投资人与被投公司之间的对赌协议是无效的，但是投资人与被投公司的原始股东之间的对赌协议是有效的。这意味着，对赌协议有效或无效，取决于与投资人对赌的“相对方”是谁。最高法院从上个世纪90年代初开始，对于公司股权的性质形成了一个重要思维基础，即公司股东理应承担公司经营风险，而不能享受任何固定的确定的回报。在法院看来，不承担公司经营风险的投资人是债权人，而不是股东。这种对股权和债权的“二分法”，是法院对待公司金融(CorporateFinance)的基础性思维方式，稍微展开一点，这一思维定势不仅限制了对赌协议这一投资安排，而且也在一定程度上限制了夹层投资、可转债、优先股等金融创新模式在资本市场中的发展。回到本案，投资人与被投公司之间的“对赌”，意味着投资人并未承担公司的亏损风险，相反在公司亏损时还要从公司取得赔偿，这相当于从公司收回现金。而投资人作为公司股东从公司收回现金的行为，由于并不具备一个合理基础交易关系(比如股东贷款)，那么就会被认为是类似于抽逃出资的行为。从最高法院本案再审判决中可以看出，最高法院认定投资人与被投公司之间的对赌无效，其理由在于这种对赌协议损害了公司利益和债权人的利益，这完全符合法院对抽逃出资的违法性的认识。因此，就我的个人观点，我认为最高法院的本案判决，是最高法院在20余年的法院审查实践中形成的思维体系中必然衍生出来的结果，无论对错都会这样判。

严圣：这里有理解上的偏差，包括我本人也只是人云亦云，没有仔细看事件全文。实际情况应该是最高法院只是无效了公司与PE的对赌协议，而坚持承认股东即迪亚与PE的对赌合法性、合理性和合情性。我认为最高法院的判决是正确的。股东之间无论有怎样的协议包括对赌，只要没有伤害公司和其它股东尤其是小股民的利益，没有触犯到的相关法规和条例就应该是合情、合理、合法的。而PE与公司之间的对赌，不但可能伤害公司和小股东的利益，更与的一些相关的法规有冲突，因此当然就是不应该受到法律保护，同时也说明PE的律师没有做好尽职调查和起到应该发挥的作用。

王光英：最高法院判决投资方与被投资企业之间的对赌协议无效，而与被投资企业原有股东之间的对赌协议合法有效，为对赌协议合法有效提供了判例依据，尽管并非判例法，但最高法院在同类案件的判决结果对各级法院审判具有参照效应。

“对赌”的谬传，概因其简明易懂并含有贬低的价值判断。例如，当“对赌令太子奶创始人李纯途失去控制权(高盛等投资太子奶)”、“对赌逼得牛根生痛哭并发出拯救民族乳品企业的万言书(摩根等投资蒙牛)”这类标题见诸报端时，很容易引起人们的情感共鸣并获得关注。

但在本案中，将“(现金)补偿”条款视为VAM似乎有些牵强附会。当然，这个观点见仁见智，只是主流的VAM通常不涉及(现金)补偿。如果这个观点成立的话，那么这次PE/VC业则是虚惊了一场。

是否合法?

王光英：最高法院认为关于2008年世恒公司实际净利润低于3000万元则海富公司有权从世恒公司处获得补偿的约定，使海富公司的投资可以获取相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，因此一、二审法院根据《公司法》和《中外合资经营企业法》的相关规定对此条款认定无效的判决是正确的;二审法院认为海富公司1885.2283万元的投资名为联营实为借贷，应由世恒公司和迪亚公司返还没有法律依据应予以纠正，且二审判令世恒公司、迪亚公司共同返还投资款及利息超出诉讼请求，是错误的;迪亚公司对海富公司补偿的约定并没有损害世恒公司及其债权人的利益，也没有违反法律的禁止性规定，属于双方当事人真实意思表示，此约定有效。

目前，许多对赌协议存在违法无效的可能。

严圣：以上已经提到，协议的有效性首先要合法，其次是合理，最后是合情。本案协议中PE与公司对赌部分是不符合的有关保护小股东利益和利益分配的相关法规的，因此无效，这种情况在任何和地区都应该是通用的。举一个不恰当的例子，如果甲乙双方之间有了协议，说明如果对方违反承诺，则其中一方可以杀死另一方。试想一下，这样的协议难道可以得到法律的保护吗?同样，如果商务双方的协议不合乎当地的法规，也应该是无效的即不可执行的。

朱晓东：对赌协议属于《合同法》规定的“合同”，而《合同法》第58条规定了合同“无效”的若干情形，其中“违反法律和行政法规的强制性规定”就是合同无效的情形之一。最高法院在本案判决中认为投资人与被投公司之间的对赌协议违反了《公司法》第二十条的规定，我理解是指“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益;不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益”的规定。因而，从法律逻辑上，最高法院可以认定上述对赌协议无效。但是，就我个人的观点，我认为的法律，包括最高法院在本案中适用的《公司法》第二十条，均不是对对赌协议的效力的明确规定，从上述法律不能当然得出对赌协议无效的结论。我认为，最高法院之所以认定投资人与被投公司之间的对赌协议无效，并不是因为上述所谓《公司法》的规定，而是植根于商事法官脑海中的股权债权“二分法”的思维定势，已如上述。

叶有明：最高法院终审判决被投资公司对投资者的(现金)补偿条款无效。该判决主要基于《公司法》。除了分红、撤资和清算，在没有交易的情况下，股东从公司取得资产在目前的《公司法》环境下是不被允许的。这个条款协调的是被投资公司和投资者之间的关系，不是股东之间的关系，不符合本文中VAM的定义。

最高法院的终审判决确认了原股东对投资者的(现金)补偿承诺的有效性。我的看法是，由原股东(即被投资公司和新投资者以外的第三方)对投资者做出的补偿承诺近似于贷款担保，不涉及价值重估，故不宜被视为VAM。

由案件本身延伸至立法层面，尤其是二审中对注册资本的理解和援引1990年最高法院“《关于审理联营合同纠纷案件若干问题》的解答”，反映了立法的滞后。从实践来看，很难证明注册资本的规定对企业创造价值有什么帮助。而20多年前最高法院的“解答”似乎也不再适用于目前的经济环境。

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