PE基金的尽职调查实务操作问题及其LP权益保护

专业的PE在对一个企业进行投资决策之前，一定会对该企业做一系列比较规范和全面的调研，通常称之为“尽职调查”，简称“尽调”，对应英文缩写是“DD( Due Diligence)。

PE对企业进行尽调，反过来自身也会被别人尽调，一类是PE基金投资人（俗称“LP”）反向尽调，另一类是“需融资企业对PE机构的反向尽调”。

小故事

从一个很老套的投资故事说起。两个皮鞋生产商在对非洲市场进行调查后均发现：当地土著从不穿鞋。甲因此判断，皮鞋在非洲是没有市场的，于是收回了在非洲建厂的计划。乙认为，正因为当地人都没有鞋，所以，这里成了皮鞋市场的“蓝海”，他因此坚定了自己的投资信心。可以说，甲乙二人都对非洲市场做了准确的“尽职调查”，但得出结论却截然相反。

造成结论相反的原因在于二者尽职调查的出发点不同。这可以参考凯雷集团投资之前对于被投资企业的尽职调查来理解。目前尽职调查的核心工作是确认信息的真实性，而凯雷集团对被投资企业尽职调查的核心功能之一在于“诊断企业是否有病。如何理解呢？凯雷通常不投“没有病的企业”，只投曾经辉煌过但今天有病症的企业，然后一旦发现有病症，再来确定它的病症是否可以被自己医治。如果其无法医治这个病，它将不会投资。

所以尽职调查非常重要的作用是：仔细地确认企业的病到底在哪，以及它的病痛是否可以真正被医治。当真正投资以后，投资机构就会深入到投后管理，帮助被投资企业进行管理的再造与提升，对于不能产生利润的部门，坚决剥离出去，而能够产生利润的部门，会去帮助它提高运营效益。如果一个企业的病痛被医治好以后，它的效益一定会得到真正的释放，而这时候投资收益就会产生。从这个角度而言，尽职调查诊断企业病症的功能如果能够深入挖掘和利用，它就可以成为PE机构的潜在核心竞争力。

PE投资机构花费大量的金钱、时间和精力做尽职调查，主要原因在于追逐风险投资中的无风险投资，这里无风险投资意指对风险的审慎态度。如果通过尽调发现了风险而决定去承担，最后投资项目仍然失败，在某种程度上是可以接受的；若没有发现风险而盲目冒险，最后失败是没有尽职和尽责的问题，是不能接受的。

事实上，尽职调查不仅限于PE对被投资企业进行，PE自身也面临反向尽调。反向尽调通常有两类，一类是LP反向尽调；另一类融资企业反向尽调。

LP反向尽调

在国外，PE基金经过几十年的快速发展，已成为西方挽救经营不善、价值被低估的传统企业的最重要的资本市场力量，其巨大的投资收益和追求长期价值投资的理念，是的资金来源稳定、追逐长期投资收益的商保、社保、慈善等公共资本更倾向于投资PE。而合伙制因其税收优惠、权责清晰、激励机制明确、专业化管理效率高等，成为西方发达PE基金的主要组织形式。因GP既是发起人又是管理人，并且承担无限责任的组织结构，使得GP与LP的价值导向能够高度统一，从而相应制约了GP的高风险投资行为。同时LP不参与经营，依照合伙协议，仅依照合伙协议来激励监督GP，也使得GP的高效率专业化经营能力得到有效发挥。

合伙企业法也明确规定了GP和LP的不同职责。因此在规范的合伙制PE中，GP与LP的关系应是，GP作为发起人和管理人，负责PE的日常管理和经营，LP负责监督、建议，当然还具有选择GP的权利。同时，GP对合伙企业的债务承担无限连带责任，LP仅以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。

但是在本土合伙制PE基金实际运作中，大都将追求短期投资收益放在首位，集中在Pre-IPO投资上，使得依靠管理经验和实力来运作企业的GP，与依靠人脉和机遇来运作的GP无法有效区别，大大增加了LP的长期投资风险。LP出于谨慎不得不深入PE日常运作相反却被GP视为却反成熟的LP。鉴于上述情形，尽职调查成为了LP选择PE基金的必经步骤，也是认定PE投资价值的重要方面。

网上公开资料显示，目前大多数人民币基金的LP不会进行反向尽职调查，根源在于LP在PE产业中专业知识的匮乏、行业信息的不对称以及整个社会诚信体系的缺失等制度性问题。同时，市场上基本找不到针对PE基金管理人GP进行尽职调查的第三方服务机构。但是如果想要获得国外成熟LP的注资或者少数专业LP（例如社保基金、苏州创投母基金等）等的认可，必须要通过尽职调查这道“马奇诺防线”。

合伙制PE基金作为一种企业形态，对它的好与坏的判断依赖于它的方方面面的信息，而发现、收集、整理、分析这些信息，进而得到相关结论的方式，就是LP的反向尽调。借鉴和分析国外成熟LP对PE基金进行的反向尽调的规则与方式，结合PE基金本土化问题，下面给LP提供一整套可参考的科学而完整的方法，如下图示：

基本面

1、辩证看待“特殊关系”

PE基金进行股权投资的目的就是希望未来能有通畅的退出渠道，在出售股权的时候实现资本增值。在当前各种制度不健全的环境下，PE基金与、证监会及券商间的这种“特殊关系”良好与否，则意味着PE基金是否具有优质的项目来源、项目的储备是否丰富以及未来退出渠道是否通畅。但是，虽然这种“特殊关系”在一定时间内会给PE基金带来一定的业绩，但却并非是一只PE基金可以赖以生存与发展的长久之计。随着法律法规的不断完善与行政监管体制的日益健全，各种监管制度的“寻租空间”将日益变窄，某些PE基金具有“特殊关系”的所谓“优势”也将逐渐丧失。而且，一些游走于灰色地带的PE基金也可能触犯的法律底线，最终使LP的利益遭受严重损失。

2、辩证看待“品牌基金”

PE基金的品牌对于LP选择PE基金具有重要的参考意义，优质的基金品牌在一定程度上表明了该基金的良好运营能力以及优秀的用户体验。但是，在关注“品牌基金”的同时，更应该看到支撑这一品牌成功的背后的关键因素，比如稳健的投资策略、多样化的风险控制手段等。但是须知晓基金的品牌也是动态和变化的。

3、辩证看待“荣誉光环”

一只PE基金获得了某某荣誉，当然可以提升该基金在LP眼中的地位。然而，LP却应该正确看待一支人民币基金所获得的这些荣誉与光环的实际价值，需要分辨这些荣誉与光环获得的真实原因。传统媒体以及网络媒体对于PE基金的报道，在一定程度上是可以制造与炒作出来的。

PE基金团队

在当前PE基金的实践操作中，对于PE基金团队的考察，需要额外正确把握以下两个方面的问题：

1、关于“业界大佬”

对于PE基金的“业界大佬”，由于其曾经拥有优秀的投资业绩与卓越的投资理念，从而受到人们的追捧、甚至膜拜。对此，LP需注意以下三个问题：其一，“大佬们”是否同时管理多只基金？如果管理基金过多，其精力难免分散，最终的结果是每只基金都难以经营好。其二，“大佬”如何协调和处理不同基金之间的利益关系。其三，一些“大佬”将自己的个人品牌进行“出租”，甚至有的“大佬”称其管理的基金超过50个，在大部分基金中“大佬”只挂名，并不参与管理。

2、关于“明星团队”

一些PE基金在募资时往往会组建一个“明星团队”，其中可以看到众多优秀的投资人才。对于这种现象，LP需要注意以下几个问题：其一，合作的时间；其二，决策机制与分配机制；其三，团队人数与基金规模的配比。PE基金属于典型的智力密集型行业， PE基金的团队是其提供专业服务的基础与根据。

绝对估值法在研究变化较快的互联网公司有较大的缺陷，相对估值法（市销率、市净率、市盈率）比较短视，相当于在横截面上的“拍照”，在一个相对稳定的市场下，估值比较合理，但是在大幅摆动的市场环境下，相对估值法得到的结果会根据大盘的调整。

投资策略的选择

1、分析投资策略的结构特性

2、 注重投资策略的一致性与连续性

3、洞悉对目前宏观经济、行业发展、投资项目的看法

在当前PE基金的实践操作中，对于PE基金的投资策略，还需要了解该PE基金是如何看待以及全球的经济周期与宏观经济的，以及当宏观经济和经济周期出现重大变动时，该基金将采取何种措施与方案加以应对，以及这种应对措施与方案的科学性与合理性。

过往业绩的考察

1、PE基金的投资业绩2、PE基金的现金流量3、PE基金的估值方法

PE基金的过往业绩是最容易“加水”的地方，也是PE基金最想“加水”的地方，因为这个信息对于说服LP投资基金具有极为重要的意义与价值。

投资行为的理性分析

实践操作中，对于PE基金投资行为还需要把握的问题有：

1、决策能力

2、与被投资企业的关系

3、风险管理体系

如果希望达到较好的尽职调查效果，LP需要特别关注的问题有：关注信息获取渠道；采取多样化的尽职调查方式；确定合适的尽职调查时机。LP是PE的“根”，LP的出资是PE产业存在的前提与基础，而PE产业运作的根本目的就是在于LP资产的保值与增值。进一步完善尽职调查，合理保障LP权益对于PE产业至关重要。

融资企业反向尽调

融资企业对PE机构的尽调在前几年不太可能实施，因为之前PE投资基本上是买方市场。但是伴随这几年PE蓬勃发展，谈判地位也悄然发生了变化，PE投资变成了卖方市场。面临融资需求的企业的反向尽职调查是指其花费时间、人力、找渠道、探索方法调查，了解哪家PE更专业、更适合、更有价值。

反向尽调内容

就尽调内容来说，融资企业对PE的反向尽调和LP对PE的反向尽调有所区别：LP关注PE是否有稳定团队和核心优势，是否能长期赚钱；而融资企业关注PE是否更容易相处以及能否给企业带来价值。因此，融资企业需主要针对PE机构的背景面、价值面和行为面进行了解。

1、基本面

即PE基金（或基金管理公司）是何时、何地、由哪些人成立的？

从成立到现在经历了那些变化？投过哪些企业？这些企业从资本进入到现在都经历了哪些变化？从基本面里面特别是从那些变化里面，能大致看出PE的价值面和行为面的东西。现在公司在A股上市，证监会对申请人股东审核得很严，往往要求披露PE基金最上面一层股东，这其实就是PE基本面的东西。融资时的PE尽调，可以帮助企业提早把这些证监会的披露要求准备好。

2、价值面

即PE能带来哪方面的价值：管理方面or业务方面or上市运作方面

一家基金的价值最主要来自合伙人团队。合伙人团队的人数和他们所投资管理的企业数量是否能匹配？有的基金规模很大，合伙人团队却没几个人，平均下来每个合伙人要管好几十家已投资企业，还要做新项目的投资，他们再有人脉资源、再有经验、再有能力也帮不了你什么，因为不可能有时间。

3、行为面

即PE在投资方面的行事风格：控制欲较强or撒手不管的or勇于面对困难、共渡难关型or还是好日子好过、坏日子就吵。

从引入一个新股东到最后上市直到新股东退出，往往要几年的时间，在这几年的时间里，如果双方相处困难，各自比较自我或强势，就会产生很多的矛盾，企业家最后只能要么妥协，要么无休止争吵，这会严重影响企业的连续经营。这样的资本，即使再有价值，放弃为上乘选择。

反向尽调渠道——公开渠道&非公开渠道

1、公开渠道

主要有管理部门、网络、媒体、各种行业协会等。

管理部门主要是工商局和发改委，因为不管哪种PE基金总是要在工商局注册，5亿以上的基金又必须在发改委备案。在工商局或发改委基本可以调查出来这些PE背景面的东西，基本上可以过滤掉很多假PE和忽悠型PE。

2、非公开渠道

主要是PE的投资人、曾投资企业、合作伙伴等。

非公开渠道里面列的这些机构或个人，应该是了解到PE真实情况的最好渠道，因为他们都和PE有实际的案例合作。相对比较容易找到的应该是PE的合作伙伴，包括会计师事务所和律师事务所，从他们那里能大致了解到PE行为面的一些信息。如果能找到PE的曾投资企业最好，从他们那里应该能了解到PE的价值面和行为面的第一手信息。

最后需谨记，企业挑选PE，并不一定是要挑最大的，也不一定要挑最有名的，最适合自己的才是最好的。先想清楚自己要什么，再去找能真正满足自己需求的PE，不仅仅是钱，还有很多其他的东西。好的PE一定很欢迎尽调，因为可以通过尽调向企业展示自己真正的价值。投资与被投资，买股权与卖股权，尽调和反尽调可以让事情顺利开展。所以，被投资企业在接受PE对自己尽调的同时，可以而且有必要对PE提出反向尽调的要求。【完】