探索保险资金股权投资业务的可鉴之路

2016-02-09 赖江临石磊次阅览

随着保险行业的迅猛发展，保险资金保值增值的问题日益显现；扩大保险资金投资领域、提高保险资金投资收益已成为金融市场的一项重要课题。近年来，关于保险资金入市的导向政策也逐渐明晰，但由于保险资金负债性的特点，运用保险资金必须遵循审慎决策、稳健安全的投资原则。以保险资金参与股权投资为例，保监会在2010年和2012年相继出台《保险资金投资股权暂行管理办法》和《关于保险资金投资股权和不动产有关问题通知》，对保险公司参与股权投资的门槛要求、投资模式、管理机构、中介机构、投资管理、监督管理等作出了较为详细的规定。在鼓励保险资金入市的大环境下，本文旨在根据我们过往项目经验，介绍保险资金参与股权投资业务中所涉相关法律问题，以期抛砖引玉，为逐步开发该类新兴业务探索可鉴之路。

保险资金入市背景下的股权投资业务

是保险业大国，根据保监会的统计数据，截止2013年12月，保险行业总资产达到89,458.74亿元，2013全年度保险行业实现保费收入17,222.24亿元，的保费规模已位居世界第四。在保险行业高速发展的同时，保险资金的运用压力不断加大。根据相关报道，2008年至2012年，保险行业投资收益率分别为1.89%、6.41%、4.84%、3.49%和3.39%，平均收益水平甚至低于银行五年期定期存款利率，更遑论发达10%的收益率水平。就保险资金传统投资领域而言，根据《保险法》和《保险资金运用管理暂行办法》的规定，保险资金的传统投资领域主要为：（一）银行存款；（二）债券，包括国债、企业债、金融债等；（三）股票、证券投资基金份额等有价证券；（四）不动产；（五）其他投资，包括股权投资、保险资产管理公司产品、金融衍生工具、拆借资金等。与此同时，根据保监会的统计数据，截止2013年底，保险资金运用余额为76,873.41亿元，其中银行存款22,640.98亿元，占比29.45%；债券33,375.42亿元，占比43.42%；股票和证券投资基金7,864.82亿元，占比10.23%；其他投资12,992.19亿元，占比16.9%。从上述数据可以看出，目前保险资金仍以风险小、回报稳定的投资工具为主。

基于此，如何扩大保险资金投资领域，提高资金运用效率一直是保险机构努力突破的重点问题。事实上，自2006年以来，保监会相继出台了《保险公司投资企业债券管理暂行办法》、《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》、《保险资金境外投资管理暂行办法》、《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》、《关于保险机构投资商业银行股权的通知》、《关于保险资金投资创业板上市公司股票等有关问题的通知》等一系列规定，为保险资金“松绑”，保险资金投资渠道得到持续放宽。与此同时，2014年2月保监会出台《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，进一步提高了保险资金运用比例。种种政策的出台，旨在鼓励保险资金入市，扶持和刺激市场经济发展，昭示着庞大体量的保险资金背后所蕴藏的巨大投资空间。

而随着近年来私募股权投资（“Private Equity”，简称“PE”）的流行，加上拓宽保险资金投资领域、提高保险资金运用效率的政策驱动，7万亿元规模的保险资金与私募股权投资方式恰合时宜地结合到了一起。2010年，保监会出台《保险资金投资股权暂行管理办法》（以下简称“《暂行办法》”），为保险资金参与股权投资业务提供了明确的操作依据；2012年，保监会出台《关于保险资金投资股权和不动产有关问题通知》（以下简称“《2012年通知》”），进一步明确了保险资金参与股权投资的相关操作细则。

保险资金参与股权投资业务中的法律问题

保监会政策的松绑让市场终于有机会品尝保险资金这块巨大的“资金蛋糕”，但基于审慎投资的要求，保监会针对股权投资这一新型业务制定了一系列的监管要求。

1．保险资金的投资形式

《暂行办法》明确规定了保险资金参与股权投资的两种投资形式——直接投资和间接投资。直接投资即保险公司直接向投资对象进行投资并以出资人名义直接持有投资对象的股权，此与券商直投业务的概念相似；间接投资形式下，保险公司通过投资股权投资管理机构（以下简称“管理机构”）发起设立的股权投资基金等相关金融产品来实现投资目的，保险公司并不直接对投资对象进行投资，而是与具备丰富投资经验的管理机构开展投资合作，以充当股权投资基金财务投资人的身份获取投资回报：

比较两种投资形式：直接投资下保险公司可全面把控投资项目，且投资成本可以得到控制，但保险公司必须全面承担投资风险，对保险公司的投资管理、风险控制要求相对较高；与直接投资相比，间接投资模式下保险公司通常并不实际参与股权投资基金的投资决策、投资管理和其他日常管理事务，而是由管理机构作为股权投资基金的管理人负责投资决策和投资管理，保险公司作为财务投资者的角色只需要在投入资金、向股权投资管理机构支付管理费后即可根据投资基金的运营情况获取投资回报。基于股权投资基金灵活性的特点（尤其是合伙型的股权投资基金），保险公司可通过投资契约（如通过约定回购条款、补偿条款）分散投资风险，但保险公司对投资项目的控制力较弱，投资回报与风险控制很大程度上依赖于股权投资管理机构的知识、经验和能力，且间接投资形式下投资成本而言相对较高。

2．保险公司准入要求

在直接投资和间接投资不同投资形式下，《暂行办法》对保险公司设置了不同的门槛准入要求。根据《暂行办法》第九条和《2012年通知》的规定，保险公司直接投资股权，应当符合下列条件：（一）具有完善的公司治理、管理制度、决策流程和内控机制；（二）具有清晰的发展战略和市场定位，开展重大股权投资的，应当具有较强的并购整合能力和跨业管理能力；（三）建立资产托管机制，资产运作规范透明；（四）资产管理部门拥有不少于5名具有3年以上股权投资和相关经验的专业人员，开展重大股权投资的，应当拥有熟悉企业经营管理的专业人员；（五）上一会计年度末偿付能力充足率不低于1２0%，开展投资后，偿付能力充足率低于120%的，应当及时调整投资策略，采取有效措施，控制相关风险；（六）上一会计年度净资产不低于1亿元人民币;（七）最近三年未发现重大违法违规行为。

而在间接投资形式下，则不再强制要求符合上述第（二）条和第（六）条，第（四）条投资专业人员要求亦放宽到拥有２名具有3年以上股权投资和相关经验的专业人员即可。

3．管理机构准入要求

根据《暂行办法》第十条及《2012年通知》，间接投资形式下管理机构需满足以下条件：（一）具有完善的公司治理、管理制度、决策流程和内控机制；（二）注册资本或认缴注册资本不低于1亿元，已建立风险准备金制度；（三）投资管理适用法律法规及有关政策规定；（四）具有稳定的管理团队，拥有不少于10名具有股权投资和相关经验的专业人员，已完成退出项目不少于3个，其中具有5年以上相关经验的不少于2名，具有3年以上相关经验的不少于3名，且高级管理人员中，具有8年以上相关经验的不少于1名；拥有不少于3名熟悉企业运营、财务管理、项目融资的专业人员；（五）具有丰富的股权投资经验，管理资产余额不低于30亿元，且历史业绩优秀，商业信誉良好；（六）具有健全的项目储备制度、资产托管和风险隔离机制；（七）建立科学的激励约束机制和跟进投资机制，并得到有效执行；（八）接受保监会涉及保险资金投资的质询，并报告有关情况；（九）最近三年未发现投资机构及主要人员存在重大违法违规行为；（十）保监会规定的其他审慎性条件。

根据上述条件，可以看出《暂行办法》、《2012年通知》主要从财务指标、管理团队和历史业绩等多重指标来设置管理机构门槛；根据间接投资的特点，通过“软硬兼施”来达到约束管理机构、降低保险公司股权投资风险的目的。

4．中介机构准入要求

根据《暂行办法》第十一条的规定，保险资金投资企业股权所聘请的专业机构，应当符合下列条件：（一）符合上述管理机构第（一）、（三）、（八）、（九）、（十）项的相关要求；（二）具有有关部门认可的业务资质；（三）熟悉保险资金投资股权的法律法规、政策规定、业务流程和交易结构，且具有承办股权投资有关服务的经验和能力，商业信誉良好；（四）与保险资金投资企业股权的相关当事人不存在关联关系。

此外，提供投资咨询服务的机构，除符合前款规定外，还应当符合下列条件：（一）专业团队成熟稳定，拥有不少于6名具有股权投资和相关经验的专业人员，其中具有5年以上相关经验的不少于3名；（二）注册资本不低于200万元。

5．投资标的限制要求

根据《暂行办法》第十二条的规定，保险资金直接或者间接投资股权，该股权所指向的企业，应当符合下列条件：（一）依法登记设立，具有法人资格；（二）符合产业政策，具备有关部门规定的资质条件；（三）股东及高级管理人员诚信记录和商业信誉良好；（四）产业处于成长期、成熟期或者是战略新型产业，或者具有明确的上市意向及较高的并购价值；（五）具有市场、技术、资源、竞争优势和价值提升空间，预期能够产生良好的现金回报，并有确定的分红制度；（六）管理团队的专业知识、行业经验和管理能力与其履行的职责相适应；（七）未涉及重大法律纠纷，资产产权完整清晰，股权或者所有权不存在法律瑕疵；（八）与保险公司、投资机构和专业机构不存在关联关系，监管规定允许且事先报告和披露的除外；（九）保监会规定的其他审慎性条件。

根据《暂行办法》，在直接投资形式下，投资范围仅限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的股权，而《2012年通知》则将该范围扩大至能源企业、资源企业和与保险业务相关的现代农业企业、新型商贸流通企业的股权，且该股权指向的标的企业应当符合宏观政策和产业政策，具有稳定的现金流和良好的经济效益。目前，从《暂行办法》的立法精神来看，直接投资形式下的可投资范围显示出相对保守的态势，其限于投资与保险业务相关的业务主要是考虑到直接投资下投资风险相对较高，而通过业务联动来实现风险控制和保险资金反哺相关行业发展的目的。

而在间接投资形式下，如保险资金对投资基金进行投资的，要求投资项目符合以下条件：（一）具有确定的投资目标、投资方案、投资策略、投资标准、投资流程、后续管理、收益分配和基金清算安排；（二）交易结构清晰，风险提示充分，信息披露真实完整；（三）已经实行投资基金托管机制，募集或者认缴资金规模不低于5亿元，具有预期可行的退出安排和健全有效的风控措施，且在监管机构规定的市场交易。

6．项目投资规范

为保证保险资金的投资风险把控，《暂行办法》主要从以下方面规定了投资流程的相关操作：

（1）项目报批/报告：进行重大股权投资时（根据《暂行办法》第九条，所谓“重大股权投资”，是指对拟投资非保险类金融企业或者与保险业务相关企业实施控制的投资行为），保险公司应当向保监会申请核准，并报送股东（大）会或者董事会投资决议；专业机构提供的财务顾问报告、尽职调查报告和法律意见书、主营业务规划、投资规模及业务相关度说明、投资可行性报告、合规报告、关联交易说明、后续管理规划及业务整合方案等。而在进行非重大股权投资时，保险公司亦应当在签署投资协议后5个工作日内向保监会履行报告义务，并报送专业机构提供的财务顾问报告、尽职调查报告和法律意见书、专业机构提供的财务顾问报告、尽职调查报告和法律意见书；投资团队及其管理经验说明、投资可行性报告、合规报告、关联交易说明、后续管理方案、法律意见书及投资协议或者认购协议等资料。需要注意的是，此处《暂行办法》规定的报告义务，《暂行办法》及《2012年通知》并未明确说明未履行报告义务相应的法律后果，亦未明确保监会在保险公司履行报告义务后是否会明确提出同意或反对意见；于法律角度而言，此处报告义务应不构成一项行政许可或其他行政审批事项，在“法无授权不可为”的法律原则之下应不会引致行政处罚或导致合同无效等法律后果。但此处立法缺失给实务操作留下了模糊地带，根据我们的经验，就项目整体稳妥操作而言，实践中可考虑在履行报告义务后通过与保监会沟通，以保监会出具书面确认的形式确保项目运营，以避免给项目造成潜在风险。

（2）项目运行：根据项目投资模式的不同，项目运行时一般按如下流程操作：

（3）项目监督：对于投资项目，保险公司应当于每季度结束后15个工作日内和每年3月31日前，分别向保监会提交季度报告和年度报告，并全面披露项目投资情况、资本金运用、资产管理及运作、资产估值、资产质量及主要风险等（年度报告还应当说明投资收益及分配、资产认可及偿付能力、投资能力变化等情况）。同时，对于重大股权投资项目，如项目出现重大不利事件，保监会有权叫停项目；前述重大不利事件包括巨额亏损、巨额民事赔偿、税收政策调整等重大不利财务事项；核心业务人员大量流失、目标市场或者核心业务竞争力丧失等重大不利变化；遭受重大惩罚性监管措施。

保险资金投资股权业务中的其他常见实务问题

从上文介绍中可以看出，保监会对股权投资业务的监管采取的是从事前到事后、从项目参与主体到项目投资标的全方位的综合监管方式；而根据我们的项目经验，实践中保险资金参与股权投资的过程中通常还会遇到诸如新设管理机构的资格、国有企业能否担任基金普通合伙人（“GP”）等问题。

1.新设管理机构的门槛要求

根据上文第二部分所述，间接投资模式下《暂行办法》、《2012年通知》对管理机构的设置了较为严苛的门槛要求（见本文第二3部分）。但在股权投资实践中，针对不同项目或不同股权投资基金新设管理机构的情况较为常见，管理团队跳槽另立门户的情况亦屡见不鲜；而《暂行办法》、《2012年通知》中要求对于新设之股权投资管理机构而言则较为严苛；仅从条文文义来看，新设之股权投资管理机构似无法达到《暂行办法》、《2012年通知》规定的条件。但根据我们的项目经验，实践中保监会并非完全机械适用上述条款。

对于“具有稳定的管理团队，拥有不少于10名具有股权投资和相关经验的专业人员，已完成退出项目不少于3个”的监管要求，根据《2012年通知》所规定，系指该管理机构专业人员作为投资主导人员，合计退出的项目数量。

对于“管理资产余额不低于30亿元”的要求系指该管理机构管理的在境内以人民币计价的实际到账资产和资金的余额不低于30亿元。对于新设立的管理机构，根据我们向保监会相关人员的求证情况，实践中仍要求管理机构满足此条件，但管理机构实际向股权投资基金出资的资产可作为考核30亿元指标门槛的依据。换言之，如新设管理机构实际管理的资产余额不足３０亿元，但在保险资金投资其管理的股权投资基金之前，管理机构对股权投资基金实际缴付出资而令该管理机构管理的资产余额达到30亿元的，则可视为管理机构满足该项条件。实践中，为达到此监管要求，可由管理机构自筹资金，由其作为ＧＰ履行３０亿元的出资义务后来满足上述监管要求。此外，在判断是否符合该项“具有丰富的股权投资经验”、“历史业绩优秀，商业信誉良好”等条件时，则主要依据该管理机构的管理团队是否符合该等条件来进行判断。

而对于管理机构“最近三年未发现投资机构及主要人员存在重大违法违规行为”标准的把握，对于新设立的管理机构，该项实际把握的标准为“自设立至今”管理机构不存在重大违法违规行为，而并非强制性要求发起设立并管理该基金的管理机构必须成立三年以上。

综上而言，《暂行办法》的立法初衷是通过对股权投资管理机构的设置准入门槛来控制股权投资业务中的系统风险；实践中保监会把握的标准并非墨守成规，其更为关注的是通过考察管理团队本身的投资经验来判断管理机构的投资实力和风险控制能力。就管理机构的准入门槛而言，实践中与保监会之间存在着一事一议的沟通空间。

2.关于间接投资模式下投资基金普通合伙人的资格问题

实践中，基于追求长期、稳定投资回报的的要求，保险资金联合国有资本进行产业投资的例子较为常见；一般而言，产业投资项目投资周期长，资金需求庞大，需要地方渠道优势和保险资金有效融合方可做大做强。实务中投资基金一般以流行的有限合伙企业形式设立，地方握有项目渠道优势并通常以其旗下的基金管理公司或有限合伙企业担任基金管理人；而保险资金坐拥资金优势，通常以间接投资形式作为基金的有限合伙人投资地方设立的投资基金。随之而来的问题是，根据《合伙企业法》第三条的规定：“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。”地方旗下的基金管理公司或有限合伙企业能否作为普通合伙人则成为无法回避的问题。

根据我们的研究和向有关部门沟通求证的情况，目前实践中主管部门接受国有控股企业甚至包含100%国有权益的主体作为基金普通合伙人的做法。理由如下：第一，《合伙企业法》及制定《合伙企业法》的全国人大常委会对于该法规定的不能担任普通合伙人的“国有企业”并未作出明确释义或解释，而其他层级的法律文件则有不同定义及解释。如统计局在《关于对国有公司企业认定意见的函》（国统函[2003]44号）中对“国有企业”在广义及狭义意义上进行了区分，狭义的“国有企业”仅指企业全部资本金归所有的企业（企业组织形式不限，包括国有独资企业、国有独资公司和国有联营企业）；广义的“国有企业”系指任何包含国有权益的企业。而《合伙企业法》中已明确将“国有独资公司”与“国有企业”区分列举，因此我们理解《合伙企业法》中的“国有企业”的释义与国统函[2003]44号文中所指的“国有企业”并不一致。而《统计局、工商行政管理总局关于划分企业登记注册类型的规定调整的通知》则规定，只有企业全部资产归所有、且组织形式为非公司制的法人企业（即按《企业法人登记管理条例》登记注册并领取《企业法人营业执照》的非公司制企业）才属于国有企业（如全民所有制企业），而公司制的法人单位和不具有法人资格的合伙企业则不属于该文定义的“国有企业”。此外，发展委办公厅出台的《关于印发全国股权投资企业备案管理工作会议纪要和股权投资企业备案文件指引/标准文本的通知》（发改办财金[2012]1595号）虽将国有企业界定为“国有股权合计达到或超过50%的企业”，但自2013年6月后，私募股权基金的管理职责已明确划归证监会，发展委实际上已不再就私募基金进行监管。第二，实践中已不乏相关案例：于工商行政管理部门而言，实践中各地区不乏包含100%国有权益的公司或国有控股公司登记成为合伙企业GP的案例；于现有的行业主管部门证监会的态度而言，虽然证监会并未就“国有企业”的认定出具任何书面文件，但实践中已有拟上市公司PE股东的GP含有100%国资成分并成功通过证监会审核的先例。

综上而言，由于现行法律对“国有企业”概念的界定存在模糊地带，故实践中不同主管部门存在不同理解和把握；通过与主管部门的沟通，国有控股企业甚至包含100%国有权益的实体作为基金的普通合伙人存在操作空间，这为保险资金联合其他国有资本开展大型的产业投资、战略投资扫清了障碍。

结语

保险资金股权投资是一项新型投资业务，随着保监会政策的不断放开，这一领域蕴藏着巨大的商业机会。同时，基于审慎决策、稳健安全的投资原则，保监会在投资模式、管理机构、中介机构、投资管理、信息披露等方面制定了较多监管措施。在实务操作中，有关监管政策的把握尺度尚待进一步观察，或由保监会制定更为具体的操作指引。