对赌协议的主要形式及有效性问题探讨

在近几年发生的多起投资案例中，对赌协议被广泛应用。比如，高盛投资腾讯，摩根士丹利投资华润，鼎晖投资永乐，投融资双方签署的协议中都有“对赌”内容。 　　

对赌协议，是指投资方与融资方在达成融资协议时，针对未来不确定的情况对各方权益的调整安排进行的一种约定，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。可以说，它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。

因“对赌”对象和内容的不同，“对赌”在实践中存在着多种形式，对其效力的认定不能宏观叙事，而应具体问题具体分析。本文拟从PE“对赌”的主要形式入手，具体分析其在法下的障碍与实现。本文节选@李锐律师博文主要内容如下：

一、“对赌”的主要形式及示例条款

PE“对赌”安排的主要形式及示例条款如下：

二、在以上市时间或财务指标作为对赌内容的对赌安排中，若涉及以固定年化收益率计价回购股权或进行现金、股权补偿，该等约定可能会被认定为无效

上市是PE的主要退出渠道和盈利方式，因而在对赌安排中以上市时间作为对赌内容最为常见。以财务绩效作为对赌内容，其绩效指标的设置往往参照法律和实践中证监会审核上会企业时对拟上市企业的盈利要求，本质上“赌”的也是能否上市。也正因为此，一旦企业无法上市或达到约定业绩目标，无论“赌”上市时间还是“赌”财务指标，通常均约定由原股东或目标公司回购PE所持股权或者就未完成的固定利润目标给予补偿。

笔者认为，回购作为一种期权安排或附条件生效的一种约定，在目前的法律框架下并没有实质性的障碍（目标公司回购PE所持股权受《公司法》限制，这个问题将在本文第三点予以阐述），问题在于回购股权价格的确定。约定以公司的净资产或评估价格进行回购没有法律障碍，但约定以固定收益率回购则可能被认为是“保底条款”，进而被司法部门认定为无效。

保底条款，指在合同中约定的无论公司或项目是否亏损一方均享有固定回报的条款，常见于联营合同、信托合同、委托理财合同、中外合作企业合同、建设工程参联建合同中。关于保底条款的效力，实践中对于不同类型的合同，效力认定也不同。最高人民法院1990年11月12日《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（以下称“《解答》”）第四条第（一）项规定：”联营合同中的保底条款，通常是指联营一方虽向联营体投资，并参与共同经营，分享联营的盈利，但不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取固定利润的条款。保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，因此，应当确认无效。联营企业发生亏损的，联营一方依保底条款收取的固定利润，应当如数退出，用于补偿联营的亏损，如无亏损，或补偿后仍有剩余的，剩余部分可作为联营的盈余，由双方重新商定合理分配或按联营各方的投资比例重新分配。”第（二）项进而规定：“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。”[ii]

上述第（二）项所述“金融法规”，是指1996年人民银行颁布的《贷款通则》。《贷款通则》第二十一条规定：“贷款人必须经人民银行批准经营贷款业务，持有人民银行颁发的《金融机构法人许可证》，并经工商行政管理部门核准登记。”第六十一条规定：“各级行政部门和企事业单位、供销合作社等合作经济组织、农村合作基金会和其他基金会不得经营存贷款等金融业务。企业之间不得违反规定办理借贷或者变相借贷融资业务。”

对赌安排约定创始股东或目标公司在目标公司未上市的情况下以固定年化收益率回购PE机构所持目标公司股权，虽然并未直接约定PE机构只分享盈利不承担亏损，但实际上意味着PE机构要求创始股东或目标公司回购目标公司股权时，无论目标公司盈利或亏损，无论目标公司盈利或亏损多少（当然，若盈利超过预设的年化收益率，回购价格则就高不就低），PE机构都能按照预设的条件收回其投资本金及相应“收益”，因而有可能同样被司法机关基于以上规定认定为保底条款。一旦被认定为无效，PE机构虽能基于回购约定实现退出，但无法实现预设的固定利润分配目标，且还有可能在《解答》第二项所认定的极端情况下被收缴所有的收益，最终只能收回投资本金。

需要指出的是，因设定固定年化收益率计价回购股权被认定为“保底条款”并未见于公开的司法判例。甘肃世恒案中的《增资协议》第四项虽涉及固定收益率计价回购股权（见示例条款1），但引起双方诉讼的是第七条第二项有关业绩目标的约定：“甲方2008年净利润不低于3000万元人民币。如果甲方2008年实际净利润完不成3000万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。”对于该约定中的关于利润补偿的部分，甘肃省高级人民法院参照《解答》第四条第（二）项的规定认定其无效。可见，要求对固定利润进行补偿的对赌，极有可能会被认定为“保底条款”进而无效，这点已为司法判决所证明。

此外，涉及特殊主体的股权回购，要获得相关部门的批准方能生效。如涉及国有资产，要得到国有资产管理部门的批准；涉及外国投资者的，要关注境外支付;涉及外商投资企业的，要得到商务部的批准。

三、对赌安排中约定由目标公司回购PE机构所持股权受到《公司法》的限制，很难实现对赌目的

如前所述，约定由目标公司股东回购PE所持目标公司股权没有法律障碍。但若是约定由目标公司回购，则受到《公司法》有关规定的限制。

关于有限责任公司股权回购，《公司法》第七十五条的规定：“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；（二）公司合并、分立、转让主要财产的；（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。”为实现目标公司回购目的，实践中有将触发对赌的事项作为章程规定的解散事由的作法，不过一旦产生争议，回购价格是否“合理”仍会面临本文第二部分点所述的司法审查。

关于股份公司股份回购，《公司法》第一百四十三条第一款规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。”

可见，目标公司只能在法定条件下回购自身股权，对赌安排中约定的回购情形往往为公司未能实现上市或利润未实现约定目标，显然很难直接与《公司法》规定的特定情形契合。

此外，若目标公司为股份公司，PE机构转让所持目标公司股权还受到《公司法》关于发起人持有的股份在一年内不得转让等时间和条件限制。

四、对赌若不影响公司股权以及经营的稳定性，证监会并未明确要求其在上市之前予以清理

目前有关上市的法律、法规，并未对私募投资中的“对赌”作出明确规定。但根据证监会对发行人的监管要求，拟上市企业的股权应该是清晰、稳定的，而对赌的存在，可能会造成公司股权结构发生重大变化，并可能导致公司实际控制人和/或管理层变化，给公司带来较大的不确定性。同时，现金对赌可能导致发行人上市融资后，上市公司募集到的资金被实际控制人用来偿还对PE对赌资金，从而损害小股东的利益。另外，对赌中常见的盈利预测条款也与上市的目的背道而驰。

基于此，监管层曾在保荐代表人培训期间明确指出五类对赌为上市审核的禁区，必须在上市前予以进行清理，这五类对赌为：1、上市时间对赌；2、业绩对赌；3、股权对赌协议；4、董事会一票否决权安排；5、企业清算优先受偿协议。在申请上市时，此五类对赌安排通常会被证监会要求取消，如果不及时清理或将导致无法过会。例如，丰林木业就因未清理涉及到股权转让安排的上市时间对赌协议而导致上会被否。另一家发行人江苏东光则在成功清理了股权对赌、业绩对赌、上市时间对赌等对赌协议后成功过会。

监管部门从股权以及经营的稳定性出发，不支持公司带着对赌协议申请上市，但这并不意味着对所有的对赌都要求清理，对于不影响股权及经营稳定的对赌安排,证监会还是给予了认可。例如，沈阳新松机器人自动化股份有限公司在申请上市时即带着对赌协议,但该对赌协议仅涉及投资方对管理层的激励,并未引起股权不稳定,最终顺利过会。另外，A股市场上的华联综超和伊利股份的股改，以及东华合创增发回购也涉及到对赌协议，均没有被证监会要求清理。

[i] 指（2011）甘民二终字第96号判决，该判决认定苏州工业园区海富投资有限公司与被投公司甘肃世恒有色资源再利用有限公司的投资对赌条款无效。理由是对赌条款“名为联营，实属借贷”，违反了法律、行政法规的强制性规定。此案被业界称为首个判定对赌条款无效的司法判决。

[ii] 信托机构作为联营一方约定的固定收益条款不受此限。《解答》第四条第（三）项同时规定：“金融信托投资机构作为联营一方依法向联营体投资的，可以按照合同约定分享固定利润，但亦应承担联营的亏损责任。