地方平台公司融资项目的风险分析要点

写在前面的话：其实从今年年初开始，我就萌生了对日常工作中遇到的地方平台公司融资项目可能存在的风险点进行梳理，以便有针对性地进行尽职调查，尽可能准确地判断项目的风险程度。然而在梳理的过程中，我开始对这项工作的意义产生怀疑，由于平台公司的主营业务基本都是地方基础设施建设开发及其他相关业务，所谓经营性现金流最终来源还是当地财政。对于这种背靠财政的平台公司，常规的风险分析方式，如通过测算现金流、设置抵质押率等方式真的适用吗？如果对当地财政状况进行分析，又面临相关资料不全，而能找到的资料的真实性也无从查证的问题。而一个地方的平台公司又不止一个，交易对手的再融资能力和协调财政资金的能力对于项目的安全性也是十分重要的，这又怎么判断呢？想得多了，我越发觉得无从下手，一度得出了“地方经济形势的好坏决定平台公司还款能力”这样一个非常正确但是毫无异议是废话的结论。诚然，经济上行期就像一路直奔6000点的股市，随便选个股票跟风就能赚钱，而在经济平稳运行尤其是下行期，如何遴选项目并客观进行风险评估就越发重要。如果直接将特定项目的风险指标与当地财政甚至大范围的经济形势挂钩，而不对其本身进行特定的风险分析，无异于缘木求鱼。在此要感谢@证券小兵和各位热心的群友，正是大家热火朝天的讨论才使我理清了思路。谨以此文分享，不成熟之处还望指点。

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本文所指地方平台公司的共同点在于其大部分经营收入均直接或间接来源于财政，包括财政直接补贴和通过市场化运作方式获得作为对价支付的财政资金，如因承建当地基础设施项目而获得的投资成本返还等。也就是说，地方平台公司的最终还款来源均为当地的财政资金。

自2011年开始，银监会对地方融资平台实行名单制管理，要求各银行业金融机构统计上报符合要求的地方融资平台名单，并动态调整。同时银监会对各银行业金融机构向名单内的地方融资平台发放贷款等融资行为提出了特别要求，如现金流全覆盖、资产负债率不得低于80%等。但这些要求更多属于合规性要求，本文主要从实质风险判断角度分析，所以本文所指地方平台公司的范围更加广泛一些，只要存在当地财政隐形担保或增信的公司，包括以财政资金暂时解决流动性问题的公司，均可认为是地方平台公司，也包括近几年地方及其融资平台新设的一些子公司等。而对于地方平台公司融资项目的风险评估，建议从以下几方面考虑：

一、当地财政状况

很明显，分析当地财政状况是对地方平台公司融资项目进行风险评估的第一步。平台公司的特性决定了其还款能力对当地财政状况的依赖程度非常高。地方财政相关资料的获取途径一般包括网站、交易对手提供和媒体信息。

在当地网站的信息公开中，一般会找到上年度的财政收支情况，运气好的话也会找到三年以上的财政收支情况。不过数据比较粗略，也没有详细的分类，能获取的数据几乎只有财政收入总计和支出总计，包括一般预算收入、基金收入和预算外收入，支出也是对应的一般预算支出、基金支出等大项。其中一般预算收入主要来源于工商税收和其他税种，比较具有稳定性，也是当地财政实力的重要体现，但是如果当地产业结构比较单一，就需要考虑该种产业的发展趋势，如煤炭、钢铁等因为经济下行导致行业整体不景气，对当地税收影响就比较大，甚至可能造成当地税收大幅下降。而基金收入主要就是土地出让收入，这部分收入受当地土地市场的影响，稳定性较差。如果一个前几年的收入主要依赖于基金收入，在进行风险判断时就需要考虑项目存续期间当地可供出让的土地储备、土地供求情况等信息。当然这个也受房地产市场和调控力度的影响，而的房地产市场未来走势如何，依然是仁者见仁智者见智。所以在判断当地财政实力时，建议主要考虑一般预算收入，以此为标准设置一定准入的门槛，比如原则上不对一般预算收入低于20亿的当地平台提供融资。

之后需要分析当地支出和负债情况。银监会2012年12号文关于融资平台新增贷款的前提有一项是：所在地区地方债务规模不得达到或超过限额。从监管态度上看，银行、信托公司在向融资平台发放贷款时，是需要考虑当地的负债情况的。但是实际操作中，从何种途径获得当地的债务限额呢？或者说，当地人大会不会给当地设置债务规模限额？虽然银监会2013年10号文已经没有这项要求了，从合规角度我们可以不用再纠结，但是从实质风险角度来说，还是需要考虑当地的负债情况。目前官方最新数据可以参考2013年6月10日审计署发布的《36个地方本级债务审计结果》，主要针对省本级债务。今年8月，审计署开展第二次全国范围内债务审计，目前审计行动已接近尾声，估计年底审计结果会公开。但是预计公开的审计报告应该只是笼统的数据，对于每个地方的具体情况，还是需要自行找渠道获得相关信息。而关于这方面的详细资料，当地网站披露的可能性基本没有，目前比较可行的方式是要求交易对手提供，再结合当地的财政收入和支出进行综合判断这些资料数据的准确性。

另外通过其他一些辅助途径，也可以对当地债务有个大概认识，比如统计一下当地主要的平台公司对外负债、发债和偿还情况，再结合当地财政收入进行对比，大致估算一下财政偿债的压力。在地方债务数据不透明的情况下，信托公司对项目的选择就倾向于熟悉区域的公司。如果在某个地方开展过业务，对当地情况比较了解，在判断风险时，至少在获取资料方面会比较顺利；而对于初次涉及的地区，面临的困难就比较多，风控把握的倾向就可能会从严。

最后，一些不可测因素也会影响当地财政情况，如自然灾害，严重情况下会直接破坏当地经济环境。如果项目审核时发现融资方所在区域遭受自然灾害，项目人员有必要了解一下当地受灾情况，以判断会否影响融资方的日常经营和当地的财政情况。

二、平台公司的综合实力

平台公司的综合实力并不仅仅是指其资产情况，还包括平台公司的级别、股东和负责人协调财政资金的能力，具体可以从股东结构、资产结构、主营业务、金融机构负债情况多方面判断。

（一）平台公司的股东结构。

平台公司的股东结构基本决定了该平台公司的级别，是省级、省会城市级、地市级、区级还是县级。级别越高，再融资能力越强，协调财政资金还款的能力也越强。对于县（区）级以下的平台，如果不是百强县的平台和财政实力相当于百强县的区级平台，风险敞口还是比较大的。银监会《2013年农村中小金融机构监管工作要点》甚至明确要求农村中小金融机构要重点压缩县及县以下平台贷款。。

一般而言，直接作为出资人的平台公司，都属于当地重要的平台公司，实力较强，还款也会比较有保障。需要关注的是近两年新设的平台公司子公司。自2011年银监会对地方融资平台实行名单制管理之后，将相当一部分平台公司都纳入到《地方融资平台全口径融资统计表》中，要求各银行业金融机构每季度填报更新。对于向统计表中的平台公司发放贷款提供融资的行为，银监会设置了较多的合规要求，包括现金流、资产负债率、贷款投向、项目资本金等。有些平台公司为了规避监管，就通过新设子公司的方式，借壳融资。这些公司基本上属于小平台公司，资产大部分是东拼西凑，领导班子也是临时组建的，有的子公司在申请融资时，还没有开展经营，未来的主营业务是什么，能否持续经营，能否产生经营性现金流都是未知数，第一还款来源十分脆弱。所以这类项目需要依靠其他担保措施提供增信，如级别高一点的平台公司提供连带责任保证、补充抵/质押物等，否则仅针对该平台子公司的融资，风险是比较大的。

（二）平台公司的资产结构

在分析平台公司的资产结构时，需要特别关注土地资产和应收账款情况。

土地资产一般是平台公司的主要资产。在分析土地资产时，需要特别注意平台公司是通过什么方式获得土地，出让还是划拨，有无合法程序。如果是出让地，是否经过招拍挂，是否签署土地出让合同并缴纳土地出让金？如果是划拨地，有无相关部门的批复文件，划拨土地指定用途是什么？四部委2012年463号文已经明确要求地方将土地注入融资平台公司必须经过法定的出让或划拨程序，并明确禁止地方将储备土地作为资产注入融资平台公司和授权融资平台公司承担土地储备职能和进行土地储备融资。但是实践中，为了降低平台公司的资产负债率，地方大量将土地作为资产注入平台公司，相当一部分没有经过合法程序，尤其是储备土地和划拨用地。而对于出让地，平台公司也存在没有缴纳土地出让金的情况。从严格意义来说，这些未经法定程序而注入平台公司的土地都不能算是平台公司的资产，平台公司对其也没有完全的处置权，可以随时以程序瑕疵为由收回。而且为了让报表好看一些，平台公司还会将土地以评估价值入账，资产价值存在虚增的嫌疑。

应收账款也是平台公司占比比较多的一部分资产。平台公司一般承担了当地基础设施建设任务，与之间存在大量的应收账款，账龄多数超过一年。需要关注应收账款形成的原因，有无相关协议、批复支持，付款条件，以及项目存续期间的付款金额和时间节点，以判断该部分资产是否真实合法，是否存在其他瑕疵。

（三）金融机构负债和民间融资

金融机构负债属于刚性负债，需要关注平台公司在项目存续期间是否面临大量金融机构负债到期，偿债压力与其盈利能力相比是否较大。另一方面，可以了解一下平台公司在当地银行的授信额度，以侧面判断其再融资能力。

民间融资就像个不定时炸弹，隐蔽性强，杀伤力巨大，一旦触发可能就直接上升到社会稳定问题，所以463号文是明确禁止平台公司进行民间融资的，也禁止地方对机关事业单位职工及其他个人进行摊派集资或组织购买理财、信托产品，但是地方和平台公司的资金需求摆在那里，所以在项目尽调时，对于这类问题一定要慎之又慎。平台公司的民间融资一般有三种情形：一种是以平台公司的负责人、高管的名义进行员工集资；一种是平台公司下设壳公司进行民间融资，再将款项用于平台公司；一种是平台公司组织员工、社会公众购买信托产品、理财产品，再由金融机构将募集的资金发放给平台公司。最后一种方式对于金融机构而言，算是一种特色的风控，去年有一些信托计划就是要求在平台公司本地发行认购，如项目发生风险可以由平台公司与投资者协调。民间融资行为需要通过多种渠道了解，尽量实地走访一下。从财务报表上来看，要重点关注其他应付款科目，如果其他应付款出现个人应付款项和关联企业借款，尤其是高管的个人应付款，则需要详细了解该款项的发生原因。

三、项目交易结构

对于向平台公司提供融资的交易结构，最简单的是贷款，也是最不容易出问题的。法律关系简单，抵质押登记办理顺利，征信记录查询方便，简直是项目人员的最爱。但是贷款的合规要求也比较多，如资产负债率、项目资本金、中长期分期还款、贷款投向、额度测算等。一些无法满足贷款合规要求的平台公司只能通过其他方式获取融资，比较常见的是投资附加回购，标的一般是应收账款、股权和各类收益权等。但是这类交易模式在实际操作中，通常面临无法办理抵质押登记的问题。而且有时候平台公司为了不上报征信记录，也会主动要求信托公司采取非贷款模式向其提供融资，这样就失去了通过征信记录对平台公司按时还款的约束。

另外，无论采取何种项目交易结构，项目人员一定要了解平台公司获得资金的真实用途是什么。交易结构设计更多方面如果是为了规避合规要求，实质风险方面更要严格把控。某些项目的资金用途直接是承诺不用于公益性项目，有的项目交易模式表面上设计成投资，于是就干脆不写资金用途。这属于典型的自欺欺人行为，非常不可取。如果资金用于借新还旧，需要考虑平台公司的再融资能力，这个项目是否可能是最后一棒；如果该平台公司只是一个融资的壳公司，资金主要用于股东及关联方，需要考虑该公司在集团和当地的地位，关联方还款的能力；如果资金通过平台公司绕道进入房地产、新区开发，需要格外关注这些项目的实际运行情况。

我本人是不倾向于复杂、创新的交易结构的，为了规避合规风险而放大法律风险的做法在我看来也是不可取的。任何交易结构的设计都应该有相关的法律依据，否则就是空中楼阁，也会放大项目的风险。

（一）应收账款投资附加回购

这是一种最常见的向平台公司提供融资的模式。信托资金用于购买平台公司持有的对当地的应收账款，信托到期前由平台公司或者其他关联方回购。这种交易结构在法律上是债权转让行为，需要关注的重点包括应收账款的真实性、应收账款债务人的抗辩权、信托公司对应收账款的管理义务。

首先需要落实的就是应收账款的真实性。可以结合平台公司的财务报表进行判断，并要求平台公司提供该应收账款产生的依据，有无相关协议、批复文件、工程进度等。由此判断该应收账款是已经形成还是尚未形成，平台公司是否仍需要履行相关义务，应收账款债务人（一般是当地）有无付款的附条件要求，是否放弃全部抗辩权，信托公司购买应收账款后是否需要向履行相关义务等。同时要特别关注应收账款的到期日，如应收账款在信托存续期间到期，而又未付款的，信托公司作为应收账款的债权人，应注意履行催收义务，避免因不作为而导致超过诉讼时效，平台公司以此为由拒绝回购。

一般情况下，购买平台公司持有的对当地的应收账款都需要当地进行书面确认，一方面是为了满足合同法上转让债权需通知债务人的要求，另一方面也是对该笔应收账款真实存在并按时付款的承诺。但是在实践中也遇到过平台公司与当地将同一笔应收账款转让给不同金融机构以获取多笔融资的情况，甚至存在虚构应收账款的行为。所以在尽调中，除了要求平台公司和当地提供协议和书面承诺外，还要通过财务分析对应收账款进行判断。另外，机构客户可以在人民银行征信中心的中征动产融资（权属）统一登记平台进行应收账款转让登记，以防范平台公司一物二卖，或者将这笔应收账款再行质押。

（二）股权投资附加回购

股权投资并不是一种十分常见的向平台公司提供融资的方式。一方面，信托公司成为股东需要承担股东责任，委派相关人员履行管理职责，退出时也涉及相关税费问题，比较繁琐；另一方面，平台公司一般都是当地的国有公司，信托资金受让股权以及后续的退出事宜还涉及国有资产处置，程序繁琐且不易审批，平台公司对采取这种方式的热情也不高。

股权投资附加回购模式一般都需要对平台公司之前的财务、法律情况进行详细的尽职调查，避免因历史遗留问题导致信托公司进入后以股东身份承担相关责任，如出资是否真实足额到位、公司经营负债情况等。同时要关注股权转让行为程序是否合法，是否需要取得上级的审批等。

（三）各类收益权投资附加回购

关于收益权信托的法律定位问题一直有争议，并且随着安信信托