股权质押的企业上市全程指引

一、股权质押情况的企业上市解决思路

案例企业存在问题：股份公司及其子公司的股权被质押，可能导致控股股东发生变更。

详细情况：上陵牧业的股份和子公司翔达牧业的股份质押情况。详细情况如下：

公司控股股东上陵集团与华融信托签订《特定股权收益权暨回购合同》，华融信托受让上陵集团的特定股权收益权而设立信托计划为上陵集团提供人民币信托基金，上陵集团按约定的价格溢价回购特定股权收益权。(实际为资金借贷合同)，为确保合同执行，上陵牧业与华融信托签订《股权质押合同》为其提供担保。其在工商局办理了质押手续，取得《股权出质设立登记通知书》，基于同样原因，2013年1月21日，上陵牧业的股东上陵集团、思瑞投资分别与华融信托签订《股权质押合同》，并办理工商登记。

可能会引起股转系统关注的问题：

可能会因股权质押产生纠纷和潜在纠纷，对公司持续经营能力造成影响，使得公司不符合“股权明晰，股票发行和转让行为合法合规”和“具有持续经营能力”的挂牌条件。

企业解决方式：

1.详细阐述股权质押的来龙去脉，其仅系为集团正常借款提供担保支持并非是转让特定股权获得转让价款，并重点阐述相应股权质押履行了必要决策程序，权质押合法合规，程序符合规定。

2.说明从包括借款资金用途等关键条款满足《特定股权收益权暨回购合同》约定的条件，不会触发违约。

3.通过借款方上陵集团资产负债率、流动比率、速动比率、经营活动产生的现金流量净额、净利润等盈利情况属于企业无违约风险

4.通过上菱集团获取的殊荣，如：2013年工商总局授予“2011-2012年度守合同重信用企业”称号，连续四年获得自治区工商局“2009-2012年度守合同重信用企业”称号等说明企业具有较好的社会信誉度，并且在银行尚有未使用的授信额度，说明企业具有依约履行回购义务的能力，不能按时支付回购款的可能性极小。

总结：

解决方式系首先阐述具体情况，然后就股转系统关注的可能因违约造成的股权不稳定问题，重点根据对上陵集团偿债能力分析，不会因股权质押产生纠纷和潜在纠纷，也不会因股权质押对公司持续经营能力造成影响，不会对公司不构成本次挂牌的实质性障碍，公司符合“股权明晰，股票发行和转让行为合法合规”和“具有持续经营能力”的挂牌条件。

二、股权质押设立之前的实务问题

从法律规定和股权的性质来看,股权并非一种完全自由流通的的权利,不是所有的股权都能出质或者转让,应当符合相关法律的规定及工商登记的要求。

(一) 法律提示之一:

1、对法律法规中股权质押的限制性规定的理解和分析

(1)直接限制和间接限制的界定

直接限制是指对股权质押、股权出质行为的限制或者设立的条件。间接限制主要表现为对股权转让的限制,因为股权质押的潜在后果,就是在债务人不偿还债务时,可以协议折价或者拍卖、变卖质押股权,产生股权转让的法律后果。并且在实务中,工商登记机构对不得出质股权的规定与股权实际转让的条件基本相同,例如,工商总局和宁波工商局关于股权质押的行政规定均对此明确。因此,股权质押与股权转让两者密不可分,“依法可以转让”是股权质押的必要前提和应然要求。

(2)直接限制和间接限制的具体内容

2、对股权出质登记机关其他行政规定的理解

除了上述法律、行政法规及其他特别法对股权质押直接、间接限制规定外,在股权出质登记机关行政规定中,还规定其他一些情形不得出质,在股权质押设立前,应该引起注意。以下系笔者对这些行政限制的概括理解:

(1)未实际缴付出资部分的股权

笔者认为,这里的“未实际缴付出资”应该广义解释为出资瑕疵,包括虚假出资、出资不实、未适当出资、抽逃出资等其他违反《公司法》等法律、法规及相关司法解释的股东出资义务的行为。

对于这一限制条件,从理论上,笔者认为不能成立,但是,在实务上,为了保证股权质押顺利登记,还是应该遵守该规定。

(2)已被司法机关限制权利

具体包括已纳入司法程序,被司法机关裁定、判决冻结的股权,从性质上讲,该类股权在解除冻结之前属于被司法机关限制的权利,依照《物权法》第一百八十四条和《担保法》第三十七条的规定,被查封的财产不得用于抵押,同理,已经被司法冻结或者被限制权利的股权,不得用以质押,否则,违反了法律的禁止性规定。

(3)股权重复质押

《担保法》第三十五条已经明确规定“抵押人所担保的债权不得超出其抵押物的价值。财产抵押后,该财产的价值大于所担保债权的余额部分,可以再次抵押,但不得超出其余额部分。”法律允许再次抵押,但不允许重复抵押,同样的法理应适用于股权质押,因此,这里应理解为不得重复质押。

(4)未经过登记机构登记公示的股权

《物权法》第二百二十六条规定股权出质应登记,而登记的对外公示是为了让第三人信赖股权登记人对股权享有权利。基于公示公信的原则,未经登记的股权,对第三人不具有对抗力,也不能办理股权出质。

(二)法律提示之二:目标公司或者出质人公司的章程对股权质押是否存在限制?

公司章程依法可限制股权转让和股权质押。因此,在股权质押时,质押各方还应同时审查目标公司或者出质人(如果为公司)章程的相关内容,是否存在对股权质押的限制性条款,保证股权质押符合有效的公司章程规定。

1、目标(有限责任)公司章程对股权质押几种不同类型的规定

部分有限责任公司的章程对股东向第三人股权转让和股权质押设定明确条件,经笔者归纳,主要分为下几类:

(1)应经过其他股东一致同意的,要求股权质押或者股权转让应经过出质(股权转让)股东以外其他股东的一致同意。

(2)应经过其他股东中三分之二以上同意,要求股权质押或者股权转让应经过出质(股权转让)股东以外其他股东中的三分之二以上同意。

(3)应经过其他股东过半数同意,要求股权质押或者股权转让出质(股权转让)股东以外其他股东过半数同意。

(4)每次出质(转让)股权的比例或者一定时间内转让股权总数的比例限制;例如,对每次出质(转让)股权所占目标公司股权总额的比例限定为不超过50%,或者一年内转让股权所占目标公司股权总额的比例不超过70%等。

(5)出质(转让)股权的价款或者定价原则、方式的限制,目标公司章程对转让股权的定价进行明确规定,例如,按照上年度目标公司财务报表显示的每股净资产值,或者根据转让前三年目标公司的净资产平均数值计算的每股净资产值,或者按照目标公司的收益率或者盈利能力计算股权转让价格。

(6)股权出质(转让)的时间限制,为了保证目标公司的人合性,目标公司章程规定一定年限内股权不得对外转让,例如,规定目标公司成立后三年内不得对外转让股权。

(7)对股权出质附条件。例如,股权质权人应该在股权质押时另外收购的比例,或者符合目标公司提出的条件,解决目标公司的特定问题。

目标公司章程的上述限制条件中,除了第(3)点为公司法对股权转让的普通规定外,其他都是特殊规定,作为质权人都应加以注意。

2、出质人公司章程对质押担保的限制性规定

如果出质人为公司的,在股权质押前,除了应核查目标公司公司章程限制性规定,还要核查出质人公司的章程是否有不利规定。

(1) 出质人与债务人同一公司的,应特别注意公司章程以下几点:

第一,出质人公司对外借款总额或者单项数额或借款次数等有限制的。例如,规定对外借款总数不得超过1000万元的,出质人公司一年内对外借款次数不得超过3次的。

第二,出质人公司对外借款应当经过特别甚至全体股东表决的。例如,规定对外借款超过500万的,应该经过代表三分之二表决权股东同意。

第三,出质人公司以其持有其他公司的股权出质,应当经过特别决议甚至全体股东表决的。例如,规定出质人公司对外质押超过500万元债务的,应该经过代表三分之二表决权股东同意。

第四,出质人公司对外借款或者出质有其他特殊规定的。

(2)如果出质人与债务人为不同公司的,应特别注意公司章程以下几点:

第一,如果出质人公司属于债务人公司的股东,核查出质人公司章程对这种股东为公司担保的情况是否有限定条件,例如,是否构成关联交易,是否构成损害出质人公司权益的行为。

第二,如果出质人公司属于债务人公司的持股公司,核查出质人公司章程对这种公司为股东担保的情况是否有特别规定。

第三,如果出质人公司与债务人公司之间有相互担保关系的,则核查双方公司章程是否对相互担保有明确规定,是否有限定性条件。

3、对公司章程上述限定性规定的理解

为了顺利办理股权出质登记,以及股权质权实现时,质押股权得以转让,在股权质押之前,应符合公司章程的规定。虽然,如果未符合公司章程的规定,质权人可以以目标公司、出质人公司甚至债务人公司的章程系内部规定,只能对内部股东、董事等主体进行约束,不得对抗外部第三人,并且,第三人也无义务了解公司章程。但是,首先,正如前文所述,股权质押应该办理设立登记,而《宁波市公司股权出质登记规则》第五条明确规定“以公司章程规定不得转让或者出质的股权出质的,不得办理出质登记",如果质押股权违反公司章程的限制性规定,则股权出质可能无法获得工商登记机构的审核通过,从而无法办理股权质押登记。其次,如果违反公司章程限制性规定,可能导致质押股权在实现时无法通过折价、拍卖、变卖等方式股权转让,无法办理股权转让手续,也就无法实现质权人的优先受偿权。

综上,对于上述法律法规、行政法规所规定的直接、间接限制的股权,如果债权人(质权人)接受该股权出质,则该股权出质的行为属于违反法律强制性规定,将产生无效的法律后果。如果不符合目标公司和出质人公司章程的限制性规定,则可能无法办理股权出质登记,则无法实现股权质押的法律效果。因此,在股权质押前,应向质权人做好法律提示,在尽职调查时,注意审查是否存在上述问题,做好相关排查工作。

三、股权质押设立时的实务问题

(一)签订股权质押协议时的实务问题

法律提示之三:为了股权出质顺利设立及股权质权的实现,应该特别提示质权人约定哪些条款?

股权质押协议作为规范质权人和出质股东权利义务的书面合同,笔者认为,为了保护质权人,在该协议中,应将股权质押的核心内容以及其他对股权质押设立、股权质权实现有影响的特别条款列明。对此,根据股权质押的合同目的,笔者理解有以下几方面需要约定:

第一,股权质押协议的合法性和有效性。

第二,股权质押标的,应该包括股份、股份比例项下各项权能、以及股份项下的增值、收益等。

第三,股权质押期限,股权质押作为限制物权,应不设期限,主债权未能足额及时清偿的,质权不消失。根据担保法解释12条规定,当事人排除担保法第五十二条的适用,另行约定抵押担保期限,或者登记机关违反上述法律规定,擅自设立抵押权存续期限,都违背了物权法定主义原则,同理也适用于质押期限。

第四,股权出质登记手续的时间和双方义务。

第五,出质股东应取得目标公司及其内部公司股东会同意股权出质的决议。

第六,出质股东的陈述保证。

第七,对违约责任具体约定。

第八,设立协议解除的退出机制。

(二)关于股权出质设立登记时的实务问题

实务问题之一:  股权出质设立登记需要提交哪些材料?对于提交的材料中,如果股权证明的数份材料之间不一致如何确定?如果工商登记机构要求按格式范本提供质权合同,质权人应如何处理?

1、对于非上市公司的股权出质登记程序,工商总局和地方工商局均有规定。

2、根据《公司法》的规定,股东资格或股权的证明包括出资证明、股东名册和公司章程,如果这三份证明材料之间不一致,如何确定?

笔者认为,应从三份材料的证明内容、效力和公示角度来分析。……从证明内容、效力、约束主体以及公示范围等方面来看,在三份证明材料之间,公司章程优于股东名册,股东名册又优于出资证明。

3、对于质权合同,各地的工商登记机构规定不完全一致,有些要求按照工商登记机构的格式范本制作,如果质权人认为工商登记机构的格式范本不足以满足商业目的,笔者认为格式范本基本上都是必备条款,内容也比较简单,可以按照以下方法解决质权人的要求:

(1)按照工商登记机构的格式范本制作质权合同,格式范本中的条款按照双方具体约定的内容填写;

(2)如果格式范本未涉及的条款,或者格式范本条款过于简单的,双方当事人可以制作一份补充协议,将提交给工商登记机构的质权合同中未规定的内容予以具体约定,与提交给工商登记机构的质权合同相比,该补充协议具有同等甚至优先效力,在双方当事人之间具有约束力。当然,要避免补充协议内容与提交给工商局的质权合同产生矛盾,防止黑白合同的产生。

(三)在股权质押设立时的其他实务问题

在股权质押时,质权人和出质股东签订协议并协商股权出质登记办理事项,由此可见,出质股东的确定也关系到股权质押的成功办理,关于出质股东的确定,可能会遇到下列问题。

实务问题之二:股权质押是否应该经过出质人的配偶同意,未经配偶同意,是否构成无权处分?

笔者认为,在股权质押时,应由出质股东同意,并经过目标公司章程所规定的程序,无需出质股东的配偶同意,具体理由为:

(1)从公示原则来看,对于出质股东,质权人得以股东名册、股权的工商登记、证券结算登记机构等记载判断,无论权利外在表象还是登记内容,股权登记在出质股东名下,而非出质股东与配偶的共同名下。因此,质权人有足够理由相信出质股东具有处分权。

(2)从股权性质来看,股权不仅为个人权利,在行使时还应兼顾公司作为社员组织的法律属性,各股东也是基于人身信任才组成公司。与房产、车辆等纯粹财产权利不同,股权包括人身权和财产权两方面,与人合性的公司不可分割。

(3)从股权的行使来看,按照《公司法》以及公司章程的规定,股权由股东个人行使。股东的配偶并非公司股东,其既未记载于工商登记机构,也未记载于公司股东名册和公司章程,并不享有股东权利。

(4)从利润分配的阶段来看,在目标公司利润分配之前,财产属于目标公司。如果目标公司向出质股东分配财产、利润后,该出质股东与其他股东按照股权持有比例或者公司章程的约定分配,该出质股东取得分配利润后,即利润的产权从公司转移至该出质股东之后,则进入到另一个阶段,即夫妻之间的共同财产层面。如果其与配偶之间无例外约定,则属于夫妻共同财产。

实务问题之三:存在隐名投资,股权质押协议签订时,如何确定出质股东?是否应经过实际出资人的同意?

在通常情况下,股权质押协议签订时的出质股东并无争议,但是,在存在股东名实不符等特殊情形时,如何确定出质股东,是否应该经过名义股东后的第三人同意?笔者认为,站在质权人角度,其只需和名义股东签订股权质押协议,但是,如果其知道或者应当知道质押股权存在实际出资人的,则应取得实际出资人的同意。理由如下:

(1)从股权代持协议的效力来看,该协议通常仅在名义股东和实际出资人之间有效。《公司法司法解释三》对名义股东与实际出资人之间的股权归属、权利行使以及与第三人之间的法律关系等进行了规定,确认了实际出资人与名义股东的有效股权代持协议在其二者之间具有效力。从法律关系来看,实际出资人与名义股东之间的股权代持协议属于内部法律关系,相对于该股权代持协议,质权人属于第三人,除非质权人在签订股权质押协议之前明知或者应当知道质押股权存在实际出资人,股权代持协议不具有对抗外部第三人的效力。

(2)从股权的公示公信来看,质权人有理由相信名义股东作为合法股东。目标公司的相关股权登记事项经工商登记机构核准后具有公信力,质权人基于目标公司的股权登记内容来判断出质股东具有合理性,而实际出资人对外并非目标公司的股东。

因此,从理论上,质权人只需与名义股东签订股权质押协议,但为了避免今后可能出现的不必要争议或者诉讼,笔者建议,质权人在签订股权质押时应书面询问出质股东是否有实际出资人,如果确有实际出资人,应取得实际出资人的书面同意函,或者由质权人、名义股东以及实际出资人签订三方协议,将股权质押的设立、效力、实现等相关事宜以及权利义务进行具体约定。

四、股权质押设立后可能发生的实务问题

(一)关于质押股权价值的实务问题

股权的性质决定其价值容易上下波动。与不动产的价值不同,股权价值并非固定不变,股权的价值极易受公司状况和市场变化的影响,特别在股票出质的情形下,股票的价值经常地处于变化之中。甚至,股权价值在短时间内会发生由波峰跌至波谷甚至负价值的极端情况。

实务问题之四:质押股权价值明显减少对质权人有何影响?

股权价值明显减少会损害质权人的权益。股权价值明显减少造成质权人损失主要包括两方面:

一方面,质权人的债权实现受到威胁。由于质权实现有赖于股权拍卖、变卖或者折价时的价位,如果股权价值在质押期间明显下跌,届时如债务人未清偿债务,且不具有偿还能力,而质押股权又因价值减少而不足以清偿债权,那么,质权人的债权实现将直接受到威胁。

另一方面,质权人可能对股权价值减少不知情,无法及时要求出质股东履行补救义务。即使股权价值波动,由于质权未能直接参与目标公司的决策和管理,难以第一时间获得目标公司的内外部信息以及股权价值减少的消息,因此,也就无法及时要求出质股东提供补充担保或者提前清偿的补救义务。

因此,作为质权人,在取得股权质权后,其应当首要防范的就是质押股权的价值减少,当然,笔者认为,股权价值减少的范围应该广义化,既包括实际减少,也包括出质股东或者目标公司的行为导致股权价值可能减少或者损害质权人的权益。

实务问题之五:损害质权人权益的行为或者事项有哪些?股权价值的影响因素有哪些?

既然质押股权价值明显减少将对质权人产生不利影响,那么,为了对股权价值有清楚的认识,也为了更好地保障质权人的权益,以及有利于防范机制的构建,是否应该将威胁质权人权益的原因或者因素全面概括和界定,出质股东、目标公司哪些行为或者事项会损害质权人的权益?笔者认为应该全面概括和界定,对于影响股权价值的行为、事项及因素,具体从以下两个角度分析。

1、从行为和事项角度,主要有下列两种情形:

(1)导致股权价值实际已明显减少的行为或者事项。质押股权设立后,在债权受清偿期限届满前,如果出质股东、目标公司的行为或者其他事项导致目标公司质押股权的价值已发生减少,例如,出质股东作为控股股东以明显不合理低价转让目标公司的主要资产,或者目标公司聘请不具有任何管理经验的高管人员,导致质押股权价值已从出质时的每股价格1万元降至债务履行期限届满之前的5千元,那么股权价值实际减少,质权人的债权受偿明显受损。

(2)导致股权价值可能会明显减少的行为或者事项。虽然并无证据证明股权价值已减少,但是,出质股东、目标公司已实际做出足以损害股权价值的行为或者发生类似事项,可能会导致股权价值下跌。例如,因出质股东拖欠其他债权人的借款,该质押股权被法院查封,或者目标公司陷入重大诉讼,可能被法院判令承担债务清偿责任,由此将导致质押股权的价值明显减少。

2、从影响因素的角度,股权价值与目标公司的管理和所处产业有关,对于股权价值的影响因素,以是否可由目标公司控制进行划分,分为内部和外部因素,具体如下:

(1)内部因素,包括股东会、董事会的决议,目标公司的利润和剩余财产分配,目标公司的管理(管理又包括战略管理、市场营销、经营管理等内容),目标公司处分重大资产,目标公司履行业务合同情况以及面临重大诉讼等与目标公司自身成长与管理有关的内部环节。

(2)外部因素,包括原材料以及劳动力等成本涨跌、行业利润形势、产业政策等与目标公司经营无直接关系的外部环节。

此外,对于内部因素,如果从主体而言,目标公司由股东、管理人员、劳动者等人员组成,股权价值也与这些组成主体相关,该类主体所实施的不当行为可能会导致目标公司利润减少的,需要监管和防范。因此,只有将影响因素有效防范,才能防止股权价值减少可能性的发生。

实务问题之六:质押股权价值如何计算判断?

对于上述股权价值减少的情形,应该明确股权价值如何计算,只有通过科学合理的计算,才能准确地判断出质后与出质前相比,股权价值在是否减少。在实务中,股权的价值判断有以下几种方法:

1、按照工商注册登记时的出资额确定,也称为“原值确认法”。这种方法通常适用于刚成立不久,或者资产规模未发生明显变化,或者利润率不高的目标公司。

2、按照目标公司的净资产数额确定,也称“资产净值确认法”,这种方法在股权转让中最常用,可以按照目标公司上一年度的资产负债表计算,容易操作。

3、按照目标公司的净利润数额确定,这种方法在股权转让或者股权投资中也经常被使用,包括以协议签署前1年、3年、5年甚至更长时间的净利润平均值乘以一定年限作为股权价值的计算。

4、按照目标公司的盈利能力或者收益率确定,这种方法将股权价值与目标公司将来的盈利能力挂钩,特别是在涉外投资中经常被使用,但是,盈利能力较难确定,通常由专业机构综合各种影响盈利的因素予以评估。

5、按照审计、评估机构作出的价格确定。该方法通过对目标公司会计账目、财务报表、资产的清理核算,能够较为准确地体现目标公司的资产和财产状况,通常适用于双方对股权价值无法协商一致,各自的估价差异较大的情况。

当然,上述每种方法都存在利弊,例如,出资额和目标公司净资产额的方法便于计算和操作,但是反映的均是目标公司的历史数值,与股权的实际价值存在较大差异,其次,出资与股权不能相互混淆,净资产也不能反映目标公司的实际经营情况;审计、评估的方法较能体现公司的资产状况,但是,目标公司的资产处于变化状态,审计评估也不能体现目标公司的不良资产率、公司发展前景等对股权价值有重要影响的因素;盈利能力虽然反映公司的发展前景,但其数值反映的是评估机构的主观观点,不一定与目标公司的未来盈利相符。

因此,基于单一的标准确定股权价值都存在不足,应该根据股权和目标公司的实际情况,采用前述的一种或几种计算方法,结合目标公司不良资产率、产业政策等因素确定股权价值,予以综合判断。

(二)在股权质押设立后的其他实务问题

实务问题之七:股权质权的权能范围如何?质权人能否行使出质股东的共益权?

分析股权质权的范围主要是为了讨论质权人在股权质押设立后可以行使哪些权利,例如,是否能行使质押股权的表决权、选择管理权等共益权,如果质权人可以行使表决权,则其可以影响目标公司的经营决策,从而影响股权价值,也将影响质权人自身的利益。

关于股权质押的权能范围,在理论和实务界存在两种不同观点。笔者以为,股权质押的权能范围通常只包括自益权,理由如下:

首先,从股权质押协议的目的来判断,该协议的实质目的为了在债务人未按期履行债务时,保障质权人的债权受清偿,具体通过取得质押股权的交换价值实现,因此从性质上来说,股权质押属于财产权利,与自益权的财产属性相符。

其次,从质权的实现时间和条件来看,质权人的权利实现附期限或者条件,只有在主债务履行期限届满或者质权提前实现的法定或约定条件成就时,才享有要求出质人履行担保责任的权利。而在此之前,质权人只享有届时实现质权的可能性,如果债务人在履行期限届满之前已清偿完毕债务,则质权人因债权实现而质权消灭,也就不可能在债务履行届满前以股东身份参与目标公司的决策或者管理。

再次,从股权质押和股东权利各自的法律关系来看,股权质押是出质人与质权人之间的法律关系,而目标公司的共益权则属于公司与股东、股东与股东之间的法律关系,也体现公司人合性的法律特征。在目标公司股东行使共益权时,质权人作为第三人,与目标公司及其他股东并无直接法律关系。而质权的优先受偿权,也仅针对出质股东的股权,属于其个人财产,并非针对公司的资产。

实务问题之八:股权质押设立后,质权人能否收取质押股权的孳息?

出质股东与质权人并未约定质押股权的孳息收取,在主债务履行期限届满之前,目标公司分配红利或者分配剩余财产的,质权人能否取得该红利?

依照《物权法》第二百一十三条规定,除非在质押合同中明确排除,否则质权人有权收取质押股权产生的孳息(股息或红利),出质人不得拒绝。在债务人不存在不履行债务的行为时,且债务履行期限未届满,出质人应如何处理孳息存在争议,因为除规定“孳息应先充抵收取孳息的费用”外,关于质权人如何处置孳息法律未予以明确。

笔者认为,只有在债务人不履行债务或者出质人出现担保能力严重不足的情形时,质权人才能行使质权,也才能以孳息充抵债务,否则质权人只能持有但不能充抵该孳息。在债务人清偿主债务后,质权人应返还孳息(扣除收取孳息的费用),而且孳息余额的利息也当按照同期银行存款利率一并返还。

实务问题之九:股权质押设立后,出质股东擅自处分质押股权的法律后果如何?

从法律规定来看,《担保法》、《担保法司法解释》与《物权法》对质物处分的规定不完全一致,按照新法优于旧法的原则,在《物权法》实施之后,质押股权的处分应适用《物权法》第二百二十六条的规定,即股权出质后,不得转让,但经出质人与质权人协商同意的除外。出质人转让基金份额、股权所得的价款,应当向质权人提前清偿债务或者提存。

笔者认为,对于出质股东擅自转让质押股权的效力,应从债权行为效力和物权效力分析。从债权行为来看,属于效力待定民事法律行为,如果质权人同意的,则为有效民事法律行为;如未征得质权人的同意或者追认,则为无效民事行为。从物权行为来看,如果受让人确系善意第三人,其受让行为符合善意取得要件,则受让人有权取得质押股权;否则,质权人应当享有担保物权的追及效力,不论质押股权流转何人手中,质权人之质权并不消灭,可以直接对抗第三人。

当然,实务中,由于非上市公司的股权确认以及股权质押、转让都应由工商登记机构登记,所以,除非因工商登记机构的重大过失致质押股权未登记,受让人关于其为善意的主张难以得到法院的支持。如果受让人代出质股东清偿债务,债权因受让人代偿得以清偿,即使先前的出质股东处分质押股权未被同意,也不影响出质股东之前转让质押股权的行为,因为此时质权人的债权权益已得到实现,抵押权也随之消灭,故另当别论。

五、股权质权司法实现时可能遇到的实务问题

质权人作为债权人,其债权的实现包括债务人自动履行债务和通过司法途径两种方式实现,由于后一种方式在司法实践中存在一定的争论,本节的论述限于司法实现的方式,即请求法院通过强制执行措施实现股权质权。

(一)股权质权的司法实现程序上的实务问题

实务问题之十:股权质权实现是否可以自行拍卖?还是通过法院实现?

股权质权自行拍卖、变卖在实践中行不通。虽然《担保法》第七十一条以及《物权法》第二百一十九条规定了股权质权人可以自行拍卖或变卖质押股权,然而在司法实践中难以操作。原因包括:一方面,股权具有特殊性,是一种“记名财产”,被质押后依然登记在出质人名下,只能通过司法途径,即法院向工商登记机构作出协助执行通知书才能实现,否则,受让人无法办理股权的过户手续。另一方面,《民事诉讼法》未规定支持质权人直接以质押协议申请法院拍卖的程序,仍只能采取先起诉后执行的程序。

实务问题之十一:股权质权司法实现时应注意哪些程序

前文已阐述,股权质押应符合一定的要件,那么,股权质押的司法实现时,应注意哪些程序,归纳而言,笔者认为应做好以下两方面:

一方面,在司法拍卖之前,应符合股权转让的相关程序要求。

另一方面,应及时解除股权质押,保证股权过户手续的顺利办理。

(二)如果质押股权被其他法院先冻结可能遇到的实务问题

实务问题之十二:质押股权被其他法院先冻结,对质权人会有哪些不利影响?如何协调先冻结法院和优先债权案件法院?如何保护质权人的质权实现?

1、实务中,质押股权如被其他债权人在先或轮候冻结,将给质权的实现带来障碍。

在股权质押协议生效及股权质权取得后,可能会发生质押股权被其他债权人申请法院先冻结,甚至是被众多法院轮候冻结的情形,尤其是在出质股东对外负债较多的情况下。从《物权法》《民事诉讼法》等法律规定来看,虽然质押股权被先冻结对质权人的优先受偿权不会造成实质不利影响,但是,却在客观上会给质权的实现带来障碍。一方面,会使质权人失去对质押股权的优先处置权,增加质权实现的时间成本及难度,甚至最终影响到质权的顺利实现。另一方面,申请先冻结的债权人未获得清偿之前,其可能拒绝申请向法院解冻,或者冻结到期后续冻,或者多个轮候冻结法院排列,导致质押股权的处置遥遥无期。再一方面,在先申请冻结的法院和优先债权法院之间如相互推诿,或者不肯出具书面移送函的,将导致质押股权的处置久拖未决。

2、先冻结股权的法院与优先债权案件发生冲突,可以适用参与分配的制度解决优先债权与先冻结法院之间的协调问题。

在司法实践中,先冻结的法院和优先债权的法院之间冲突时有发生,例如,先冻结的法院因故怠于执行,但也不移交处置权,或者如果先冻结股权的案件被中止审理,或者上诉进入二审程序,但优先债权案件却已经进入执行阶段。

按照《最高人民法院关于执行阶段参与分配的规定》,处置权由先冻结的法院行使,但是,在下列情况时,笔者持以下观点:

第一,如果构成无益拍卖的,处置权应当移交

对于无益拍卖,司法解释有明确规定。根据《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》第九条的规定,如果构成无益拍卖的,除非申请执行人申请,人民法院不得进行拍卖,并且应当重新确定拍卖保留价,拍卖保留价应当大于优先债权及强制执行费用的总额。申请执行人如果不申请拍卖的,或因其他原因查封法院认为由其处置被执行财产不合适的,查封法院应当将财产交由优先债权执行法院拍卖。

但是,无益拍卖也不是任何情形都可适用,其成立应符合法定条件。包括以下条件:

(1)质押物拍卖所得金额不足以数个债权清偿,即拍卖保留价在清偿优先债权和强制执行费用后并无剩余的,这是无益拍卖的核心条件;

(2)申请执行人不向先查封冻结法院申请拍卖;

(3)由优先债权执行法院向先查封冻结法院申请处置权移交;

(4)先查封冻结法院应同意移交处置权的申请。

第二,如果不构成无益拍卖的,有正当理由时处置权也应移交

如果无益拍卖不成立的,但是在下面情形下,仍然可以向先查封法院申请处置权移交,包括优先债权执行法院如认为查封法院怠于处置查封财产,或认为由其处置更有利于当事人利益最大化的,也可主动联系查封法院要求同意由其处置,如属实,先查封法院应当以书面形式同意优先债权执行法院处置查封财产。

因此,在上述第一、第二种情形时,优先债权执行法院可以申请先查封冻结法院移交处置权,优先债权执行法院取得对财产进行处置权后,可以实施强制执行措施,包括将评估、拍卖财产的相关情况书面告知查封、扣押、冻结法院,评估报告及拍卖公告应送达查封、扣押、冻结法院执行案件的申请执行人。财产处置完毕后,应书面告知查封、扣押、冻结法院处置结果;执行款如有剩余,应移交查封、扣押、冻结法院;需办理产权证照转移登记手续的,应向登记机关送达查封、扣押、冻结法院应出具的同意由优先债权执行法院处置的书面材料。否则,仍由先查封冻结法院执行,优先债权案件先中止审理。待先查封冻结法院进入执行阶段后申请参与分配。同理,在股权质押设立后如成立上述第一、第二种情况时,上述措施同样可以使用。

(三)股权实现时,不同优先权之间平衡协调的实务问题

实务问题之十三:股权质权实现时,质权人的优先受偿权与其他优先权如何平衡?

1、质权人的优先受偿权与其他股东的优先购买权

笔者认为,该两种权利可以协调。一方面,该两种权利在性质上并不相同,优先购买权是指取得所有权,优先受偿权是指债权的实现,按照物权优于债权的原理,应优先保障其他股东的优先购买权,在购买权实现时,质权人可以就质押股权出售所得价款优先受偿,两者并不存在必然冲突。另一方面,质权人也可以参与拍卖、变卖的竞价,如果其他股东明示或者以推定放弃优先购买权,那么质权人也可能通过竞拍成为受让人,从而取得股权所有权,成为该股权的股东。

2、同一股权上存在数个质权人的

笔者认为,应先分析是否属于重复质押。如果不属于重复质押的,同一股权上设置数个质权的,实现顺序以登记为准,登记在先的优先受偿。如果属于重复质押的,因为物权法和担保法均明确规定不得重复抵押(质押),则在后的重复质押违反法律强制性规定,不能取得股权质权。

六、股权质押过程中,保护质权人权益的其他建议措施

在前文中,笔者已详述股权质押设立之前、股权质押设立时、股权质押设立之后以及股权质押司法实现时可能会遇到的问题,那么,站在质权人的角度,笔者建议,除了构建质押股权价值减少防范外,在股权质押的程序过程中还应实施以下措施。

(一)股权质押设立前,应做好尽职调查

基于投资安全的考虑,作为投资方的律师,在股权质押协议签署之前应该建议或者为投资方进行详细的尽职调查。尽职调查的内容应至少包括以下方面:

1.质押股权是否存在权利瑕疵。具体包括但不限于质押股权是否存在隐名持股、委托持股的情形,出质股东是否存在虚假出资、未足额出资、未适当出资、抽逃出资的情形,出质股东是否为真实、合法的股权持有人,股东身份是否在股东名册、公司章程和工商登记机构记载,出质股东是否对质押股权有完全的处分权,质押股权是否存在查封。

2.质押股权是否存在法律法规和行政规定的直接限制与间接限制情形。首先结合目标公司的性质,检查是否存在法律法规、行政规定所规定的股权不得质押,或者限制股权质押、转让的情形,例如,管理层受让企业国有产权时,不得向包括标的企业在内的国有及国有控股企业融资,不得以这些企业的国有产权或资产为管理层融资提供质押;又例如,对于国有股权的质押与转让,其股权应该经过评估。

3.目标公司的股东会决议以及其他股东对股权质押的意见。查看目标公司和出质人的公司章程,股权质押事项是否符合该目标公司章程的规定,包括是否经过股东会的决议,其他股东对股权质押是否同意。

4.判断目标公司股权价值的相关材料。例如目标公司前三个年度的资产负债表、利润分配表以及现金流量表,重大业务合同及履行状况、重大诉讼案件的裁决情况,质押股权的评估报告,重大事项的股东会决议、董事会决议,如果质权人对该述材料、信息提出质疑,应要求出质股东提供客观详尽的书面答复和解释。

5.目标公司的其他可能影响股权价值的信息。目标公司的股权结构、管理团队、经营业务、无形资产(含专利、专有技术、商标)价值评估情况,近三年的利润情况,产品的市场份额,以及是否存在媒体的负面报道。

(二) 股权质押设立时,应系统全面设计保障质权人的协议条款

在完成上述尽职调查后,律师站在保护投资人的角度,综合评估股权质押的法律风险和债权实现概率,如果分析认为股权质押的风险可控,股权质押可以设立。笔者建议应系统全面设计股权质押协议,并将本文中所述的实务问题尤其是保障质权人的建议和对策考虑进去,除了第七节所述的质押股权减少防范机制的防范措施外,对于以下问题,应重点考虑:

1.协议生效的条件,包括不违反法律的直接限制和间接限制的实质要件规定,尤其是外资企业与国有股权等特别法律的专门规定,并符合公司法和公司章程的程序要求。

2.出质股东的披露告知义务、资产管理义务、保证与声明等有利于保障质权人利益以及质押股权价值稳定的义务,协议中都应明确规定,并约定该类义务的兜底条款。

3.设立可操作的违约责任。

4.设立反担保或者要求出质股东另行提供担保。

5.设立协议的解除、终止的退出机制。

6.对股权质押协议以及主合同的合法性和有效性进行审查,保证股权质押协议属于合法有效的。

(三)在股权质押设立后,应经常检查影响股权价值的事项

作为投资方的律师,在设计完毕质押协议后,应向质权人进行法律提示,告知其股权质押协议只是确定了权利,但最终能否实现仍存在风险,除了要求出质人履行主动披露义务外,质权人还应经常检查是否发生影响股权价值的事项。具体做好以下几方面:

1.委托律师定期发出催告函或者询问函。在出质股东未按期提供财务报表及其他必要资料后,或者发生影响股权价值的重大事项后,质权人应主动发出催告函,要求出质股东及时履行披露义务,并要求其采取措施,立即消除不利影响。

2.主动了解目标公司的经营状况。质权人应通过主动查阅和地方最新新闻报道、向相关经济部门和行业协会咨询或者委托专业机构调查等情况,了解目标公司的经营状况,及时发现目标公司的利润下挫,股权价值受影响的情况。

3.主动了解行业信息和相关宏观政策,及时了解目标公司的利润变化和股权价值减少等情况。

质权人通过上述方式了解、检查目标公司的经营状况等情形,一旦出现异常情况,应当机立断,采取有效救济措施,包括通过诉讼途径、仲裁程序解决双方的纠纷,以防止质权人损失的扩大。

(四)在股权质权司法实现阶段,应与先冻结法院等司法机构保持联系

在股权质权实现阶段,应重点防范前文所述的几个问题,包括参与分配权的程序、优先购买权与优先受偿权的平衡等,对此,笔者建议质权人做好以下几点:

1.立即起诉,取得执行依据。在获悉质押股权被查封时,质权人应以质押股权被冻结严重损害质权人的权益,或者出质股东违反股权质押协议约定的保持股权价值稳定义务和善良注意义务为由提起诉讼。

2.在质权人起诉出质股东案件的诉讼和执行阶段,提示质权人可能遇到的法律风险,做好防范准备,包括但不限于先冻结法院怠于执行,或者先冻结到期后续封以及被轮候冻结等问题。

3.与先冻结法院保持联系,询问股权被冻结的诉讼以及执行进展情况,解决股权拍卖、变卖所遇到的问题,尤其是在参与分配的执行阶段,如果发生无益拍卖或者有其他正当理由时处置权应移交的情况,质权人应该向先冻结法院申请移交处置权,尽快实现优先受偿权。

七、新三版上市股权质押的问题解答!

申请挂牌公司在挂牌前办理了股权质押贷款，股权处于质押状态，是否对企业挂牌构成影响?已质押的股份应如何办理股份登记?质押股份的限售及解除限售有无特殊规定?

A: (一)《全国中小企业股份转让系统股票挂牌条件适用基本标准指引(试行)》中规定，申请挂牌公司股权应结构明晰，权属分明，真实确定，合法合规，股东特别是控股股东、实际控制人及其关联股东或实际支配的股东持有公司的股份不存在权属争议或潜在纠纷。

挂牌前，申请挂牌公司的股东可为公司贷款提供股权质押担保，贷款用途为公司日常经营，履行公司决议程序，订立书面质押合同，依法办理出质登记。只要不存在股权纠纷和其他争议，原则上不影响其挂牌。对于存在股权质押情形的，申请挂牌公司应在《公开转让说明书》中充分披露。

(二)《结算北京分公司证券发行人业务指南》规定，质押冻结或司法冻结的股份办理股份初始登记时，除需提供常规申报材料外，还须提供质押冻结或司法冻结的相关材料。其中，司法冻结的应提供协助执行通知书、裁定书、已冻结证明等材料及复印件;质押冻结的应提供质押登记申请书、双方签字的已生效的《质押合同》、质押双方有效身份证明文件、已冻结证明等材料及复印件。结算北京分公司在完成证券登记后根据发行人的申请办理相关质押冻结、司法冻结手续，即申请挂牌公司应先完成股份初始登记(包括股份首批解除限售)，取得《股份登记确认书》后，再申请办理质押冻结、司法冻结手续。

(三)质押冻结股份的限售及解除限售应按照《公司法》及《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》中的规定办理。满足解除限售条件的质押冻结股份可办理股份解除限售。《结算北京分公司证券发行人业务指南》中规定，当解除限售涉及被冻结股份的，被冻结股份不可分拆，只能作为一个整体办理解除限售。

八、新三板挂牌企业之股东股权质押

首先应该明确的是股转系统并未完全禁止拟挂牌企业股东的股权质押情形，但还是会主要关注股权质押的两方面情况。

一方面是股东若到期不能偿还债务可能影响股权的稳定性，公司实际控制人的变化或是影响公司的持续经营;另一方面也有可能发生股东侵占公司资产来偿还债务的风险。总的来说，充分披露股东的股权质押原因且证明该质押不会影响公司的股权清晰，不会造成潜在的法律纠纷或法律风险，一般还是不会造成企业挂牌的实质性障碍。

从目前新三板已挂牌公司的案例来看，公司挂牌前股权质押还未解除的大部分是因为股东用自己的股权为发行人融资作担保。这种情形更能被股转系统接受的原因在于股东质押股权是为公司而并非自己，没有主观上的恶意，而且企业能达到挂牌标准表明发行人的偿债能力也应是通过《审计报告》得到了认可，无法偿还债务的可能性较小。

还有一部分原因如股权质押的金额与公司盈利和偿债能力相比是完全没有问题的，即使挂牌前未解除也可以有充分的理由去解释。此外需注意的是，若股东质押股权和质权人约定了解除期限导致在挂牌后才能解除的，建议股东出具《承诺书》，表明会如期和质权人履行质权解除手续，避免对公司造成不利影响。

在新三板挂牌成功的企业中，雪郎生物(830821)、凌志股份(831725)、瑞斯福(430348)在拟挂牌时均存在股东股权质押情形。

较好的解决方式如瑞斯福(430348)是在公开转让说明书签署日公司已归还借款，相应的股东股权质押亦解除。

而凌志股份(831725)也在充分说明公司有偿债能力的前提下，制定了被担保债权未来的偿还计划及安排，在公开转让说明书签署之日，公司如约归还款，不存在逾期或潜在的纠纷。

雪郎生物(830821)则是与安徽国元信托有限责任公司(下称“国元信托”)签订了《信托贷款合同》，约定公司向国元信托贷款人民币1000万元,贷款期限为24个月，公司应于每季度末月的20日支付贷款利息。同日，蚌埠融资担保公司与国元信托签订了《保证合同》，约定由蚌埠融资担保公司为上述贷款提供担保。公司的三名股东分别以其所持公司股权为蚌埠融资担保公司提供了反担保。由于公司有良好的偿债能力一直按期支付债务与利息，未发生违约情形，不存在相关股东由于履行股权质押担保义务而导致公司实际控制人发生变化的情形，未对公司持续经营产生重大不利影响，股转系统亦审核通过了雪郎生物(830821)的挂牌申请。

总的来说，只要股东的股权质押是为拟挂牌企业的融资作担保且充分解释证明该质押不会影响公司符合“股权清晰”、“具有持续经营能力”的挂牌条件，一般还是能被股转系统所认可的。

九、股权质押是否会对新三板挂牌有实质性影响

问：企业在新三板挂牌前是否可以存在股权质押的情况，如果存在股权质押的话是否会对挂牌有实质性影响，股份转让系统规定的条件中要求股权不存在权属争议和潜在纠纷，股权质押是否可以理解为存在权属争议和潜在纠纷。

【答】

挂牌前，拟挂牌公司可依法办理股权质押贷款，须履行必要内部决议程序，签署书面质押合同，办理工商登记手续，只要不存在股权纠纷和其他争议，原则上不会影响其挂牌。

挂牌后，挂牌公司也可依法办理股权质押贷款，但需按照证券登记结算有限责任公司的要求，办理股票质押手续。

办理股权质押贷款的股份在股份公司挂牌后，应当按照证券登记结算公司的有关规定办理登记手续，在股权出质期间限制转让，待质押权行使时，按照证券登记结算公司的有关规定办理流通手续。

【案例】

股份质押不影响挂牌，但会对挂牌后的股份转让构成限制。

已挂牌企业中可参考津伦股份(430197)，挂牌前即存在股份质押的情况：

“公司股东天津中和投资管理有限公司持有的650万股股权上存在股权质押。公司于2010年4月至2012年11月期间向银行贷款共计7,000万元，天津海泰投资担保有限责任公司分别为其提供了足额担保(上海浦东发展银行天津分行的500万元贷款除外，是由法人代表陈钢毅提供个人无限保证;天津农村商业银行高新区支行的2,000万元贷款除外，由海泰投资担保有限责任公司为其提供了1，000万元的担保，其余1,000万元公司以自有房产滨海高新区华苑产业区海泰华科大街3号房地产提供抵押担保)。公司以天津中和投资管理有限公司持有的津伦股份的650万股股权和津伦股份华苑产业园区环外35亩土地及地上建筑抵押权提供了反担保”。【完】