“40%天花板”及其解决路径

近年来，公司债券市场创新步伐明显加快，广度深度不断拓展，市场参与者日益丰富，包括企业债券、中期票据、短期融资券、公司债等在内的各类公司债券存量从2006年底的0.56万亿元人民币迅速上升到2010年8月底的3.4万亿元人民币，规模扩大了5倍以上，债券市场服务经济社会全局、合理配置资源的功能初步显现，为应对金融危机冲击，保持国民经济平稳增长发挥了重要作用。

但与发达市场相比，公司债券市场在资源配置中的基础性作用远不能满足经济持续发展的需要。出现上述现象的原因很多，长期制约公司债券市场发展的“40%天花板”无疑是关键因素之一。

一、何为“40%天花板”问题

“40%天花板”系指《证券法》第十六条的规定：“公开发行公司债券，应当符合：累计债券余额不超过净资产的百分之四十。” 

其立法初衷在于保护债券投资者利益，使公司公开发行的债券余额与其净资产保持适当比例，以保证发行人有足够的偿债能力,避免发行人因负债过高而出现偿付风险，影响到风险识别和承受能力均较低的公众投资者，进而演变成为影响经济发展和社会稳定的事件。

但随着公司债券市场的扩容、银行间市场的发展和机构投资者队伍的成长，上述规定越来越不适应公司现实的融资需求，已经逐渐演化为妨碍公司债券市场发展的大问题。

“40%天花板”限制了发行人自由配置融资结构的权利和直接债务融资空间，不利于公司通过直接融资市场发挥资源配置功能和支持实体经济发展。

同时，这一规定也与国际惯例不符，在资本市场日益国际化的今天，40%的发债规模限制对境外企业进入债券市场融资设置了障碍，不利于债券市场与国际接轨。

二、“40％天花板”问题产生的历史根源

《证券法》对公司公开发行债券进行规模限制固然有其善意出发点，但用“40%天花板”这一教条比例来实现并维护立法初衷则是一系列历史事件、利益博弈及政策选择综合作用的结果，其主要根源在于：

（一）国企前企业和银行产权不清晰，权责不明确。

国企前，企业不是独立核算的市场主体，而是“国”负盈亏。上世纪80年代初期的使银行贷款取代了原来免费的流动资金拨款，这项让国企首次感受到了还本付息的压力，负债在企业的资本结构中开始占据些微比例。此后，在经历了一系列之后，国企资产负债率逐渐上升。通过银行贷款这种有偿资金来解决企业资本需求，其初衷在于抑制企业的过度投资，培育企业的成本约束意识。

但借贷双方特殊的产权关系给政策的实施效果蒙上了阴影。国有企业和国有银行之间的债务从其根源上看并非法律意义上的债务，企业偿债意识弱，银行也很少考虑违约风险。双方认识错位导致国有企业资产负债率居高不下。

而证券市场正是在帮助国有企业脱困的背景下诞生的，行政色彩非常浓烈。最初的上市公司多数是改制后的大型国企，其负债水平相当高，如果可以通过发行债券任意筹集资金，企业的资本结构必将进一步恶化。

在这种形势下，历史性地选择了“重股票，轻债券”的发展思路，法律条文中对债券发展规模的限制造成公司债券市场从发展伊始便在夹缝中求生存。

（二）计划经济时代的思维惯性。

公司债券市场肇始于由原计委（现发改委）审批的“企业债券”，其政策制定之初便带有浓厚的计划性思维。债券市场发展之初，企业债的发债主体基本为国有企业，发债资金几乎全部投入于部门批准的固定资产投资建设项目，而且发改委是“综合研究拟订经济和社会发展政策，进行总量平衡，指导总体经济体制的宏观调控部门”，在资金运作中，更多考虑的是宏观层面资金的安排、使用和协调，将大型国有企业的直接债务融资控制在一定比例以下，有利于管理和计量。

1994年出台的原《公司法》明确强调企业公开发行债券“累计债券总额不超过公司净资产额的40%”，后《公司法》中关于“债券余额不得超过净资产40%”的规定虽因立法调整移入新《证券法》，“总额限制”也改为较为科学的“余额管理”，但其计划性思维并未改变，仍与市场化理念相悖。

（三）对公司债券的风险特性及投资者定位存在误区。

债券是以发债主体信用为偿债基础的有息有期投融资工具，公司债券由于发行主体信用状况的千差万别，更需要与适宜的投资者匹配。从国际经验看，在发达，公司债券主要面向有风险识别和承受能力的合格机构投资者而不是个人投资者发行，并且绝大部分是在场外市场进行交易，强调对手风险和交易价格自主决定。

但债券市场发展之初由于缺乏经验，没有明确债券投资者的定位，机构投资者和个人投资者等不同风险识别和承受能力的投资者同时在场内市场和场外市场面对所有债券产品，在制度不甚建全的时期，一些债券违约事件严重损害了个人投资者权益，甚至引发系列社会问题。

在理清乱麻之前，为迅速防止事态恶化，1995年正式停止一切场外债券市场，证券交易所变成了当时惟一合法的债券市场。这一做法在当时虽可以理解，但仍未能根据公司债券本质进行监管，未能抓住公司债券市场发展的内在逻辑。在此背景下出台的相关法律法规仅简单的通过限制公司债券发行规模来限制风险就不难理解了。

三、为什么要突破“40%天花板”？

在公司债券市场发展初期，在债券发行、产品创新、市场交易等方面起主导作用的模式对于这样的新兴市场发挥后发优势，快速推动市场发展起到了重要作用。

但是，从金融市场发展的客观规律和成熟市场经验来看，要推动债券市场向纵深发展，还需要充分发挥市场机制作用，才能激发出市场的创新动力和内在活力。与成熟金融市场相比，发展不足仍是债券市场面临的最大问题。

因此，加快发展仍是债券市场建设的第一要义，必须尽快建立与经济发展相适应、与市场需求相吻合、具有国际竞争力的债券市场，而“40%天花板”直接在总量上为的公司债券市场发展划定了上限，限制了公司债券市场发展的积极性和主动性，显然与上述市场理念和市场需求背道而驰。

尽管国际金融危机的深层次影响依然存在，世界经济复苏的基础并不牢固，国际金融体系的内在矛盾尚未得到根本解决。但本次危机也为经济创造了经济转型与国际竞争力提升的难得机遇，从当前债券市场发展进程和长远目标定位来看，此时也正是突破公司债券市场“40%天花板”的最佳时机，理由如下：

（一）债券市场功能凸显，发展逻辑逐渐清晰。

近年来，随着债券市场广度和深度的不断拓展，各类产品和交易工具的不断丰富，基础设施建设的不断完善，债券市场已经成为进行宏观经济金融调控的平台之一，债券市场在配置社会资源、支持金融体制、防范金融市场系统性风险等方面发挥的不可替代的作用已逐渐得到和市场主体的认同。

部门已逐渐认识到，债券市场的定价功能和避险功能在加快利率市场化进程及维护金融稳定等方面作用至巨，债券市场尤其是公司债券市场的发展，对于调整长期存在的融资体系发展不平衡，直接融资比例过低问题意义重大。

同时，在大力支持发展直接债务融资市场的政策指导下，债券市场发展的逻辑亦已日渐清晰，逐步形成了以场外市场为主、场内市场为辅，银行间债券市场和交易所债券市场分工合作、相互补充、互通互联的市场体系。

（二）债券市场投资主体定位理念转变。

未能正确定位公司债券市场的投资主体是债券市场发展滞后的根本原因和逻辑起点，正是由于对这个问题的认识存在误区，监管机构和相关部门在发展公司债券市场时，对公司债券的信用风险异常担心，唯恐由此引发群众的不满，进而通过强制要求银行担保，对发行实行近乎严厉的审批，使公司债券市场得不到较快的发展。

近年来，随着公司债券市场的逐步发展和扩容，监管机构开始重新思考这一问题，不再在发行批准文件中强调必须将一定比例的债券发售给个人投资者，而商业银行次级债、信贷支持证券（ABS）以及住房抵押贷款支持证券（MBS）、企业短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等信用类固定收益类证券在机构投资者构成的银行间债券市场中亦得到有序规范发展。

（三）机构投资者队伍日趋成熟。

1997年，国务院为防止商业银行通过在交易所债券市场的回购交易向证券公司融出大量资金炒股进而进一步放大股市泡沫，果断决定商业银行退出交易所市场，但商业银行债券交易的需求并没有因退出交易所债券市场而消失。商业银行持有债券，既是对资产的合理配置，也是保证流动性和收益性统一的必要手段，为此，人民银行受命组建了银行间债券市场。

银行间债券市场的建立，为培育和发展债券市场机构投资者群体提供了重要契机。它第一次把机构投资者从投资者队伍整体中分离出来，使监管者能够有针对性地采取措施，促使其更好更快地发展；银行间债券市场的建立也使得银行能够把过去已经建立起来的一些有助于机构投资者发展的政策措施与对机构投资者队伍的培育结合起来，加快机构投资者队伍的成长。

1997年6月银行间市场成立时，全部市场参与者仅为16家商业银行，到2009年末，全国银行间债券市场的参与者已经达到9398家，是1997年的587倍。而且随着市场的发展及其他类型机构投资者的进入，银行间市场的参与者已经远远超出了银行范围。

机构投资者迅速成长为未来大力发展公司债券市场奠定了扎实的基础，这些能够识别和承担风险的投资者及其所拥有的资金量将为公司债券向纵深发展提供真正的蓝海。

（四）债券市场与国际市场接轨的现实要求。

从国际经验看，美国、欧洲、日本及东南亚等主要经济体对公司债券的融资规模均没有约束，主要依靠市场机制进行自我调节，唯一在法律法规中明确约束的韩国亦仅在《商业法》中要求“债券融资最大规模不得超过最近一次公布的公司净资产的四倍”，并且公司发行债券也无须经过监管机构核准，而是通过法律法规要求其必须完全、真实地向监管机构和投资者披露相关信息，投资的风险由投资者自行判断。

在上述体制中，没有法定规模限制并不等于可以无限制发行债券。在市场机制作用下，发行人、承销商和投资者通过在风险判断基础上的反复博弈对某类（或某个）公司的最佳发行规模形成共识，每家公司均将根据其信用评级等因素在一级市场中找到自己对应的基准发行规模。发行债券时，发行人通常会和承销商协商决定最优发行规模：如果实际发行规模远远超过基准规模，发行者和承销商通常需要向投资者提供合理的解释，发行规模过大可能导致发行成本上升甚至发行失败。

公司债券的发行规模主要根据发行人自身的资金需求和投资者对其认可度决定。市场化的规模确定方式更加有利于发挥债券市场的直接融资功能，丰富市场主体投融资渠道，同时也有利于培育成熟的债券市场机构投资者，有利于公司债券市场的健康有序发展。

随着在全球范围内经济地位的日益加强，金融国际化进程步伐不断加快，作为金融市场的重要组成部分，债券市场的国际化和债券市场对实体经济发展的促进均已因客观需求向着不可逆转的方向发展，由市场化机制确定债券融资规模是债券市场与国际市场接轨的现实要求。

四、突破“40%天花板”的战略路径

“40%天花板”是特殊历史背景下的现实选择，已完全不能适应与时俱进的公司债券市场发展需要，因此探索通过在多层次立法体系下修改法律、解释法律或在法律留白领域创新的途径，从事实上解除当前《证券法》对债券市场发展规模天花板的限制，已成为当前的必然选择。

但突破的方法则因推动立法、司法解释或在法律留白领域创新以及其涉及的利益关系、法律的位阶高低而有所不同，根据难易程度及可操作性，我们认为，以下几种突破路径是较为科学和现实的选择：

（一）推动修改《证券法》，取消对公开发行的40%规模限制。

根据上述分析，《证券法》中对公司公开发行债券进行40%的规模限制实际上并无法理依据，而只是当年债券市场初创时期各种因素耦合下的暂时选择。这一规定虽然在一定时期内为控制企业负债风险起到了积极作用。

但随着银行间市场的建立，机构投资者队伍的成长，公司债券市场的扩容和向纵深发展的现实需求，上述规模限制越来越不适应企业的实际融资需求，限制了发行人自由配置融资结构的权利和直接债务融资空间，不利于公司通过直接融资市场发挥资源配置功能和支持实体经济又好又快发展。

根据国际上成熟债券市场的发展经验，推动修改《证券法》第16条是最彻底的解决方式，删除该条对债券公开发行规模的限制，将公司发行债券的规模交给市场去判断。

我们应该相信经过十几年的经验和教训积累，经过市场法律法规和基础设施建设的不断完善，我们的市场主体已基本具备保持市场健康、平稳、有序的理性认识和外围约束环境，取消这一不合理限制的条件已经成熟。

（二）推动司法解释，区别对待机构投资者市场和个人投资者市场。

《证券法》第10条以列举的方法对公开发行证券进行了界定。具体来说，《证券法》所界定的“公开发行”包括：（1）向不特定对象发行证券，（2）向累计超过200人的特定对象发行证券。

根据上述条文及相关立法说明的解读，所谓向不特定对象是指向社会公众公开发行证券，其逻辑前提是以个人投资者为主的交易所市场,认为无论发行对象人数多少，只要涉及不特定的社会公众，都属于公开发行。上述条文制定之时银行间市场尚未成立，所以条文的拟定并未考虑完全由机构投资者组成的银行间市场。

向“特定对象”发行考虑的也是发行人的内部人员、与发行人有联系的公司、机构和人员以及机构投资者。因其考虑因素中均涉及个人，如果特定对象人数过多，则仍然可能会累积系统性风险，所以本条对特定对象的人数限定为累计不得超过200人。

从上述对“公开发行”的界定来看，由于其逻辑起点在于“公众性”，因而必须对其进行严格监管，所以规定了200人上限。但我们认为，上述对公开发行的人数限制并无科学依据，也不符合机构投资者市场的特点。

以国外发达债券市场为例，美国规范证券发行的《1933年证券法》并没有直接对“公开发行”进行界定，仅在第4（2）条规定了“不包含公开发行的发行可以申请豁免注册”，而第4（2）条的含义及适用则由美国联邦法院和证券交易委员会(SEC)确定。多年来，通过不断地实践和立法、司法确认，美国联邦法院和证券交易委员会(SEC)最终认定全部面向合格机构投资者的证券发行均认为是“非公开发行”。英国没有单独的证券法典，在《1995年公开发行证券条例》中界定了证券发行和公开发行的概念，但对发售对象在英国境内且其以投资为专业或可合理推论为将以投资为专业的情形以及发售对象的业务和职业内容中包含该种接受证券发售业务等的情形认定为属于“公开发行”的豁免情形，实际上是通过“豁免”形式认定对于专业投资者而言均构成“非公开发行”。

日本《证券法》中，私募包括“职业私募”和“少数人私募”：职业私募是指非股权类证券可以将募集对象仅限于合格机构投资者，且不得向合格机构投资者之外的人转让，具体人数则没有限制；“少数人私募”是指对人数在50人以下的“少数人”发行，且不得向更多人转让。

上述立法与实践是发达证券市场的成熟经验，值得我们借鉴。考虑到目前银行间市场的发展现状及发展进程，在《证券法》中界定“非公开发行”时应对这一因素特别考虑，若公司在银行间市场发行债券，且其发行对象均为经过资质认定的合格机构投资者，则均应认为是“私募发行”，在此，“公”的含义只应认为是针对风险识别能力较弱的公众投资者而言。

所以，更合理的解决之道应当是对从银行间市场中通过一定资质审核选定一部分“合格机构投资者”，而不是单纯进行人数限制。对合格机构投资者而言，因其具备较强的风险识别和承受能力，所以对其进行非公开发行不应有数量限制。

这既是对证券“公开发行”更为科学的认识，也是在“私募发行”领域率先突破“40%天花板”，为公开发行最终取消债券发行规模限制的极具可操作性的办法。

因循上述思路，对银行间市场“私募发行”进行所谓“200人”限制也就没有任何实质意义，确定“合格机构投资者”的遴选标准更加有实际意义。

实际上，我们在实践中已经开始践行这一成熟的市场理念。2003年证监会发布的《证券公司债券管理暂行办法》就对“合格投资者”作了规定，其基本理念也是借助了美国等发达广发采用的“安全港”原则，所以，将这一办法扩展运用至整个债券市场将有利于债券市场的发展和成熟。

（三）从《证券法》留白入手，推进私募发行方式和产品创新。

《证券法》是资本市场最高位阶的法律，而立法机关2005年刚刚对《证券法》进行了大规模修改，现在若只推动修改《证券法》第16条，即便能够获得最高立法机关和相关部门的认可，也仍需耗费大量时间进行讨论，并完成相关“三读”程序，整个过程很有可能旷日持久，从短期来看并非最优选择。

而《证券法》第16条也只是明文规定“公开发行公司债券累计债券余额不超过净资产的40%”，对私募发行债券则没有明确的规模限制，只是规定“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”。

从立法解释学及《证券法》的整体立法逻辑来看，法律并未对“私募发行”债券规模作任何限制。考虑其立法背景与立法主导机构，整部法律均是以发展较为成熟的交易所市场为前提，所以在立法中也就都包括了对公众投资者的考虑，因此有必要对公司公开发行债券余额作出限制，避免发行人因负债过高而出现偿还风险，影响到数量较大的投资者。

而对于近年来逐渐发展壮大的银行间市场，立法层面并未进行特别考虑。银行间债券市场目前的参与者主要是有风险识别能力和承受能力的金融机构。

尽管发行人在银行间债券市场发行债务融资工具时也需披露募集说明书等发行文件，但募集说明书等发行文件本身只是推销债务融资工具的一种手段，只要确保发行文件不针对公众分发，而是针对作为机构投资者的特定对象分发，且认购该债务融资工具的特定对象不超过《证券法》规定的200人限制，则发行文件本身并不会改变债务融资工具“私募发行”的性质。

因此从《证券法》留白入手，打造私募融资平台，通过私募发行方式和产品创新在短期内突破“40%天花板”，是较为当前最为可行的现实选择。即首先在私募发行领域进行实质运作，在条件成熟时同时推进《证券法》对公开发行40%限制的修改，这样对公司债券市场向纵深发展更为有利，也有利于债务融资工具创新。

（四）通过司法解释明确资产支持类债券不受“40%天花板”规模限制。

资产支持类债券是企业或金融机构将其能产生现金收益的资产加以组合，出售给特殊目的载体(SPV)，然后由特殊目的载体以该基础资产产生的现金流为支持发行的债券。

与传统的债务融资相比，通过证券化的方式，企业将信用风险进行了有效转移，也正因为如此，资产支持类债券并不以企业自身的信用为基础，而是以经过证券化的特定资产为基础，所以“40%天花板”对融资企业而言便没有实质意义，只要企业经过结构性剥离的资产能够得到投资者认可，便无需以“40%天花板”进行人为限制，而应当通过债券的发行失败机制将其交由投资者去判断。

从这一角度出发，在不进行法律修改的情况下，通过司法解释明确部分结构性产品领域不受“40%天花板”规模限制，在短时期内较修改法律而言比较容易为监管部门和市场所接受，对公司债券市场的平稳可持续发展而言也较为可行。

五、结语

事实上，不同行业、不同规模的企业，甚至是同一企业在不同发展阶段，客观上都不可能有一个统一、合理的负债率标准。

按照公司财务学的理论，企业在总资产利润率大于负债利息率时应当增加负债，扩大财务杠杆，以获得更大的收益来满足股权和债权持有者的利益要求。在债务融资工具发展之初，制度建设尚不完善的情况下，“40%天花板”对于控制风险起到了应有的作用。但随着制度的不断完善，上述规定越来越不适应企业现实的融资需求，已经逐渐演化为妨碍债务融资工具创新和扩容的大问题。

与成熟市场经济相比，公司债券市场还处于发展的初级阶段，发展水平与经济在世界经济中的地位也不相匹配，难以很好满足服务实体经济发展的需要。

因此，加快发展仍是公司债券市场建设的第一要义。“40%天花板”问题是个问题，所以更为可取的解决之道仍然是的渐进式突破，这样既可以避免大规模修法带来的市场动荡，也能够避免市场在短期内积聚信用风险。

但是我们也不能因噎废食，建立与经济发展相适应、与市场需求相吻合、具有国际竞争力的公司债券市场体系仍然是我们的终极目标，在金融危机引发世界经济格局深刻变革的背景下，在债券市场尤其是公司债券市场向纵深发展的今天，债券市场发展面临着前所未有的机遇和挑战。“危机”也就是“危险”中的“机遇”，勇敢突破“40%天花板”已经到了刻不容缓的时刻，否则快速发展的债券市场将面临停滞或后退的风险。

在机遇中直面核心问题，变挑战为动力，锐意，鼓励创新，实现公司债券市场的跨越式发展，勇敢突破历史形成的“40%天花板”，已成不得不然的现实选择。