【按】我的评论：

（1） 首先，这是我同事习平律师的历经上半年的心血之作。他是我们团队中能够准确领悟到我的思路并能够用准确的文字反映出来。在繁忙的工作中，能够从小切口写出具有深度、系统性的理论及实务文章，在年轻一辈中心态难得。我个人十分钦佩。

（2） 本来文章有31页（五号小字体）总计3万字，体系完整，涉及到3个提示问题及13个实务问题分析，以及相关的制度设计和思考建议若干。因为篇幅要求，删减到这个20000字版本，删除了5个实务问题的分析。但没有影响整个文章的完整，不影响体系构建、论证逻辑。文章都有相关的承上启下以及文字、标题衔接，读者认真阅读的话，可以跟得上作者的思路。

附：删节原文的5个实务问题如下：

(之三)股权质押是否应该经过出质人的配偶同意，[1]未经配偶同意，是否构成无权处分？

（之八）股权质押设立后，质权人能否收取质押股权的孳息？

（之九）股权质押设立后，出质股东擅自处分质押股权的法律后果如何？

（之十一）股权质权司法实现时应注意哪些程序？

（之十三）股权质权实现时，质权人的优先受偿权与其他优先权如何平衡？

（3） 我们是在从事一些列的公司重组、并购项目及法律咨询等积累出来的实务经验，通过这个“股权质押”《公司法》、《担保法》、《民诉法》三法交叉的小切口问题上，按照股权质押设立到实现的时间主线，阐述一些列的问题。其中，包括程序操作的提示、包括实务上的疑难问题处理。

（4） 本文大家可能最关注的是：质押股权的价值变化问题。而本文最大的亮点也是在于文章第六点《重点建议》中的防止质押股权价值贬损的制度设计。

（5） 我的其他观点：

第一，  非诉讼业务是一项越来越精细化的法律技术工作，这个趋势越来越明显。能体现工作量，也能体现非诉讼律师的专业水准。而目前阶段，能有这样的系统思维、逻辑思维，有助于我们工作质量的提高。

第二，  实务经验是理论总结的原生土壤。“闭门造车”、“无病呻吟”得出的理论经不起实践检验；但对于零碎的实务经验不去经常梳理、系统总结，创造发展，那这块土壤也是一片荒芜的盐碱地。我们希望看到土壤肥沃、芳草萋萋、绿树成荫的景象，那么，实务与理论能够互相结合、支撑，留给我们的是真实的思想，而不是空洞的文字，抑或破碎的回忆。 

对非上市公司的股权质押若干实务问题的法律分析—以保护质权人的权益为视角

摘要：随着经济结构的调整和传统制造业转型升级，企业对外股权投资活动日益增多，而投资方作为质权人的股权质押情形也随之增加。在股权质押过程中，作为股权投资方应提前注意哪些可能面临的实务问题。笔者认为，在所有的问题中，股权价值的减少是首要需要防范的，尤其是在当前企业经营普遍困难的形势下，质押股权的价值可能随公司的业绩“过山车”。本文笔者以所参与的数个股权投资等非诉项目为例，着重研究讨论非上市公司的股权质押可能面临或者应注意的实务问题，包括股权质押前、股权出质设立时、股权质押设立后以及股权质权实现时应注意的问题包括本文提出的3个法律提示及13个实务问题，例如，股权质押有哪些法律法规和行政规定的限制性条件、股权质押设立时质押协议哪些条款应注意签订、股权质押设立后股权价值减少如何防范等，通过对非上市公司股权质押的实务问题分析，笔者将进一步提出股权价值减少防范机制的构建以及股权质押过程中的其他措施建议。笔者认为，本文关于构建股权价值减少的防范机制以及股权质押过程中可采取的措施，旨在增加出质股东的诚信和善意注意义务，防止股权质押的目的落空，从而保障投资方合法权益，进而保障投资安全，这也有利于促进包括资本市场在内的投资业稳定发展，具有现实和长远意义。

 背景情形介绍及实务问题的提出:

（一）投资过程中股权质押的不同情景

情景一：股权受让方向转让方出借款项，受让方要求转让方设立股权质押

在股权收购意向达成过程中，股权转让方因为资金极度紧张，无法向其债权人清偿到期融资债务，需向收购方借款，用于归还该债务。为了防止股权收购最终无法顺利进行，又无法得到股权转让方的足额清偿，基于此，出借人即股权意向收购方要求借款人（股权意向转让方）设立股权质押，即由股权意向转让方将其持有其他公司的股权或者第三人将其持有其他公司的股权向股权意向收购方出质。

 

情景二：为防范隐性负债，受让方要求转让方设立股权质押

在股权转让过程中，由于对目标公司的隐形负债难以确定，为了减少股权收购的风险，除了约定分期支付股权转让款并保留余款以外，还约定由转让方将持有其他公司的股权出质，或者由第三人将持有其他公司的股权出质，在隐性负债或者转让方披露以外的其他债务或者不利事项发生、出现时，股权购买方有权就质押股权实现质权。

情景三：共同投资时股东之间借款，贷方要求借方设立股权质押

在合作投资过程中，甲方和乙方拟共同投资开发房地产，成立项目公司，甲方以其名下的出让土地使用权作为出资，乙方以货币出资，另由乙方向甲方出借2000万元，作为甲方的投资款，乙方为了保障自身的权益，要求甲方将其持有项目公司的30%股权出质。

 

情景四：原股东向增资扩股的新投资者借款，新投资者要求原股东设立股权质押

某公司在股份制改造过程中，新的投资者以增资扩股等方式进入，原投资者为了保持大股东地位，亦需要增加出资，但由于其资金不足，通过向新投资者借款等方式融得该增资款，新投资者要求原投资者以其持有公司的股权质押，双方签订股权质押协议，并办理相关质押手续。

 

情景五：战略投资者为了减少投资风险，要求原股东设立股权质押

某公司因扩张规模，需要增加公司资本总量，欲吸引新投资者以增资扩股的方式进入，新投资者基于投资安全考虑，向原投资者设立经营目标和盈利任务，双方订立股权质押协议，要求原投资者出质其持有目标公司的股权，并办理相关质押手续。

 

在投资过程中，投资对象不同，投资方式也不同，一种是投资对象为已经成立的公司，则主要采取股权收购和增资扩股的方式，另一种是投资对象为待成立的新公司，则主要采取共同出资的方式。上述情景一、二属于股权收购，上述情景三属于共同出资，情景四、五属于增资方式。上述情景中，按照质权人与出质人是否发生款项出借，又分为借款关系以及非借款关系，上述情景一、三、四为借款关系，情景二、五则为非借款关系。

在股权收购、增资扩股、共同出资的投资过程中，都可能出现股权质押。当然，在合作投资或者重组并购过程中，股权质押还存在其他情形和原由，本论文不一而足。

（二）股权质押过程中可能遇到的实务问题

那么，债务人或者第三人以持有的有限责任公司或者非上市股份有限公司（以下简称“目标公司”）的股权向投资方出质后（含借款关系和非借款关系），投资方需要考虑哪些方面？可能遇到哪些实务问题？在投资项目的股权质押过程中，笔者认为，有以下问题需要注意或解决的，其中下列第一、二点侧重于提示质权人注意的，第三、第四点则侧重于分析具体的实务问题，并提出笔者的观点，而第三、第四点也是本文的主旨所在。

第一、在股权质押之前，法律法规、行政规定对股权质押是否有限制性规定？如果有，分别有哪些？除法律、法规的限制性规定外，目标公司或者出质人公司的章程对股权质押是否有限制？

第二、在股权质押设立时，应特别提示质权人在股权质押协议中约定哪些条款？股权出质设立登记时，应提交哪些材料，如果股权证明的数份材料不一致，该如何确定？如果工商登记机构要求按格式范本提供质权合同，质权人应如何处理？除股权质押协议签订和设立登记外，还会遇到关于出质股东确定的问题，例如，股权质押是否应经过出质股东的配偶同意？如果存在实际出资人的，是否应该经过实际出资人同意？

第三、在股权质押设立后，股权价值是否会发生减少？如果价值明显减少是否对质权人有不利影响？损害质权人权益有哪些行为或者事项？股权价值的影响因素又有哪些？股权价值应该如何判断？此外，质权人可否行使出质股东的共益权？质权人能否收取质押股权的孳息？出质股东如擅自处分质押股权的法律后果如何？

第四、在股权质权的司法实现时，该质权实现是否应通过法院？在实现时应注意哪些程序？如果质押股权被其他法院先冻结，是否会给质权的实现带来不利影响？为了保障股权质权人的权益，如何协调在先冻结法院与优先债权法院？在股权质权实现时，如果该股权上存在其他优先权，如何平衡协调股权质权的优先受偿权与其他优先权？

在所有的以股权质押为担保的投资过程中，都可能面临上述问题，特别是质押股权价值减少的问题，尤其是在诚信缺失、财产信息未联网，浙江地区发生民营企业“倒闭潮”的背景下，加之因为质权人与出质股东信息不对称带来的查询困难。因此，如何防范股权价值在质押设立后被“金蝉脱壳”，导致投资款无法回收，成为质权人首要考虑和注意的。

作为投资方的委托律师，根据股权质押过程中可能遇到的上述实务问题，尤其是质押股权价值减少的问题，笔者提出构建质押股权价值减少防范机制，并在股权质押程序中，包括股权质押之前、股权质押设立时、股权质押设立后以及股权质权司法实现时的措施建议，以最大化保障投资者的合法权益。

一、股权质押的法理界定和性质

股权质押的实务问题与股权性质本身存在紧密关联，例如，质押股权与目标公司是什么关系，股权质权如何行使，这些直接关系到质押股权的价值，股权质权的实现等，因此，为了能准确分析股权质押的实务问题，笔者先探讨股权质押的法理界定和性质，以便对股权质押有一个更加清晰的了解。

股权质押，根据其标的的不同，可以分为股份有限公司的股票质押和有限责任公司的股权质押，股份有限公司又因为股票是否公开上市为标准，分为上市公司和非上市公司，本文以非上市公司为研究目标，本文所指的非上市公司为广义范畴，包括股票未上市的股份有限公司以及有限责任公司等，即上市公司以外的其他公司。

（1）股权质押的法理界定

股权质押是民事主体为担保自己或他人债务的履行，与债权人约定以其享有合法处分权的股权凭证移转于债权人占有或者将质押事实登记于相应的机关予以公示，债权人于债务履行期届满未获实现时得变卖质物以优先清偿己方债权的担保方式。[1]股权质押属于权利质押的一种，而且是实务中最主要的权利质押。

（2）股权质押的性质

股权质押的性质与股权、质权有关，是二者的性质交集。对于股权质押的性质，理论上主要存在三种不同的学说，即“权利让与说”“准物权说”“权利标的说”。笔者的观点是，股权虽然属于权利质权，但其与有价证券、知识产权、应收账款等权利相比，股权具有明显的特殊性，主要体现在以下几方面：

其一，权利的内容包括人身权利。股权的权利内容既包括参与目标公司管理与决策等人身权，也包括分配利润以及取得剩余财产等财产收益权；而其他权利质权则通常只包括财产权利，不包括人身权利。

其二，股权的价值内涵体现公司的人合性。股权与目标公司紧密相连，目标公司的管理和运营是由人组成的（包括股东、董事、监事、经理、职工等），是一种社员权利，因此，股权直接体现了人合性；而其他权利质权的载体是客观物或者凭证，不能直接体现人合性。

其三，股权的转让应该经过权利人以外的其他股东同意。从法理上看，股权的转让应符合公司法以及公司章程的规定，其中主要包括经过其他股东过半数（如果公司章程另有更高的规定，则按公司章程的规定）；而其他权利质权的转让完全由权利人处分，无需其他第三人同意。

二、股权质押设立之前，应该注意的实务问题

 从法律规定和股权的性质来看，股权并非一种完全自由流通的的权利，不是所有的股权都能出质或者转让，应当符合相关法律的规定及工商登记的要求。

（一） 法律提示之一：是否存在法律法规、行政规定对股权质押的限制性规定

对于非上市公司，法律法规对股权质押有哪些限制性规定？对股权转让又有哪些限制性规定？对股权转让的限制性规定是否适用于股权质押？

1、对法律法规中股权质押的限制性规定的理解和分析

（1）直接限制和间接限制的界定

《公司法》、《物权法》、《证券法》等相关法律、行政法规等对非上市公司的股权质押有零散的规定，归纳而言，这些限制可分为直接限制和间接限制。那么，直接限制和间接限制如何界定，有哪些区别。

直接限制是指对股权质押、股权出质行为的限制或者设立的条件。间接限制主要表现为对股权转让的限制，因为股权质押的潜在后果，就是在债务人不偿还债务时，可以协议折价或者拍卖、变卖质押股权，产生股权转让的法律后果。并且在实务中，工商登记机构对不得出质股权的规定与股权实际转让的条件基本相同，例如，工商总局和宁波工商局关于股权质押的行政规定均对此明确。因此，股权质押与股权转让两者密不可分，“依法可以转让”是股权质押的必要前提和应然要求。[2]

（2）直接限制与间接限制的具体内容

对于直接限制与间接限制，笔者根据目标公司的不同类型进行分类详述。

公司类型	直接限制	间接限制
有限责任公司	无	如果质权人是公司股东以外的第三人，则应该取得其他股东过半数同意。在程序上，股权出质同于股权转让，应当由股东会作出决议，由出质人（股东）以外的其他股东过半数同意，如果目标公司的章程对此另有规定的，从其规定。
股份有限公司	按照《公司法》第一百四十三条的规定，股份有限公司公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。	如果出质股东是发起人的， 1、发起人持有的股份有限公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让； 2、公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让；
		如出质股东是股份有限公司的董事、监事、高级管理人员的， 1、在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%； 2、所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让，且上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。
		如果出质股东是股份有限公司的普通股东，  股份有限公司股东大会召开前二十日内或公司决定分配股利的基准日前五日内，由于法律规定不得进行记名股票转让的股东名册变更登记，因此在该期限内股权转让无法生效。
国有股权[3]	1、管理层受让企业国有产权时，不得向包括标的企业在内的国有及国有控股企业融资，不得以这些企业的国有产权或资产为管理层融资提供质押； 2、国有股东授权代表单位持有的国有股只限于为本单位及其全资或控股子公司提供质押，用于质押的国有股数量不得超过其所持该上市公司国有股总额的50％，且必须事先进行充分的可行性论证，明确资金用途（不得用于买卖股票），制订还款计划，并经董事会(不设董事会的由总经理办公会)审议决定； 3、国有独资公司的股权在对外出质时，应当报经其主管财政机关的批准。	如出质股东是股份有限公司的董事、监事、高级管理人员的， 1、在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%； 2、所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让，且上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。
外资投资[4]	如果出质股东是外商投资企业的投资者，其不得质押未缴付出资部分的股权，经企业其他投资者同意质押股权的，还须经审批机关（各级对外经济贸易主管部门）批准和备案，否则质押行为无效。	如果出质股东是股份有限公司的普通股东，  股份有限公司股东大会召开前二十日内或公司决定分配股利的基准日前五日内，由于法律规定不得进行记名股票转让的股东名册变更登记，因此在该期限内股权转让无法生效。
证券公司	证券公司向商业银行股票质押贷款时，质押的股票不得是上一年度亏损的上市公司股票、前六个月内股票价格的波动幅度（最高价/最低价）超过200%的股票、证券交易所特别处理或停牌、除牌的股票。
其他特别规定	对于典当行的股权质押限制，《典当管理办法》《浙江省商务厅关于进一步推动典当行业健康发展的通知》等有规定，具体包括：第一，在期限方面，法人股东进入典当行业未满三年的期限内，其股权不得出质；第二，对于持股份额要求，出质股东在典当行中持股不低于三分之一；第三，对于质押股权的比例方面，所出质的股权比例不高于51%；第四，对主体的限制，任职期内的董事、高管人员不得出质其持有的典当行股权。第五，对新增典当行出质期限有限制，新增典当行两年内不得出质所持有的典当行股权。

（3）对上述法律、法规限制性规定的总结分析：

第一，股权质押与股权转让之间具有紧密关联，股权依法可以转让是股权能够用于出质的前提，因此，股权质押与股权转让的程序规定、前提要件都基本相同。

第二，股份有限公司、国有股权、外商投资企业的股权质押限制条件更多。由于还受到特别法律、法规的约束，限制条件多于一般的有限责任公司，而对于股份有限公司的质押股权，出质人身份不同，限制条件也不同。

第三，外商投资企业、国有股权的股权质押程序更严格。由于股权质押可能会导致股东变化，从而改变公司性质，因此，与其他一般公司不同，对该二类公司的股权质押，程序上要求严格，应该经过审批机关的批准。

2、对股权出质登记机关其他行政规定的理解

除了上述法律、行政法规及其他特别法对股权质押直接、间接限制规定外，在股权出质登记机关行政规定中，还规定其他一些情形不得出质，在股权质押设立前，应该引起注意。以下系笔者对这些行政限制的概括理解：

（1）未实际缴付出资部分的股权

笔者认为，这里的“未实际缴付出资”不应狭义理解为虚假出资和根本未出资，应该广义解释为出资瑕疵，包括虚假出资、出资不实、未适当出资、抽逃出资等其他违反《公司法》等法律、法规及相关司法解释规定的股东出资义务的行为。

对于这一限制条件，从理论上，笔者认为不能成立，但是，在实务上，为了保证股权质押顺利登记，还是应该遵守该规定。从理论上分析，公司法等法律并未规定出资瑕疵的股权不得转让或者出质，而且，从法律关系来看，股权质押是质权人与出质股东之间的法律关系，而股权出资瑕疵是出质股东未履行其向公司所应负的出资义务，也违反了其与其他股东的投资合作协议，本质上是出质股东与公司或者出质股东与其他股东之间的法律关系，与质权人并无直接法律关系。但是，股权质押应该办理设立登记，如果质押股权存在出资瑕疵，则股权质押不能通过工商登记机构的审核，股权出质也因此不能设立。因此，为了质押股权得以成功设立登记，质权人应遵从这一规定，在股权质押前排查质押股权存在出资瑕疵的风险。

（2）已被司法机关限制权利

具体包括已纳入司法程序，被司法机关裁定、判决冻结的股权，从性质上讲，该类股权在解除冻结之前属于被司法机关限制的权利，依照《物权法》第一百八十四条和《担保法》第三十七条的规定，被查封的财产不得用于抵押，同理，已经被司法冻结或者被限制权利的股权，不得用以质押，否则，违反了法律的禁止性规定。

（3）股权重复质押的

    《浙江省公司股权出质登记暂行办法》、《宁波市公司股权出质登记规则》均明确规定“已办理出质登记的股权再次出质的，不得办理股权出质登记”，笔者认为这里应理解为“重复质押不得办理出质登记”，《担保法》第三十五条已经明确规定“抵押人所担保的债权不得超出其抵押物的价值。财产抵押后，该财产的价值大于所担保债权的余额部分，可以再次抵押，但不得超出其余额部分。”法律允许再次抵押，但不允许重复抵押，同样的法理应适用于股权质押，因此，这里应理解为不得重复质押。

（4）未经过登记机构登记公示的股权

《浙江省公司股权出质登记暂行办法》第四条规定“以有限责任公司未经公司登记机关登记的股权出质的，不得办理股权出质登记”，笔者认为，这一规定与股权的公示原则相符，《物权法》第二百二十六条也规定股权出质应登记，而登记的对外公示是为了让第三人信赖股权登记人对股权享有权利。基于公示公信的原则，未经登记的股权，对第三人不具有对抗力，也不能办理股权出质。

（二）法律提示之二：目标公司或者出质人公司的章程对股权质押是否存在限制？

公司章程作为公司的宪法，法律赋予其充分的自治权，公司章程依法可限制股权转让和股权质押。因此，在股权质押时，质押各方还应同时审查目标公司或者出质人（如果为公司）章程的相关内容，是否存在对股权质押的限制性条款，保证股权质押符合有效的公司章程规定，这一要求在《宁波市公司股权出质登记规则》第五条第二项也有规定。

1、目标（有限责任）公司章程对股权质押几种不同类型的规定

部分有限责任公司的章程对股东向第三人股权转让和股权质押设定明确条件，经笔者归纳，主要分为下几类：

（1）应经过其他股东一致同意的，要求股权质押或者股权转让应经过出质（股权转让）股东以外其他股东的一致同意。

（2）应经过其他股东中三分之二以上同意，要求股权质押或者股权转让应经过出质（股权转让）股东以外其他股东中的三分之二以上同意。

（3）应经过其他股东过半数同意，要求股权质押或者股权转让出质（股权转让）股东以外其他股东过半数同意。

（4）每次出质（转让）股权的比例或者一定时间内转让股权总数的比例限制；例如，对每次出质（转让）股权所占目标公司股权总额的比例限定为不超过50%，或者一年内转让股权所占目标公司股权总额的比例不超过70%等。

（5）出质（转让）股权的价款或者定价原则、方式的限制，目标公司章程对转让股权的定价进行明确规定，例如，按照上年度目标公司财务报表显示的每股净资产值，或者根据转让前三年目标公司的净资产平均数值计算的每股净资产值，或者按照目标公司的收益率或者盈利能力计算股权转让价格。

（6）股权出质（转让）的时间限制，为了保证目标公司的人合性，目标公司章程规定一定年限内股权不得对外转让，例如，规定目标公司成立后三年内不得对外转让股权。

（7）对股权出质附条件。例如，股权质权人应该在股权质押时另外收购的比例，或者符合目标公司提出的条件，解决目标公司的特定问题。

目标公司章程的上述限制条件中，除了第（3）点为公司法对股权转让的普通规定外，其他都是特殊规定，作为质权人都应加以注意。

2、出质人公司章程对质押担保的限制性规定

如果出质人为公司的，在股权质押前，除了应核查目标公司公司章程除了限制性规定，还要核查出质人公司的章程是否有不利规定。

（1）     出质人与债务人同一公司的，应特别注意公司章程以下几点：

第一，出质人公司对外借款总额或者单项数额或借款次数等有限制的。例如，规定对外借款总数不得超过1000万元的，出质人公司一年内对外借款次数不得超过3次的。

第二，出质人公司对外借款应当经过特别甚至全体股东表决的。例如，规定对外借款超过500万的，应该经过代表三分之二表决权股东同意。

第三，出质人公司以其持有其他公司的股权出质，应当经过特别决议甚至全体股东表决的。例如，规定出质人公司对外质押超过500万元债务的，应该经过代表三分之二表决权股东同意。

第四，出质人公司对外借款或者出质有其他特殊规定的。

（2）如果出质人与债务人为不同公司的，应特别注意公司章程以下几点：

第一，如果出质人公司属于债务人公司的股东，核查出质人公司章程对这种股东为公司担保的情况是否有限定条件，例如，是否构成关联交易，是否构成损害出质人公司权益的行为。

第二，如果出质人公司属于债务人公司的持股公司，核查出质人公司章程对这种公司为股东担保的情况是否有特别规定，《公司法》第十六条对这种情况有规定，那么，出质人公司是否有比《公司法》更严格的规定，是否对担保的总额和单项担保的数额有限额规定，是否应该经过股东会或者董事会表决。

第三，如果出质人公司与债务人公司之间有相互担保关系的，则核查双方公司章程是否对相互担保有明确规定，是否有限定性条件。

3、对公司章程上述限定性规定的理解

为了顺利办理股权出质登记，以及股权质权实现时，质押股权得以转让，在股权质押之前，应符合公司章程的规定。虽然，如果未符合公司章程的规定，质权人可以以目标公司、出质人公司甚至债务人公司的章程系内部规定，只能对内部股东、董事等主体进行约束，不得对抗外部第三人，并且，第三人也无义务了解公司章程。但是，首先，正如前文所述，股权质押应该办理设立登记，而《宁波市公司股权出质登记规则》第五条明确规定“以公司章程规定不得转让或者出质的股权出质的，不得办理出质登记”，如果质押股权违反公司章程的限制性规定，则股权出质可能无法获得工商登记机构的审核通过，从而无法办理股权质押登记。其次，如果违反公司章程限制性规定，可能导致质押股权在实现时无法通过折价、拍卖、变卖等方式股权转让，无法办理股权转让手续，也就无法实现质权人的优先受偿权。

综上，对于上述法律法规、行政法规所规定的直接、间接限制的股权，如果债权人（质权人）接受该股权出质，则该股权出质的行为属于违反法律强制性规定，将产生无效的法律后果。如果不符合目标公司和出质人公司章程的限制性规定，则可能无法办理股权出质登记，则无法实现股权质押的法律效果。因此，在股权质押前，应向质权人做好法律提示，在尽职调查时，注意审查是否存在上述问题，做好相关排查工作。

三、股权质押设立时，应考虑的实务问题

股权质押的设立，依照《物权法》的规定，分为债权行为和物权行为两部分，即股权质押协议签订与股权质押的工商登记。那么，在股权质押前的排查工作完成以后，进入到股权质押设立阶段后，可能会遇到哪些实务问题，包括，在股权质押协议签订时，应提示质权人约定哪些条款？股权出质设立时，应提供哪些材料，如果股权证明材料不一致的，应如何确定？股权出质时是否应经过出质股东的配偶同意？如果股权存在实际出资人时，出质股东如何确定？是否应经过实际出资人的同意？

（一）签订股权质押协议时的实务问题

法律提示之三：为了股权出质顺利设立及股权质权的实现，应该特别提示质权人约定哪些条款？

股权质押协议作为规范质权人和出质股东权利义务的书面合同，笔者认为，为了保护质权人，在该协议中，应将股权质押的核心内容以及其他对股权质押设立、股权质权实现有影响的特别条款列明。对此，根据股权质押的合同目的，笔者理解有以下几方面需要约定：

第一，股权质押协议的合法性和有效性。股权质押协议合法和有效是首要前提，否则，如果无效则协议将恢复原状。对于股权质押协议的有效，既要保证该协议不违反法律的效力性强制规定和限制性规定，又要保证主合同即借款协议或者投资协议的有效，例如，如果是出借方与借入方都是企业，则不宜双方直接签订《借款合同》，建议采取委托贷款、信托贷款等其他变通的合法有效方式，以规避因企业之间借款合同无效而产生的从合同即股权质押协议无效。

第二，股权质押标的对象，应该包括股份、股份比例项下各项权能、以及股份项下的增值、收益等。

第三，股权质押期限，股权质押作为限制物权，应不设期限，主债权未能足额及时清偿的,质权不消失。根据担保法解释12条规定，当事人排除担保法第五十二条的适用，另行约定抵押担保期限，或者登记机关违反上述法律规定，擅自设立抵押权存续期限，都违背了物权法定主义原则，同理也适用于质押期限。

第四，股权出质登记手续的时间和双方义务。为了股权质押手续及时顺利办理，避免出质股东在股权质押设立时推卸责任，应将质押手续办理的时间以及出质股东需要提交的材料、质权人协助义务等内容约定清楚。

第五，出质股东应取得目标公司及其内部公司（如果出质人为公司的）股东会同意股权出质的决议。虽然股权出质登记机关的行政规定在股权出质设立应提交的文件中并未包括股东会决议，但是，为了避免股权出质设立后与目标公司其他股东不必要的争议，以及股权质权实现时质押股权顺利转让，在股权质押时即应取得股东会表决。

第六，出质股东的陈述保证，包括质押股权不存在权利瑕疵，保证质押股权价值不明显减少，有义务促使目标公司不擅自处分公司资产，不作出其他损害质权人权益的行为。

第七，对违约责任具体约定。应吸取其他民事案件中未具体约定违约责任导致守约方无法主张损害赔偿的教训，在股权质押协议中，应对出质股东的主要违约行为进行界定，并对对应的违约责任具体约定，该违约金既可以操作，又能救济质权人。

第八，设立协议解除的退出机制。同样应吸取其他民事案件中未约定协议解除情形导致守约方单方要求违约方退出的教训，协议中应明确约定何种情形下，质权人有权单方要求解除股权质押协议，尤其是对出质股东违反诚信和善良管理义务，致使质押股权价值明显减少的情形。

（二）关于股权出质设立登记时的实务问题

 前面已述股权质押设立既包括股权质押协议，又包括股权出质设立登记，股权出质设立登记将产生对外公示的法律效果，而在出质设立登记阶段可能会遇到下列问题。

实务问题之一：股权出质设立登记需要提交哪些材料？对于提交的材料中，如果股权证明的数份材料之间不一致如何确定？如果工商登记机构要求按格式范本提供质权合同，质权人应如何处理？

1、对于非上市公司的股权出质登记程序，工商总局、浙江省工商局、宁波市工商局进行了具体的行政规定[5]（以下简称“三个工商行政规定”），这三个工商行政规定对股权出质登记应提交材料的规定基本相同，具体包括：（1）《股权出质设立登记申请书》；（2）记载有出质人姓名（名称）及其出资额的有限责任公司股东名册或者出质人持有的股份公司股票；（3）质权合同；（4）出质人、质权人的主体资格证明或者自然人身份证明复印件；（5）其他应当提交的材料。

2、在上述材料中，第（2）项可能会出现会出现争议。三个工商行政规定均认可股东名册作为有限责任公司、股票作为股份有限公司的股东资格证明，但是，根据《公司法》的规定，股东资格或股权的证明包括出资证明、股东名册和公司章程，如果这三份证明材料之间不一致，如何确定？

笔者认为，应从三份材料的证明内容、效力和公示角度来分析。出资证明的主要内容包括股东出资与否、缴纳的出资额和出资时间的证明，其指向和证明目的是出资事项；而股东名册的主要内容包括股东出资额和出资证明书编号，其指向和证明目的是股东权利，依照《公司法》第23条规定，“记载于股东名册的股东，可以依股东名册主张行使股东权利”，其主要在股东之间具有约束力，且股东名册应向工商登记机构登记；而公司章程则是公司的宪法，具有最高效力，公司章程的适用主体既包括股东，还包括董事、监事、高级经理等人员及公司本身，且公司章程也应向工商登记机构登记备案，对外具有公示作用，其他第三人有足够理由信赖公司章程的内容。因此，从证明内容、效力、约束主体以及公示范围等方面来看，在三份证明材料之间，公司章程优于股东名册，股东名册又优于出资证明。

3、对于质权合同，各地的工商登记机构规定不完全一致，有些要求按照工商登记机构的格式范本制作，如果质权人认为工商登记机构的格式范本不足以满足商业目的，笔者认为格式范本基本上都是必备条款，内容也比较简单，可以按照以下方法解决质权人的要求：

（1）按照工商登记机构的格式范本制作质权合同，格式范本中的条款按照双方具体约定的内容填写；

（2）如果格式范本未涉及的条款，或者格式范本条款过于简单的，双方当事人可以制作一份补充协议，将提交给工商登记机构的质权合同中未规定的内容予以具体约定，与提交给工商登记机构的质权合同相比，该补充协议具有同等甚至优先效力，在双方当事人之间具有约束力。当然，要避免补充协议内容与提交给工商局的质权合同产生矛盾，防止黑白合同的产生。

 

（三）在股权质押设立时的其他实务问题

在股权质押时，质权人和出质股东签订协议并协商股权出质登记办理事项，由此可见，出质股东的确定也关系到股权质押的成功办理，关于出质股东的确定，可能会遇到下列问题。

实务问题之二：股权质押是否应该经过出质人的配偶同意，[6]未经配偶同意，是否构成无权处分？

笔者认为，在股权质押时，应由出质股东同意，并经过目标公司章程所规定的程序，无需出质股东的配偶同意，具体理由为：

（1）从公示原则来看，对于出质股东，质权人得以股东名册、股权的工商登记、证券结算登记机构等记载判断，无论权利外在表象还是登记内容，股权登记在出质股东名下，而非出质股东与配偶的共同名下。因此，质权人有足够理由相信出质股东具有处分权。

（2）从股权性质来看，股权不仅为个人权利，在行使时还应兼顾公司作为社员组织的法律属性，各股东也是基于人身信任才组成公司。与房产、车辆等纯粹财产权利不同，股权包括人身权和财产权两方面，与人合性的公司不可分割。

（3）从股权的行使来看，按照《公司法》以及公司章程的规定，股权由股东个人行使。股东的配偶并非公司股东，其既未记载于工商登记机构，也未记载于公司股东名册和公司章程，并不享有股东权利。

（4）从利润分配的阶段来看，在目标公司利润分配之前，财产属于目标公司。如果目标公司向出质股东分配财产、利润后，该出质股东与其他股东按照股权持有比例或者公司章程的约定分配，该出质股东取得分配利润后，即利润的产权从公司转移至该出质股东之后，则进入到另一个阶段，即夫妻之间的共同财产层面。如果其与配偶之间无例外约定，则属于夫妻共同财产。

实务问题之三：存在隐名投资，股权质押协议签订时，如何确定出质股东？是否应经过实际出资人的同意？

在通常情况下，股权质押协议签订时的出质股东并无争议，但是，在存在股东名实不符等特殊情形时，如何确定出质股东，是否应该经过名义股东后的第三人同意？笔者认为，站在质权人角度，其只需和名义股东签订股权质押协议，但是，如果其知道或者应当知道质押股权存在实际出资人的，则应取得实际出资人的同意。理由如下：

（1）从股权代持协议的效力来看，该协议通常仅在名义股东和实际出资人之间有效。《公司法司法解释三》对名义股东与实际出资人之间的股权归属、权利行使以及与第三人之间的法律关系等进行了规定，确认了实际出资人与名义股东的有效股权代持协议在其二者之间具有效力。从法律关系来看，实际出资人与名义股东之间的股权代持协议属于内部法律关系，相对于该股权代持协议，质权人属于第三人，除非质权人在签订股权质押协议之前明知或者应当知道质押股权存在实际出资人，股权代持协议不具有对抗外部第三人的效力。

（2）从股权的公示公信来看，质权人有理由相信名义股东作为合法股东。目标公司的相关股权登记事项经工商登记机构核准后具有公信力，质权人基于目标公司的股权登记内容来判断出质股东具有合理性，而实际出资人对外并非目标公司的股东。

因此，从理论上，质权人只需与名义股东签订股权质押协议，但为了避免今后可能出现的不必要争议或者诉讼，笔者建议，质权人在签订股权质押时应书面询问出质股东是否有实际出资人，如果确有实际出资人，应取得实际出资人的书面同意函，或者由质权人、名义股东以及实际出资人签订三方协议，将股权质押的设立、效力、实现等相关事宜以及权利义务进行具体约定。

四、股权质押设立后，可能发生的实务问题

股权质押设立后，债权人取得质权，也取得了在债务人按期未履行债务时，对质押股权具有优先受偿权。但是，在股权质押设立后，会出现哪些实务问题？例如，对于股权价值的减少，是否会影响质权的实现？损害质权人权益有哪些行为或者事项？股权价值有哪些影响因素？质权的权能范围是否包括共益权？质权人能否收取质押股权的孳息？如果出质股东擅自处分质押股权，会产生何种法律后果？

（一）关于质押股权价值的实务问题

股权的性质决定其价值容易上下波动。与不动产的价值不同，股权价值并非固定不变，股权的价值极易受公司状况和市场变化的影响，特别在股票出质的情形下，股票的价值经常地处于变化之中。[7]甚至，股权价值在短时间内会发生由波峰跌至波谷甚至负价值的极端情况。

实务问题之四：质押股权价值明显减少对质权人有何影响？

股权价值明显减少会损害质权人的权益。股权价值明显减少造成质权人损失主要包括两方面：

一方面，质权人的债权实现受到威胁。由于质权实现有赖于股权拍卖、变卖或者折价时的价位，如果股权价值在质押期间明显下跌，届时如债务人未清偿债务，且不具有偿还能力，而质押股权又因价值减少而不足以清偿债权，那么，质权人的债权实现将直接受到威胁。

另一方面，质权人可能对股权价值减少不知情，无法及时要求出质股东履行补救义务。即使股权价值波动，由于质权未能直接参与目标公司的决策和管理，难以第一时间获得目标公司的内外部信息以及股权价值减少的消息，因此，也就无法及时要求出质股东提供补充担保或者提前清偿的补救义务。

因此，作为质权人，在取得股权质权后，其应当首要防范的就是质押股权的价值减少，当然，笔者认为，股权价值减少的范围应该广义化，既包括实际减少，也包括出质股东或者目标公司的行为导致股权价值可能减少或者损害质权人的权益。

实务问题之五：损害质权人权益的行为或者事项有哪些？股权价值的影响因素有哪些？

既然质押股权价值明显减少将对质权人产生不利影响，那么，为了对股权价值有清楚的认识，也为了更好地保障质权人的权益，以及有利于防范机制的构建，是否应该将威胁质权人权益的原因或者因素全面概括和界定，出质股东、目标公司哪些行为或者事项会损害质权人的权益？笔者认为应该全面概括和界定，对于影响股权价值的行为、事项及因素，具体从以下两个角度分析。

1、从行为和事项角度，主要有下列两种情形：

（1）导致股权价值实际已明显减少的行为或者事项。质押股权设立后，在债权受清偿期限届满前，如果出质股东、目标公司的行为或者其他事项导致目标公司质押股权的价值已发生减少，例如，出质股东作为控股股东以明显不合理低价转让目标公司的主要资产，或者目标公司聘请不具有任何管理经验的高管人员，导致质押股权价值已从出质时的每股价格1万元降至债务履行期限届满之前的5千元，那么股权价值实际减少，质权人的债权受偿明显受损。

（2）导致股权价值可能会明显减少的行为或者事项。虽然并无证据证明股权价值已减少，但是，出质股东、目标公司已实际做出足以损害股权价值的行为或者发生类似事项，可能会导致股权价值下跌。例如，因出质股东拖欠其他债权人的借款，该质押股权被法院查封，或者目标公司陷入重大诉讼，可能被法院判令承担债务清偿责任，由此将导致质押股权的价值明显减少。

2、从影响因素的角度，股权价值与目标公司的管理和所处产业有关，对于股权价值的影响因素，以是否可由目标公司控制进行划分，分为内部和外部因素，具体如下：

（1）内部因素，包括股东会、董事会的决议，目标公司的利润和剩余财产分配，目标公司的管理（管理又包括战略管理、市场营销、经营管理等内容），目标公司处分重大资产，目标公司履行业务合同情况以及面临重大诉讼等与目标公司自身成长与管理有关的内部环节。

（2）外部因素，包括原材料以及劳动力等成本涨跌、行业利润形势、产业政策等与目标公司经营无直接关系的外部环节。

此外，对于内部因素，如果从主体而言，目标公司由股东、管理人员、劳动者等人员组成，股权价值也与这些组成主体相关，该类主体所实施的不当行为可能会导致目标公司利润减少的，需要监管和防范。因此，只有将影响因素有效防范，才能防止股权价值减少可能性的发生。

实务问题之六：质押股权价值如何计算判断？

对于上述股权价值减少的情形，应该明确股权价值如何计算，只有通过科学合理的计算，才能准确地判断出质后与出质前相比，股权价值在是否减少。在实务中，股权的价值判断有以下几种方法：

1、按照工商注册登记时的出资额确定，也称为“原值确认法”。这种方法通常适用于刚成立不久，或者资产规模未发生明显变化，或者利润率不高的目标公司。

2、按照目标公司的净资产数额确定，也称“资产净值确认法”，这种方法在股权转让中最常用，可以按照目标公司上一年度的资产负债表计算，容易操作。

3、按照目标公司的净利润数额确定，这种方法在股权转让或者股权投资中也经常被使用，包括以协议签署前1年、3年、5年甚至更长时间的净利润平均值乘以一定年限作为股权价值的计算。

4、按照目标公司的盈利能力或者收益率确定，这种方法将股权价值与目标公司将来的盈利能力挂钩，特别是在涉外投资中经常被使用，但是，盈利能力较难确定，通常由专业机构综合各种影响盈利的因素予以评估。

5、按照审计、评估机构作出的价格确定。该方法通过对目标公司会计账目、财务报表、资产的清理核算，能够较为准确地体现目标公司的资产和财产状况，通常适用于双方对股权价值无法协商一致，各自的估价差异较大的情况。
    当然，上述每种方法都存在利弊，例如，出资额和目标公司净资产额的方法便于计算和操作，但是反映的均是目标公司的历史数值，与股权的实际价值存在较大差异，其次，出资与股权不能相互混淆，净资产也不能反映目标公司的实际经营情况；审计、评估的方法较能体现公司的资产状况，但是，目标公司的资产处于变化状态，审计评估也不能体现目标公司的不良资产率、公司发展前景等对股权价值有重要影响的因素；盈利能力虽然反映公司的发展前景，但其数值反映的是评估机构的主观观点，不一定与目标公司的未来盈利相符。

因此，基于单一的标准确定股权价值都存在不足，应该根据股权和目标公司的实际情况，采用前述的一种或几种计算方法，结合目标公司不良资产率、产业政策等因素确定股权价值，予以综合判断。

（二）在股权质押设立后的其他实务问题

实务问题之七：股权质权的权能范围如何？质权人能否行使出质股东的共益权？

分析股权质权的范围主要是为了讨论质权人在股权质押设立后可以行使哪些权利，例如，是否能行使质押股权的表决权、选择管理权等共益权，如果质权人可以行使表决权，则其可以影响目标公司的经营决策，从而影响股权价值，也将影响质权人自身的利益。

关于股权质押的权能范围，在理论和实务界存在两种不同观点。

第一种观点认为：股权质押时，质权的效力并不及于股东的全部权利，而只及于其中的财产性权利即自益权，而公司重大决策和选择管理者等共益权则仍由出质股东行使。[8]

另一种观点认为：股权乃股东的自益权和共益权这两种权利的有机结合，因此，绝不可强行分割而只承认一部分是质权的标的而剔除另一部分。对股权的处分，就是对股权的全部权能的一体处分。[9]

笔者以为，股权质押的权能范围通常只包括自益权，理由如下：

首先，从股权质押协议的目的来判断，该协议的实质目的为了在债务人未按期履行债务时，保障质权人的债权受清偿，具体通过取得质押股权的交换价值实现，因此从性质上来说，

股权质押属于财产权利，与自益权的财产属性相符。

其次，从质权的实现时间和条件来看，质权人的权利实现附期限或者条件，只有在主债务履行期限届满或者质权提前实现的法定或约定条件成就时，才享有要求出质人履行担保责任的权利。而在此之前，质权人只享有届时实现质权的可能性，如果债务人在履行期限届满之前已清偿完毕债务，则质权人因债权实现而质权消灭，也就不可能在债务履行届满前以股东身份参与目标公司的决策或者管理。

再次，从股权质押和股东权利各自的法律关系来看，股权质押是出质人与质权人之间的法律关系，而目标公司的共益权则属于公司与股东、股东与股东之间的法律关系，也体现公司人合性的法律特征。在目标公司股东行使共益权时，质权人作为第三人，与目标公司及其他股东并无直接法律关系。而质权的优先受偿权，也仅针对出质股东的股权，属于其个人财产，并非针对公司的资产。

实务问题之八：股权质押设立后，质权人能否收取质押股权的孳息？

出质股东与质权人并未约定质押股权的孳息收取，在主债务履行期限届满之前，目标公司分配红利或者分配剩余财产的，质权人能否取得该红利？

依照《物权法》第二百一十三条规定，除非在质押合同中明确排除，否则质权人有权收取质押股权产生的孳息（股息或红利），出质人不得拒绝。在债务人不存在不履行债务的行为时，且债务履行期限未届满，出质人应如何处理孳息存在争议，因为除规定“孳息应先充抵收取孳息的费用”外，关于质权人如何处置孳息法律未予以明确。

笔者认为，只有在债务人不履行债务或者出质人出现担保能力严重不足的情形时，质权人才能行使质权，也才能以孳息充抵债务，否则质权人只能持有但不能充抵该孳息。在债务人清偿主债务后，质权人应返还孳息（扣除收取孳息的费用），而且孳息余额的利息也当按照同期银行存款利率一并返还。[10]

实务问题之九：股权质押设立后，出质股东擅自处分质押股权的法律后果如何？

从法律规定来看，《担保法》、《担保法司法解释》与《物权法》对质物处分的规定不完全一致，按照新法优于旧法的原则，在《物权法》实施之后，质押股权的处分应适用《物权法》第二百二十六条的规定，即股权出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的除外。出质人转让基金份额、股权所得的价款，应当向质权人提前清偿债务或者提存。

笔者认为，对于出质股东擅自转让质押股权的效力，应从债权行为效力和物权效力分析。从债权行为来看，属于效力待定民事法律行为，如果质权人同意的，则为有效民事法律行为；如未征得质权人的同意或者追认，则为无效民事行为。从物权行为来看，如果受让人确系善意第三人，其受让行为符合善意取得要件，则受让人有权取得质押股权；否则，质权人应当享有担保物权的追及效力，不论质押股权流转何人手中，质权人之质权并不消灭，可以直接对抗第三人。[11]

当然，实务中，由于非上市公司的股权确认以及股权质押、转让都应由工商登记机构登记，所以，除非因工商登记机构的重大过失致质押股权未登记，受让人关于其为善意的主张难以得到法院的支持。如果受让人代出质股东清偿债务，债权因受让人代偿得以清偿，即使先前的出质股东处分质押股权未被同意，也不影响出质股东之前转让质押股权的行为，因为此时质权人的债权权益已得到实现，抵押权也随之消灭，故另当别论。

六、股权质权司法实现时，可能遇到的实务问题

质权人作为债权人，其债权的实现包括债务人自动履行债务和通过司法途径两种方式实现，由于后一种方式在司法实践中存在一定的争论，本节的论述限于司法实现的方式，即请求法院通过强制执行措施实现股权质权。

（一）股权质权的司法实现程序上的实务问题

实务问题之十：股权质权实现是否可以自行拍卖？还是通过法院实现？

股权质权自行拍卖、变卖在实践中行不通。虽然《担保法》第七十一条以及《物权法》第二百一十九条规定了股权质权人可以自行拍卖或变卖质押股权，然而在司法实践中难以操作。原因包括：一方面，股权具有特殊性，是一种“记名财产”，被质押后依然登记在出质人名下，只能通过司法途径，即法院向工商登记机构作出协助执行通知书才能实现，否则，受让人无法办理股权的过户手续。另一方面，《民事诉讼法》未规定支持质权人直接以质押协议申请法院拍卖的程序，仍只能采取先起诉后执行的程序。

实务问题之十一：股权质权司法实现时应注意哪些程序

前文已阐述，股权质押应符合一定的要件，那么，股权质押的司法实现时，应注意哪些程序，归纳而言，笔者认为应做好以下两方面：

一方面，在司法拍卖之前，应符合股权转让的相关程序要求。不同的公司类型有不同的要求，如质押股权是有限责任公司股权时，拟折价或变卖给公司股东以外的第三人的，应征求其他股东意见，且其他股东同等条件下有优先购买权。如质押股权是上市股票时，必须在深沪证券交易所进行交易。如质押股权为国有股权的，应由资产评估机构对股权价值进行评估并作为转让参考价，而且即使在质押时已获批准，转让股权时必须取得国有资产管理部门的再次审批。[12]
    另一方面，应及时解除股权质押，保证股权过户手续的顺利办理。通过上述方式实现质权的，或者先冻结股权的法院在强制执行后，都应办理包括股权过户在内的股权转让手续，如果股权质押手续未解除的，则股权过户无法办理，因此，先冻结股权的法院应经过质权人的同意。当然，如果质权实现后，质权人仍不解除质押的，出质人有权向人民法院提起变更之诉，要求质权人解除、注销质押登记手续。

（二）如果质押股权被其他法院先冻结可能遇到的实务问题

实务问题之十二：质押股权被其他法院先冻结，对质权人会有哪些不利影响？如何协调先冻结法院和优先债权案件法院？如何保护质权人的质权实现？

1、实务中，质押股权如被其他债权人在先或轮候冻结，将给质权的实现带来障碍。

在股权质押协议生效及股权质权取得后，可能会发生质押股权被其他债权人申请法院先冻结，甚至是被众多法院轮候冻结的情形，尤其是在出质股东对外负债较多的情况下。从《物权法》《民事诉讼法》等法律规定来看，虽然质押股权被先冻结对质权人的优先受偿权不会造成实质不利影响，但是，却在客观上会给质权的实现带来障碍。一方面，会使质权人失去对质押股权的优先处置权，增加质权实现的时间成本及难度，甚至最终影响到质权的顺利实现。[13]另一方面，申请先冻结的债权人未获得清偿之前，其可能拒绝申请向法院解冻，或者冻结到期后续冻，或者多个轮候冻结法院排列，导致质押股权的处置遥遥无期。再一方面，在先申请冻结的法院和优先债权法院之间如相互推诿，或者不肯出具书面移送函的，将导致质押股权的处置久拖未决。

2、先冻结股权的法院与优先债权案件发生冲突，可以适用参与分配的制度解决优先债权与先冻结法院之间的协调问题。

在司法实践中，先冻结的法院和优先债权的法院之间冲突时有发生，例如，先冻结的法院因故怠于执行，但也不移交处置权，或者如果先冻结股权的案件被中止审理，或者上诉进入二审程序，但优先债权案件却已经进入执行阶段。

按照《最高人民法院关于执行阶段参与分配的规定》，处置权由先冻结的法院行使，但是，在下列情况时，笔者持以下观点：

第一，如果构成无益拍卖的，处置权应当移交

对于无益拍卖，司法解释有明确规定。根据《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》第九条的规定，如果构成无益拍卖的[14]，除非申请执行人申请，人民法院不得进行拍卖，并且应当重新确定拍卖保留价，拍卖保留价应当大于优先债权及强制执行费用的总额。申请执行人如果不申请拍卖的，或因其他原因查封法院认为由其处置被执行财产不合适的，查封法院应当将财产交由优先债权执行法院拍卖。

但是，无益拍卖也不是任何情形都可适用，其成立应符合法定条件。包括以下条件：（1）质押物拍卖所得金额不足以数个债权清偿，即拍卖保留价在清偿优先债权和强制执行费用后并无剩余的，这是无益拍卖的核心条件；（2）申请执行人不向先查封冻结法院申请拍卖；（3）由优先债权执行法院向先查封冻结法院申请处置权移交；（3）先查封冻结法院应同意移交处置权的申请。

第二，如果不构成无益拍卖的，有正当理由时处置权也应移交

如果无益拍卖不成立的，但是在下面情形下，仍然可以向先查封法院申请处置权移交，包括优先债权执行法院如认为查封法院怠于处置查封财产，或认为由其处置更有利于当事人利益最大化的，也可主动联系查封法院要求同意由其处置，如属实，先查封法院应当以书面形式同意优先债权执行法院处置查封财产。

因此，在上述第一、第二种情形时，优先债权执行法院可以申请先查封冻结法院移交处置权，优先债权执行法院取得对财产进行处置权后，可以实施强制执行措施，包括将评估、拍卖财产的相关情况书面告知查封、扣押、冻结法院，评估报告及拍卖公告应送达查封、扣押、冻结法院执行案件的申请执行人。财产处置完毕后，应书面告知查封、扣押、冻结法院处置结果；执行款如有剩余，应移交查封、扣押、冻结法院；需办理产权证照转移登记手续的，应向登记机关送达查封、扣押、冻结法院应出具的同意由优先债权执行法院处置的书面材料。[15]否则，仍由先查封冻结法院执行，优先债权案件先中止审理。待先查封冻结法院进入执行阶段后申请参与分配。同理，在股权质押设立后如成立上述第一、第二种情况时，上述措施同样可以使用。

（三）股权实现时，不同优先权之间平衡协调的实务问题

实务问题之十三：股权质权实现时，质权人的优先受偿权与其他优先权如何平衡？

1、质权人的优先受偿权与其他股东的优先购买权

笔者认为，该两种权利可以协调。一方面，该两种权利在性质上并不相同，优先购买权是指取得所有权，优先受偿权是指债权的实现，按照物权优于债权的原理，应优先保障其他股东的优先购买权，在购买权实现时，质权人可以就质押股权出售所得价款优先受偿，两者并不存在必然冲突。另一方面，质权人也可以参与拍卖、变卖的竞价，如果其他股东明示或者以推定放弃优先购买权，那么质权人也可能通过竞拍成为受让人，从而取得股权所有权，成为该股权的股东。

2、同一股权上存在数个质权人的

笔者认为，应先分析是否属于重复质押。如果不属于重复质押的，同一股权上设置数个质权的，实现顺序以登记为准，登记在先的优先受偿。如果属于重复质押的，因为物权法和担保法均明确规定不得重复抵押（质押），则在后的重复质押违反法律强制性规定，不能取得股权质权。

七、重点建议：质押股权价值减少防范机制的构建

针对前文所述的股权价值已实际明显减少或者可能明显减少的实务问题，是每一位质权人（投资人）应首要防范的，因此，笔者将在本节论述如何预防该风险，站在保护质权人的角度，提出一套笔者自己所设计的防范方法，即质押股权价值减少防范机制[16]。

（一）防范机制的法律依据和适用原则

前文已对质押股权价值明显减少的不利影响等作了阐述，本节笔者将探讨如何防范质押股权价值减少，即提出设计质押股权价值减少防范机制。为了保证构建该机制依法有据以及不损害出质股东及第三人的合法权益，在具体阐述该机制之前，笔者先分析该机制的法律依据和权利行使边界。

1、质押股权价值减少防范机制的法律依据

对于质押股权价值明显减少，《物权法》第216条规定，因不能归责于质权人的事由可能使质押财产毁损或者价值明显减少，足以危害质权人权利的，质权人有权要求出质人提供相应的担保；出质人不提供的，质权人可以拍卖、变卖质押股权，并与出质人通过协议将拍卖、变卖所得价款提前清偿债务或提存。

虽然《担保法》没有直接对权利质押时权利价值的变动作出规定，但对于抵押物和质物价值减少的情况作出了规定。《担保法》第51条和第70条作了相应的规定，并包括质权人行使要求提供补充担保、提前清偿等权利的情形。

《物权法》《担保法》的上述规定，在学理上简称为“股权质权保全”，当然，上述规定的范围仍有限，对股权价值虽未明显减少，但对质权人债权清偿在内的其他权益损害的情形并未规定。本文中笔者将则将范围扩大至股权价值可能会明显减少和其他造成质权人权益损害的行为，笔者将此简称为“质押股权价值减少防范机制”。

2、质押股权价值减少防范机制的原则

笔者认为，在构建和适用质押股权价值减少防范机制时，应该注意以下几点原则：

第一、质押股权价值明显减少须不能归责于质权人，即并非因为质权人的过错导致质押股权价值明显减少。笔者认为，此处应按照条款立法目的准确理解为不能完全归责于质权人，如果由于出质人和质权人共同过错导致质押股权价值减少的，质权人有权要求出质人按照其过错比例就减少价值增加担保。

第二、质押股权或者股票价值减少程度的限定，即股权价值减少须足以危害出质人权利，且出质人拒不补充担保。法律应该尽量平衡双方的利益，尤其是对于股份有限公司的股票，在出质后价值上下减少是常见情形，如只是发生轻微的跌幅，质权人既可以要求提供补充担保或者采取质权保全，则对出质人亦是不公平，只有变化幅度较大或者达到约定的限值，质权人才可要求出质人提供额外补充担保，并在遭拒时有权行使质权保全。

第三、质权人未通过其他方式实际获得价值补偿。对于质押股权价值明显减少，质权人在主张救济措施时，并未实际得到价值补偿，如果质权人已收取的质押股权的孳息足以抵消股价减少影响，则不应行使保全措施。

（二）质押股权价值减少防范机制的构建

针对前文所述的质押股权价值减少或者可能减少等损害质权人权益的情形，在股权质押过程中，投资方的律师应如何设计股权质押协议，或者如何防范质押股权的价值减少，以保障质权人的合法权益。对此，笔者认为应构建质押股权价值减少的防范机制，具体包括以下措施：

1、借鉴设立质押股权价值减少防范机制

对于证券公司的股票质押，人民银行和证监会于2000年2月联合颁布了《证券公司股票质押贷款办法》（以下简称“办法”）。该《办法》第26条规定：为控制因股票价格减少带来的风险，特设立警戒线和平仓线。在质押股票市场与贷款本金之比降至警戒线时，贷款人应要求借款人即时补足因证券价格下跌造成的质押价值缺口。在质押股票市值与贷款本金之比降至平仓线时，贷款人应及时出售质押股票，所得款项用于还本付息，余款清退给借款人，不足部分由借款人清偿。从《办法》的规定来看，有警戒线和平仓线两个关键临界线，分别具有风险预警和实际补救的作用，这相当于为质权人设立了两道保险阀。

作为投资人的律师，可以在股权质押协议中借鉴《办法》的规定，为质权人设计质押股权价值减少的预警防范和补救机制，那么，该机制包括什么内容？在何种情形时该机制启动？具体如下：

（1）判断质押股权价值明显减少的两套方案

第一套，以质押股权价值与贷款本金的比率为基准设立预警线和补救线。正如前文所述，股权转让和股权质押时，有限责任公司的股权价值按照持股比例计算，非上市股份有限公司按股份份额计算，可借鉴股票平仓线的方法，将质押股权价值与贷款本金相除所得比率作为判断依据，并设立两个参考基准线，一个是预警线，另一个是补救线。

例如，质押股权为目标公司的30%股权，贷款本金的金额为3000万元，在股权质押协议签署时，出质股东与质权人将该质押股权的价值商定为3000万元，约定的预警线为1:1、补救线为1:2，因此，在股权质押设立后，如果质押股权价值与贷款本金的实际比率低于预警线或者低于补救线的，质权人可行使相应的权利。

第二套，以质押股权的每股预期价值为基准设立可承受的下跌幅度（由下跌点组成）。正如前文所述，股权价值的计算方式包括出资法、净资产法、盈利能力法、评估方法等，在质押股权协议签署时，出质股东与质权人约定具体的股权价值计算方式，将每股的预期价值作为基准并设立两个下跌点，即初次下跌点和再次下跌点，当实际的每股股权价值跌至初次下跌点与再次下跌点时，质权人可行使相应的权利。

例如，质押股权为目标公司的50%股权，贷款本金的金额为3000万元，在股权质押协议签署时，出质股东与质权人按每股收益率的公式计算每股价值为6万元，初次下跌点是1万元，再次下跌点是2万元，因此，在股权质押设立后，如果实际质押股权价值发生下跌，且下跌的幅度低于预期的初次幅度和再次幅度的，质权人取得相对应的权利。

当然，在股权质押协议中，是否采取第一套还是第二套方案，或者是两套方案同时使用，以及股权价值确定方式、预警线和补救线的比率、初次下跌点和再次下跌点的幅度由质权人和出质股东根据具体情况综合而定。

（2）质权人的相应措施

上述第一套、第二套方案都设置了两个界线或者临界点，一个是预警效果，提示质权人注意其质权已受到严重影响；一个是补救效果，质权人有权直接行使质权，类似于不安抗辩权中的两个时间节点。具体内容为，当降至预警线时或者初次下跌点时，质权人有权要求借款人或者出质人提供补充担保；当降至补救线或者再次下跌点时，贷款人应及时出售质押股权，所得款项用于提存或者提前还本付息，余款清退给借款人，不足部分由借款人承担清偿责任。

2、对可能导致质押股权价值减少的情形明确规定

在前文所述的影响股权价值的因素中，因不可归责于质权人事由，而可能使得质押股权价值明显减少的或者足以损害质权人利益等情形发生的（以下简称“可能导致股权价值减少”），质权人应该加以防范。因此，依据《物权法》第216条的规定，在股权质押协议中，应明确保障质权人的质权保全权利，具体应防范以下几种情形：

（1）出质股东有过错的

第一种，出质股东不当行使表决权而可能导致质押股权价值减少的。出质股东有权通过股东会或者董事会表决等方式参与目标公司的决策，由于股权已向质权人设立质押，质押股权在行使表决权时，应恪守诚信和善良注意义务，不得作出损害股权价值稳定的表决，同时，也有义务阻止目标公司作出此类决议，尤其是出质股东作为目标公司的控股股东或者依照公司章程具有否决权时。例如，出质股东不得在股东会提议解散公司或申请公司破产，亦不得对其他股东此类提议投票支持；或者出质股东不得再股东会决议中提议对公司重大资产低价转让，亦不得对其他股东的此类提议作赞成表决。

第二种，出质股东不当行使管理权或者选择管理者而可能导致质押股权价值减少的。如果出质股东作为目标公司的管理人员，应履行勤勉和善良管理义务，实现目标公司利润增长和科学管理，不得因重大过失或者疏于管理而造成目标公司利润下滑甚至亏损。如果出质股东并未作为目标公司的管理人员，在股东会或者董事会表决中选择管理人员时，其应该选择适合管理的候选人员，而不得明知候选人员不具有管理必备能力而故意表决选择。

第三种，出质股东放弃、减少应得红利或者可分配的剩余财产的。在股权质押设立后，如果目标公司向股东分配红利，或者目标公司在清算时有剩余财产可分配，但是出质股东放弃或者减少可得数额的，违反了诚信义务，将严重损害质权人的权益。

第四种，出质股东的行为导致其对外债务增加、偿还能力降低。在出质股东设立股权质押后，其应考虑到质权人的债权实现的可能性，不得随意再向第三人提供数额较大的物权担保或者保证，更不得将质押股权再设立质押或者被司法查封。而对于质押股权被法院查封或者行政查封的，出质股东也应及时清偿该债务，解除该司法限制。

第五种，出质股东未及时提供财务报表、重大诉讼等与股权价值有关的资料和信息。正如前文所述，股权价值并非不变的，甚至部分公司的股权价值减少较大。为了保证质权人的知情权，除了在设立质押时应提供财务报表外，出质股东还应定期提供目标公司的资产负债表、现金流量表等财务报表，以及其他与股权价值相关的信息。此外，如果目标公司发生重大诉讼、合同违约、行政处罚等隐性负债的事项，亦应及时、如实告知质权人，一旦出现对质权价值不利的情形，质权人可以立即采取保全措施。

（2）出质股东虽无过错但亦不可归责于质权人的

在影响股权价值的因素中，还有一些与出质股东并无直接关联，股权价值下跌并非出质股东过错造成，但同时，亦不可归责于质权人，例如，出质股东系目标公司中无否决权的小股东，且未参与目标公司的管理，由于目标公司的产品定位不当，导致市场占有率剧减，或者目标公司所处的行业属于夕阳产业，随着科技含量高的替代产品出现，目标公司市场份额越来越小。

对于上述这些情况，笔者认为，应建立信息披露制度，由出质股东履行诚信义务，将可能导致质押股权价值减少或者影响质押股权价值稳定的公司内外、部情况，及时、如实告知质权人，对于质权人向目标公司提出的意见，出质股东亦应及时反馈至目标公司，如果质权人认为该内外部情况足以危害质权的实现或者严重损害其预期利益，要求出质人补充担保或者提前清偿债务的，出质股东应按质权人的要求履行。如果出质股东隐瞒该类内、外部情况的，则应赔偿质权人由此受到的全部损失。

当然，出质股东的信息披露程度与质权人身份相关，如果质权人也为目标公司的股东，则其对目标公司的内外部情况信息渠道更广，如果质权人为目标公司股东以外的第三人，由于出质股东与质权人的信息不对称，出质股东在此情况下的披露义务较质权人为股东的更高。

3、将质权人的举证责任明确规定

为了防止发生争议后，出质人否认股权价值的可能减少，或者质权人是否可以行使股权价值减少防范机制难以举证，如果判断股权价值可能减少以及股权价值减少防范机制可否行使，成为举证的关键所在。笔者建议，在股权质押协议中，应在出质股东履行披露义务的基础上，将可能导致质押股权价值减少的情形予以详细列举，并明确规定质权人如举证了其中一项或者数项，即足以证明质权人的利益明显受到损害，质押股权价值减少防范机制可以行使。例如，目标公司发生注销、吊销、歇业、解散、破产清算等主体变更和无法经营情形的；目标公司如发生五个以上管理人员、技术骨干、专业人才等相关人员离职、解除劳动合同的；或者目标公司董事、总经理、财务经理等高管人员出现挪用、侵占公司资金、自我交易、同业竞争等其他损害公司利益和股东权益的行为，且金额达到100万元的；或者目标公司在2个以上诉讼案件中被列为被告，且被起诉金额均超过300万的。

因此，质押股权价值减少防范的上述建议应具体运用到股权质押过程中，包括在股权质押协议签订前对质押股权价值进行判断，股权质押协议时将出质人的披露义务和违反股权价值稳定时的违约责任等都应明确约定。

4、关于质押股权价值明显减少的立法建议

基于上述分析，质押股权价值减少防范机制对于质权人具有至关重要的作用，笔者建议，不仅应全面设计股权质押协议，还应在此基础上，参照笔者提出的质押股权价值减少防范机制，出台关于非上市公司股权质押贷款办法，或者专门出台关于质押股权价值减少的特别法律法规或制定司法解释，保护质权人的权益。

八、股权质押过程中，保护质权人权益的其他建议措施

在前文中，笔者已详述股权质押设立之前、股权质押设立时、股权质押设立之后以及股权质押司法实现时可能会遇到的问题，那么，站在质权人的角度，笔者建议，除了构建质押股权价值减少防范外，在股权质押的程序过程中还应实施以下措施。

（一）股权质押设立前，应做好尽职调查

基于投资安全的考虑，作为投资方的律师，在股权质押协议签署之前应该建议或者为投资方进行详细的尽职调查。尽职调查的内容应至少包括以下方面：

1. 质押股权是否存在权利瑕疵。具体包括但不限于质押股权是否存在隐名持股、委托持股的情形，出质股东是否存在虚假出资、未足额出资、未适当出资、抽逃出资的情形，出质股东是否为真实、合法的股权持有人，股东身份是否在股东名册、公司章程和工商登记机构记载，出质股东是否对质押股权有完全的处分权，质押股权是否存在查封。

2. 质押股权是否存在法律法规和行政规定的直接限制与间接限制情形。首先结合目标公司的性质，检查是否存在法律法规、行政规定所规定的股权不得质押，或者限制股权质押、转让的情形，例如，管理层受让企业国有产权时，不得向包括标的企业在内的国有及国有控股企业融资，不得以这些企业的国有产权或资产为管理层融资提供质押；又例如，对于国有股权的质押与转让，其股权应该经过评估。

3. 目标公司的股东会决议以及其他股东对股权质押的意见。查看目标公司和出质人的公司章程，股权质押事项是否符合该目标公司章程的规定，包括是否经过股东会的决议，其他股东对股权质押是否同意。

4. 判断目标公司股权价值的相关材料。例如目标公司前三个年度的资产负债表、利润分配表以及现金流量表，重大业务合同及履行状况、重大诉讼案件的裁决情况，质押股权的评估报告，重大事项的股东会决议、董事会决议，如果质权人对该述材料、信息提出质疑，应要求出质股东提供客观详尽的书面答复和解释。

5. 目标公司的其他可能影响股权价值的信息。目标公司的股权结构、管理团队、经营业务、无形资产（含专利、专有技术、商标）价值评估情况，近三年的利润情况，产品的市场份额，以及是否存在媒体的负面报道。

    (二) 股权质押设立时，应系统全面设计保障质权人的协议条款

在完成上述尽职调查后，律师站在保护投资人的角度，综合评估股权质押的法律风险和债权实现概率，如果分析认为股权质押的风险可控，股权质押可以设立。笔者建议应系统全面设计股权质押协议，并将本文中所述的实务问题尤其是保障质权人的建议和对策考虑进去，除了第七节所述的质押股权减少防范机制的防范措施外，对于以下问题，应重点考虑：

1. 协议生效的条件，包括不违反法律的直接限制和间接限制的实质要件规定，尤其是外资企业与国有股权等特别法律的专门规定，并符合公司法和公司章程的程序要求。

2. 出质股东的披露告知义务、资产管理义务、保证与声明等有利于保障质权人利益以及质押股权价值稳定的义务，协议中都应明确规定，并约定该类义务的兜底条款。

3. 设立可操作的违约责任。重点防范导致股权价值明显减少和可能损害股权价值稳定，质押股权存在瑕疵，股权质权实现受影响等违约行为，并设立具体可操作的违约责任，包括违约金明确，质权人要求补充担保和提前清偿等救济权利。

4. 设立反担保或者要求出质股东另行提供担保。为了防范质押股权明显减少或者可能下跌，质权人应要求债务人提供反担保，或者要求出质股东另行提供担保，例如，质权人为目标公司股东以外的第三人时，要求目标公司为该股权质押提供保证担保，并由目标公司并同意质权人列席重大事项的股东会决议。

5. 设立协议的解除、终止的退出机制。协议中应明确约定何种情形下，质权人有权单方要求解除股权质押协议，并要求出质股东承担违约责任，从而保障质权人的退出权利。

6. 对股权质押协议以及主合同的合法性和有效性进行审查，保证股权质押协议属于合法有效的。

（三）在股权质押设立后，应经常检查影响股权价值的事项

作为投资方的律师，在设计完毕质押协议后，应向质权人进行法律提示，告知其股权质押协议只是确定了权利，但最终能否实现仍存在风险，除了要求出质人履行主动披露义务外，质权人还应经常检查是否发生影响股权价值的事项。具体做好以下几方面：

1. 委托律师定期发出催告函或者询问函。在出质股东未按期提供财务报表及其他必要资料后，或者发生影响股权价值的重大事项后，质权人应主动发出催告函，要求出质股东及时履行披露义务，并要求其采取措施，立即消除不利影响。

2. 主动了解目标公司的经营状况。质权人应通过主动查阅和地方最新新闻报道、向相关经济部门和行业协会咨询或者委托专业机构调查等情况，了解目标公司的经营状况，及时发现目标公司的利润下挫，股权价值受影响的情况。

3. 主动了解行业信息和相关宏观政策，及时了解目标公司的利润变化和股权价值减少等情况。

质权人通过上述方式了解、检查目标公司的经营状况等情形，一旦出现异常情况，应当机立断，采取有效救济措施，包括通过诉讼途径、仲裁程序解决双方的纠纷，以防止质权人损失的扩大。

（四）在股权质权司法实现阶段，应与先冻结法院等司法机构保持联系

在股权质权实现阶段，应重点防范前文所述的几个问题，包括参与分配权的程序、优先购买权与优先受偿权的平衡等，对此，笔者建议质权人做好以下几点：

1. 立即起诉，取得执行依据。在获悉质押股权被查封时，质权人应以质押股权被冻结严重损害质权人的权益，或者出质股东违反股权质押协议约定的保持股权价值稳定义务和善良注意义务为由提起诉讼。

2. 在质权人起诉出质股东案件的诉讼和执行阶段，提示质权人可能遇到的法律风险，做好防范准备，包括但不限于先冻结法院怠于执行，或者先冻结到期后续封以及被轮候冻结等问题。

3. 与先冻结法院保持联系，询问股权被冻结的诉讼以及执行进展情况，解决股权拍卖、变卖所遇到的问题，尤其是在参与分配的执行阶段，如果发生无益拍卖或者有其他正当理由时处置权应移交的情况，质权人应该向先冻结法院申请移交处置权，尽快实现优先受偿权。

九、结语

当然，本文中上述实务问题的法律分析并未穷尽实务中可能遇到的全部问题。在股权质押过程中，通过律师的上述专业指导和操作，质权人的各种法律风险得以最大化减少，尤其是在质押过程中尽量避免价值减少。尤其是在浙江民营企业利润普遍下滑，整体经济形势低迷的现阶段，投资方更应重视专业律师的参与，让专业的投资律师为本方的权益保驾护航。

 

 

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[1] 林建伟：《股权质押制度研究》法律出版社，第25页。

[2] 徐长青律师：《谈股权质押几个法律问题》，http://www.xm148.com/newslittle1.asp?id=5821

[3] 国有股权的范围包括国有独资公司以及上市公司中的国有股权质押，由于本文讨论非上市公司，因此此处专指国有独资公司。

[4] 外资投资企业的范围，特指外资在境内设立或参与设立的企业法人，主要包括中外合资企业、中外合作企业和外商独资企业。

[5] 这三个行政规定分别为《工商行政管理机关股权出质登记办法》、《浙江省公司股权出质登记暂行办法》、《宁波市公司股权出质登记规则》。

[6] 此处所分析的股权质押，专针对婚后取得的且未经过出质股东与其配偶例外约定为个人财产的股权。

[7] 阎天怀：《论股权质押》，载《法学》1999年第1期。

[8] 李开国：《民法学》专题讲座，转引自《民法学原理（多卷本）物权法原理》第468－469页。

[9] 阎天怀：《论股权质押》，载《法学》1999年第1期。

[10]卿正科律师的博客，《并购中股权质押问题的专题分析》，网址：http://wenku.baidu.com/view/060b3ad049649b6648d7478a.html?from=rec&pos=3。

[11] 《质押股权转让谁来担责》，http://right.workercn.cn/contentfile/2009/10/30/11341884546564.html。

[12]卿正科律师的博客，《并购中股权质押问题的专题分析》，网址：http://wenku.baidu.com/view/060b3ad049649b6648d7478a.html?from=rec&pos=3。

[13] 王鹏律师的博客，http://13075348388.blog.sohu.com/

[14] 如被执行人的财产上设立了担保物权等优先权，拍卖保留价在清偿优先债权和强制执行费用后并无剩余的，对查封法院的案件的申请执行人而言，无法从处置的财产中受益，此称为“无益拍卖”。

[15]《抵押物被其他法院查封应该如何处置》，网址： http://sztqb.sznews.com /html/2010-02/02/ content_95392 7.htm

[16]该机制所指既包括股权价值的实际已明显减少，也包括可能明显减少，股权价值减少的程度均为明显减少。