美国对冲基金尽职调查与法务考量

尽管美国证券交易委员会（U.S.SEC ）正在考虑，要求对冲基金经理人像共同基金(称公募基金)经理人那样必须在委员会注册，但投资者应当清醒地意识到，该行为并不能为投资提供足够的保障。能为对冲基金投资者提供合理保障的唯一方式，就是在投资前进行基本的尽职调查。同时，和对冲基金相关的资格认证已经被设计出来保护投资者。

美国证券交易委员会（以下简称“SEC”）已经就对冲基金经理人监管的可能性展开调研工作。事实上，委员会成员已经提出一个草案，要求对冲基金经理人作为投资顾问，按照1940年投资顾问法规定在证券交易委员会注册。尽管SEC会考虑设定一定的注册门槛，即只有管理资产规模超过一定数目的对冲基金经理被要求注册，例如超过1000万美元或2500万美元，最重要的是要求那些根据现有标准不必注册的进行注册。

但即使SEC的提案被通过，我还是要劝告那些感兴趣对冲基金的投资者们，即便这些经理在SEC注册，也不能代替尽职调查工作，事实上在SEC注册也只是形式上的过程而已。注册时需要基金管理人填写表格后向SEC备案即可。不可否认的是表格确实需要注册人提供一些重要信息，但是没有人敢保证注册人一定说实话，SEC不一定去核实管理人提供的信息是否准确。尽管SEC会审查表格，但也只是敷衍地进行审查，而不是认真的尽职调查，例如，注册人表示自己使用的是简单做多策略，但是审查人发现注册人也有做空行为时，只是通知注册人下次填表的时候补上做空交易策略。

SEC宣称投资登记制度是为了保护投资者利益，但我对这个制度仍持怀疑态度。我很难想象一个工作两三年的SEC审查员，能够深入调查一家像美国长期资本管理公司的企业，并且向他的负责人解释清楚为什么该公司的风控体系不完善。事实上是SEC的审查人员，在注册此类投顾时就根本没办法认清该投顾是否有能力保护投资者利益。因此，不要期望SEC的注册制度可以说明任何事。

结论是，对冲基金投资者们必须牢记的事是必须亲自调查基金管理人。通常情况，投资者们能从查阅管理人SEC备案的ADV表格中得到很多有用信息，但他们仍需要亲自对基金做尽职调查，尤其是对冲基金。尽职调查事实上分为定量和定性两大类。残酷的现实是文件只是一张纸。对冲基金经理能在文件上做出各种保证，但如果他不够诚信，他也可以忽视文件中的一切，这也正是多数欺诈发生的原因。当然，欺骗投资者将导致基金经理被起诉，但是此类法律诉讼的可能性，以及SEC强制处罚并没有阻止基金经理人欺诈。

这样看来，从投资者的角度审查基金管理人，一个重要方面不仅是定量研究，还要定性地分析：在投资前与管理人亲自面谈以便深入揣摩管理人、实地拜访管理人的办公室、以及简单地评估管理人的可信度。实行定性调查不能保证对管理人的认识一切都很透彻，但总比不调查的好。因此，在本文中，我将会主要讨论两个方面：一是在研究对冲基金时，投资者应当采用的基本尽职调查的步骤（定量和定性）；二是投资对冲基金的投资者应当具备的条件。

基本尽职调查步骤

投资任何一家基金前的尽职调查都是非常重要的，尤其在最近对冲基金显着繁荣发展时期。因此，在投资一家对冲基金前，投资者至少要对基金进行最基本的尽职调查。

利益一致性。从投资者角度出发，最重要的问题在于基金经理是否将个人资金也放入基金中进行共同投资，由此来判断基金经理与投资者的利益出发点是否一致。如果基金经理投入过多的个人资金，那么会影响基金经理的投资风格偏向风险厌恶。但是最基本的问题是，投资者必须要确定的是基金经理是在用个人资金在进行投资，且该资金与他的个人财产相比占足够的比例。

即便基金经理在用个人资金投资，投资者也要弄清楚他是否能随时赎回其个人资金。投资者可以从对冲基金合伙人协议，或股份有限公司协议中查找到基金经理是否可以在任何时候赎回个人资金，而且要注意能够赎回全部还是一部分，并且基金经理的财富是否与其投资者绑定。如果基金经理告诉投资者在投资的基金中有他个人资金，但是在10天后就赎回了，就相关利益而言，投资者也没有得到应有的保证。

投资授权。投资者需要审查对冲基金有限合伙人协议或是股份有限公司协议，来确定基金经理投资授权的范围。一些投资者偏好某些投资风格倾向的管理人，且管理人也坚持该种投资风格。但如果对冲基金协议中表示允许基金经理有过宽的自由裁量权，并且可以根据个人偏好选择投资方式，那么投资风格很可能会随之改变。偏好特殊风格的投资人需要从管理人方面得到证实，例如单边保证函或其他的由管理人签署的文件，其中规定了管理人在投资策略发生重大改变时必须在改变前通知投资者，并允许投资人在策略改变执行前有时间赎回资金。

对冲基金文件中也应当包含对管理人投资策略的限制条款，例如分散化投资和杠杆的要求。在许多情况下，文件都会列示出明确的限制条款。例如，要求管理人的杠杆率不能超过2:1，或是要求基金在规定的时间内，分散投资在10个投资品种以上。此外，文件中也会包含简单的投资指引。因此，投资者在审查管理人时，需要确定其严格遵守限制条款，并且这些限制条款都是需要被严格执行，而不是可以根据管理人偏好随意改动投资指引。

透明度。关于管理人的透明度讨论是个经久不衰的话题，但这种无休止的争论对投资者来说是有价值的。我在这个问题上持中立态度，投资者认为管理人透明度很重要，需要注意的是：基金文件是否能够提供投资人用来评估投资风险的信息？如果管理人不愿意提供这些信息，投资者要么忍受风险继续投资，要么再另外选聘一家类似的且愿意提供相关信息的基金。

两个有关透明度的问题是：一是管理人会提供给投资者什么类型的报告？二是管理人多久提供一次报告？其他的相关问题是：报告遵循的是什么会计准则（例如U.S.  GAAP），在遵守这些会计准则时是否可以出现例外情况？安永会计师事务所财富与资产管理部门的负责人，迈克尔.塞罗塔（Michael Serota）在该问题上一语道破要害，他认为投资者应当选聘那些每年都接受财务报告审计的基金公司。出具审计报表对一家对冲基金是基本的要求，因此投资一家不出审计报表的对冲基金的投资者是失去理智的。

费率结构。基金的费率结构包括管理费和绩效费，这又是一个热门话题。投资人关键需要了解的是：该基金的费率结构在市场上是否有竞争力？不可否认地是，如何定义市场是很困难的，并且市场总在变化。更复杂的是不同类型的基金有不同的费率结构。一只基金中的基金的费率结构与单一策略基金的费率结构是不同的。因此，投资人确定市场上一只基金费率结构的是否为市价的一种方法，就是研究同一投资策略下的不同基金的费率结构。用这种方法，投资者就可以甄别出拟选基金，与其他同策略基金费率结构是否趋同或有所差异。如果拟选基金的费率高于其他同类基金，就需要向拟选基金管理人询问其费率高的原因。

投资对冲基金的另一个重要方面，也是SEC所涉及到的，就是基金资产的估值。这个问题之所以重要有很多原因。对于投资者来说，主要担心他们在对冲基金中的权益是否能得到合适的估值。由于管理人的管理费和绩效费通常都由基金资产估值来确定的，因此估值问题也被视为决定管理人费率的重要因素。如果管理人可以评估基金资产并依此确定费率，那么管理人就有倾向高估资产。投资人需要密切关注管理人评估资产时采用的估值方法。尽管投资人希望估值方法精准，但是通常也会留给管理人一些余地，因为一些特定的金融工具没有活跃的市场，因此寻求一个普遍公允的价格是不可能的。一般情况下，投资人根据他们所投基金的类型确定合理的估值方法。

费用。影响投资经济性的另一个重要方面，是管理人能从基金中得到多少费用的补偿。就付给管理人的费用形式而言，基金之间有很大区别。通常情况下，管理人收取的管理费，用来支付基金运营当中产生的成本和费用。这种情况下，绩效费用，才是管理人经营基金的报酬。但有一些基金，不但需要支付管理人管理费，还需要支付一定的额外费用。这种做法的合理性也一直在被公众质疑，但在决定额外费用的安排是否公平上，重点是长期来看基金的净收益是多少。先不管这个问题的答案，投资者应当试图弄清管理人所承担的各种费用，包括需要个人承担和基金公司承担的部分，因为从长期来看，所有这些费用都会影响投资业绩。其中有一项费用通常不需要基金公司承担，但需要基金经理承担的是间接费用也称杂项开支。当然也有一些基金公司承担一部分基金经理的这项费用。这种情况下，投资者需要了解如果管理费中不包括间接费用，那么管理费的结构是如何设计的。

投资人同样需要知道基金是否有组织和供给费用的上限标准。实际中有很多种操作情况，每家基金的做法也不尽相同。一些基金设定费用上限，只是为了宣传目的，例如新基金，设立之初为了吸引新的投资者，避免投资者因高额费用望而生畏，基金经理会承担超过一定额度的费用。但共同基金（公募基金）是不使用费用上限的。

涉及到额外费用的第三个方面在于基金经理是否被允许参与“软钱交易”。在“软钱交易”操作中，基金经理将该基金的交易业务直接委派给特定的券商，以换取该券商提供的特定商品或服务。该券商提供的商品或服务的受益方一般是基金公司本身，也有个别情况是，全部或较大比例地受益于基金经理，而非基金公司本身。但所有这些都与美国投资管理与研究协会软钱交易标准 不符。关于这点，投资者需要向基金经理了解，为什么他而不是基金有权享有券商提供的这种收益。

通常情况下，基金公司选择通过券商、销售商或金融中介机构来做市场宣传。从投资者的角度需要关注的是中介机构是否收取配售费，由谁承担这些配售费用。有时，基金经理会个人承担这笔费用，换句话讲，如果券商能够为他招揽投资者，他会支出一部分管理费或部分绩效费作为券商的报酬。市场上普遍的做法是基金公司不承担配售费用。配售费用的产生通常是由于基金吸收了新的投资者，他们预先知道需要承担此笔费用而必须支付给券商，又或者是基金经理个人承担。

与附属公司协议。在有限合伙协议或有限责任公司协议的检查过程中，投资者需要注意的一项条款是基金是否与附属企业签订某些协议或经营业务。当然这涉及到利益冲突问题，因为如果基金经理能够开展该业务，基金经理会从该交易中获益，该收益源于基金投资者过多支付附属企业的服务费。通常，当基金经理被授权后，他们会同意保留子公司，但他们也只是在大概保证正当交易。

赎回或退股。在投资对冲基金时一个重要方面是关注基金的流动性，即，投资者赎回或退股的权力。尽管基金文件中说明基金提供季度或月度赎回，用极小的文字说明普通合伙人有权停止赎回或在某种“特定情况”下做出赎回支付。因此投资者就基本没有绝对地赎回权力。在这方面，投资人应当关注那些“特定情况”，并确定是否能忍受这些情况。底线是投资者如果投资前就打算季度后退出或赎回，那在最初就不应该进行投资。况且在一般情况下，投资者是不能随意赎回的，但如果强行赎回，管理人只能退回其原有资金的一部分（例如90%），其余部分待投资期满后再返给投资者，基金经理将决定投资者退出时的价值。

合同条款谈判。通常情况下，投资条款需要谈判，但当投资者资金规模较小时，基金经理不会与投资者进行谈判的。事实上，费率是否可以改变取决于双方的谈判优势。很显然，刚成立的管理人会更有耐心地与投资者谈判，因为他们需要为基金募得更多的资金才可以开始运营。已经成熟的管理人则不愿意花时间在合同或条款的谈判上面，但是投资者也需要积极尝试。投资者应当向管理人了解情况，问清楚其他投资人是否有更优惠的条款。管理人会回答“是”或“不是”或者说的更多。因此，投资者必须要多加关注谈判。

利益冲突。提供给投资者的每一份文件都会包含利益冲突的部分，并指出管理人在管理基金时出现的利益冲突的各种情况。问题的关键是这些是否只是作为样本引用来描述，还是他们已经树立了危险信号提醒，对于不经常关注这类文件的人来说，这样的回答并不是凭直觉可以获得的。投资者需要就此问题与相关的法律顾问讨论文件中的披露，并指出哪些属于样本引用，哪些不是。通常，管理人并不担心披露这些冲突，但如果真有，在管理人自身利益和投资者利益之间就存在一个巨大的潜在冲突。如果文件中已经披露了冲突且投资者没有提出异议，在日后出现管理人因为该利益冲突而伤害到投资者利益时，投资者就不应当有任何抱怨。

审慎原则。另外一个在投资背景下容易引起争议的话题，是基金经理管理基金时的谨慎程度。当基金经理出现疏忽时，他应当承担责任吗？出现重大过失又应该怎样处理？我的意见是长期来看无关紧要。首先，疏忽与重大过失之间的区别没有办法界定。即使他们看到了“重大过失”这个词，也会简单地忽略“重大”两个字，只是说基金经理应当承担疏忽的责任。第二，成熟的对冲基金投资人很清楚，除非基金经理明目张胆欺诈，否则只因为其犯错影响了业绩而起诉基金经理，这样的投资人只会断送日后和其它基金合作的机会。我对投资者的建议是不要担心这个标准到底是“疏忽”还是“重大过失”。我认为没有差别，重点是投资人是否对基金经理做了尽职调查，并证实他不会参与任何不正当的活动。

普通合伙人的免职。普通合伙人的免职或替换的权力也是经常讨论的话题。普通合伙人会拒绝有这样一项条款，对投资者的回应也是“如果你不喜欢，那你就自己来管钱。你有赎回的权力，这是你不喜欢我来管理基金的补偿。”这个争论有趣的地方在于投资者准备如何替换基金经理呢？他可以被换成其他基金经理，但为什么不赎回或退出该基金，投资一个由其他基金经理负责的基金呢？关于免职的条款，尽管争论了很久，但长期来看毫无意义。

实物分配。许多基金都声称他们可以进行实物分配。从投资者的角度看，重要的问题是管理人是否对一位投资者进行实物分配，而对另一位投资者现金分配，以至于第一种投资者赎回的是一些潜在非流动资产，而另一位投资者赎回的是现金。多数成熟的投资者都会预先确定管理人是否具备实物分配的权力，在赎回期间，就赎回时分配的资产类别而言，他们会按比例分配给投资者，没有一位投资者得到优待，也没有一位投资者失望。

回扣款。一般来说，有限合伙人或投资有限责任公司的投资人的损失不会比投资金额多，也就是说如果投资1000万美元，损失总不会多于1000万美元。但有限责任公司协议和有限合伙人协议都表示他们能返扣回一些已经分配给有限合伙人的收益。因此，假如你对基金投资1000万美元，到期分配共1500万美元。但如果基金经理认为你的分配所得是不符合估值的，或者合伙人的债权人向合伙人追账，那么你可能被要求退回1500万美元中的一部分。因此，投资人应当注意这些情况，即那些原本可以拿回本金和收益，却还没被兑现，并不确定合伙人是否会从中撤回一部分金额的情况。

合伙人协议的修改。有限责任公司或有限合伙人协议授权管理人可以单方面地修改合伙人协议。在这种情况下，他们会保护投资者，例如任何修正都不会降低有限合伙人或其他成员的分配比例，并且都不会导致有限合伙人或具有一般性责任成员的改变。但如果管理人被授权可以单方面修改合伙人协议，投资人需要确定这是他们应有的最基本的保护。

纠纷调解。在每份有限合伙人协议或有限责任公司协议的最后，都写有纠纷解决条款。有时它遵循地方法律的规定，例如美国特拉华州的法律会监管各种纠纷。但有时协议中也会有深入地阐述，例如，特拉华州的法律不仅会监管纠纷，还会以仲裁的方式解决那些只有在纽约法庭上解决的案件。这些规定都没有坏处。事实上，不仅是管理人收益，投资者也同样得到保障，因为预先很难知道这些条款的受益方到底是谁。这样说来，这些规定还是中性的。重点是投资者在投资对冲基金前必须知道在与管理人争辩时自己的权力是什么。

投资者资质

当投资一家对冲基金时，投资者必须通过四项资格测试。这些测试适用于许多联邦证券和大宗商品法，并被广泛应用。我不会从细节方面阐述，但这四项测试可以证明投资者是否有资信、合格，或者说合格的投资人士、合格买方。

有资信的投资者。关于投资者资信情况是最基本的测试，但有时，基金也要求投资者同时满足其他三项测试的要求。作为一位有资信的投资者，要么在过去的两年，个人年收入必须达到20万美元，已婚人士达到30万美元，并且当年收入不低于这个预期。要么净资产达到100万美元。但这样诚信又成为了一个问题。大多数情况下，如果委托人不具备以上条件，除非他们有至少500万美元的资产。经常遇到的问题是一个人设立了一个信托，受益人是他的孩子，并且信托财产没有500万美元，但是受托人是一个达标的投资者，委托人也是一个达标的投资者，甚至受益人自身算上信托以外的资产也是一个达标的投资者。然而，除非信托资产达到500万美元，才会被评为有资信的投资者，低于500万资产，基金公司一般也不会接受其作为达标投资者。

合格的客户。关于合格客户的评估，是该客户的净资产是否达到150万美元，或者有不少于75万美元的投资。

合格的投资人。该测试主要针对投资组合必须满足三个条件：

（1）市值至少达到200万美元；

（2）交易所指定的最初保证金和在期货代销商那里用于大宗商品交易期权费至少要达到20万美元；

（3）前面两个条件的适当组合，例如100万美元的证券以及10万美元的其他投资，包括交易所指定最初保证金和期权费。

合格的买方。作为合格的买方，个人必须拥有一定类型的投资资产，这些资产的价值（用发生的净债务来购买这些资产）应不少于500万美元。

“家族企业”需要满足以下三个标准：

（1） 公司为自有，通过直接或间接的方式，或单独拥有或是2位以上亲属关系的自然人共同所有。亲属关系的自然人是指兄弟姐妹或者配偶，包括前任配偶、亲生或领养的直系后裔、兄弟姐妹或直系后裔的配偶、以上自然人的房产或基金会、慈善组织、创办的信托以及受益人；

（2） 不作为专门用来基金投资的特殊目的公司；

（3） 拥有特定类型的投资资产，这些资产是用发生的净债务来购买的，且其价值不低于500万美元。

“家族信托”同样需要满足三个标准：

（1） 现有和潜在的受益人，既定或或有的，必须由2位以上的个人专门组成，个人包括兄弟姐妹或配偶（包括前任配偶）；亲生或领养的直系后裔、兄弟姐妹或直系后裔的配偶、以上自然人的房产或基金会、慈善组织、创办的信托以及受益人；

（2） 该信托的形成不是作为基金投资的特殊目的；

（3） 该信托必须拥有特定类型的投资资产，这些资产是用发生的净债务来购买的，且其价值不低于500万美元。

对于其他类型的信托，信托不能以基金投资为特殊目的而创设，投资决策必须由“合格买方”做出，每一位财产授予者在为信托贡献资产的时候，他也必须为“合格买方”。

问答

约瑟夫.内斯勒（Joseph H.Nesler）

迈克尔.塞罗塔（Michael J.Serota）

问题：从2004年开始，为了得到个人15%的税率，投资者应当拒绝借贷他们的证券吗？

塞罗塔： 这完全依赖于安排是否经济。问题是从证券借贷得到的边际收入是否比持有该证券多头所获收益在15%个人所得税后的净收入要高。这纯是一个经济分析问题。

问题：如果一家基金的费率结构相对其他基金都要低，投资者应当担心吗？

内斯勒：我遇见过一些管理人，他们确信自己的费率结构定的过高，即使他们能够收取市场上能够容忍的费率，但他们也不会这样做。事实上，有些管理人他们都确保自己收取的是一个公平的费用，且不认为应当增加费率。

也有其他的情况，当管理人募资存在困难的时候，也会降低管理费来吸引投资者。如果该基金规模很小，那么投资人应当了解其费率结构低于正常水平的原因。就像我之前所说的，投资者可以了解费率结构为什么比其他管理人高一样，所以了解下为什么管理费比正常低也是正常的。

问题：一个股票的价外看涨期权在对冲时是否也应当考虑15%的税率？

塞罗塔：不需要。如果是看涨期权，你大体上不能通过持有多头仓位来降低风险。因此，你继续做多，应当没问题。

问题：关于对冲基金500万美元的测试标准适用于可撤销信托基金，还是不可撤销信托基金，或是两者都适用呢？

内斯勒：一般地，如果该基金是委托人信托基金，即可撤销信托基金，委托人就可以随时决定何时撤销，就不需要受到500万美元的限制。真正需要了解的问题是委托人是否是资信投资人。如果委托人有100万美元净资产或过去两年的年收入至少在20万美元以上（有配偶的30万美元），并且当年收入预计不低于这个标准的，该委托人就会被称为有资信投资人。

因此，在委托人信托基金中，你基本上可以忽视信托人，只关注委托人就好，如果该委托人是有资信投资人,那么信托人也自然是有资信的投资人。对于不可撤销的信托基金，500万美元的资质测试还是需要的。

问题：在私募人寿保险结构中如何进行对冲投资，目前是不是只要求专注于保险专门投资基金？

塞罗塔：如果该产品是私募，你不应有冲突。如果这样做，你会触犯政法第1260部分，该部分规定中你被当成对冲基金的拥有者，保险产品根本不存在。一般地，如果该产品也没有提供给其他人，你应当还符合规定。但如果它的受众面很大，你就触犯规定了。

问题：因为对冲基金只有每年末才进行审计，您如何基于月度市场价做出精确评估呢？

塞罗塔：你需要与第三方行政人员、记录人、或者主要券商进行证实。尽管有第三方参与也不能保证其宣称的业绩是准确的，但如果你能够从第三方券商或托管人那边得到信息，那么对你来说也是一种保证。

你应当要求基金对其相关信息进行半年或季度审计。

内斯勒： 唯一困难的是很多境内基金是没有第三方监管。一般合伙人自己作为监管者，对基金进行简单监管，而不会另请第三方行政人员。但目前境内基金聘用第三方行政人员的情况也变得普遍了，因为这样可以让投资者安心。因此，如果一家基金没有第三方监管，但它有主券商，也可以接受，因为主券商也可以评估基金。

塞罗塔：这里有个误区，没有一家会计公司愿意为基金提供审计服务，那么该基金就没有第三方了。在我们目前所处的环境中，会计公司，至少是比较大型的，在基金和会计师之间也需要一定类型的第三方托管行或行政管理，这样也为投资者增加了保证。

问题：美国国税局是否出版过针对结构性产品的意见书？

塞罗塔：关于不同类型的结构性产品有不同的意见书。如果试图开发一种产品，可以延期或转换为其他产品，必须在合规条件下开发。需要与会计师和律师合作完成开发。这样的产品完成后，才能保证符合严格的规定。

你也许想知道，这种情况下美国国税局的规定是什么？一般来说没有规定。如果你冒风险，美国国税局会拒绝你的要求。在这种情况下，你需要法律顾问的帮助。在法律意见书的指导下，你至少可以确定产品正常运作的头寸水平。但一般情况下，你不能请求裁决。

内斯勒：此外，请求裁决，你不仅要考虑能不能得到想要的答案，而且也要考虑等待结果的时间问题。得到裁决结果是需要花费很久时间。

问题：类似认股权证、期权等结构性产品有多少种意见书？在对冲基金中是将所有收益都在结束期作为资本利得，还是作为普通收入？

塞罗塔：这个问题涉及到结构性产品以及使用衍生品作为中间投资来直接投资基金，以便在产品最终卖出的时候产生资本利得。例如，你买一只欧洲期权，只能在期末行权，你在期末行权并获得资本利得。

你一般被劝告说期权是“有多半的可能性”获利。这取决于你的风险容忍度。就个人而言，当处理一个顾问和他的自有资金时，我通常比单独处理这个基金更为激进，这只基金就是你的生计，如果基金中你的结构性产品出现问题，你的风险就比较大，因为这直接影响到你的投资者。

在投资顾问的角度来创造产品，这就主要是为了你、你的合伙人或者投资顾问的利益。因此，我所担心的，如果你要变得特别激进，就保持这种风格。但你不能做出超出意见书的事。当然，你要确保“有可能”的意见，一个合适的结构性产品就至少会让你得到“有可能”。

内斯勒：当然，没有意见或无保留意见，都是一种保证。只要执行意见的律师在某种程度上没有粗心大意，即便这个意见是错的，律师也是不会被起诉的。且有比“有可能”的意见更多的例子。作为有经验的税务领域的实践者，律师所述的全部观点就是“有可能”的结果。

但是美国税务局则持不同的见解。美国税务局的决定不会影响律师的有效性，即不会赋予投资者起诉律师的权力，原因很简单，就是美国税务局也持反对立场。

如果美国税务局持反对意见，那么坚持意见的一个好处就是被处罚或被扔进监狱的可能性很小。这是为你提供真正的保护。接受意见并不意味着你会拿到资本利得，但它会保护你避免被惩罚。

塞罗塔：而且它还在你知道你买的产品至少是貌似合理的情况下保护你，有些人用怀疑经济学来质疑产品，但意见至少告诉你正在发生的事情的一些合理性以及它并没有在可能性之外。

问题：会用个人退休账户来投资对冲基金吗？

塞罗塔：会的。但如果你投资于联邦税收中被当作合作关系的基金，当然大多数基金都是如此，并且合伙关系通过借贷放大杠杆，你应当在个人退休账户中建立一个非主营业务收入账户。

换句话说，个人退休账户会从基金中收取应纳税所得。它还会退税。因此，多数免税的投资者不倾向投资使用杠杆的基金。投资人更喜欢投资那些与基金有联系的离岸姐妹公司，或有共同主基金的离岸支线基金，以此避免开始非主营业务收入问题。

内斯勒：这个问题唯一的警示是你需要考虑投资一只美国支线基金，与外国支线基金相比支付费占主营业务收入的成本，以及会潜在损失掉扣缴的税款，这些税款由美国本土的股利收益产生。即便你支付了非主营业务收入税费，投资美国支线基金的税后成本也会比投资外国支线基金要低的多，尽管外国支线基金可以返还很大程度的扣缴税款。所以，你需要了解有多少非主营业务收入，历史上有多少，使用的杠杆是多少，如果投资外国支线基金，你的扣缴税款是多少。

塞罗塔：在填写纳税申报单时，你需要让你的会计师算清楚你的交易费用是多少。这也是需要考虑的。底线就是通过个人退休账户投资对冲基金没有违反法律。在法律的框架下，再考虑你可以做什么。

问题：能深入解释下消极性国外投资（PFIC）的含义吗？

塞罗塔：假如我想无限期推迟缴税，我可以通过取得股份的方式将资金放在一家离岸公司，这家公司不能是缴税的财务透明体。这家公司开始交易并产生收入，初始投资10年后，我将股份卖掉。我的初始投资金额就会增值，获得资本收入。但是在这10年间，我没有缴纳任何税费。我将缴税推迟到卖出股份和得到后面的资本收入之后。

但是，法律不再允许这样情况的发生。如果我投资一家离岸交易实体，例如这种消极性国外投资（PFIC），要么选择当期收入缴税，尽管收入在当期还没有分散。或者在投资期末支付消费税和利息费用，这个利息费用和对当作投资的东西相等，尽管其在我一整个投资时期是个流出实体：

问题：在信托基金中使用对冲基金形式，会出现什么问题吗？

内斯勒：如果你投资代表信托的对冲基金，要确保信托文件中允许这种做法。当前大多数信托基金文件中规定的投资范围很广泛，包括所谓的另类投资,但一些曾经的信托文件(甚至是新的)却没有这样的规定。所以如果你是受托人，在对冲基金中投资信托资产，确保你可以这样做，并且你需要服从所有的限制性条件。